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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年06月21日国信交运姜明团队交通运输板块投资框架系列航运行业研究 行业专题 交通运输 航运投资评级：超配（维持评级）证券分析师：姜明 证券分析师：高晟021-60933128 021-60375436j i a ngm i ng2 guos e n.c om.c n ga os he ng2 guos e n.c om.c nS 0980521010004 S 0980522070001证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04目录WUFUxOsPmPoPtNtQqNpQmN6MdNbRoMpPpNnOiNrRoQlOoMoR6MmMvNuOnRtQMYqQmR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.航运产业链概览n 航运上市公司图谱n 船舶制造n 船舶租赁n 港口：船舶靠泊、补给n 货运代理生产商、贸易商、采购方等具有适箱货采购需求的客户理货拼箱订舱直客船舶供给集运散运油运石油公司、贸易商、炼厂等资料来源：国信证券经济研究所整理等国内外港口中国船舶中国重工中远海发中远海控 中远海能中远海特矿山、贸易商等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.航运投资框架资料来源：国信证券经济研究所整理航运企业投资价值运价需求集运油运散运欧美消费需求、欧美经济活动的活跃程度、美元汇率全球经济活跃程度（石油消费需求）、全球石油储备（库存需求）、全球油价波动（套利需求）中国的铁矿石及煤炭需求、全球的粮食需求供给静态运力在手订单供应链效率各子行业的运力、当前闲置运力、潜在可能从其他细分切换过来的运力未来的运力增量港口效率、内陆物流效率、船东停航计划等对静态运力的损耗运价高度的决定性因素运价持续性的决定性因素预期运价作为高波动性的指标，船东及货主的预期对涨跌具有推波助澜的作用核心因素竞争格局 市占率与利润的平衡点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 全球集装箱实际运输量跟随经济周期波动 n 集装箱周转量需求与运输量需求接近n 中国至欧美的东西干线是集运需求的主导因素 n 经济增长带来的箱量增长趋于放缓2.集运行业全球集装箱运输需求增长放缓3.5%13.0%15.0%14.8%9.9%10.0%11.1%4.3%-10.8%16.8%5.9%3.9%4.1%5.9%1.2%2.5%6.5%6.1%3.6%-2.0%6.2%1.50%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022集装箱货运量（百万TEU）集装箱货量增速4.3%4.5%1.5%4.0%5.6%3.6%2.3%-1.6%6.8%-1.0%2.1%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023集装箱周转量（十亿TEU海里）周转量增速指标 2000-2010cagr 2011-2021cagr集装箱吞吐量 8.5%3.8%全球GDP 2.8%2.5%贸易货量增速 4.3%2.3%单位贸易货量带来的集装箱吞吐量1.98 1.67 单位GDP带来的集装箱吞吐量3.03 1.51 中国及香港33%东南亚14%欧洲北部9%欧洲南部8%北美7%其他29%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 大船化进程仍在持续2.集运行业全球集装箱运力仍在扩张资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理日期 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021部署名义运力（万TEU）欧洲-北美 59.04 60.17 65.82 69.34 74.22 76.55 85.69 86.36 94.21 98.02 100.44 远东-北美 247.95 271.20 292.04 315.93 327.93 306.27 346.02 395.26 358.50 418.26 550.02 远东-欧洲 375.72 376.07 386.47 418.40 394.65 398.96 425.17 445.24 462.68 492.36 542.94 中东-印度次大陆 180.64 187.41 200.95 231.87 263.17 254.67 292.58 273.20 277.63 286.94 293.50 非洲 124.28 131.98 146.02 169.58 156.93 152.77 180.99 177.07 180.69 179.58 170.49 拉美 222.10 217.87 234.03 240.19 251.05 255.58 266.70 294.05 291.83 299.30 311.70 大西洋 60.29 64.00 73.43 74.93 77.64 76.07 82.07 91.86 86.75 93.24 96.73 合计 1270.02 1308.70 1398.76 1520.23 1545.57 1520.86 1679.23 1763.06 1752.29 1867.71 2065.81 部署运力（艘）欧洲-北美 157 149 157 152 162 155 163 171 175 186 176远东-北美 442 466 474 478 482 414 443 461 416 471 674远东-欧洲 443 390 379 384 318 306 312 312 299 328 347中东-印度次大陆 582 544 535 590 599 560 623 551 572 578 629非洲 543 532 560 588 490 447 503 487 502 489 466拉美 751 673 656 631 637 609 603 624 617 616 621大西洋 225 233 241 233 235 230 231 234 223 235 249合计 3143 2987 3002 3056 2923 2721 2878 2840 2804 2903 3162平均吨位（TEU）欧洲-北美 3760.33 4038.17 4192.11 4561.74 4581.28 4938.65 5257.05 5050.58 5383.15 5269.96 5706.77 远东-北美 5609.70 5819.83 6161.15 6609.35 6803.43 7397.86 7810.82 8574.08 8617.90 8880.16 8160.59 远东-欧洲 8481.26 9642.80 10197.08 10895.78 12410.49 13037.82 13627.18 14270.57 15474.41 15011.12 15646.62 中东-印度次大陆 3103.86 3445.09 3756.11 3929.92 4393.44 4547.61 4696.37 4958.22 4853.72 4964.39 4666.06 非洲 2288.84 2480.88 2607.46 2884.06 3202.59 3417.59 3598.30 3636.03 3599.40 3672.40 3658.48 拉美 2957.35 3237.28 3567.56 3806.49 3941.08 4196.66 4422.82 4712.37 4729.79 4858.81 5019.27 大西洋 2679.64 2746.58 3046.90 3215.94 3303.63 3307.60 3553.01 3925.82 3890.07 3967.67 3884.91 平均 4040.80 4381.33 4659.41 4974.58 5287.62 5589.35 5834.70 6207.96 6249.26 6433.71 6533.24 船舶大小 适用航线18000+欧线、中东线15200-18000欧线、中东线、美线12500-15199欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国10000-12499欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线10000以下欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线，欧洲区域内、远东区域内n 集装箱运力具有瀑布效应n 各船型运力分布（百万TEU，年末数据）5.35.35.04.74.54.34.24.24.14.04.14.14.14.13.93.83.73.73.73.83.83.94.24.38.28.07.37.07.07.07.07.17.17.17.16.67.67.16.46.15.85.55.34.54.54.03.52.98.07.05.84.54.03.43.02.51.71.31.00.50 5 10 15 20 25 30 35 2025E2024E2023E2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A2015A2014A3000TEU 3000-5099TEU 5100-9999TEU 10000-15099TEU 15100TEU资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 欧线运价与供需差反而具有反向关系2.集运行业集运运价与整体供求相关，但干线运价难以预测资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 供需差决定运价趋势，但是各年弹性不一-30%-20%-10%0%10%20%30%-30-20-1001020302001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019单位供需差带来的运价弹性 供需差(右轴）运价同比(右轴）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧线运价同比（左轴）欧线供需差（右轴）n 美西线运价与供需差反而具有反向关系-20%-15%-10%-5%0%5%10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美西线运价同比（左轴）美西线供需差（右轴）背后潜在的原因在于：1.需求预测不靠谱，历史上各大机构都会回溯调整历史年份的需求预测值2.航运的联盟化运作导致船东预期影响对主流干线的运力投放，当需求好的时候，船东投放运力规模放大，导致运价不涨反跌，反之亦然小结：班轮上市公司的主战场在欧线和美线，盈利较难以资讯机构的全球供需预测为出发点进行预测注：供需差为港口吞吐量同比增速减去运力增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 前十大船东市占率一览2.集运行业竞争格局较好，前十大船东主战场在欧美干线资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理n 集运前十大船东集中度高，竞争格局优异2.1%2.7%3.1%5.8%6.2%6.7%10.9%12.9%16.2%17.4%0%5%10%15%20%ZimYangMingHMMONEEvergreenHapag-LloydCOSCOCMA CGMMaerskMSC市占率60.2%57.8%61.4%62.8%62.6%63.2%65.2%62.8%67.8%77.0%82.9%82.1%82.9%84.7%84.1%84.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 重组完成后 2018 2019 2020 2021 当前前十大船东集中度n 头部船东40%以上运力为万箱大船资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容既然短期难以预测，何不放眼长期？集运具有大周期、强周期属性，与全球制造业需求具有较高相关性：集运主要运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、消费的景气度高度相关，而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，因此集运业的需求可以通过全球制造业的景气度作为观测点 长周期来看，朱格拉周期决定集运需求方向：经济的繁荣会拉动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会提升促使企业增加出口以消耗产能，进而拉动集运出口航线的需求 朱格拉周期上升阶段集运货量及运价表现较好：1980年以来，全球经历了4轮朱格拉周期，分别为1982-1993、1993-2001、2001-2008、2009-2016年，每轮周期中上升期往往在3年以上，且历史上货量增速的提升幅度较大，最弱的一轮周期增量为5.8%。运价方面，2001-2008、2009-2016周期中CCFI区间涨幅分别达33.5%、54.7%。2.集运行业欧美干线运价难以预测，如何投资集运企业？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 1981年以来全球贸易货量同比增长率 n CCFI在朱格拉周期上升阶段表现强势-15%-10%-5%0%5%10%15%20%198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021全球贸易货量增长率（%）050010001500200025003000350040001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023综合指数（CCFI）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中周期来看，库存周期对集运投资具有更为明确的投资指导意义：制造业产能具有连续生产的特点，且产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存形成的连续性和稳定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低波动循环的特征，当企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响，如需维持原有的生产力水平或扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。库存的下降往往带来运价提升，运价拐点与耐用品新订单拐点接近：企业去库存往往分为主动去库存和被动去库存两个阶段，集运需求的拐点大多出现在被动去库存阶段当中，因此对集运行业的投资可以及时观察美国耐用品库存情况及新订单情况。被动去库存阶段，集运运价大概率上涨：通过统计，历次库存下降期间，运价大多实现了较大幅度的上涨，2000年以来的6次周期平均上升655点，约80%，如剔除17-20年周期，平均亦提升约224点，近26%。2.集运行业欧美干线运价难以预测，如何投资集运企业？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 美国耐用品库存下降阶段集运运价表现较好 n CCFI运价拐点出现时间与耐用品新订单拐点接近库存下降区间 CCFI低点 CCFI高点 上涨点数 涨幅（%）2002-2004 958.9 1118.4 159.5 16.60%2005-2006 1083 1188.6 105.6 9.80%2007-2008 993.7 1210.8 217.1 21.90%2011-2013 896 1331.4 435.4 48.60%2015-2016 652.2 853.2 201 30.80%2017-2022 777.36 3587.91 2810.55 351.60%六轮周期中的平均涨跌 654.86 79.88%除17-20以外的五轮周期中的平均涨跌 223.72 25.50%-20-15-10-5051015200 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022CCFI指数（左轴）耐用品库存同比（%，右轴）n 历次库存下降运价表现-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600180020002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022CCFI指数（左轴）耐用品新订单同比增长率（%，右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业如何看待当前的需求情况？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 美国航线运价承压 n 欧元区领先指标较弱n 欧洲航线运价承压 n 行业运价正在回归理性的过程当中050010001500200025003000350040001999200120032005200720092011201320152017201920212023综合指数（CCFI）010002000300040005000600070001999200120032005200720092011201320152017201920212023欧洲航线 地中海航线05001000150020002500300035001999200120032005200720092011201320152017201920212023美西航线 美东航线-40-35-30-25-20-15-10-50501020304050607022222222222222222222欧元区制造业PMI 欧元区19国消费者信心指数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容40 60 80 100 120 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国密歇根大学消费者信心指数 美国密歇根大学预期指数30 35 40 45 50 55 60 65 70 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国Markit制造业PMI2.集运行业如何看待当前的需求情况？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 美国库存端开始下降，但是零售数据不振 n 美国正处主动去库存阶段n 美国消费者信心较弱n 美国制造业PMI有所修复0.80.91.01.11.21.3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零售商库存同比（左轴）零售额同比（左轴）库销比(右轴）0.80.91.01.11.21.32005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023库销比 线性(库销比)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业23-24年供给侧压力较大资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理n 23-24集运运力均将拓张超250万TEUn 大型集装箱船在手订单明细情况n 前十大船东积极扩张运力0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0MSCMaerskCMA CGMCOSCOHapag-LloydEvergreenONEHMMYangMingZim在手订单（百万TEU）在手订单总运力占比n 行业在手订单占运力比较高VLCS类型当前船队规模 订单 在手订单占当前船队规模艘 百万TEU 艘 百万TEU 艘口径 TEU口径18,000 159 3.36 62 1.48 39.0%44.1%15,200-17,999 83 1.34 138 2.19 166.3%163.5%12,500-15,199 284 3.92 109 1.52 38.4%38.7%10,000-12,499 207 2.27 22 0.25 10.6%11.1%7,500-9,999 478 4.24 116 0.92 24.3%21.6%合计 1211 15.13 447 6.35 36.9%42.0%资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理 资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 公司收入(2022年）n 航线收入=货运量单箱运价n 量：与全球消费需求、库存水平相关n 价格水平：供需、竞争、油价（燃油附加费）、季节（旺季附加费）等因素共同决定n 港口收入=吞吐量港口费率n 公司成本(2022年）集装箱航运业务（占营业成本98%）：n 设备及货物运输成本（与货量相关，占比5成以上）n 航程成本（占比约2成）n 船舶成本（占比约2成）n 其他成本港口业务：n 码头成本航线收入：货运量单箱运价码头收入：吞吐量港口费率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 22Q4以来公司收入已经大幅下滑 n 公司净利润下滑情况较收入更为明显n 22H2以来公司在手净现金已经超过总市值 n 海控的资产负债表已经修复资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n 公司资产负债表修复后大力分红 n 公司资产质量提升有助于提升利润下限n 行业运价已趋于平稳，或不会进一步下滑n 租船价格已经开始回升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运业小结及投资建议n 集运业小结1.除经济危机外，行业实际需求稳步增长，需求侧无需过度担忧2.美国的“去中国化”进程从未停止，但是近期的中美贸易下滑并非受此影响，而是美国仍在主动去库存3.行业主要的压力在于供给侧，虽然咨询机构对于需求的预测时常“不靠谱”，但是短期仍难以看到需求超过23-24每年约8%的超高供给增速4.行业的供需差对于运价整体形成制约，但是欧美干线由于集运船东的联盟化运营，预期因素或带来运力不完全投放，后续表现存在好于行业的可能n 未来的潜在变化1.集运联盟的变化：集运目前为三大联盟鼎立的格局，但是年初马士基与地中海宣布将在协议到期后“分手”，甚至当前2M联盟便已开始名存实亡，此举将带来马士基、地中海的服务能力下降，对于Ocean和THE都可能是机会2.EEXI和CII的执行、欧盟碳税或对行业有效供给形成制约，供给侧压力虽然较大，但是可能并不会像表观数字一样夸张n 投资建议集运行业具有明显的周期性和高波动性，同时具备较为明显的规律，放眼长期较博弈短期波动更为简单、轻松，且收益率非常丰厚。长期来看，目前行业刚经历了一轮超高景气周期，供给侧和需求侧均需要一定的时间进行消化，未来的1-2年内暂时不会出现明显的大周期机会。投资标的来看，中远海控目前在手净现金已经超过公司总市值，且资产负债表的修复带来公司分红能力大幅提升，“价值”逐步凸显，建议长期关注。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输VLCC是A股油运企业的盈利关键资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理全球原油贸易格局：由于全球各地的资源禀赋不同，对石油的消费能力亦有明显差异，因此全球的石油贸易形成了相对固定的格局和流向，即中东和北美是主要的原油出口方，欧洲、中国、北美是全球主要的原油进口方。VLCC决定A股油轮公司的业绩：油运的贸易路线较多，且不同于集运的班轮，油运多在即期市场满足不同时期的“个性化”需求，运价一单一议，因此进行油运投资和研究时需根据公司的船型跟踪对应的细分市场，A股油运公司主要为中远海能和招商轮船，旗下的油轮主要以超大型原油轮（VLCC）为主，因此VLCC的盈利情况是A股油运公司的盈利关键。资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理 资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输VLCC运价弹性大，具备周期性资料来源：WIND，BP能源，国信证券经济研究所整理周期性：n 长周期来看，油运景气度与全球经济增长息息相关，经济发展向好时，原油消费需求增长，带动油运需求增长n 年内来看，油运具有明显的季节性规律，其中Q4最旺，Q1其次，Q2-3为淡季，主因欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3为炼厂集中检修的时间点高波动性：石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大，而成本端则相对固定，造就了油运企业业绩高弹性年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)1990年31932 27238 26610 29515 1991年46671 39127 31482 28240 1992年16571 13776 15522 22453 1993年22274 18971 23113 18424 1994年12937 11898 16755 19157 1995年20184 18158 27131 24778 1996年28917 25638 29551 24974 1997年32135 33617 42440 45148 1998年36547 40384 36750 29624 1999年30641 19967 17100 17412 2000年25932 46763 65587 83476 2001年62797 36035 32977 23505 2002年17438 14766 13072 47896 2003年70433 43632 30881 64866 2004年84322 68076 76620 159564 2005年68956 41591 43168 98501 2006年73320 55256 81252 49826 2007年61732 51778 31098 90570 2008年92464 130671 95955 69517 2009年45134 20955 16850 30799 2010年48964 48078 19065 20132 2011年24681 14793 7567 16119 2012年26194 27441 4860 14942 2013年7115 11209 11674 34870 2014年29398 13824 22090 43906 2015年53646 56306 51862 81373 2016年58367 42590 19651 46639 2017年22409 18117 9889 19665 2018年8147 9107 13909 44795 2019年27948 12523 26103 92221 2020年75293 89891 18323 10313 2021年62-3041 1750-9327 2022年-7348-11419 25576 61364 历史平均38067 32961 29886 44099 较均值差额1814-3292-6367 7845 n TD3C运价年内波动具有明显规律指标 数据TD3C航线单程时间（天）20历史平均TCE（万美元/天）3.69运费总值(万美元）73.7油价（美元/桶）50 80 100货值（万美元）10000 16000 20000运费占货值比例 0.7%0.5%0.4%n 运费占货值比例低造就运价高弹性资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输中国是VLCC景气度的决定性因素资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理n 中国是全球原油最大的进口国之一n 21-22我国原油进口量下滑导致VLCC运价疲软n 中国在全球原油贸易格局中的地位不断提高n 22H2至今我国原油进口量持续修复多数港口无法靠泊VLCC资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输VLCC供给格局优异资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理n 运力供给增速下降往往带来运价提升n VLCC在手订单占运力比已降至30年来最低位置 n 21H2以来VLCC鲜有新订单增量来看：VLCC船东受新冠疫情导致全球石油消费量降低、集装箱船订单推高造船价格、船台紧张影响，21年H2以来造船意愿较为低下，25年底以前，VLCC新增运力将会较为有限。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输VLCC供给格局优异资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理n 未来5年中船队老化问题逐年加重n 15岁以下VLCC运力已于22年达峰 n 23年起老龄化船舶数量将超过新增VLCC数量存量来看：1.目前船队老龄化的趋势较为明显，23年起新投放运力已经开始无法弥补老龄化运力，15岁以下（白市活跃运力）或已于22年达峰2.EEXI的执行导致VLCC多数已经限制发动机主机功率，旺季无法提升航速将削减旺季的有效供给3.CII的执行或对老旧船舶形成挑战，如排放量较高，则需面临高额的整改费用、主流租家不愿选择甚至直接退出市场的问题4.欧盟正讨论限制影子船，或带来部分黑白兼营船舶被挤出，行业有望迎来拆解资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输全球成品油海运格局资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理n 全球成品油出口格局（2021年数据）n 全球各区域成品油海运需求（百万桶/天）n 全球成品油贸易主要航线n 全球成品油进口格局（2021年数据）航线 2018 2019 2020 2021亚洲/太平洋区域内 4.2 4.0 5.1 5.2波罗的海/英国/黑海/地中海区域内4.9 4.7 5.1 5.1美国-拉美 2.4 2.4 1.7 1.8中东-亚洲 1.7 1.6 1.3 1.5跨大西洋 1.6 1.7 1.6 1.7美国-亚洲 0.3 0.2 0.2 0.2其他 8.4 7.7 5.7 6.4合计 23.5 22.3 20.7 21.9资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输俄乌冲突或永久性拉长成品油运运距资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理n 欧盟成品油进口来源已在发生较快变化n 俄成品油出口已经开始转向运距更远的南美、非洲 n 2023或为成品油贸易格局变化最大的年份n 俄油禁令或显著拉长全球成品油运距资料来源：Scorpio Tanker年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理资料来源：Kpler咨询，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n 2020年以来，发达国家（欧美澳）迎来了炼厂关停潮n 俄乌冲突或带来3682亿吨海里增量需求冲突前航线 运量（百万吨）平均运距（海里）周转量（亿吨海里）俄罗斯-欧洲 75.9 1000 759俄罗斯-美湾 22.6 5000 1130对应的美湾、中东-南美、非洲航线98.5 3500 3447.5合计 5336.5冲突后俄罗斯-南美、非洲 98.5 5000 4925美湾、中东-欧洲 75.9 4500 3415.5中东-美国 22.6 3000 678合计 9018.5冲突前后周转量差额 3682资料来源：BP能源，MC Distance，国信证券经济研究所整理n 2010年以来欧洲炼能快速下降资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n 2010年以来中、印、中东炼能持续提升资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n 澳洲成品油进口量因炼厂关停提升 n 2010年以来欧洲炼能快速下降通过澳洲的案例可以看出，如欧洲关停潮持续，成品油进口量或将进一步提升。澳洲本身就是成品油净进口国，2020年澳洲成品油进口量为0.5百万桶/天，但是由于远东炼厂大型化规模效应显现及自身经营不善影响，20H2-21H1期间澳洲BP能源旗下Kwinana（炼能146千桶/天）、Exxon Mobil旗下Altona（炼能90千桶/天）两大炼厂相继关停，致使澳洲炼能大幅下降48.4%，成品油进口依赖度被迫大幅提升，截至22年末，澳洲需要进口约0.7百万桶/天的成品油以维持自身的消费需求。截至23年2月末，随着经济及成品油消费需求提升，澳洲的进口需求已达0.8百万桶/天。22年俄乌冲突导致的能源危机已经引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits炼油厂也将永久停止原油加工业务，如欧洲炼能关停潮持续，欧洲的成品油进口量或将大幅提升，带来成品油运行业量距齐升。资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑资料来源：德鲁里，Scorpio tanker，国信证券经济研究所整理n 未来3年成品油船队船龄结构变化n 成品油轮老龄化压力较大n 近年成品油船舶运力增长缓慢 n 成品油运在手订单占运力比持续下降船龄 Handysize MR LR1 LR2 整体5yrs 0.5%4.7%1.9%19.2%11.3%5-10yrs 1.0%0.8%1
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