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敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 业绩 表现：短期 承压 下行，未来 轻装 上阵 再出 发。行业整体营收利润均下滑，企业间分化明显，央国企稳定性高，民企业绩大幅下滑。2022 年 58 家样本房企营收同比-8.3%，其中央国企同比-1.5%，民企同比-20.9%；样 本房 企 归母净利润同比-130%，其中央国企同比-42.8%，民企同比-739%。样本房企毛利率水平自 2019 年起持续下滑，2022 年为14.4%（央国企 16.0%，民企 10.5%）；房企持续加强精细化管理，销管费率整体呈下降趋势，其中 央国 企销 管费 率 4.5%（下降 0.1pct），民企 为 7.3%（下降 0.4pct）。虽然 行业 整体 业绩 下滑，2021 年下半年以后的土地项目利润空间 相对较高，预计相继从 2024 年起进入报表结算，届时将带动期间拿地积极的房企毛利率水平提升。房企 基于 谨慎 原 则，对存货等资产进行减值计提，A 股房企 2021、2022 年资产减值损失达 824 亿元和 1192 亿元，在市场逐步企稳背景下，未来业绩释放压力会相对较小。经营 情况：头 部央 国企 和改 善 型房 企基 本面 表现 亮眼。销售端，2022 年延续低迷态势，全年商品房销售金额累计同比-26.7%，在经 济恢 复和 积压 需求 释放 带动 下，2023 年一季度商品房市场持续复苏，1-3 月销售金额累计同比+4.1%；1-4 月克而瑞百强房企销售金额同比+9%，房企间表现分化，头部房企和改善型房企 复苏较强势，中海、华润、招蛇、建发、滨江、越秀等 14 家房企累计增幅超 50%。投资端，2023 年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推 地速度有 所减 缓，全国 2023 年 1-4 月土地成交面积同比下 滑 32.8%。房企 拿地 意愿 有所 提升，成交 溢价 率走 势打 破下 滑趋势，连续四个月增 长，2023 年 4 月升至 7.67%，近期核心城市土拍，半数以上地块以封顶摇号价成交，即使 2023 年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润仍有保障。资产 负债：未 来竞 争在 于资 产 质量 和债 务结 构的 优劣。2021 年以后，资产负债缩表成行业 趋势，典型房企整体资产负债率从 2019 年的 80.9%降至 2022 的 77.2%。未来房企间的竞争是资产流动性的竞争：从存货结构看，已 竣工但未售的存货比例越低，房企去化的流动性更高，改善型房企如建发国际集团、滨江集团、绿城中国竣工存货占 总存货比例小于 10%；从资产结构来看，货币 资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，如建发国际集团、滨江集团、保利发等房企资产流速在 70%以上。头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低，偿债压力相对较小，建发国际集团、中国海外发展、绿城中国等 6 家房企短期有息负债占比低于 20%。典型房企整体融资成本 逐年下滑，2022 年平均融资成本为 4.88%，较 2021 年下 降 5BP，头部 央国 企有 明显 优势，中国 海外 发展、华润 置地、招商蛇口、中国金茂和保利发展融资成本低于 4%。销售额对待偿债务覆盖倍数越高，偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，滨江集 团、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等待偿负债覆盖倍数在 1.2 倍以上。投资建议 行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推 有持 续拿 地能 力、布局 优质 重点 城市、主打 改善 产品 的房 企，如 建 发 国际 集团、绿城 中国、滨江集团 等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如 保利发展、中国海外发展 等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 样本房企选择.4 业绩表现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发.4 营收利润下滑，企 业分化明显.4 毛利率延续下行，销管费率持续下降.5 计提资产减值，为轻装上阵打基础.6 合同负债走势分化，未来营收体 量仍有保障.7 经营情况：头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼.7 销售探底后持续复苏.7 土地成交缩量，投资热度回升.9 新开工量小，竣工端积极保交付.11 资产负债：未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣.11 资产负债延续缩表趋势.11 改善型房企资产质量高，流动性强.12 流动性压力有所缓解，债务结构改善.13 投资建议.14 风险提示.16 图表目录 图表 1：房地产开发企业分类统计.4 图表 2：2022 年样本房企央国企和民企资产规模分布.4 图表 3：2022 年样本房企央国企和民企营业收入分布.4 图表 4：样本房企营业收入同比走势.5 图表 5：样本房企归母净利润同比走势.5 图表 6：典型房企 2022 年营业收入及归母净利润同比情况.5 图表 7：样本房企毛利率走势.6 图表 8：典型房企 2021 年、2022 毛利率对比.6 图表 9：样本房企销管费率走势.6 图表 10：典型房企 2021、2022 年销管费率对比.6 图表 11：A 股样本房企资产减值损失（亿元）规模走势.6 图表 12：A 股房企 2021、2022 年资产减值损失（亿元）.6 图表 13：样本房企合同负债对营业收入覆盖倍数.7 ZXAZuNqNtQqRsMpMnQrOmNaQdN6MsQrRtRpMkPrRnQiNnNpR7NnMsPwMnPrPwMtQmP行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数.7 图表 15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势.7 图表 16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势.7 图表 17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势.8 图表 18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势.8 图表 19：2023 年 1-4 月 TOP30 房企销售表现.8 图表 20：典型房企 2021、2022 年销售规模增速.9 图表 21：全国 300 城月度累计供求及同比走势.9 图表 22：全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.9 图表 23：典型房企平均投资强度走势.10 图表 24：典型房企 2021、2022 年投资强度对比.10 图表 25：2023 年 1-4 月权益拿地金额 TOP20 房企.10 图表 26：典型房企历年新开工面积走势.11 图表 27：典型房企 2022 年新开工面积及同比.11 图表 28：典型房企历年竣工面积走势.11 图表 29：典型房企 2022 年竣工面积及同比.11 图表 30：典型房企总资产规模走势.12 图表 31：典型房企资产负 债率走势.12 图表 32：典型房企竣工存货占总存货比例.12 图表 33：典型房企资产流速对比.12 图表 34：房企季度国内外 债券发行情况.13 图表 35：房企季度国内外债券到期情况.13 图表 36：典型房企短期有息负债占比走势.13 图表 37：典型房企 2021、2022 年短期有息负债占比.13 图表 38：典型房企整体融资成本走势.14 图表 39：典型房企 2021、2022 年融资成本对比.14 图表 40：典型房企待偿负债覆盖倍数对比.14 图表 41：A 股地产 PE-TTM.15 图表 42：港股地产 PE-TTM.15 图表 43：港股物业股 PE-TTM.15 图表 44：覆盖公司估值情 况.16 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 样 本 房 企选 择 我们选取 58 家以房地产开发为主营业务的A 股（28 家）和 H 股（30 家）上市 的企 业作为房地产板块的研究分析对象。基于当期央国企和民营企业 经营 表现 分化 明显，我们 将样本进一步分为央国企（26 家，含混合所有制）、民企（32 家）：从资产 规模分布看，26家样本央国企资产规模 13.44 万亿元，占样本总资 产 60%，32 家样本民企资产规 模 8.90万亿元，占样本总资产 40%；从营业收入分布看，样本央国企 2022 年营收 3.84 万亿元，占样本总营收 70%，样本民企营收 1.66 万亿 元，占样本总营收 30%。图表1：房 地 产 开发 企业 分类 统计 A H 58/+/26 A A A 32 2022 TOP30 27 13/+14 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所 注：1）中国恒大、融创中国、旭辉控股集团 和世茂集团 等尚未发布 2022 年年度报告；2）加粗企业为典型房企 图表2：2022 年样本房企央国企和民企资产 规模分布 图表3：2022 年样本房企央国企和民企营业 收入分布 来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 单位：亿元 来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 单位：亿元 业 绩 表 现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发 营收利润 下滑，企 业 分化 明显 行业整体营收利润 均下滑，企业 间分 化 明显，央国 企稳 定性 高，民企 业绩 大幅 下 滑。58 家样本房企 2022 年营 业收 入 54920 亿元，同比-8.3%，增速 自 2019 年起持续收窄，近年来首次同比为负；其中央国企同比-1.5%，民企 同比-20.9%。样本 房企 2022 年归母净利润-684 亿元，同比-130%，26 家房企当年亏损，蓝光发展、荣盛发展、富力集团等 12 家/,134,372,60%,89,001,40%/,38,359,70%,16,561,30%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 归母净利润亏损超 100 亿元；分企 业性 质看，央国 企归 母净 利 润 1143 亿元，同比-42.8%，民企归母净利润-1827 亿元，同比-739%，民企营收利润增速波动更大，行业 上行期有更大的增幅，下行低谷期降幅度也更大。从 27 家典型房企 表现看，9 家房企营收同比增速为正，建发 国际 集团（+82.6%）、绿城中国（+26.8%）、越秀地产（+26.2%）增速位列前 三；6 家房企归母净利润 同比增速为正，建发国际集团（+38.9%）、滨江集团（+23.6%）、越秀地产（+10.2%）增速 位列 前三。其中建发国际集团、越秀地产、龙 湖集团、万科 A 和滨江集团5 家营收利润实现双增长。图表4：样 本 房 企营 业收 入同 比走 势 图表5：样 本 房 企归 母净 利润 同比 走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年民企归母净利润同比-739%图表6：典型房企2022 年营业收入及归母净利润同比情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年归母净利润 荣盛发展同比-229%，雅居乐集团同比-323%，远洋集团同比-684%，金科股份同比-694%，融信中国同比-968%，正荣地产同比-1692%毛利率 延续 下行，销 管费 率 持续下降 房地产行业整体毛利率在 2018 年达到最高水平（超过 30%）后，在高价地项目逐步结转、高能 级城 市限 价的 背景 下，2019 年起行业毛利率水平持续下滑。样本房企 2022 年整 体毛利率为 14.4%，较 2021 年全 年下 降 3.7pct，其中 央国 企毛 利率 18.6%（较 2021 年全年下降 1.9pct），民营 房企 毛利 率 10.5%（较 2021 年全 年下 降 7.9pct），央国 企毛 利率近年来首次高于民营。从 典型房企 看，2022 年 华润置地、保利发展、中国海外发展等 8 家毛利率绝对水平高于 20%；中南建设、龙光集 团和融信中国 3 家房企毛利率为负。滨江集团 2022 年 毛利率较 2021 年全年下滑 7.4pct，主要 由于 结转 项目 并表 比例较低，合联 营项 目利 润计 入投资收益。2021 年下半年以后的土地项目利润空间相对较高，预计相继从 2024 年起进入报表结算，届时将带动 期间拿地积极的房企 毛利率水平提升。-8.3%-1.5%-20.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022/-130.0%-42.8%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022/-200%-150%-100%-50%0%50%100%A 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：样 本 房 企毛 利率 走势 图表8：典型房企2021 年、2022 毛利 率对 比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 房企持续加强精细化管理，销管费率整体呈下降趋势。样本房企 2022 年整体 销管费率为 5.3%，较 2021 年降低 0.4pct。受停 工断 贷风 险事 件的 影响，购房 者更 倾向 购买 央国企项目，民企项目 销售难度 较大，销管 费率 偏高。央国企平均销管费率 4.5%，较 2021 年下降 0.1pct；民企平均销管费率 7.3%，较 2021 年下 降 0.4pct。从典型房企来看，滨江集团、招商蛇口、保利发 展 销管费率相对较低，低于 4.0%。图表9：样 本 房 企销 管费 率走 势 图表10：典型房企2021、2022 年销管费率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：建发国际集团将资产减值损失计入管理费用，计算所得销管费率偏高 计 提 资 产减 值，为轻 装上 阵打 基础 2021 年下半年起市场快速下行，房企基于谨慎原则，对存货等资产进行减 值计提。22021、2022 年房企资产减值规模快速提升，28 家 A 股上市房企 2021、2022 年资产减值损失达 824 亿元和 1192 亿元，分别 同比+155%和+45%。从具 体房 企看，出险 房企 计提 资产减值规模较大，蓝光发展（190 亿元）、金 科股 份（175 亿元）、荣 盛发 展（110 亿元）；部分央国企也充分计提减值，如华侨城（127 亿元）、招商 蛇口（65 亿元）。房企 计提 减值 后，在市场逐步企稳背景下，未来业绩释放压力会相对较小。图表11：A 股 样 本房 企资 产减 值损 失（亿元）规 模走 势 图表12：A 股 房企 2021、2022 年资 产 减值 损失（亿 元）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 14.4%16.0%10.5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022/-30%-20%-10%0%10%20%30%A 2021 2022 5.3%4.5%7.3%0%2%4%6%8%10%2017 2018 2019 2020 2021 2022/0%2%4%6%8%10%12%A 2021 2022 75 182-226-324-824-1192-1400-1200-1000-800-600-400-20002004002017 2018 2019 2020 2021 2022-200-180-160-140-120-100-80-60-40-200 A A 2021 2022 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 合同负债 走势分化，未来营收体量仍有保障 样本房企 2022 年合同负债总额 53050 亿元，同比-9.9%，合同负债对 2022 年营业收入的覆盖倍数为0.97 倍（2021 年为 0.98 倍）。央国企合同负债对营业收入覆盖倍数为0.71倍（2021 年为 0.77 倍），民营 房企 为 1.56 倍（2021 年为 1.37 倍），主要 因为 央国 企正 常竣工结转，而民营房企受资金限制，结转规模下降。从典型房企看，滨江集团 2022 年合同负债占 2022 年全年营收的倍数达 3.14 倍，远超其他房企。房地产开发业务由于预售制度的存在，合同负债的规模能反应公司未来营业收入的规模，在其 他条 件一 定的 前提 下，合同 负债 占营 业收 入比 例越 高，未来 营收 或 更有 保障。合同负债占比高的企业主要为两类：企业经营状况良好，当年销售金额增长，未来业绩增长确定性高，如滨江集团等；企业现金流吃紧，开发停滞，结转交付慢，如 荣盛发展、正荣地产、中梁控股 等。图表13：样本房企 合同 负债 对 营业 收入 覆盖倍数 图表14：典型房企 合同 负债 对 营业 收入覆盖倍数 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 经营情况：头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼 销 售 探 底后 持续 复苏 全国房地产市场销售 2022 年触底后，2023 年 1 季度持续复苏。房地产市场自 2021年下半年起快速下滑，2022 年延续低迷态势，全年商品房销售金额 13.33 万亿元，累计同比-26.7%。在经济恢复和积压需求释放带动下，2023 年 一季度商品房市场 持续复苏，1-3 月销售金额 3.05 万亿 元，累计 同比+4.1%，自 2 月起连续两个月同比转正，新房均价也回到万元每平以上水准。图表15：全 国 商 品房 累计 及单 月销 售金 额同 比走 势 图表16：全 国 商 品房 销售 面积 及销 售均 价单 月走 势 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 百强房企销售超预期恢复。2023 年 1-4 月百强房企全口径销售 23056 亿元，累计同比+9%（较 1-3 月扩大 7pct）；4 月单月全口径销售 6421 亿元，环比-14%（2-3 月有 22 年底累计需求释放），同比+30%。头部 央国企 销售 强者恒强。1-4 月累计看，TOP30 房企中104.6%102.6%102.3%98.3%96.6%85.6%85.5%86.0%77.5%70.7%138.4%129.9%128.8%137.0%156.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2018 2019 2020 2021 2022/0%50%100%150%200%250%300%350%A 2021 2022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%21.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.03 850090009500100001050011000050001000015000200002500021.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0223.03/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 23 家同比转正（较 1-3 月增加 2 家），其 中中 海、华润、招 蛇、建发、滨 江、越秀 等 14家房企累计增幅超 50%。4 月单月看，TOP30 房企中多数环比增速回落；23 家同比增长，其中华润、招蛇、绿城、建发、滨江等 12 家房企单月同比增速超过 50%。图表17：百 强 房 企累 计全 口径 销售 金额 及同 比走 势 图表18：百 强 房 企单 月全 口径 销售 金额 及同 比走 势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 图表19：2023 年1-4 月 TOP30 房企 销售 表现 来源：克而瑞，国金证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000200002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 从27 家典型房企看，2022 年平均销售金额增速为-38.8%（2021 年平均增速为+6.3%），仅越 秀地 产（+8.6%）和 建发国际 集团（+2.5%）2 家销售金额同比为正，同时华润、滨江、绿城 等 6 家 销售 降幅也在 20%以内，韧性 较强。而大部分民营房企销售缩量明显，荣盛发展、阳光 城、正荣 地产 等 11 家民企销售降幅超过 50%。而从 2022 年拿地分布来看，民企拿地比例持续走弱，以及未来央国企的市场份额将进一步提升。图表20：典型房企2021、2022 年销售规模增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 土 地 成 交缩 量，投资 热度回升 2023 年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国 300 城2023 年 1-4 月土地供应面积同比下 滑 41.5%，成交 面积 同比 下滑 32.8%。在销 售复 苏带 动下，房企拿地意愿有所提升，全国 300 城成交溢价率走势打破自 2021 年 7 月起的持续下滑，连续 四 个月增长，2023 年 4 月升至 7.67%，而流拍率也有所下滑，降至 14.4%。近期深圳、上海、杭州、合肥、成都 等核 心城 市土 拍，土地 市场 热度 较高，半数 以上地块以封顶摇号价成交，热度较 2022 年低点有明显回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢价率已超过 10%。图表21：全国 300 城月 度 累计 供求 及同 比走 势 图表22：全国 300 城宅 地 月度 成交 溢价 率/流拍率 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 受市场 相对低迷 影响，2022 年多数房企拿地热度较低（民企拿地极少），全年 投资 强度（投资强度=拿地金额/销售金额）下降，典型 房企 投资 平均 强度 0.16，较 2021 年下降18 个百分点。从典型 房企看，越秀地产、建发国际集团、华润置地、滨江集 团、招商蛇口、中国海外发展 等国企/央企和现金流稳定的 改善型 民企有更强的拿地意愿，投资强度在 0.4 以上，在 2022 年 土拍竞争热度较低的情况下错峰拿地。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%A 2021 2022-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04()()0%5%10%15%20%25%30%35%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表23：典 型 房 企平 均投 资强 度走 势 图表24：典型房企2021、2022 年投资强度对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：未展示 2022 年无拿地的房企 即使 2023 年土拍热度 有所提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润仍有保障。2021年下 半年 起，各地 调整 土拍 规则，包括 但不 限于 降低 起拍 价、设置 封顶 溢价 率、延长 付款周期、提高 售价 上限、取消 自持 配建 等。当前 重点 城市 土拍 溢价 率提 升，但因 为有 15%的封顶溢价率存在，且没有 2021 年上半年以前的竞自持、竞配建环节，直接摇号确定竞得人，拿地仍有相对确定的利润空间。能在 2023 年保持持续拿地能力的房企，更能在市场复苏进程中受益，从 1-4 月拿地情况来看，华润置地、建发房产、保利发展、万科、绿城中国权益拿地金额居行业前五，此外，民营房企中伟星房产、龙湖集 团、滨江 集团 也有 较积极的拿地表现。图表25：2023 年1-4 月权益拿地金额 TOP20 房企()()()(%)(/)1 233 344 127 10.69 27108 2 161 200 164 8.86 12213 3 139 168 94 7.43 17793 4 110 148 54 7.79 27220 5 105 135 102 4.08 13252 6 104 132 64 10.25 20547 7 99 197 85 12.66 23308 8 90 101 36 14.33 27845 9 78 78 54 12.08 14416 10 76 120 96 8.42 12451 11 76 91 96 6.83 9514 12 66 74 54 1.23 13813 13 60 66 41 10.53 15869 14 58 58 17 0.00 33830 15 46 46 61 2.67 7516 16 44 44 28 0.00 15935 17 42 42 14 3.94 29779 18 41 51 23 11.48 21832 19 40 40 23 3.63 17865 20 40 50 72 3.29 6976 来源：中指研究院，国金证券研究所 0.38 0.41 0.34 0.16 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%A 2021 2022 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 新 开 工 量小，竣 工端 积极 保交 付 2022 年在房企现金流吃紧和土地成交缩量的背景下，房企新开工面积持续 下降，从公布开工面积的 9 家房企看，2020、2021 和 2022 年同比分别为-9%、-17%和-66%。2022年分 房企 看，央国 企普 遍新 开工 面积 同比 腰斩，而民 营房 企新 开工 意愿 极低，同比 下滑 超过 80%，预计 2023 年仍将延续下滑态势。图表26：典 型 房 企历 年新 开工 面积 走势 图表27：典型房企2022 年新开工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 从 2022 年 7 月份起，全国层面推进保交付工作，以政策性银行专项借款、央行免息再贷款、地方纾困基金等 为支撑，房企竣工交付情况相对良好。从公布 竣工 面积的 13 家房企看，2020、2021 和 2022 年同 比分 别 为 26%、8%和-18%。2022 年分房企看，央国企 和改善型房企表现较好，绿城中国、招商蛇口、万 科 A 竣工面积同比为正，而民营房企虽有保交楼支持，但竣工面积普遍同比下滑，降幅在 20%-50%之间。图表28：典 型 房 企历 年竣 工面 积走 势 图表29：典型房企2022 年竣 工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 资 产 负 债：未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣 资产 负 债延 续缩 表趋 势 资产规模增速下滑，2022 年出现下降。27 家典型房企 2022 年资 产总 额 为 15.64 万亿元，同比-6.2%，资产 规模 增速 在逐 年放 缓后 出现 负值。整体 资产 负债 率自 2019 年起持续下降。在行 业下 行背 景下，多数 房企 选择 缩表 维持 稳健 经营，典型 房企 整体 资产 负债 率从2019 年的 80.9%持续 下滑 至 2022 年的77.2%。从典型房企来看，央国企整体资产负债率较民企更低，而 民营房企在 2019 年前快速加杠杆，资产负债率仍处相对高位。23273 21141 17509 6038-9%-17%-66%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,00020,00025,0002019 2020 2021 2022-54%-52%-50%-72%-91%-85%-81%-89%-95%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,500 18334 23076 24935 20357 26%8%-18%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019 2020 2021 2022-5%2%-49%3%-8%35%-3%-39%-54%-33%-27%-22%-55%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500 A 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表30：典 型 房 企总 资产 规模 走势 图表31：典 型 房 企资 产负 债率 走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 改 善 型 房企 资产 质量 高，流动 性强 当 前和 未来 较长 一段 时间，房 企间 的竞 争是 资产 流动 性的 竞争。谁能拿好地、快速去化，谁就 能获 得更 好的 利润 水平，抢占 更高 的市 场份 额，土储和资产质量高、流动 性好的房 企，未来 发展 空间 更大。从存 货结 构看，已竣 工但 未售 的存 货比 例越 低，说明 房企去化的流动性更高，改善型房企 如建发国际集团（3.0%）、滨江 集团（4.1%）、绿城中国（9.4%）整体存货结构健康，竣工存货占总存货比例小于 10%。从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，如 建发 国际 集团、滨江 集团、保利发 等房企资产流速（货币资金和存货占总资产比例）在 70%以上。图表32：典 型 房 企竣 工存 货占 总存 货比 例 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表33：典 型 房 企资 产流 速对 比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：资产流速=（存货+货币资金）/总资产，仅考虑流动资产部分 156,409 30.1%20.8%15.6%7.7%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 76.8%80.9%80.1%79.3%78.2%77.2%74%75%76%77%78%79%80%81%82%2017 2018 2019 2020 2021 2022 3.0%4.1%5.4%9.1%9.4%10.5%10.7%13.1%14.9%18.0%18.0%19.1%19.4%22.7%26.9%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%A 2019 2020 2021 2022 77%76%74%72%67%67%67%66%66%65%63%60%56%55%52%51%49%49%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%A 2019 2020 2021 2022行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 流 动 性 压力 有所 缓解，债 务结 构改 善 在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升。2022 年 11 月以 来，中央 层面 对房企端“三支箭”的融资支持政策持续落地，在一定程度缓解房企债务压 力，2023 年前三个月房企国内信用债和海外债新发行量均同比增长。从季度看，1Q23 房企 公开 债券（含国内信用债和海外债）发行金额 2467 亿元，同比+40.7%，其中 海外 债同 比+108.7%。新发债券基本能覆盖到期公开债券规模，2023-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右，其中 2Q23、3Q23 到期债券金额分别 为 1754 亿元、1871 亿元。叠加市场销售的逐步复苏，房企流动性压力将有所缓解。图表34：房企 季 度国 内外 债券 发行 情况 图表35：房企 季 度国内外债券 到期 情况 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低，偿债压力相对较小。2022 年典型房企整体短期有息负债占比 29.4%，较 2021 年提升 3pct。从各房企看，建发国际集团、龙湖集 团、中国 海外 发展、绿城 中国 等6 家房企短期有息负债占比低于 20%；从变 化视 角看，27 家典型房企中有 10 家房企占比下降，其中越秀地产降幅达 21.6pct，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升。图表36：典 型 房 企短 期有 息负 债占 比走 势 图表37：典型房企2021、2022 年短期有息负债占比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 典型房企整体融资成本逐年下滑，头部央国企有明显优势。典型房企 2022 年平均融资成本为 4.88%，较 2021 年下降 5BP。从单房企看，2022 年 21 家典型房企中有 14 家融资成本同比下降，招商蛇口、保利发展降幅超过 50BP；从绝对水平看，中国 海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂 和保利发展 融资成本低于 4%。050010001500200025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 05001000150020002500300035004000 26.5%27.2%29.3%27.8%26.4%29.4%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A 2021 2022 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表38：典 型 房 企整 体融 资成 本走 势 图表39：典型房企2021、2022 年融资成本对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 房企偿债能力和投入产出比相关。在 2020 年提出“三道红线”要求后，部分房企控制有息负债规模，而加大供应链融资和永续债、优先股等其他权益工具的融资；在企业视角，无论 是供 应链 的应 付账 款及 票据，还是 永续 债等 都需 偿还。因此 将有 息负 债、其他 权益工具和应付账款及票据视为待偿负债（现金流出项），销售额（现金流入项）对其的覆盖倍数越高，则偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，滨江集团、绿
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