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敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130519040001 xujunyi S1130522060004 chenlvlou 我们 研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页 岩 油气产量 大概率 将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现 上游 资本开支增量 冲抵能源开采成本通 胀增幅后剩余 的有效资本开支不足，导致 实物 工作 量增 速维 持较 低水 平，是美国 原油产量增速 远低于市场预期 的核 心 原因之一，而油气企业大比例提升分红回购金额更是昭示了股东回报才是头等要义，而非提升产量。我们统计的 36 家全球重点样本综合油企和页岩油企业 2023 年资本开支指引同比增长 19%，但产量指引 仅增加了 4%，与 此同时，样本美国页岩油企业 分红及回购金额 在 2022 年约为 266 亿美元，达到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍，创历史记录。1、页岩油企业资本开支增幅 远高于产量增幅，上游开发人工成本、物料成本成为通胀“重灾区”：我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复 苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年 样本页岩油企业资本开支分别有 27%、23%的增 量；但与 此同 时，2022、2023 年样本页岩油企业产量增速仅 有 4%、4%（指引）。与此同时，在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022 年每周工资同比上升约 10%，2023Q1 每周工资同比增加 7%，较 2022 年平 均水 平增 加 4%，增加 了页 岩油 企业 的生 产用 工成 本；上游开发所需要的部分物料成本 也 大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从 PPI 指数来看，2022 年水泥、钢铁 PPI 增速 均保 持在11-13%的范 围区 间，上游 原材 料成 本上 涨也 是导 致上 游开 发通 胀严 重的 重要 因素，严重 限制了页岩油企业增产能 力。2、油气 企业 开发 意愿 持续 低下，页岩油气企业 分红回购金额 达 2011-2020 均值近 6 倍：通过我们的梳理，可以 发现无论是页岩油企业还是传统油企的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降，虽然 2021-2022 年原 油价 格 上涨带来更多的现金流，但是样本油企的资本开支 占用现金比例 较 2021 年并无显著提升，企业资本开支与原油价格 出现显著 背离。与此 同时，油气 企业更倾向于降低企业负债水平与提升股东投资回报，2022 年 36 家样本 油 气企业 资 产负债率同比降低 4pct，较 2020 年下 降 8pct；2022 年 36 家样本油气企业 分红及回购金额同比增幅接 近 198%，其 中 23家样本页岩油企业 分红及回购金额 约为 266 亿美元，同比增幅接近 243%，达到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍。3、原油供给端偏紧，OPEC 高油价诉求显著，美国短期压制油价手段 23 年年内或用尽：OPEC+宣布自 5 月份 起原油生产配额减少 164.9 万桶/天，持续 至 2023 年底。经我 们测 算，OPEC+实质性减产量 或约 111.5 万桶/天，OPEC+在原油价格出现下滑情景下提出额外自愿减产计划，高油价诉求较显著。与此同时，美国能源部宣布 2023Q2 出售2600 万桶战略库存，且本次将为美国能源部 2026 财年前的最后一次释储，当前 美国战略库存仅为 3.65 亿 桶，为保障能源安全，释储压制油价的手段几乎 走到尾声。此外，美联储持续快速加息或步入末期，市场担忧情绪或缓解。4、原油需求端复苏，存在 需求 边际增加可能性：整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2023 年第一季度欧美出 行指数基本维持或高于 2021-2022 年同期水平；东南亚及其他重点亚太国家出行强度持续维持强劲的恢复态势，其 中印度出行强度已恢复至 2019 年同期水平，远超预期，其余重点亚太国家出行强度也仅次于 2019 年同期 水平；中 国疫情政 策放 开后，出行 强度 强劲 复苏。截至 目前 中国 出行 指数、中国 航空 出行 指数 已超 过 2019 年同 期水 平，仅低 于 2021年。当前“五一”出行 旺季也极大程度提振了中国出行强度复苏。全球油品需求存在边际增加可能性。我们看好油企中长期业绩稳健 增长 及高股东回报，按市值排序 相关标的包括：中国石油、中国石化、中国海油。（1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他 第三 方数 据来 源出 现误 差对 结果 产生 影响 的风 险；（6）模型 拟合 误 差对结果 产生 影响；（7）其他不可抗力因素 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期.4 1.1 页岩油企业产量增速远不及资本开支增速.7 1.2 降杠杆、提 高股东回报成为页岩油企业首要选择.11 1.3 传统油企勘探开发意愿持续低迷.15 2、OPEC 高油价诉求明显，美国短期压制油价手段 23 年年内或用尽.20 2.1 OPEC+5 月自愿减产，高油价诉求明显.20 2.2 美国原油产量增幅有限，美国短期压制油价手段几乎用尽.22 3、出行回暖消费复苏，原油需求存在边际增加可能性.23 4、风险提示.28 图表目录 图表 1：样本企业产量与资本开支增速.4 图表 2：能源通胀与资本开支增长接近，限制原油产量增长.4 图表 3：2020 年至 2022 年服务价格累计变化.5 图表 4：2000-2023 年历史油价与通货膨胀率对比.5 图表 5：全球原油勘探资本开支（百万美元）.6 图表 6：全球原油开发资本开支（百万美元）.6 图表 7：全球原 油产量（千桶/天）.7 图表 8：样本页岩油企业历史资本开支及 2023 年指引.7 图表 9：样本页岩油企业历史原油产量及 2023 年指引.8 图表 10：2022-2023E 样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅.8 图表 11：2021-2022 年上游勘探开发成本通胀严重.9 图表 12：劳动力短缺成为限制上游开发的重要因素.9 图表 13：美国人力成本显著上涨.10 图表 14：上游开发物料成本有所上升.10 图表 15：2022 年以来美联储已陆续十次加息.11 图表 16：页岩油企资本开支增幅有限.12 图表 17：页岩油企 业历史资本开支及 2023 年指引.13 图表 18：页岩油企倾向于加快降杠杆速度.13 图表 19：伴随 油价上升页岩油企用于股东回报的现金流显著上升.14 图表 20：2022 年页岩油企用于股东回报的现金流显著上升.14 图表 21：2022 年页岩油企股利显著提升.15 图表 22：2022 年页岩油企股份回购显著提升.15 YWFUwPmRnOmNrPnOmRpQnM7NdN7NpNmMpNmPiNqQtOiNoOzQ8OnNwPMYmQnRwMpMyQ行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 23：综合油企资本开支增幅低于原油价格涨幅.16 图表 24：综合油企资本开支并未伴随经营活动现金流显著提升而大幅增加.16 图表 25：综合油企近年来资产负债率有所降低.17 图表 26：2022 年综合油企回购额增幅较大.17 图表 27：综合油企用于股东回报的现金流维持高位.18 图表 28：2023 年样本综合油企资本开支指引略高 于 2022 年资本开支.18 图表 29：2023 年样本综合油企原油产量指引 较 2022 年原油产量有所增加.19 图表 30：2023 年样本综合油企资本开支预算增速远高于产量指引增速.19 图表 31：OPEC10 生产 配额 环比 减 少 103.1 万桶/天.20 图表 32：OPEC10 实际减产量测算（千桶/天）.20 图表 33：Non-OPEC 实际减产量测算（千桶/天）.21 图表 34：OPEC+实际减产量为 111.5 万桶/天.21 图表 35：2023 年 3 月 OPEC 原油出口量为 2031 万桶/天.22 图表 36：2023 年 3 月俄罗斯原油出口量 为 487 万桶/天.22 图表 37：原油价格（美元/桶）.23 图表 38：美国战略库存 SPR 持续维持低位.23 图表 39：北美洲出行指数.24 图表 40：欧洲出行指数.24 图表 41：美国出行指数.25 图表 42：法国出行指数.25 图表 43：德国出行指数.25 图表 44：英国出行指数.25 图表 45：西班牙出行指数.25 图表 46：意大利出行指数.25 图表 47：亚洲出行指数.26 图表 48：大洋洲出行指数.26 图表 49：印度出行指数.27 图表 50：泰国出行指数.27 图表 51：日本出行指数.27 图表 52：菲律宾出行指数.27 图表 53：中国出行强度复苏趋势显著.27 图表 54：中国航空出行持续复苏.28 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通 胀增 幅，则美 国页 岩油 气产 量将 出现 历史 性达 峰。通过 对油 气生 产成 本的 拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一。我们统计的 36 家全球重点样本综合油企和页岩油企 业 2023 年资本开支指引同比增长 19%，但产量指引仅增加了 4%，参考 油气 企业 资本 开支 指引 与产 量指 引的 差额 以及 美国 工资 增幅及油气开采涉及原料涨幅，2023 年油气开采成本或还 有 15-20%的通胀，美国原油产量或将继续低于预期。图表1：样 本 企 业产 量与 资本 开支 增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：由于样本中沙特阿美 2017 年以前未披露数据，导致 2017 年产量数据出现明显增量，同比增速过高从图中剔除。图表2：能 源 通 胀与 资本 开支 增长 接近，限 制原 油产 量增 长 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所-80-60-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E36%36%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表3：2020 年至 2022 年服务价格累计变化 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 图表4：2000-2023 年 历史 油价 与通 货膨 胀率 对比 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 与此 同时，通过 对全 球原 油资 本开 支和 产量 预期 的拆 分，我们 发现 2023 年预计全球原油资本开支相比 2022 年增长 13%，其中 勘探 类资 本开 支增 长 5%，开发 类资 本开 支增 长14%，而原油 2023 年产量预计增速仅为 3%，相较于全球原油开发类资本开支增速约为 11%的差额，因此 再次印证了我们的观点：上游能源开采成本通胀冲抵资本开支增量，导致实物工作量增速维持较低水平，原油产量增速低于市场预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表5：全 球 原 油勘 探资 本开 支（百万 美元）来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表6：全 球 原 油开 发资 本开 支（百万 美元）来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表7：全 球 原 油产 量（千桶/天）来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 1.1 页 岩 油企 业产 量增 速 远不 及资 本开 支增 速 我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年样本页岩油企业资本开支分别有 27%、23%的增 量；但与 此同 时，2022、2023 年样本页岩油企业产量增速仅有 4%、4%。我们认为 2023 年资本开支预算增速远高于 2023 年原油产量指引同比增速 的关键原因之一 是上游开发成本通胀严重。图表8：样 本 页 岩油 企业 历史 资本 开支 及 2023 年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所-60-40-200204060050001000015000200002500030000350004000045000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 23 YOY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表9：样 本 页 岩油 企业 历史 原油 产量 及 2023 年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表10：2022-2023E 样 本页 岩油 企业 产量 增幅 不及 资本 开支 增幅 来源：各公司公告，国金证券研究所-10-505101520250500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 23/YOY%-60-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E23%23%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表11：2021-2022 年 上游 勘探 开发 成本 通胀 严重 来源：达拉斯联储，国金证券研究所 在疫情冲击下，劳动 力短缺成为上游 开发的限制性 因素，在达拉斯 联储的调研中，2020年疫 情后 员工 数量 出现 显著 下滑，偏 紧的 劳 动力 市场 推动 美国 工人 薪酬 水 平大 幅提 升，2022 年每周工资同比上升 约 10%，2023Q1 每周工资同比增加 7%，较 2022 年平均水平增加 4%，而 2022 年 CPI 指数同比增加 8%，2023Q1 同比增加 6%，较 2022 年平均水平增加 3%，工人 工资 增速 高于 同期 消费 者价 格指 数 CPI 增速 水平，增加 了页 岩油 企业 的生产用工成本。与此 同时，上 游开 发所 需要 的部 分物 料成 本 大幅 上涨，如 压裂 井所 需要 的 管状 钢等，从PPI 指数来看，2022 年水 泥、钢铁 PPI 增速均保持在 11-13%的范 围区 间，上游 原材 料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，限制了页岩油企业增产能力。图表12：劳 动 力 短缺 成为 限制 上游 开发 的重 要因 素 来源：达拉斯联储，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表13：美 国 人 力成 本显 著上 涨 来源：Wind，国金证券研究所 图表14：上 游 开 发物 料成 本有 所上 升 来源：Wind，国金证券研究所 2023 年 5 月 4 日美联储宣布继续加息 25 个基点，此次 加息 为 2023 年第三次加息，也是去年 以来的 第十次加息。在此次加息之后，美联储本轮已经累计将利率调高了 500 个基点，联邦基金利率目标区间已升至 5%-5.25%，达到 2006 年 6 月以来的最高水平。美联储持续加息在一定程度上对通胀起到抑制作用，但继续加息对银行业、实体经济乃至国际油价造成的影响或将不可控制，2023 年美国通胀水平较 2022 年预计有所缓解，但仍 大概率 将维持较高水平。-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PPI PPI 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表15：2022 年以来美联储已陆续十次加息 来源：美联储，国金证券研究所 我们认为即使在高能源通胀情况有所缓解的情况下，资本开支所能带来的实物工作量提升仍有限。虽然 2023 年页岩油企业资本开支预算仍有较大增幅（约 23%），但 是美 国较 高通胀水平带来上游开发成本上升将导致产量增长不及预期，页岩油企业 2023 年原油产量指引较 2022 年原油产量同比增幅仅为 4%左右，这一趋势与 页岩油企业 预计 上游开发成本通胀严重 相符。参考 美联 储预 测 2023 年通货膨胀率有所回落，结合美国页岩油企业资本开支增量及实际产量指引增量，我们保守估计 2023 年上游开发成本通胀水平仍将保持在 15-20%的较高水平，将持续限制资本开支增量带来的实物工作量增长。1.2 降 杠 杆、提高 股东 回 报成 为页 岩油 企业 首要 选择 我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等一系列数据，较为显著的趋势是，伴随 2022 年原油价格的上涨，美国页岩油企业在现金流显著改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报。通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约 3 个阶 段，2013-2016 年期 间，页岩 油企 业资 本开 支远 超企 业经 营活 动现 金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为 2017-2019 年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自 2020 年以后，受疫情、地缘局势问题、终端消费低迷等一系 列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从 2019 年的 109%左右下滑至 2022 年 40%区间，即使 2022 年全球原油需求持续改善以及油价维持较高水平，页岩油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。0123456%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表16：页 岩 油 企资 本开 支增 幅有 限 来源：各公司公告，国金证券研究所 通常 而言，上游 油气 企业 资本 开支 与国 际油 价走 势密 切相 关，但近 几年 页岩油企业资本开支 在经营活动现金流净额的占比 与原油价格出现显著背离。油价 对页 岩油 企业 的整 体收 入和利润影响显著，当油价上涨时，将直接增加页岩油企业的营业收入和利润，进而增加油公司的资本开支。但 2020-2022 年，原油价格与上游油气企业资本开支出现较为显著的背离情景，在 2021-2022 年高油价以及油价维持高位的预期下，页岩油企业资本开支并未出现显著的增长，甚至并未完全恢复疫情前水平，且资 本开 支在 公司 经营 活动 现金 流净额占比逐年降低。同时，页岩 油企 受困 于偿 还长 期债 务与 2020 年低油价影响，2020-2021 年出现了页岩油破产 潮，叠加 融资 难度 及融 资成 本的 上升 或导 致页 岩油 企业 倾 向于加快降杠杆速度，2022年23 家样本页岩油企业资产负债率同比减少6pct，较 2020 年资产负债率高点减少14pct。因此，在油 价上 涨推 动页 岩油 气企 业经 营活 动现 金流 净额 的充 裕后，降杠 杆，提高 股东 回报目前依然是页岩油企业优先选择。02040608010012014016018001000020000300004000050000600007000080000900002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CAPEX23 23 CAPEX 23 CAPEX%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表17：页 岩 油 企业 历史 资本 开支 及 2023 年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表18：页 岩 油 企倾 向于 加快 降杠 杆速 度 来源：各公司公告，国金证券研究所 与此 同时，通过 对美 国页 岩油 企业 用于 股东 回报 的现 金流 追踪 可以 显著 的发 现，美国 页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，2011-2020 年样本页岩油企业 分红及回购平均 金额 约为 46 亿元。伴随 2021-2022 年原油价格的持续上升，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业 回购之和）出现 显著 上升，达到 了近 12 年以来最高水平，2022 年 23 家样本页岩油企业 分红及回购金额 约为 266 亿美元，同比增幅接近 243%，达到 2011-2020 年平均水平的 近 6 倍。020406080100120050001000015000200002500030000350004000045000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23/0102030405060700500001000001500002000002500003000003500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 23 23%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表19：伴 随 油 价上 升页 岩油 企用 于股 东回 报的 现金 流显 著上 升 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表20：2022 年 页 岩油 企用 于股 东回 报的 现金 流显 著上 升 来源：各公司公告，国金证券研究所 0204060801001200500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 23/-100-500501001502002503000500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 23 YOY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表21：2022 年 页 岩油 企股 利显 著提 升 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表22：2022 年 页 岩油 企股 份回 购显 著提 升 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.3 传 统 油企 勘探 开发 意 愿持 续 低迷 我们梳理了 13 家样本 综合油企的资本开支、经营活动现金流、资产负债率、股利等一系列数据，可以发现样本企业的资本开支与经营活动现金流净额之比持续 下降。虽然2021-2022 年原油价格上涨带来更多的现金流，但是样本 综合 油企的资本开支较 2021 年并无显著提升，样本 综合 企业负债水平 持续维持较为健康状态，伴随着 2021-2022 年行业盈利能力增强，综合油企资产负债率下降，持续大幅 增加了 用于 股东的回报 现金流支出。-500501001502000200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 YOY%-200020040060080010001200140016000200040006000800010000120002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 YOY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表23：综 合 油 企资 本开 支 增 幅低 于原油价格 涨幅 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表24：综 合 油 企资 本开 支并 未伴 随经 营活 动现 金流 显著 提升 而大 幅增 加 来源：各公司公告，国金证券研究所 0204060801001200500001000001500002000002500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 13/0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000500001000001500002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 13/13/%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表25：综 合 油 企近 年来 资产 负债 率有 所降 低 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表26：2022 年 综 合油 企回 购额 增幅 较大 来源：各公司公告，国金证券研究所 424446485052545658050000010000001500000200000025000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 13 13 13%0204060801001200500001000001500002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 13 13/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表27：综 合 油 企用 于股 东回 报的 现金 流维 持高 位 来源：各公司公告，国金证券研究所 样本 综合油企 2020-2023 年资本开支及 指引 持续维持 稳定小幅增长，2022 年样本综合油企资本开支同比增加 22%，但对应 2022 年产 量增 幅仅 有 8%；2023 年资本开支指引较2022 年增 加 19%，2023 年产量指引增幅仅 有 4%。与页 岩油 企业 类似，综合 油企 上游 开发成本通胀严重导致产量增速远低于资本开支增速，2023 年综合油企原油产量或将不及预期。图表28：2023 年 样 本综 合油 企资 本开 支指 引略 高于 2022 年资本开支 来源：各公司公告，国金证券研究所-100-500501001502002503000500001000001500002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 13 13 YoY%-80-60-40-200204060800500001000001500002000002500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 13 YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表29：2023 年 样 本综 合油 企原 油产 量指 引较 2022 年原油产量有所增加 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：由于样本中沙特阿美 2017 年以前未披露数据，导致 2017 年 数据出现明显增量，同比增速过高从图中剔除。图表30：2023 年 样 本综 合油 企资 本开 支预 算增 速 远高于 产量指引增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：由于样本中沙特阿美 2017 年以前未披露数据，导致 2017 年数据出现明显增量，同比增速过高从图中剔除。-8-6-4-2024681005000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 13/YoY%-80-60-40-2002040602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 13 YoY%13 YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 2 OPEC 23 2.1 OPEC+5 月 自 愿 减产，高 油价 诉求 明显 OPEC+宣布自 5 月份起原油生产配额减少 164.9 万桶/天，持续至 2023 年底，OPEC10大多数国家 2 月原油产量数据高于 5 月配额水平，是最新一轮的减产主力军，在仅考虑产量高于 5 月配额国家减产的情景下，OPEC10 国家 2 月产量与 5 月生产配额差异约为92.9 万桶/天；而 Non-OPEC 多个国家 2 月产量不及 5 月配 额水 平，无法 在新 一轮 减产 周期实现实质性减产，仅有哈萨克斯坦、阿曼、南苏丹、俄罗斯能提供少量的实 质性减产，合计 Non-OPEC 国家与 5 月生产配额差异约为 18.6 万桶/天。3-5 月份 OPEC+实质性减产量约为 111.5 万桶/天。OPEC+在原油价格出现下滑情景下提出额外自愿减产计划，高油价诉求较为显著。图表31：OPEC10 生 产 配 额环 比减 少 103.1 万桶/天 来源：OPEC，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表32：OPEC10 实 际 减 产量 测算（千 桶/天）OPEC10 2 月产量（千桶/天）5 月 生 产 配额（千桶/天）2 月产量与 5 月 生产配额差额（千桶/天）阿尔及利亚 1017 959-58 安哥拉 1084 1455 371 刚果 276 310 34 赤道几内亚 63 121 58 加蓬 196 177-19 伊拉克 4387 4220-167 科威特 2683 2548-135 尼日利亚 1380 1742 362 沙特 10361 9978-383 阿联酋 3042 2875-167 合计实际减产量（千桶/天）-仅考虑减产-929 来源：OPEC，Rystad Energy，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表33：Non-OPEC 实 际 减 产 量测 算（千 桶/天）Non-OPEC 2 月产量（千桶/天）5 月 生 产 配额（千桶/天）2 月 产量与 5 月生产配额差额（千桶/天）阿塞拜疆 534 684 150 巴林 41 196 155 文莱 97 97 0 哈萨克斯坦 1669 1550-119 马来西亚 402 567 165 墨西哥 1675 1753 78 阿曼 836 801-35 俄罗斯 9984 9978-6 苏丹 65 72 7 南苏丹 150 124-26 合计实际减产量（千桶/天）-仅考虑减产-186 来源：国金证券研究所来源：OPEC，Rystad Energy，国金证券研究所 注：俄罗斯减产自 3 月份已经开始，预计持续到 2023 年底。图表34：OPEC+实 际 减 产 量为 111.5 万桶/天 来源：OPEC，Rystad Energy，国金证券研究所 当前 OPEC 原油对外出口量基本恢复至 2019 年疫情前水平，伴随 OPEC 计划维持 200万桶/天的 原油 减产 配额 及最 新重 点 产油 国自 5 月起至 2023 年年 底的 额外 自愿 减 产，OPEC 原油出口或边际减少。俄罗斯原油供应自 2022 年开始逐步增加对亚洲供应量，而减少欧洲供应量，实际对外原油供应并未出现显著下滑，基本维持在历史中高位水平，但考虑到俄罗斯宣布 3 月减 产 50 万桶/天并维持至 2023 年底，后续 俄罗 斯原 油对 外供 应量或出现边际减少。2023 年 3 月 OPEC 原油出口量为 2031 万桶/天，环比 减少 9.45%；俄罗 斯 3 月原油出口量为 487 万桶/天，环比增加 7.03%。OPEC10 92.9/Non-OPEC 18.6/020406080100120140160180OPEC+OPEC+OPEC+/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表35：2023 年 3 月 OPEC 原油 出 口量 为 2031 万桶/天 来源：Refinitive，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表36：2023 年 3 月俄罗斯原油出口量为 487 万桶/天 来源：Refinitive，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2.2 美 国 原油 产量 增幅 有 限，美国 短期 压制 油价 手段 几乎 用尽 在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA 和美国纷纷宣布释储，2022 年欧美持续通过联合释储抑制原油价格上涨，2022 年年 底 IEA 结束释储，美国原油战略库存释储数量减少。2023 年 3 月 9 日美国能源部宣布自 4 月 1 日起 至 6 月 30 日出售 2600 万桶 战略 库存，且本次将为美国能源部 2026 财年前的最后一次释储，此次释储结束后美国能源部将寻求以低于市场售价的方式补充战略库存，但 3 月 24 日美国能源部长表示 在 2023 年以 70 美元/桶左右的价格进行补库将非常困难。截至 2023 年 4 月 28 日，美国 战略 库存 仅为 364.94百万 桶，处于 1983 年以来最低水平，此次释储目前已释放 664 万桶，仍 有约 1900 万桶释储空间。美国结束原油战略库存的释储并转为补库，或说明美国为保障国家 能源安全，释储压制油价的手段几乎失效。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表37：原 油 价 格（美元/桶）来源：Wind，国金证券研究所 图表38：美 国 战 略库 存 SPR 持续 维持 低 位 来源：EIA，国金证券研究所 3 美联储连续 9 次加 息，市场 存在 较为 显著 的需 求悲 观预 期，但整 体海 外出 行强 度持 续维 持复苏趋势，2023 年第一季度欧美出行指数基本维持或高 于 2021-2022 年同 期水 平，伴随美联储加息结束，需求预期回暖，海外原油需求或将持续维持较为稳健的态势。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表39：北 美 洲 出行 指数 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表40：欧 洲 出 行指 数 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表41：美 国 出 行指 数 图表42：法 国 出 行指 数 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表43：德 国 出 行指 数 图表44：英 国 出 行指 数 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表45：西 班 牙 出行 指数 图表46：意 大 利 出行 指数 来源：Rystad Energy，国金数字未来 La
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