20230613_中信建投证券_保险Ⅱ行业保险资管高质量发展系列之二：安联资管全球领先的保险资管巨头_47页.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告行业深度报告 安联资管：全球领先的保险资管巨头 保险 资 管高 质 量发 展 系列 之 二 核心观点 安联资管是全球最大的保险系资产管理公司之一。与其他保险系资管不同，自成立以来安联资管即作为集团一大主营业务高度独立发展，在安联集团强大的资金支持下通过兼并收购和资源整合奠定了发展根基，并通过发展第三方业务和与集团的高效协同实现了规模的快速增长。长期以来安联资管坚持主动管理策略，其打造的多层次投研和风控体系是其能产生超额收益并享受较高管理费率的根本原因。在大资管时代和长期利率下行的背景下，本文通过总结安联资管的成功经验，对我国保险机构的高质量发展提出以下建议：（1）提升市场化程度，打造市场化竞争力；（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比；（3）增强投研和风控能力，通过提升全球化配置水平、增配风险资产、适当信用下沉等方式在保证投资安全的前提下提升组合的风险收益表现。摘要 安联资管是安联集团旗下专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。（1）自成立以来，安联资管即作为集团的一大主营业务高度独立发展；集团投入的强大资源和一系列兼并收购和资源整合为其奠定了发展根基。目前安联资管旗下包括安联全球投资者（AGI）和太平洋投资管理（PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，根据 ADV Ratings 统计，以管理资产规模排序 AGI和 PIMCO分别位列全球第 9和第 14大资产管理公司。（2）积极发展第三方资管业务，第三方占比较高：凭借强大的投研和风控能力，安联资管能够向第三方机构和个人提供高度定制化的资管解决方案，从而能够更好地满足其多样化需求、实现第三方业务的快速增长；截至 2022 年底公司 AUM 达21410亿欧元，其中第三方资金占比达 76.36%。（3）安联资管与集团保险业务高效协同，相互促进实现共同发展：安联集团来自全球的庞大保费规模为安联资管带来了充沛的资金来源；安联资管出色的投资能力和资产负债匹配能力也支撑了集团保险主业和储蓄型产品的发展。安联资管坚持主动管理，在先进的金融科技助力下其打造的多层次投研和风控体系是成长为全球保险资管龙头的核心。（1）主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率：由于在固收领域主动管理策略更能创造超额收益；因此与其他机构不同，公司长期以来坚持主动管理能力的提升，超额收益能力获得了市场的广泛认可，从而得以享受较高的管理费率。维持 强于大 市 赵然 021-68801600 SAC 编号:S1440518100009 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023年 06月 13日 市场表现 相关研究报告 2021-06-27 保险资管行业的海内外比较-17%-7%3%13%23%33%2022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/102023/1/102023/2/102023/3/102023/4/102023/5/10保险沪深300保险 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 近 6年来安联资管平均管理费率达 0.45%，显著高于其他保险系资管 0.08%0.22%的水平。（2）打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具：大类资产配置能力是保险系资管的独特优势之一；而大类资产配置与宏观经济前景和企业经营情况息息相关。为此，PIMCO 打造了由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成的投研体系，通过自上而下的宏观分析指导大类资产配置，并由自下而上的基本面和量化分析挖掘投资机会；而 AGI 则打造了最佳风格模型，结合由上而下的混合型风格选择和由下而上的标的研究，致力于实现穿越经济周期的绝对收益；同时 AGI在行业内首创草根研究方法，效果显著。（3）强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络：作为保险系资管公司，安联资管的一大特点即为其对风险管理的高度重视和出色的风险管理能力。具体而言，安联资管打造了五位一体的风险治理架构和分工协作良好的风险治理体系，并能够根据不同投资组合定制风险管理解决方案，使得公司能够在适当增加特定投资风险敞口以获取高额收益的同时仍能将损失控制在较低水平，从而实现稳健的投资运营。（4）大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率：作为全球保险资管龙头，安联资管通过加大自然语言处理、人工智能、大数据等金融科技投入，打通了全球不同投资研究团队之间的数据链路，从而实现了投资管理水平的快速成长和人均效能的显著提升；在统一的中央数据库中积淀的丰富数据亦是公司的竞争壁垒所在。提升保险资管机构市场化程度，加强投资研究能力，有效应对低利率环境。我国保险资管行业起步较晚但发展较快；经过多年的发展，保险资管机构已经形成了一套特色鲜明、优势独具的投资和运营体系，在绝对收益策略和大类资产配置方面有明显优势。但在大资管时代，与海内外其他资管机构相比我国保险资管机构仍然面临市场化程度不高、资金来源较为单一、投研能力较弱等问题。而作为全球最大的保险系资产管理公司之一，安联资管的发展历程以及应对低利率环境的经验为我国保险资管机构提供了十分有益的借鉴；参考安联资管的成功经验，本文从以下三个方面对我国保险资管的高质量发展提供建议：（1）提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力。安联集团于发展之初即授予了资管公司较高的经营独立性，使得其得以按照资管业务而非保险业务的运作模式独立发展。而我国保险资管机构则脱胎于保险集团，公司治理和业务规范均受集团影响较大，与资管业务发展逻辑有所不符；保险集团和保险资管机构应抓住保险资产管理公司管理规定出台的契机，加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化建设，打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性，从而助力资管业务市场化竞争力的提升和长期稳健发展。（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比。在欧盟保险市场发展相对成熟、保费增长停滞的背景下安联资管积极发展第三方资管业务并形成了一套多样化、个性化的产品和服务体系，第三方资金的流入驱动了管理规模的持续提升。目前我国保险资管行业面临保费收入增速下降和委外规模增长乏力的双重趋势，发展第三方业务既是保险资管机构做大资产管理规模的必要途径，也是服务集团战略、做优集团利润的新增长点。具体而言，未来保险资管机构可以从丰富产品供给、优化客户体验出发增强外部管理能力，从而更好地满足第三方机构客户和个人客户的需求、实现第三方业务规模的稳定增长。（3）增强投资研究能力，有效应对低利率环境。德国长端利率长期下行，在此背景下安联资管凭借成熟的投研和风控体系，通过全球化的资产配置、适当增配风险资产和适当下沉信用评级等措施实现了较为稳健的投资收益。伴随着增长动能的切换，我国目前长端利率亦面临一定的下行压力；参考安联资管的成功经验，在监管政策的支持和引导下我国保险资管机构可着力于自身投研能力建设，增强境外资产和风险资产配置能力，并在确保资金安全的前提下适当下沉信用评级，从而对冲利率下行风险、实现良好的投资收益。WUBYuNnQmPrQtNsRtOoRpO7N9R8OnPoOtRoNlOpPsMjMnMqM6MrRzQxNmMqOvPmQsR 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、安联资管的经营特色.1 1、安联资管简介.1 2、安联资管发展历程.3 3、安联资管组织架构.6 4、安联资管与集团保险业务的协同作用.7 二、安联资管方法论.9 1、主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率.9 2、打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具.10 3、大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率.15 4、强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络.17 三、我国保险资管行业发展现状.19 1、我国保险资管行业发展历程.19 2、我国保险资管机构的优劣势.20 四、安联资管对我国保险资管业的借鉴意义.22 1、提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力.22 给予资管业务较高重视和经营独立性，提升保险资管公司市场化竞争力.22 打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性.23 2、提升第三方业务占比，增强外部管理能力.25 3、增强投资研究能力，有效应对低利率环境.30 风险分析.40 图目录 图 1:安联资管 AUM快速增长.2 图 2:安联资管第三方 AUM增速较快.2 图 3:安联资管管理费率高于同业.2 图 4:安联资管第三方三年期投资跑赢同业比例均超过 75%.2 图 5:安联资管业务营业收入稳定增长.3 图 6:安联资管业务利润贡献较高.3 图 7:安联资管业务收入占比较低.3 图 8:安联资管业务净利润贡献较高.3 图 9:安联资管发展历程.4 图 10:外延收购后安联资管第三方资管规模快速提升.5 图 11:安联资管早期第三方资管规模来源.5 图 12:安联与 PIMCO的业务协同.6 图 13:安联资管组织架构.7 图 14:PIMCO以固收投资见长.7 图 15:AGI资产配置较为均衡.7 图 16:安联集团储蓄型产品占比较高.8 图 17:安联资管与安联集团之间的协同作用显著.8 图 18:欧洲人身险公司平均资产负债久期缺口较大.8 图 19:安联集团资产负债久期缺口较小.8 图 20:扣除相关费用后有较高比例的主动管理型债券基金能够跑赢其业绩基准.9 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 21:美国市场主动管理型债券基金跑赢业绩基准比例大幅高于股票基金.9 图 22:法通资管主动策略占比较低.10 图 23:安联资管第三方投资跑赢业绩基准的比例.10 图 24:安联资管管理费率高于同业.10 图 25:安联资管利润率优势并不显著.10 图 26:PIMCO多层次投研体系.11 图 27:PIMCO基础投研部构成.13 图 28:AGI最佳风格模型投资流程图.14 图 29:AGI草根研究体系.15 图 30:安联投资草根研究成果示例.15 图 31:AGI草根研究成果示例.15 图 32:安联客户模型.16 图 33:安联集团数字化转型战略成效显著.16 图 34:IDS产品和服务体系介绍.16 图 35:PIMCO金融科技运用目标和布局情况.17 图 36:安联资管业务成本收入比持续优化.17 图 37:安联资管的风险治理体系.18 图 38:保险资管行业主要政策梳理.19 图 39:保险资管行业 AUM快速提升.20 图 40:保险资管已成为我国资管行业的重要力量.20 图 41:保险资金投资收益率较为稳健.20 图 42:20202021年保险资管机构不同投资资产收益率区间分布.20 图 43:保险资管行业资产配置结构.21 图 44:保险资管已成为我国资管行业的重要力量（亿元）.21 图 45:安联集团赋予 PIMCO较强的经营独立性，主要以提供资源支持为主.22 图 46:AGI形成了市场化的薪酬评价体系.24 图 47:保险资管行业人才数量稳步增长.24 图 48:保险资管行业人才分布较为稳定.24 图 49:2021年行业投资收益目标的制定依据.25 图 50:2021vs2020年行业投资收益目标考核期限.25 图 51:欧盟保费收入增长趋于停滞（亿美元）.25 图 52:中国保费收入保持较快增长（亿元）.25 图 53:安联资管 AUM的净流入主要由第三方资金推动.26 图 54:安联资管 AUM中第三方资金占比较高.26 图 55:安联资管部分产品分销渠道.26 图 56:行业各类资金管理规模占比.27 图 57:行业各类资金管理规模及同比增速（万亿元）.27 图 58:2020年以来原保费收入增速明显放缓.27 图 59:2021vs2020年不同投资模式投资规模占比.27 图 60:安联资管成本收入比（%）.28 图 61:2021年主要保险资管公司利润率情况.28 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 62:主要保险资管公司营业收入情况（亿元）.28 图 63:主要保险资管公司净利润情况（亿元）.28 图 64:我国资管市场空间广阔.29 图 65:中国个人持有的可投资资产总体规模快速增长.29 图 66:我国保险资管公司经营业绩情况.30 图 67:90年代以来德国长端利率长期下行.31 图 68:德国寿险公司投资收益率 vs 10年期国债收益率.31 图 69:德国寿险公司投资收益率 vs DAX指数年涨跌幅.31 图 70:我国长端利率面临下行压力.32 图 71:我国保险资金运用余额占比.32 图 72:安联集团保费收入来源占比.32 图 73:安联集团投资区域占比.32 图 74:2020-2021保险资金投资资产配置比例.34 图 75:2020-2021保险资金境外资产配置比例.34 图 76:安联资管投资资产类别占比.34 图 77:安联资管另类资产投资规模及同比增速（十亿欧元）.34 图 78:保险资管配置结构.35 图 79:保险资管投资金融产品情况.36 图 80:安联资管投资债券类型分布.37 图 81:安联资管投资债券信用评级分布.37 图 82:安联资管债券投资资产减值损失占比相对较低（百万欧元）.37 图 83:我国保险资管固收投资权重占比.38 图 84:我国主要保险公司债券投资评级分布.38 表目录 表 1:全球资管规模排名前 20的资产管理公司（2023Q1）.1 表 2:近年来 PIMCO经济论坛长期展望报告主要内容.11 表 3:PIMCO全球顾问委员会成员简介.12 表 4:保险公司境外投资品种及具体要求.33 表 5:保险资金大类资产配置范围和投资比例上限要求.35 表 6:保险机构固定收益投资监管政策演变历程.38 1 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 一、安 联 资 管 的 经 营特 色 1、安联资管简介 安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）是安联集团专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。安联资管旗下包括安联全球投资者（Allianz Global Investors,AGI）和太平洋投资管理（Pacific Investment Management Company，PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，为客户提供全球多样化的资产管理解决方案，涵盖固定收益、股票、多资产、另类投资等多种领域。根据 ADV Ratings 统计，以资产管理规模排序安联资管位列全球第 9 大资产管理机构，同时安联资管亦是管理规模最大的保险系资产管理公司。表 1:全 球资 管规模排 名前 20 的 资产管理 公司（2023Q1）排名 资产管理机构 中文简称 国家 管理资产规模（十亿美元）公司性质 是否上市 1 BlackRock 贝莱德 美国 9570 独立资管 上市 2 Vanguard Group 先锋 美国 8100 独立资管 未上市 3 Fidelity Investments 富达投资 美国 4283 独立资管 未上市 4 UBS Group 瑞银集团 瑞士 4240 银行系 上市 5 State Street Global Advisors 道富环球 美国 4020 银行系 上市 6 Morgan Stanley 摩根士丹利 美国 3320 投行系 上市 7 JPMorgan Chase 摩根大通 美国 2960 银行系 上市 8 Credit Agricole 法国农业信贷银行 法国 2875 银行系 上市 9 Allianz Group 德国安联集团 德国 2760 保险系 上市 10 Capital Group 美国资本集团 美国 2700 独立资管 未上市 11 Goldman Sachs 高盛集团 美国 2394 投行系 上市 12 Bank of New York Mellon 纽约梅隆银行 美国 2266 银行系 上市 13 Amundi 东方汇理 法国 2251 银行系 上市 14 PIMCO 太平洋投资管理公司 美国 2000 独立资管 未上市 15 Legal&General 英国法通保险 英国 1866 保险系 上市 16 Edward Jones 爱德华琼斯投资 美国 1700 独立资管 未上市 17 Prudential Financial 美国保德信金融集团 美国 1620 保险系 上市 18 Deutsche Bank 德意志银行 德国 1615 银行系 上市 19 Bank of America 美国银行 美国 1571 银行系 上市 20 Invesco Ltd 景顺资产管理公司 美国 1556 独立资管 上市 资料来源：ADV Ratings，中信建投 注：安联集团 AUM为包含 PIMCO在内的整体；PIMCO为安联旗下独立的资产管理公司，故也单独参与排名 安联资管 AUM 增长较快，第三方占比较高。近年来随着安联资管积极拓展第三方资管业务，主要以第三方资金（即来源于安联集团之外的资金）驱动的 AUM增长较快。截至 2022年底，安联资管 AUM达 21410亿欧元，其中第三方资金占比达 76.36%，为主要的资金来源。20172022年间安联资管 AUM CAGR达 1.78%；其中第三方 AUM CAGR 达 2.46%，显著快于同期集团内资金增速（CAGR 为-0.24%），是管理规模增长的主要推动力。2 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 1:安 联资管 AUM 快速增 长 图 2:安 联资 管第三方 AUM 增 速 较快 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 安联资管采取主动管理模式，管理费率和利润率均高于同业。安联资管是以主动管理为特色的全球领先的资管巨头，其出色的投资管理能力和投资业绩得到市场的广泛认可（详见下文）；2022 年，安联资管有 79%的第三方投资跑赢同业1（近五年平均为 85%）。凭借主动管理模式下优秀的业绩表现，安联资管得以收取较高的管理费率；近 6年来。安联资管管理费率平均达 0.45%，显著高于其他保险系资管机构。图 3:安 联资 管管理费 率高于 同业 图 4:安 联资 管第三方 三年期 投资 跑赢同业 比例均 超过 75%数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 安联资管收入占比较低，但利润贡献较高。得益于业内领先的管理规模和较高的管理费率，虽然安联资管在集团内的营业收入占比较小但利润贡献较高。即使不包括集团内部业务在内，2022 年安联资管实现营业收入 82.34 亿欧元，同比-1.93%；资管收入占安联集团总收入的比重仅为 7.74%，同比-0.15pct；但 2022 年安联资管净利润达 9.35亿欧元（2021年为净亏损 1.91亿欧元），占比 17.95%（2021年因录得净亏损不可比）；此前，20122020年安联资管净利润占比均在 30%左右，是集团重要的盈利来源。1 三年期滚动投资回报收益率，以 MorningStar同类基金收益率为基准 3 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 5:安 联资 管业务营 业收入 稳定 增长 图 6:安 联资 管业务利 润贡献 较高 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 图 7:安 联资 管业务收 入占比 较低 图 8:安 联资 管业务净 利润贡 献较 高 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 2、安联资管发展历程 安联资管发展历程最早可追溯到 1922 年安联集团进军寿险业务从而开始利用保费资金进行投资。1998 年，随着全球资本市场的繁荣和金融一体化时代的到来，时任安联集团 CEO 舒尔特诺艾尔（Schulte-Noelle）认识到资管业务存在的发展机遇，于是将资管业务作为安联的一项核心业务并成立单独的安联资产管理部门（Allianz Asset Management，AAM），将资管业务作为与财险业务、寿险业务相并列的独立分部重点发展。二十多年来，经过一系列的外延并购和内生增长，安联资管已成长为全球首屈一指的保险资管巨头。4 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 9:安 联资 管发展历 程 数据来源：公司公告，中信建投 第一阶段：积极拓展三方业务，广泛并购打造发展根基 1998 年安联资管成立时即整合了安联集团遍布全球的投资能力和投研资源，并确立了积极拓展为机构客户和个人客户等第三方投资者提供资管业务的机会、从而实现快速增长的策略。但在成立初期，安联资管所管理的资产规模仍然主要来自于集团内资金。截至 1998年底，安联资管 AUM总计 6710亿马克（约合 3500亿欧元），其中仅有 441 亿马克（约合 230 亿欧元）的资金来自第三方，且主要为安联集团旗下子公司 RAS2集团在意大利销售的投资产品贡献。在发展资管业务的战略目标下，凭借自身雄厚的资金实力，安联集团先后通过一系列并购迅速扩张，显著提升了资管能力。2000 年，安联集团斥资 33 亿美元收购了美国的资产管理巨头 PIMCO Advisor（旗下包括PIMCO、Oppenheimer Capital、NFJ Investment Group等公司），收购完成后 PIMCO在很大程度上继续保持独立运作，PIMCO 原 CEO 威廉汤普森（William S.Thompson）成为安联资管 CEO，PIMCO 首席投资官、债券大王比尔格罗斯（Bill H.Gross）亦继续留任；通过此次收购安联资管获得了 PIMCO全球领先的主动债券管理能力及 PIMCO 旗下庞大的第三方机构资管业务，为之后的发展奠定了坚实的基础。收购完成后，安联资管的第三方管理规模迅速跃升至 3364亿欧元，占比达 47.18%；而其中 2972亿欧元由 PIMCO所贡献。此后，2001 年安联又以 22 亿美元的价格收购了以成长股投资见长的美国共同基金管理公司 Nicholas-Applegate，填充了安联在股权投资能力上的欠缺。同年，安联斥资 205 亿美元收购了德国第三大银行德累斯顿银行（Dresdner Bank），并将其旗下资产管理业务与安联资管合并为德盛安联资管（Allianz Dresdner Asset Management）以统一管理旗下各资管公司。通过一系列并购，安联资管的全球投资能力得到了大幅提升，第三方资产规模得到了显著扩张；截至 2001年末，安联资管管理的第三方资产规模达到了 6200亿欧元，占总 AUM的 52.90%。2 RAS（Riunione Adriatica di Sicurta）为意大利最早的保险公司之一，于 1984年被安联集团收购了多数股权；RAS通过旗下资管公司和子公司 Dival SIM S.p.A.在欧洲范围内开展共同基金等资产管理业务，1998 年时贡献了安联资管业务收入和利润中的大部分。5 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 10:外延 收购后 安联资 管第三 方资管规 模快速 提升 图 11:安联 资管早 期第三 方资管 规模来源 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 第二阶段：放弃原有“多精品店”模式，持续推进资源整合 在一系列收购完成后安联资管保留了大部分子公司的投资团队和品牌名称，形成了由多家专注于不同投资领域、投资风格迥异的资管公司和资管产品系列所组成的“多精品店”模式。虽然“多精品店”模式下各家机构能够最大限度发挥自身比较优势、形成独特竞争力，但在安联资管的架构下却面临各自为战的尴尬局面，难以发挥协同效应。此后，随着资管业务的不断发展安联资管开始逐渐理顺资管业务的发展模式，致力于为客户提供更明确的产品和跨资产类别的全球投资解决方案，并强化自身品牌力。2004 年，德盛安联资管更名为安联全球投资者（Allianz Global Investors，AGI）并继续负责统一管理安联旗下的所有资管子公司；2007 年，为更好地服务客户，安联集团将集团内资金的投资职责交予新成立的安联投资管理公司（Allianz Investment Management），正式将集团资金投资和第三方资金投资完全分割开来，第三方资管业务迎来独立发展阶段；2008 年，安联将德累斯顿银行的商业银行业务出售给德国商业银行（Commerzbank），但作为交易对价获得了德国商业银行的资产管理部门 Cominvest，并将其与 AGI 合并；至此，安联集团旗下所有资管业务均整合到AGI进行统一运营，安联资管的轻资产业务模式得到进一步明晰。第三阶段：完成组织架构调整，双轮驱动实现内生增长 2011 年，安联宣布组织架构调整，成立安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）来运营资管业务，并通过 AGI 和 PIMCO 两大独立品牌开展投资管理，PIMCO 将拥有自己的销售渠道和投资团队。在新的组织架构下，安联资管的统一领导和高度放权使得 AGI 和 PIMCO 将能够更好地发挥各自的优势，根据不同的市场环境灵活地为投资者提供定制化的产品和解决方案，从而满足客户的需求。具体而言，一方面，AGI和 PIMCO 的双轮驱动使得安联资管满足了更多客户的需求从而实现了第三方资管规模的快速增长；而另一方面，在 AAM的统一管理下，安联资管亦能够整合全球的优势资源抓住新业务的发展机会。2018年，AGI旗下成立安联资本（Allianz Capital Partner,ACP）以更好地开展另类投资业务；2020年，安联资管将旗下不动产业务转移至 PIMCO 统一管理以提升经营效率并打造世界最大的不动产投资公司之一；通过此次合并安联资管将AGI 的全球房地产布局和丰富管理经验与 PIMCO 的自下而上的研究分析和全球分销能力结合在一起，双方优势互补、协同效应显著，体现了安联资管统一领导下 AGI和 PIMCO双轮驱动模式的强大优势。6 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 12:安联 与 PIMCO 的业 务协 同 数据来源：公司公告，中信建投 3、安联资管组织架构 如前所述，目前，安联集团的资产管理板块由安联投资管理公司（Allianz Investment Management）和安联资产管理公司（Allianz Asset Management）两大公司条线组成，其中 AIM 负责管理安联集团在全球范围内赚取保费的投资，AAM则负责运营第三方资产管理业务。AAM旗下包括 PIMCO和 AGI两家独立运作的专业投资管理公司，均采用主动管理型投资策略，资管业务主要集中在美国、加拿大、欧洲、亚太地区。截至2022 年底，安联资管总 AUM 达 21410 亿欧元，第三方资管规模 16350 亿欧元，其中 79.2%的资金由 PIMCO管理，AGI负责管理其余的 20.8%。PIMCO 坚持主动固定收益策略，固收投资为其专长。其固收产品覆盖收益基金、全回报债券基金、地方政府债、短期债和新兴市场债券等，基于团队多年管理经验，为世界各地的中央银行、主权财富基金、养老基金等客户提供资本保值和低波动性回报。PIMCO 的资产配置类别多样，包含超过 14 种资产，其中前四类为固定收益类资产（20%）、高信用风险资产（15%）、核心资产（12%）和长久期资产（10%）。AGI 则坚持在权益、固收、多元资产和另类投资等多资产类别上主动管理、均衡配置。AGI 的投资决策强调以基础研究和全球协作为导向，尤其致力于推动可持续投资，设立独有研究平台和 ESG 全球团队，针对客户需求量身打造投资策略。从资产配置结构上来看，AGI 的资产配置结构中固定收益类资产占比最高，占比为 32%，其次为多资产类，占比 28%；此外权益类资产占比为 23%，私募市场类占比 16%。从产品类型来看，目前 AGI在管 194个投资基金，其中 72个为权益类，54个为固定资产类，68个为多元资产类。7 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 13:安联 资管组 织架构 数据来源：公司公告，中信建投 图 14:PIMCO 以 固收投 资见长 图 15:AGI 资 产配 置较为 均衡 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 4、安联资管与集团保险业务的协同作用 安联资管与集团保险主业高效协同，满足了客户日益上升的养老、储蓄和财富管理需求从而实现快速发展。在以德国为代表的欧盟国家利率长期下行的背景下，民众对于养老、储蓄和财富管理的需求日益上升，保险公司的储蓄型产品以其较高的安全性和长周期投资运营的特点很好地满足了民众需求从而实现了快速发展；2017年以来安联集团寿险业务的 PVNBP（Present Value of New Business Premiums，即新业务保费现值）中，以保 8 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 证利率型寿险、投资连结型寿险、资本节约型寿险3组成的储蓄型业务占比始终维持在 75%左右，是 PVNBP的主要来源。一方面，安联集团较高的储蓄型业务占比为安联资管的资管业务提供源源不断的长期资产；且安联集团遍布全球的营销网络覆盖也为资管业务提供了广泛的分销渠道，从而助力资管业务的快速发展。而另一方面，安联资管出色的投资能力也保证了安联集团储蓄型产品的销售和市场竞争力提供了助力。图 16:安联 集团储 蓄型产 品占比 较高 图 17:安联 资管与 安联集 团之间 的协同作 用显著 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 安联资管的出色管理能力是集团保险业务发展的坚实保障。安联集团较高的储蓄型业务占比在为资管业务带来资金增量的同时，也使得集团面临较高的刚性负债成本，在利率长期下行的情况下利差损压力陡然增大。在此背景下，安联资管通过强大的主动管理能力进行全球化、多元化的高效资产配置，从而提升了集团保险资金的投资收益率、对冲了利率下行的风险。同时，作为全球领先的专业保险系资管机构，安联资管凭借较强的“负债驱动型”投资能力大幅配置于较高收益的债券和另类资产，使得资产久期与集团负债端久期相匹配，解决了在储蓄型产品热销下欧洲保险公司普遍面临的久期错配问题，降低了相关的久期风险敞口，是安联集团保险业务发展的坚实保障。根据欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）统计，欧洲人身险公司平均资产负债久期缺口达 4.4 年，期限错配问题突出；但得益于安联集团的优秀资产负债管理能力和安联资管的出色投资能力，安联集团的资产负债期限错配保持在 1年以内，实现了资产端和负债端久期的基本匹配。图 18:欧洲 人身险 公司平 均资产 负债久期 缺口较 大 图 19:安联 集团资 产负债 久期缺 口较小 数据来源：EIOPA，公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 3 2016年欧洲 Solvency II实施后，保险公司为减少对资本金的消耗开发了资本节约型寿险（Capital-efficient products），即以不保证利率的投资型寿险为主体、嵌套不完全或部分的利率保证条款的储蓄型产品。9 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 二、安 联 资 管 方法 论 1、主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率 固收领域主动管理策略更能创造超额收益。由于保险资金对安全性、收益性和流动性的要求较高，一直以来固定收益产品都是保险资金主要投入的方向。而在固收领域，由于大多数债券通过 OTC 方式交易，其换手率和流动性偏低、市场定价效率不高，通过主动管理基金经理可以凭借其强大的研究资源更好地进行价值发现从而从中获利；此外，根据美国证券业暨金融市场协会（SIFMA）的一项研究显示，债券指数的市场代表性普遍不强；截至 2021 年底美国债券市场存续规模超过 52 万亿美元，而美国债券市场最主要的基准指数彭博巴克莱美国综合债券指数涵盖的 12000支债券市值仅为 27万亿美元，占总规模的 51.92%（与之相比，标普 500指数代表了美股 80%左右的市值），因此主动管理策略在固收领域有更多的操作空间来获取超额收益。根据Morningstar 数据，即使扣除相关费用后长期来看仍有 70%以上的主动管理型债券基金能够跑赢其业绩基准，而主动管理型股票基金跑赢业绩基准的比例仅为 38%。图 20:扣 除相 关费用后 有较高比 例的主动 管理型 债券基 金能够 跑赢其业 绩基准 图 21:美 国市场 主动管理 型债券 基金跑赢 业绩基 准比例 大幅高 于股票基 金 数据来源：Morningstar，中信建投 数据来源：Morningstar，中信建投 与其他保险资管不同，安联资管坚持主动管理型投资，并凭借自身强大的投资能力获得了明显的超额回报，得到了市场的广泛认可。1971 年比尔格罗斯创立 PIMCO 之初即坚持债券主动管理策略，并于 1987 年推出了代表作 PIMCO 全回报基金。比尔格罗斯改变了债券市场原有买入-持有从而享受固定票息的交易策略，转而通过积极地进行债券交易赚取买卖价差，从债券票面利率和买卖价差中同时获利，并将投资范围拓展到垃圾债券和新兴市场等领域。从 1987年创立直至 2014年离任，PIMCO全回报基金的年均回报率高达 8.27%，大幅领先于同期标普 500 指数的 7.15%4。而在 2000 年被安联收购后，PIMCO 原投资团队得以保留，PIMCO 原CEO 威廉汤普森（William S.Thompson）甚至成为安联资管 CEO，其先进的主动管理理念也得到了很好的继承和发展。凭借优秀的主动管理能力，安联资管产生了显著的超额收益。以 Morningstar 同类基金的业绩中位数为基准，近年来安联资管的第三方投资三年期滚动回报率明显跑赢，获得了市场的广泛认可。4比尔格罗斯于 2014年 9月离任，由于数据可得性，计算周期为 1987年 6月 30日2014年 6月 30日；相关数据为包含分红和股息再投资的总回报收益，来源于彭博和 Morningstar 10 行业深度报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图 22:法通 资管主 动策略 占比较 低 图 23:安联 资管第 三方投 资跑赢 业绩基准 的比例 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 在优秀的业绩表现下，安联资管费率明显高于同业，利润率亦处于前列。由于安联资管采取的主动管理策略取得了明显的超额收益，其收取的管理费率远超其他保险资管。20172022 年，安联资管平均管理费率达0.45%，显著高于同样作为保险系资管机构的保德信、安盛、法通的 0.22/0.19/0.08%。但由于主动管理模式下相关的研究和营销成本也较高，安联资管利润率虽然在同业中亦处于领先地位但优势并不显著。20172022 年，安联资管平均利润率为 38.77%，低于法通的 44.03%，但高于保德信的 30.04%和安盛的 28.03%。图 24:安联 资管管 理费率 高于同 业 图 25:安联 资管利 润率优 势并不 显著 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 2、打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具 安联资管打造了多层次的投研体系，铸就了资管核心竞争力。安联资管主动管理策略的核心为“做出明智的投资决策”，因此能够高效地获取并分析信息成为了安联资管打造主动管理能力的关键。（1）大类资产配置是保险系资管的主要优势之一。以 PIMCO为例，作为全球领先的固收投资专家，成立52年来，PIMCO始终坚持并不断完善自上而下的宏观经济指引和自下而上的信贷基本面研究和量化分析相结合的主动型投资流程，根据不同市场环境进行动态大类资产配置、打造攻守兼备的投资组合，为客户寻找机会、创造机会，赢得了业界“债券之王”的美誉。具体而言，在自上而下方面，PIMCO打造了一套完整且有效的自上而下的投研架构，其投资流程由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理