外储二元性角度：新兴市场应对“美元魔咒”能力增强.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生宏观固收 外储二元性角度：新兴市场应对“美元魔咒”能力增强 民生宏观专题研究系列 20180605 宏观专题报告 2018 年 06 月 05 日 Table_Summary 报告摘要 ： 事件 ： 回顾 历史每一段 美元 大幅 升值都 伴随着新兴市场一些国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题 （美元 魔咒 ）。 随着近期美元的反弹 上涨，阿根廷、土耳其货币出现 贬值 ， 市场 对 新兴市场担忧加剧。 新兴市场的抗风险能力分析：外储的二元性视角 外汇储备的二元性角度 ：外债（负债属性） +顺差（资产属性） =外汇储备 。外债是体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强； 顺差是 依靠进出口贸易与服务赚取 的 收入，体现是资产属性 。 从 外储的 资产 和负债属性 角度来 分析 新兴市场抗风险能力 ： 外储负债属性越强，运用 资本管制的成本越高 ， 抵制汇率和资本流动冲击能力越差 ; 资产 属性越强，资本 管制的回旋余地更大， 应对美元收缩能力越强；外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差。 新兴市场 难 重复 1997与 2014年魔咒，形成传染式危机的可能性较低 相比 97 年 和 14 年 ， 不论 从外储属性、经济基本面还是汇率压力来看， 新兴 市场抗风险能力明显增强， 个别国家 由于自身问题可能出现“点”式风险 ， 但 发生大范围 “面”式传染 危机的概率有限 。 首先 ， 新兴 市场外储负债性下降，资产性增强 。 新兴市场国家的平均外债 /外储的比例由 97 年的 489%, 14 年的 223.40%,下降至 16 年的 220%。 其次 ， 1997 年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热，目前来看， 新兴经济 体 基本面没有过热 ，受益于 2017 年全球增长强劲，内生稳健性增强。 另外 ， 新兴 市场汇率 贬值 压力在 2014 年 已经有所释放 。 美元指数在 2014 年上涨了 近 10%, 新兴市场货币普遍 贬值， 俄罗斯 (最大 贬值 36.13%)、巴西 (最大 贬值10.49%)、阿根廷 (最大 贬值 15.67%)等 货币 最大 贬值幅度超过 10%。 最后 ， 本轮 美元是阶段性反弹 并 非 反转 。 本 轮 美债跌 +美元涨 并非 是 对美国经济的乐观模式 的 开启 ，通胀陡升并不是内生薪金增速推动而是外生贸易战因素造成，美债利率陡升是期货空头快速补仓造成；美国经济增速大概率在未来 9-12 个月开始回落；欧洲经济仍待观察，欧洲经济明显走弱反衬美国的概率尚不够高 。 本轮 美元反弹 对中国影响有限 基于 贸易结构视角 （ 我国 贸易结构更加均衡，受个别国家冲击较小） ， 经济 基本 面视角 （ 目 前经济基本 面 优于 97 和 14 年 ） ， 汇率机制视角 （ 人民币 汇率机制更加市场化） ， 离岸视角 （ 香港 作为离岸第一线，虽然波动有所增加 ， 但基本面无忧） ，资本流动视角 （ 中国 资产吸引力仍强，国际资本 呈现 净流入） ， 我们 认为美元 本轮反弹 升值，对我国影响有限 。 风险提示： 美国 货币政策超预期 美国 经济超预期 地缘 政治 黑天鹅 事件 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析 师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究 助理： 齐 雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yjmszq Table_docReport 相关研究 1. 2017 见证跨境 资本流动 转折点： 资本 由 流出到流入 民生宏观 固 收 跨 境 资 本 跟 踪 系 列20180403 2.港币 不担忧 强弱 总有时 民生 汇率专题研究系列 20180415 3. 本轮 美元上涨如何理解？ 民生 宏观 周报 20180506 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、 “美元魔咒 ”和新兴市场危机 . 3 （一） 历史上 “美元魔咒 ”下新兴市场回顾 . 3 （二） 美元近期反弹走强 新兴市场是否再度面临 “美元魔咒 ” ？ . 3 二、新兴市场的抗风险能力分析：外储的二元 性视角 . 4 （一）何为外储的 “二元性 ”？ . 4 （二）新兴市场的美元魔咒触发 链条 . 4 （三） 以外储二元性视角分析新兴市场的抗风险能力原理 . 5 1、外储负债属性较强，抵制汇率和资本流动冲击能力越差 . 5 2、 外储资产属性越强，应对美元流动性收缩的能力越强 . 5 3、外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差 . 6 三、新兴市场难重复 1997 与 2014 年魔咒，形成传染式危机的可能性较低 . 6 （一）原因一：新兴市场外储负债性下降，资产性增强 . 6 （二）原因二：新兴经济体经济基本面没有过热 内生稳健性增强 . 7 （三）原因三：新兴市场汇率压力在 2014 年已经释放过一轮 . 8 （四） 原因四：本轮美元是阶段性反弹 非反转 . 8 四、本轮 美元反弹 对中国影响有限 . 9 （一）贸易结构视角：我国贸易结构更均衡 受个别国家冲击较小 . 9 （二）经济基本面视角：目前经济基本面优于过往 . 9 （三）汇率机制视角：人民币汇率机制更加市场化 . 11 （五） 离岸视角：香港作为离岸第一线，波动增加，但基本面无忧 . 12 （六） 资本流动视角：中国资产吸引力仍强，资本呈现净流入 . 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 “美元 魔咒 ”和 新兴市场危机 （一） 历史 上 “美元 魔咒 ” 下 新兴市场回顾 回顾 1970 年 以来 美元 走势 （如下 图 ） ， 可以 发现美元 经历 了 三 轮 比较 大的 升值周期 ，每一段升值周期都 伴随着新兴市场一些国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题 。这些由于 美 元升值引发的全球资金流动、资产价格和大宗商品价格的动荡， 被称为 “美元魔咒 ”。 如 80 年代 美元 升值 54%，拉丁美洲国家 利率 大幅上涨 ， 最终无法偿还外 债 经济 陷入 危机 ； 90 年代 美元升值 45.8%， 亚洲 国家货币被迫升值，出口下滑， 贸易 赤字上升，外债增加 ， 随后 亚洲国家陷入危机 ； 2014 年 在油价 暴跌 和美联储加息预期的推动下，美元快速升值 10.3%， 资金大幅流出 新兴市场 ， 新兴市场 货币大幅贬值 ， 俄罗斯、巴西经济陷入滞涨 。 图 1： 1971 年 以来美元的大幅升值都伴随着新兴市场的货币危机 资料来源： 民生证券研究院整理 （二） 美元 近期 反弹 走强 新兴市场 是否 再度面临 “美元 魔咒 ” ？ 随着近期美元的反弹上涨 （美元指数从 4 月份中旬的低点 89.22 最高 涨至 5 月的 94.86, 最大 涨 6.3%）， 阿根廷、土耳 其 货币 大幅 贬值 。 5 月 阿根廷 比索相对美元贬值 17%， 年初以来 比索 贬值 24.4%，为了抑制阿根廷比索的急剧下跌 ，阿根廷 政府 连续三次大幅加息，将基准利率从 27.25%上调至 40%并且 被迫调整财政政策，将财政赤字率从 3.2%降至 2.7%。 随后 土耳其 也受到到 了美元上涨的影响 , 5 月 24 号 ， 土耳其里拉对美元汇率跌到 4.85比 1，创历史新低。今年年初以来，里拉对美元已经贬值约 20%。 随后 土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率 300 个基点，从 13.5%上调至 16.5%。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 1-5 月 阿根廷 比索相对美元 累计 贬值 24.4% 图 3： 1-5 月 土耳其里拉 年初 以来相对美元 累计 贬值 16.4% 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 市场上对新兴市场 再度面临 “美元 魔咒 ”的 担忧加剧 。 我们 认为 不论 从外储属性、经济基本面还是汇率压力来看，新兴 市场 抗风险能力明显增强，个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染 危机的概率有限 ， 新兴市场应对 “美元魔咒 ”的能力有所增强 。 二 、 新兴市场的抗风险能力 分析 ： 外储的二元性视角 （一） 何为 外储的 “二元 性 ”？ 外汇储备的二元性角度 ：外债（负债属性） +顺差（资产属性） =外汇储备 。 外债是需要还的 ，体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强； 顺差是依靠进出口贸易与服务赚取 的 收入，体现是资产属性 。 外汇 储备的结构非常重要 ： 因此并不是一个国家的外汇储备越高越好，在分析外汇储备的总量或与 GDP 的比值来判定总量风险的基础上，还需要区分外储的结构。 （二） 新兴 市场的美元魔咒触发链条 美元收缩触发 新兴 市场 国家危机的链条： 汇率贬值全球资本撤离外债偿还压力陡增 &国内流动性收缩触发 国内 金融 资产价格危机 汇率进一步贬值 负向循环形成全面经济危机。整体会经历从货币危机到流动性危机到经济危机的三轮递进。 图 4： 美元 收缩触发新兴市场国家 危机 的链条 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002013-04-302013-08-022013-11-052014-02-072014-05-142014-08-152014-11-182015-02-202015-05-272015-08-282015-12-012016-03-042016-06-072016-09-082016-12-122017-03-152017-06-192017-09-202017-12-222018-03-27阿根廷 :美元兑比索 1.002.003.004.005.006.002013-04-302013-07-252013-10-182014-01-142014-04-092014-07-042014-09-292014-12-232015-03-192015-06-152015-09-082015-12-022016-02-262016-05-232016-08-162016-11-092017-02-022017-04-282017-07-252017-10-182018-01-112018-04-06土耳其 :美元兑土耳其里拉 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： 民生证券研究院整理 在可以制止这个链条递进发酵的应对措施中，资本管制最为有效 ，即在第一步资本撤离就切断这个链条，如 2014 年卢布腰斩时俄罗斯第一时间进行了资本管制、中国 2015年 811 汇改后开始了宽进严出的资本管制，都是行之有效的防范系统性风险的必要措施。 但是为什么其余新兴市场国家不能效仿，大家第一时间都采取资本管制工具不就可以切断风险传染链条了？ 这就与其外储的二元性结构问题相关。简单而言，外债是需要还的 ，顺差是自己 赚的 。一个国家可以刚性获得顺差的能力越强 （比如俄罗斯的原油是具有全球需求刚性的；中国是因为足够大的经济与资源体 量以及产业链比较优势，因此有强大的赚取顺差的能力） ，其应对美元流动性收缩的能力越强，使用资本管制工具的底气更足，纯粹依赖外债融资美元发展的小规模国家，是不敢动用资本管制工具的，将会丧失发达国家资本的信任与国际机构的援助 ，使得复苏变得遥遥无期 。 （三） 以 外储二元 性 视角 分析 新兴 市场 的抗风险 能力 原理 1、 外储 负债属性较强， 抵制汇率 和资本流动冲击能力越差 一个国家外储负债属性越强，表明其过度依赖融资美元来发展经济，其在美元流动性收缩的时候所受冲击会越大，其需要面临外资撤出、偿还外债成本上升、国内流动性被动收缩的负面冲击，由于后续复苏需要依赖全球对其风险偏好的回升 +再度借到外债 +得到国际机构的援助等因素，因此轻易不敢动用过于严格的资本管制手段，只能被动接受汇率与资本流动的冲击，新兴市场很多小规模国家过去的多轮冲击都是这样的原理。 2、 外储资产属性越强，应对美元流动性收缩的能力越强 一个国家 外储资产属性越强，其应对美元流动性收缩的能力越强， 资产属性强意味着其相对 刚性获得顺差的能力 较强，即便在汇率波动比较大是时候，仍能靠产业链比较优势和特定大宗商品的刚性需求赚取顺差，其经济内生动能相比简单的依赖外部融资的国家更宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 具有稳定性，使用资本管制工具的回旋空间更大底气更足 ， 而且其后续恢复的主观掌控力相对较大。 3、 外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差 外储负债资产属性的分析，还需要注意一点，外债的持有者结构也很重要 ， 即外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差 ；如外债持有机构中本国部门（包括本国海外分支机构和海外外汇留存）自持比例越高，其抗风险能力越好，换句话说还是需要该国企业本身有较强的赚取顺差外汇的能力，才有较大的海外留存。 2018 年 5 月 末， MSCI新兴市场 24 个 经济体 所发 的美元债 中 ，欧美国家持有比例达到 92.21%。 在美元 债存量中，中国企业在外发行的美元债存量已经高达 8000 亿美元，占整个新兴市场市场美元债近 7成，但其中大部分是中国机构的海外分支机构和海外外汇留存在持有，这类似于自身的左右手互持，因此中资美元债一直是新兴市场的抗风险品种，波动小回撤小，在海 外流动性波动时抗风险能力明显强于其余国家。 三 、 新兴市场 难 重复 1997 与 2014 年魔咒，形成传染式危机的可能性较低 这一次与前两次有什么不一样 ？ 从外储属性、经济基本面还是汇率压力来看，新兴市场 抗风险能力明显增强，个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染 危机的概率有限。 1997 年新兴市场过度依赖外债，造成国内经济过热，外汇储备的负债性过强，在美元流动性收缩的背景下，开启危机链条 +无法有效启动资本管制手段。目前新兴市场国家在 2014 年进行过较为大幅度的汇率压力出清，国内经济连续两年受挫， 2017 年全球贸易好转后企稳，尚没有明显的过热征兆，各个国家外债 /外储比例相比 1997 年有所下滑，即外储的负债性下滑、资产性有所增强。 （一）原因 一： 新兴 市场 外储负债性下降，资产性增强 新兴 市场国家的 外债 占 外储 的比例 在下降， 外储的 资产性 增强 ： 新兴市场国家的 平均外债 /外储的比例由 97 年的 489%， 14 年的 223.40%，下降至 16 年的 220%， 表明 多数新兴 市场国家 抵抗冲击 的 能力 有所 增强。 图 5： 新兴国家的外债 /外储比例在下降 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： Bloomberg， Wind， 民生证券研究院 注 ： 新兴国家 使用 马来西亚、印度、印度尼西亚、菲律宾、土耳其、南非、 墨西哥、巴西、阿根廷、罗马尼亚、乌克兰、秘鲁、哥伦比亚和俄罗斯的 平均数据计算 （二）原因 二： 新兴 经济体 经济基本面没有过热 内生稳健性增强 1997 年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热，目前来看，新兴经济 体 基本面没有过热， 受益于 2017 年全球增长强劲，内生稳健性增强 。 受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升， 2017 年 新兴市场国家经济增速大幅下滑势头得到抑制，总体呈现缓中趋稳的发展态势 。 2018 年一季度 新兴 经济 体继续保持稳定增长 ，最新 采购 经理人指数 PMI 处于 50 上 方，经济继承保持扩张态势 （ 新兴市场中仅有欧非中东地域 PMI 低于 50）。 与此 同时 ， 新兴市场除个别国家如 阿根廷 外，整体通胀 较为 温和 ，失业率 不断 下降。 图 6：主要新兴国家 GDP 增长稳健 图 7：新兴国家失业率稳定或减少 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%俄罗斯 :GDP:不变价 :同比（左轴） 中国： GDP:不变价 :当季同比（右轴） 印度 :GDP:不变价 :同比（右轴） 南非 :GDP:不变价 :同比（右轴） 巴西 :GDP:不变价 :当季同比（右轴） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%22.00%24.00%26.00%28.00%南非 :失业率 :季（左轴） 俄罗斯 :失业率 :季 (右轴） 泰国 :失业率 :季（右轴） 墨西哥 :失业率 :季（右轴） 阿根廷 :失业率（右轴） 马来西亚 :失业率 :季（右轴） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8：主要新兴国家 PMI 处于 景气区间 图 9： 主要 新兴国家 通胀 较为温和 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （三）原因 三： 新兴 市场 汇率 压力在 2014 年 已经释放 过 一轮 汇率 贬值 压力在 2014 年已经普遍得到 释放 。 美元指数在 2014 年上涨 了 近 10%, 新兴市场货币普遍 贬值， 俄罗斯 (最大 贬值 36.13%)、巴西 (最大 贬值 10.49%)、墨西哥 (最大 贬值 7.95%)、阿根廷 (最大 贬值 15.67%)、智力 (最大 贬值 7.72%)、以色列 （ 最大 贬值 7.29%） ，主要国家 汇率的贬值压力已经普遍得到释放。 图 10： 2014 年 新兴市场货币 贬值 压力得到普遍释放 资料来源： Wind， 民生证券研究院 （四） 原因 四：本轮 美元 是 阶段性反弹 非 反转 本轮美元走高是小波段 反弹，并非反转 ： 本 轮 美债跌 +美元涨 并非 是 对美国经济的乐观模式 的 开启。 通胀陡升并不是内生薪金增速推动而是外生贸易战因素造成，对经济害大于利，使得美国货币政策选择更加复杂；美债利率陡升是期货空头快速补仓造成，但空头持仓已位于相对高位，没有进一步增加的空间，未来需关注如下情况，一旦有经济信号低35.0040.0045.0050.0055.0060.002016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/03韩国 印尼 越南 印度 俄罗斯 南非 墨西哥 巴西 -5.000.005.0010.0015.0020.002013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/03泰国 :CPI:同比 印尼 :CPI:同比 越南 :CPI:当月同比 印度 :CPI:同比 俄罗斯 :CPI:同比 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2014 2018宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 于市场预期，空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降；全球增持美债的动能仍普遍存在；美国经济增速大概率在未来 9-12 个月开始回落；欧洲经济仍待观察，欧洲经济明显走弱反衬美国的概率尚不够高 ，因此 美元本次 是 短期 反弹而非反转。 详细 观点请见报告 本轮 美元上涨如何理解？ 民生 宏观 周报 20180506 四 、 本轮 美元反弹 对中国影响有限 （一 ） 贸易 结构视角：我国 贸易结构更均衡 受个别 国家冲击较小 目前 我国 贸易结构更加均衡 ： 从我国贸易结构来看，我国 的 进出口贸易并 没有过度依赖特定国家，个别国家的贸易冲击可以利用其余地区补充的回旋空间增大。 1997 年中国尚未加入 WTO，贸易结构相对比较依赖美日欧（美日欧 贸易 总额 占 我国 贸易总额的 50%），现在我国 贸易结构相对均衡（美日欧 贸易 总额 占比 下滑 至 35%左右）。 图 12： 中国贸易结构种美日欧占比在下降 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二 ） 经济 基本面视角： 目前经济基本面优于过往 我国 目前基本面优于 1997年与 2014年 。 2018年 1Q 我国 GDP当季同比增速为 6.8%，和去年四季度持平，经济增长率已经连续 11 个季度稳定在 6.7%-6.9%的区间 。 物价形势总体稳定 （ 1 季度 CPI 同比增长为 2.1%）。整体 上来看，我国 目前 的经济基本面 要 优于1997 和 2014 年 。 1997 年中国国内经济过热后去产能 : 1997 年东南亚危机使得中国外部压力加大，前期投资过度扩张产生的问题，包括产能过剩、财政压力加大、企业过度举债、银行坏账率高企等进一步恶化。 1998 年正式开始去 产能， 随着化解产能的深入，政策不断加码，中国经济承受了经济下行和通缩压力。 98 和 99 年 GDP 增速分别为 7.8%、 7.6%，较之前经济增速明显下一台阶， CPI 则在 98 年 1 月至 99 年 6 月由 0.3%下降至 -2.1%。 0.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60000.70000.80001995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-012000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-012007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01欧盟 美国 日本 东南亚 中国香港 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 13： 1997-1999 年 中国经济承受了经济下行和通缩压力 资料来源： Wind, 民生证券研究院 2014 年是我国 面临的是 三期叠加压力 +第二轮过剩产能同时与美国经济形成了过强的经济货币双周期背离： 一方面 ， 2014 年经济体现出增速下行、风险暴露的特征，处于“经济增速换挡期 +结构调整阵痛期 +前期政策消化期”的三期叠加阶段。 从实体经济到金融系统各项指标都出现了边际大幅回落 。 另一 方面， 与 中 国 经济下行相比， 美国经济形势复苏好转，美联储从 2014 年开始逐渐缩减 QE 规模，货币政策边际转向。 图 14： 2010-2015 年我国 GDP 增速 图 15： 2010-2015 年主要经济体 GDP 增速 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 16： 2010-2015 年我国 固定 资产投资增速 图 17： 2010-2015 年我国央行外汇占款增速 0.005.0010.0015.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016CPI:当月同比 :年度 GDP:不变价 :同比