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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2023 年06 月24 日（评级）分析师 陈金海 SAC 执业证书编号：S1110521060001经济复苏阶段，交运看好什么？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 经济复苏期，看好航运、航空、原材 料供应 链航运率先受益，价格弹性大、经营杠 杆高导 致盈利 弹性大；航空 经营杠 杆高导 致盈利弹性大，原材料供应链受益于大宗商 品价格 上涨，收入和 利润弹 性大。三者的ROE 弹性较大，航空和原材料供应链在股票 牛市中 股价表 现较好。经济衰退期，看好港口、公路、铁路需求和价格弹性低的港口、公路、铁 路等板 块，盈 利具有 韧性。在股票 弱市中 相对配置价值上升，看好高股息公司。风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格 下跌，燃油价 格大幅 上涨，政策要 求降费ZXFUwPtOsRmNtNtQnQtMpO7NbP6MoMrRpNnOiNnNqOiNmOrMbRnNuMMYsOwOMYrQpP1 库存周期处于历史相对低位3 Wind 2022 年 来，中国和美国 的库 存周期 下 行已 超过一 年，都 处于历 史 相对 低位。按库存周期3 年半左 右的 历史平 均规律 来看，目前中 美共振 去库存 可能已过半。中国和美国的库存周期都处于历史相对低位 中国库存周期与名义GDP 周期比较吻合-15015302001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01%-100102030402002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10%GDP1 库存周期处于历史相对低位4 Wind PPI 是库存周期的领先指标，中国和 美国的PPI 已经处 于历史 相对底 部，库存周期也有望随之见底。如果PPI止跌回升，那么很可 能是库 存周期 上行的 信号。中国库存的领先指标PPI 处于历史相对底部 美国库存的领先指标PPI 处于历史相对底部-15015302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09%PPI-1001020302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09%PPI2.1 利润弹性：航空和航运较大5 Wind 在经济周期中，航运和航 空的净 利润波 动较大，原材 料供应 链和跨 境物流次之，港口、公路、机 场等波 动性较 小。经济复苏阶段，航空和航 运有望 受益于 需求增 长，盈 利大幅 增长。航空和航运板块的净利润增速波动较大 2010-19 年航空和航运板块的净利润增速波动性领先0%50%100%150%200%250%-600%-100%400%2023Q12022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q12016Q12015Q12014Q12013Q12012Q12011Q12010Q1 2.2 收入弹性：原材料供应链、跨境物流等较大6 Wind 利润弹性可以分解为收入 弹性和 利润率 弹性。2010-19 年，原 材料供 应链、跨境物 流、航 运等板 块的收 入弹性 较大，增速波动性领先。原材料供应链、跨境物流等板块的收入增速波动较大 2010-19 年，原材料供应链等板块的收入增速波动性领先0%10%20%30%-50%0%50%100%150%200%2023Q12021Q42020Q32019Q22018Q12016Q42015Q32014Q22013Q12011Q42010Q32009Q22008Q12006Q42005Q32004Q22003Q1 2.2 收入弹性：主要来自价格波动7 Wind 大宗商品价格波动大，导 致原材 料供应 链板块 收入大 幅波动；航运 运价波动大，导致航运和跨境 物流板 块收入 大幅波 动。航运运价波动较大，航运和跨境物流公司收入随之波动 大宗商品价格波动，原材料供应链企业收入随之波动010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023 BDI BDTI SCFI0200004000060000800000501001502002502010201220142016201820202022/2.2 收入弹性：运量贡献相对较小8 Wind 主要交通运输方式的客运 量、货 运量增 速波动 都较小，对收 入弹性 的贡献相对较小。主要运输方式的客运量增速波动较小 主要运输方式的货运量增速波动较小-20%-10%0%10%20%30%2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10-20%0%20%40%60%80%2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03 2.3 利润率弹性：航运和航空较大9 Wind 航运和航空的利润率弹性 较大：水平较 低，且 在零附 近波动。产能 利用率波动会对净利润率产生 明显影 响，即 经营杠 杆较高。港口、铁路、机场的利润 率弹性 较小：水平较 高，且 波动性 小。航运和航空板块的利润率弹性较大 原材料供应链的净利率较低较稳定-30%0%30%60%2019Q42019Q12018Q22017Q32016Q42016Q12015Q22014Q32013Q42013Q12012Q22011Q32010Q42010Q1 0%2%4%6%8%10%2019Q42019Q12018Q22017Q32016Q42016Q12015Q22014Q32013Q42013Q12012Q22011Q32010Q42010Q1 2.4 ROE 弹性：航运和航空较大10 Wind 航运和航空的ROE 弹性较 大：运 价和利 润率弹 性大，导致盈 利弹性 大。港口、铁路、机场等板块 的ROE 弹性较 小。航空、航运、原材料供应链板块的ROE 弹性较大 港口、公路、铁路等板块的ROE 弹性较小-6%-3%0%3%6%9%12%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12 ROE 0%2%4%6%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12 ROE 2.5 股价弹性：跨境物流、航运、航空较大11 Wind 2010年至今，交 运主要 板块指 数是下 跌的，且跌幅 较大。2010 年 至今，交运主 要 板块 指数月 度 涨跌 幅的波 动 性，跨境物 流、航 运、航空较大，高速公路、铁 路较小。2010年至今，交运主要板块指数累计涨跌幅 2010 年至今，交运主要板块指数月度涨跌幅的标准差-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%6%8%10%12%14%3.1 利润领先性：2009年航空和航运率先回升12 Wind 在2009-2013 年库 存周期 中，航 空和航 运板块 净利润 领先于 库存周 期上升，也领先于库存周期回 落。铁路、高速公路板块净利 润同步 于库存 周期见 顶。港口、机场、原材料供应 链板块 净利润 增长趋 势。2009年航空和航运的净利润领先于库存周期回升 2011 年铁路、高速公路等板块净利润同步于库存见顶051015202530-300-200-10001002002008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3%0102030-101030502008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3%3.2 利润持续性：2016-18年港口、铁路、高速公路增长趋势13 Wind 2016年航运板块 的净利 润领先 于库存 周期回 升，航 空周期 波动不 明显。2016-18 年港口、铁路、高速公路等 板块净利润呈 增长趋势。2016年航运板块的净利润领先于库存周期回升 2016-18 年港口、铁路、高速公路等板块净利润增长趋势-50510-500501001502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3%-5051003060901201502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3%3.3 利润周期性：2020年航运、港口、原材料供应链随周期波动14 Wind 2020年，航运板 块净利 润领先 于库存 周期回 升，同 步见顶。港口、原材料供应链板块 净利润 与库存 周期波 动相关。航空、机场、铁路客运净 利润受 疫情影 响，与 库存周 期关系 较弱。2020年以来，航运板块净利润领先于库存周期回升 2020 年以来，港口、原材料供应链等板块净利润周期波动0510152001002003004005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%05101520-500501001502020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03%3.4 股价周期性：牛市中航空、原材料供应链在交运行业涨幅领先15 Wind 2008年股市领先 于库存 周期回 升，交 运主要 板块指 数大幅 上涨。2008-11 年，在交运行 业中，航空、原材料供应链、跨境物流等 板块指数区间最高涨幅领先。2008年10月-2011 年9 月交运主要板块指数大幅回升 2008 年10 月-2011 年9 月航空、原材料供应链等指数涨幅较大0100020003000400050002008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-05 0%50%100%150%200%250%300%3.4 股价周期性：牛市中跨境物流、原材料供应链在交运行业涨幅领先16 Wind 2015年股市滞后 于库存 周期回 升，交 运主要 板块指 数大幅 上涨。2013-16 年，在交运行 业中，跨境物 流、原材料供 应链等板块指 数区间最高涨幅领先。2013年6 月-2015 年9 月交运主要板块指数大幅回升 2013年6 月-2015 年9 月跨境物流、原材料供应链等指数涨幅较大02000400060008000100002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-03 0%100%200%300%400%500%600%3.4 股价周期性：平衡市中航运、跨境物流等在交运行业涨幅领先17 Wind 2020年以来平衡 市，交 运主要 板块指 数小幅 上涨。2020年以来，在 交运行 业中，航运、跨境物 流等板 块指数 区间最 高涨幅领先。2020年以来，交运主要板块指数小幅上涨 2020 年以来，航运、跨境物流等板块指数涨幅较大02000400060002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 0%20%40%60%80%100%120%140%3.4 股价周期性：弱市中快递、铁路等在交运行业涨幅领先18 Wind 2016-19 年弱市中，交 运主要板块指 数小幅下跌。2016-19 年，在交运行 业中，快递、铁路、港口等 板块指数区间 最高涨幅领先。2016-19 年弱市中，交运主要板块指数下跌 2016-19 年，快递、铁路等板块指数区间最高涨幅较大0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 4.1 航运周期：集装箱航运低景气19 Wind Clarkson 我们预测，2023-25 年，油轮 和干散 货船运 力增速 有望下 降，集 装箱船运力高增长。我们预测，2023-24 年，集装 箱船运 力增速 或将超 过运输 周转量 增速，行业或将维持低景气度。2023-25 年油轮和干散货船运力增速有望下行 2023-24 年集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速-2%0%2%4%6%8%10%20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 4.1 航运周期：油运有望景气上行20 Wind Clarkson 我们预测，2023-24年，干散 货航运 运力增 速和周 转量增 速接近，行业供需平衡。我们预测，2023-24 年，油轮 运输周 转量增 速有望 超过运 力增速，行业景气度有望继续上行。2023-25 年干散货航运运力增速和周转量增速接近 2023-24 年油轮运输周转量增速有望超过运力增-10%-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E-5%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 4.2 航空周期：需求恢复带动景气上行21 Wind 2019-22 年，中国运输 飞机数量持续 低增长；2023-25 年，飞 机数量 有望继续低增长，增速明显低 于2011-18 年。中国民航客运周转量快速 恢复，其中国 内已经 高于疫 情前水 平。2019-25 年，中国运输飞机数量或将持续低增长 民航客运周转量，国内航线快速恢复，国际航线恢复加快4.9%2.2%3.9%2.8%4.6%0%4%8%12%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E 87%108%31%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 2019 5 弱市中关注高股息公司 部分交 通 基础 设施公 司 分红 比例较 高、股 息率超 过7%，具备投 资 价值。在股票弱市中，高股息公 司的相 对配置 价值提 升。22 Wind 部分交通基础设施公司的股息率较高 202306212023 Wind EPS 2022 2022 2023 601000.SH 3.44 0.36 70%5.8%7.3%30%601006.SH 7.36 0.86 64%6.5%6.5%0.48/600548.SH 8.64 1.12 55%5.3%7.2%55%000429.SZ A 7.67 0.77 70%5.6%7.1%70%600012.SH 10.10 1.07 63%5.4%6.7%60%600350.SH 6.20 0.72 80%6.5%6.9%60%600377.SH 9.46 0.90 62%4.9%5.9%600057.SH 8.44 1.44 55%7.2%9.5%30%600153.SH 10.81 2.40 41%7.4%9.2%600755.SH 8.51 1.49 40%7.6%7.1%30%注：2023年预期股息率根据分红承诺或者2022年的分红比例或2023年分红比例预期计算。风险提示 全球经济增速下行全球库存周期还在下行过程中，如果 未来超 预期下 行，那 么交通 运输需 求可能 随之下行、运价下跌，影响行业盈利。大宗商品价格下跌大宗商品价格下跌往往意味着需求疲 弱，航 运、铁 路货运 需求可 能受影 响，原 材料供应链的营收也将受到商品价格下跌影 响。燃油价格大幅上涨交通运输需要消化大量燃油，如果燃 油价格 大幅上 涨，将 导致成 本上升，运输 企业的盈利将受影响。政策要求降费机场、高速公路、铁路、港口等收费 受政策 影响。如果出 现政策 要求降 费，那 么相关企业的收入和利润将受影响。2324请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名 分 析师 在 此 声明：我们 具 有 中国 证 券 业协 会 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