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1证券研究报告作者：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023 年07 月02 日 行业深度研究银行手把手教你看懂银行股银行业入门研究框架分析师 郭其伟 SAC 执业证书编号：S1110521030001行业评级：上次评级：强于大市 维持强于大市2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国是以银行为主体的金融体系。读懂 银行业 有助于 了解整 体经济 逻辑。银行业的研究说简单不简单，说难不难。其中 既涉及 宏观经 济政策，又涉 及微观 的商业 模式。大多数 初学者 都能快速掌握银行的基础概念。但是在各 类逻辑 框架勾 稽之后，整体 行业图 谱往往 变得晦 涩难懂。传统 的银行 研究框 架过于注重指标拆解和专业词汇的罗列，阅读 门槛比 较高。初学者 在入门 以前，可能就 先被劝 退了。因此我们希望采取更为深入浅出的讲述 方式，让读者 对银行 业有一 个初步 的感性 认识。如果对 报告中 提到的 概念感兴趣，可以参考更为专业的报告进 行研究 分析。在这篇 报告中 我们试 图给读 者浅尝 辄止地 了解现 在银行 业研究 所关注的重点，掌握银行业的基本投资 思路。风险提示：宏观经济恢复不及预期，稳增长政策持续时间不及预期，信 用风险 波动摘要YWAZwPnQnOnMsMtQtOsNrQbRdN8OoMmMnPsRfQoOtMkPqQsR7NmMuMxNsRuMvPoOrO第一节 什么是银行？第二节 银行怎么赚钱？第三节 银行的财务要点第四节 长期投资价值第五节 银行估值分析目录1.1 什 么 是 银 行？了 解银行 业大 家庭资料来源：银保监会，天风证券研究所图：2022 年末银行业金融机 构法人名单 我们通常所说的“银行”主要指商业银行。但实际上商业银行只是银行业金融机构的一部分而已，后者的概念要丰富得多。银保监会管辖的 银行业金融机构 一共 包括22 类机构，截至2022 年末共有4567 家。这里面除了我们关注的商业银行以外，还包括部分政策性机构和非银金融机构，比如国开行、政策性银行、金融资产管理公司、信用社、信托公司、金融租赁、消费金融公司等等。4序号 机构名称 数量 序号 机构名称 数量1 开发性金融机构 1 12 外资法人银行 412 政策性银行 2 13 农村资金互助社 373 国 有 大 型 商 业银行 6 14 金融资产管理公司 54 股 份 制 商 业 银行 12 15 货币经纪公司 65 住房储蓄银行 1 16 企业集团财务公司 2526 城市商业银行 125 17 贷款公司 47 民营银行 19 18 信托公司 678 村镇银行 1645 19 金融租赁公司 719 农村商业银行 1606 20 汽车金融公司 2510 农村信用社 548 21 消费金融公司 3011 农村合作银行 23 22 其他金融机构 411.2 什 么 是 银行？商业 银行的 分类资料来源：wind，天风证券研 究所图：2023 年 一季 度银 行业金 融机 构资产（合计397 万 亿元）其中商业银行 包括6 类机构：国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、民营银行、外资银行。前4 类银行是商业银行的主体，也是我们重点研究的对象，也就是我们俗称的 国有 行、股份行、城商行和农 商行。5图：2023 年 一季 度持 股市值 占基 金股票 投资市值比例资料来源：wind，天风证券研 究所1.3 什 么 是 银行？商业 银行对 比分 析资料来源：银保监会,天风证券研究所 注：农商行资产为2020 年数据，其他 均为2022 年数 据图：商 业银行简单对比 4 类银行最主要的区别在于区位特征的不同。按照经营区域的范围可以分为 全国性银行 和 区域性银行两种。全 国 性 银行 是指6 家国有行以及12 家股份行。特点是可以在全国范围内设立分支机构。区别在于前者的业务体量、政策职能和监管力度都要高于后者。区域性银行 是指125 家城商行和1606 家农商行，两者通常只能在省内（城商行）或者地级市（农商行）范围以内设立分支机构。所谓 一 方 水 土 养一方人，不同区位下的金融和政治环境造就了城农商行的模式差异。6国有行 股份行 城商行 农商行数量 6 12 125 1,606资产（万亿元）166 69 52 33 业务地理范围全国，拥有海外分支机构全国，多数拥有海外分支机构省内，少数拥有省外分支机构市内，少数拥有市外分支机构监管机构 银保监会 银保监会 银保监局 银保监局股东背景 汇金、财政部、邮政 国资、民资地方国资，少数二股东为外资，民资地方国资，民资典型公司 工农中建交、邮储 招行、兴业、平安 宁波、杭州、江苏 常熟、张家港第一节 什么是银行？第二节 银行怎么赚钱？第三节 银行的财务要点第四节 长期投资价值第五节 银行估值分析目录T T+1准备金 10 存款 100 准备金19=10+9 存款190=100+90贷款 90 贷款171=90+81总资产 100 总负债 100 总资产 190 总负债 190T+2 最终准备金27.1=19+8.1 存款271=190+81 准备金 100 存款 1000贷款243.9=171+72.9 贷款 900总资产 271 总负债 271 总资产 1000 总负债 10002.1 银 行 怎 么赚 钱？从 理论模 型说 起资料来源：天风证券研究所图：银 行派生货币的过程 货币创造能力使银行资产能够成倍地扩张，天 生 拥 有 加杠杆的空间。我们假设基础货币是100元，存款准备金率是10%，不考虑现金漏损。那么在理论模型中，那么利用初始100元的负债最多可以派生到1000 元的资产规模。如果初始资 产 负 债利差是1%，那么加到10 倍杠杆后变成10%，理论中的“一本万利”。但是 实 际 情 况真的有那么顺 利吗？82.2 银 行 怎 么赚钱？理想 VS 现实资料来源：天风证券研究所图：实 际货币派生中可能遇 到的问题 实际的货币派生过程会遇到很多问题。加 杠 杆 的 过程 远不是理论模型那么理想。理论模型的底层假设：资产和负债能够一一对应，ROA大于零因此加杠杆一定获利，可以扩大到存款准备金率对应的资产理论上限。实际的影响因素：贷 款 投 不 出去的资产荒，负债回不来的负债荒，不能提前预知的 信 用 风险，宏观微观政策 限制。9ROE资产收益率ROA：资产收益率足够安全吗？负债成本率足够稳定吗？现在没风险，以后会不会 暴雷？是波段操作还是持有至到 期？是投资未来，还是投资当 下？杠杆率L：投出去的贷款一定能变成 存款吗？真的可以晴天打伞，雨天 收伞？除了准备金率以外还有资 本金约 束 规模增长、投向受到宏观 政策限 制“大而不能倒”的监管问 题第一节 什么是银行？第二节 银行怎么赚钱？第三节 银行的财务要点第四节 长期投资价值第五节 银行估值分析目录3.1.1 量：宏 观政策 影响 下呈现 逆周期 变化资料来源：wind，天风证券研 究所图：贷 款增速和GDP 增速 变动 方向 相 反 在商业利益驱使下，银行规模增长往往是晴天打伞、雨天收伞。也就是呈现为顺周期的商业模式。但是中国逆周期政策的影响较强，因此银行 贷 款、规 模的增长往往是逆周期 的。在 经 济 下行期，信贷额度宽 松、基建地产等投资需求旺盛导致银行资产规模加快增长。在 经济向好时，信贷 额度收紧、投资需求减弱，资产规模增长放慢。为保证政策目标落实到银行的具体行为，中间手段包括贷款额度调整、存款准备金率管控以及其他制度体系等等。11-5.000.005.0010.0015.0020.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.002012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-12金融机构:本外币:资金运用:各项贷款:同比%GDP:现价:当季值:同比（右）%3.1.2 量：微 观 层面，资本 约束限 制资产 规模 和增速资料来源：wind、天风证券研 究所 微观层面银行资产扩张的约束除了存款准备金率以外，另一个主要是 资本充足率。资本充足率相当于是调整后的资产权益比率（=净资产/总资产），资本充足率需要持续高于监管底线，限 制 银 行 的杠杆率。分子一般还要加上发行的资本工具。分母是风险加权资产，根据资产的风险水平赋予不同的权重再加总求和而成。2016 年提出的宏观审慎评估体系MPA 还引入了宏观审慎资本充足率的概念，将资本充足率和广义信贷的增速挂钩，将资本约束延伸到 表 内 外 资 产的增速 上。因此静 态 规 模和动态增速都一 起被纳入到资本监管框架之中。12图：总资产增速和核心一级资本充足率 变动方向相 反 图：资 本充足率算法实体企业 从左到右 银行净资产加上可转 债（权 益部分）、优先股、永续债、二级资本债、超额拨备等资本总资产对资产根据风险水平赋予不同的权重，加总之后再计入经系数调整的表外资产，再考虑市场风险、操作风险风险加权资产=资产权益比率=资本充足率10.4010.5010.6010.7010.8010.9011.0011.105.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00总资产:按法人:商业银行:同比%商业银行:核心一级资本充足率（右）%资料来源：天风证券研究所3.1.3 量：贷 款 和存款 的分 类13贷款按种类对公贷款流动性贷款固定资产贷款票据贴现个人贷款信用卡个人住房贷款消费类贷款经营性贷款汽车贷款助学贷款按行业制造业贷款批发零售业贷款房地产贷款租赁商务服务业贷款电力、热力、燃气及水生产和供应业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业存款按种类对公存款个人存款按产品活期存款定期存款结构性存款保证金资料来源：天风证券研究所3.2.1 价：净息差，银行的“毛利率”资料来源：天风证券研究 所图：净息 差 计算 公 式的 演 变 银 行 主要的 收入来 自于利 息净收 入，即 资产端 生息部 分生成 的利息 收入，减去负 债端付息部分生成的利息支出。我们 通常 将利息净 收入除 以平均 生息资 产，得 到净息 差 这个指标，反映银 行 在资产配 置方面 的 盈利能力。这是 研 究银行最 关键的 财 务指标之 一。在近似条件下，净息差约 等于净 利差，即生息 资产收 益率和 计息负 债成本 率的差 值。资 产 收益率 越高，负债成 本率越 低，净 息差越 高。净 息 差主要 取决于 存贷利 率，其 中贷款 利率是 主导因 素。14净息差 利息收入 利息支出生息资产 利息收入生息资产 利息支出计息负债 计息负债生息资产 利息收入生息资产 利息支出计息负债 生息资产收益率 计息负债成本率 净利差图：2022 年工 商银 行生 息 资产 和 计息 负 债（万 亿元）资料来源：wind，天风证券研 究所（备注：数据分 别为收 益率、付息率）客户贷款及垫款4.05%存放和拆放同业及其他金融机构款项 1.93%投资 3.32%存放中央银行款项 1.52%存款 1.75%同业及其他金融机构存放 和拆入 款项1.86%已发行债务债券 3.17%-5 10 15 20 25 30 35 40平均资产 平均负债3.2.2 价：净息差跟随经济周期波动资料来源：天风证券研究 所图：贷款 定 价机 制 贷款定价可以拆分为政策 利率（2019 年以后为 贷款市 场报价 利率LPR）和银行 在前者基础上的自主加点。前者 反映监 管目标，后者 反映的 是贷款 的供求 关系。当经济向好的时候，贷款 供不应 求，银 行可以 提高点 差。同 时监管 为防范 经济过 热，货币政策收紧，提高政策 利率。因此贷 款利率 往往跟 随经济 周期同 步上升。存款利率对经济周期的敏 感度低 于贷款 利率。因为存 款包含 了结算、财富 管理的 配置需求。因此 净 息差 主要跟 随贷款 利率呈 现周期 性波动(约6 个 月时滞）。15图：净息差 与市场 贷款利 率趋势 一致资料来源：wind，天风证券研 究所贷款利率=LPR+银行自主加点=基准利率+银行自主加点监管因素 供需因素1.502.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502004-12 2007-12 2010-12 2013-12 2016-12 2019-12 2022-12金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款%(停止)商业银行人民币1 年期贷款加权平均利率%建设银行:净息差%（右）3.2.3 价：贷款利率拆解思路16贷款利率按种类对公贷款 一般性贷款利率固定资产投资需求流动性需求票据贴现 票据贴现利率 流动性需求个人贷款住房贷款利率 购房需求消费类贷款利率 消费需求按利差无风险利率 十年期国债收益率通胀预期实际利率信用利差 风险偏好期限利差 利率变化预期按定价机制基准利率 LPRMLF监管指导加点差 市场供需资料来源：天风证券研究所3.3.1 质：不良贷款，贷款的风险暴露资料来源：天风证券研究 所图：贷款 分 类指 引 银行的贷款往往是 收益前 置，风 险后置 的。当 借款人 还款能 力恶化 的时候，投放 出去的贷款会面临无法足额收 回的信 用风险。这会 造成银 行的资 产减值 损失。贷款分为五类：正常、关 注、次 级、可 疑、损 失。后 三类合 称为不 良贷款。对风险的判断受风险识别 能力、授信政 策和管 理层决 策的影 响。因 此贷款 分类包 含较多的主观 因素，不 良贷款率（=不良贷 款/总贷款）未必能 完全反映 银行的 真 实风险水 平。研究中往往要参考其他指 标进行 对比分 析。17图：不良 率 与关 注 率资料来源：wind，天风证券研 究所分类 分类指引正常借款人能够履行合同，没有足够 理由怀 疑贷款 本息不 能 按时足 额偿还关注尽管借款人目前有能力偿 还贷款 本息，但 存在 一些可 能 对偿还 产生不 利影响 的因素次级借款人的还款能力出现明 显问题，完全 依靠其 正常营业收入无法足额偿还贷 款本息，即使 执行担 保，也 可 能 会造 成一定 损失。可疑借款人无法足额偿还贷款 本息，即使执 行担保，也肯 定 要造成 较大损 失。损失在采取所 有可能 的措施 或 一切必要 的法律 程序之 后，本 息 仍然无 法收回，或只 能收回 极少部 分。1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2015-12 2017-03 2018-06 2019-09 2020-12 2022-03不良贷款比率 不良率+关注率3.3.2 质：拨备，从不良贷款到利润 表的桥梁资料来源：银保监会，天 风证券 研究所图：拨备 计 提的 硬 性指 标 不良贷款 是通过 计 提拨备（贷款减 值 准备）来 影响利 润 表 的。同 样因为 存 在主观因 素，拨备计提的比例和节奏未 必和不 良贷款 同步。为降低主观因素，防范金 融体系 风险，监管提 出了多 种要求 促使银 行夯实 资产。比如拨备覆盖率、拨贷比的底 线要求，逾期90 天以 上贷款 纳入到 不良贷 款计算。过 低 和过高 的拨备 都可能 是问题。拨备 过高反 映银行 对经济 过于悲 观，业 务上保 守。但也可能意味着未来拨备 计提压 力减轻。拨备 过低反 映银行 对经济 过于乐 观，业 务上冒进；但也反映未来需要 加大拨 备计提，满足 合规需 要。18图：拨备覆 盖率和 拨贷比资料来源：wind，天风证券研 究所拨备 覆盖率 贷款损失准备不良贷款余额 贷款拨备率(拨贷比 贷款损失准备各项贷款余额 不良贷款偏离度 逾期 天贷款不良贷款余额 2.50%2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%150.00%170.00%190.00%210.00%230.00%250.00%270.00%290.00%2014-03 2016-01 2017-11 2019-09 2021-07拨备覆盖率 拨贷比3.3.3 质：真正重要的指标，不良贷 款生成率资料来源：wind，天风证券研 究所 不 良 贷款是 一个存 量值，而不是 流量值。反映 的是静 态信息。贷款 的风险 暴露会 增加不良贷款的规模，银行对 不良贷 款进行 回收、核销、转让会 压降不 良规模。但是 我 们关注的却 是不良 贷款的 生成速 度，这 才是反 映风险 状况的 关键指 标。参 照疫情期间的数据统计，相比 于每日 已有的 住院人 数，我 们更关 心的是 每日新 增确诊 病例数量，这是所有疫情数据 的先导 指标。我们 用 期间新生成 的不良 贷款除 以期初 贷款总 额，得 到不良 贷款生 成率，用以衡 量不良 贷 款的 生 成情 况。因 为 很少 有 银行 会 披露 这 个指 标，所 以 我们 只 能估 算。不 良 贷款的生成率既和经济增速相 关，也 和阶段 性的监 管要求 相关。19图：老16 家上市银 行的不 良贷款 生成率新冠疫情指标 银 行 资 产 质 量指标每百万人新增确诊数 不良贷款生成率每百万人现存确诊数 不良贷款率床位占用比例（倒数）拨备覆盖率每百万人床位数 拨贷比每百万人医疗费用支出 信贷成本率每百万人疑似确诊+现存确诊数 关注率+不良率图：疫情指 标VS 银行 风险指 标资料来源：天风证券研究 所0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2011/12 2013/6 2014/12 2016/6 2017/12 2019/6 2020/12 2022/6不良率（左）不良贷款生成率（TTM）3.4 非息收入：四两拨千斤资料来源：公司公告，天 风证券 研究所图：招 商银行2022 年手续费及佣金收入结构 除了从资产负债业务获取 利息净 收入以 外，银 行还会 通过非 息业务 获取收 入。非息收入 大 约占到 银行营 业收入 的20%左右。其中绝 大部分 是手续 费及佣 金净收 入。以招商银行为例，手续费 佣金收 入包括：一是 财富管 理手续 费及佣 金 包括 代理基 金收入、代理保险收入、代理 信托计 划收入、代销 理财收 入等代 理业务 收入；二是 资产管理 手 续费及 佣金 主 要包括 子公司 发行和 管理基 金、理 财、资 管计划 等各类 资管产 品所获取的收入；三是 银行卡 手续费，主要 来自于 信用卡 结算费 用；四 是 托管 业务佣 金 包括提供托管资产基本服务 与增值 服务所 获得的 收入；五是 结算 和清 算手 续 费。剩 下的主要是 贷 款承诺以 及投行 业务收 入。非息业务 较少受 到 资本的约 束和周 期 波动的干 扰，顺 应 直接融资、财富 管 理的大趋 势。目前是银行的重点发展方 向。20图：表 外业务的杠杆效果资料来源：wind，天风证券研 究所表外业务、理财、代销等等总资产资本29.89%12.05%20.70%14.56%5.57%5.60%11.63%财富管理手续费及佣金资产管理手续费及佣金银行卡手续费结算与清算手续费信贷承诺及贷款业务佣金托管业务佣金其他3.5.1 利润表结构：营收增速顺周期波 动资料来源：天风证券研究 所图：银行 利 润表 简 化版 银行的利息收入加上非息 收入得 到银行 的营业 收入。再减去 业务管 理费（主要是 人力成本），资产减值损失（主要是 贷款减 值损失）以及 所得税 费后得 到净利 润。之前提到生息资产是逆周 期的，净息差 是顺周 期的，而非息 收入是 弱周期。随着 中国经济换挡，贷款 增 速波动减 少，三 者 结合生成 的 营业收 入主要反 映的是 净 息差的变 动，也 就 是呈现 为顺周 期性。注意营 收增速 和净息 差的同 比增速 相关，而不是 净息差 的绝对值。21图：老16 家上市银 行的营 收增速资料来源：wind，天风证券研 究所利息净收入非息收入营业收入业务管理费用资产减值损失所得税费净利润+-生息资产*净息差-19.00%-14.00%-9.00%-4.00%1.00%6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-12营业收入增速 生息资产增速 净息差增速（右）3.5.2 利润表结构：寻找“真实的”利润增速资料来源：wind，天风证券研 究所图：老16 家上市银 行的营 收增速 和归母 净利润 增速 在满足监管要求之后，冗余的拨 备成为 银行的“利润 池”。银行往 往主动 调整资 产减值损失，导致 利润 增速呈现 为弱周 期 性。这可 能有三 个 原因：一 是主动 平 滑利润增 速，满足股东的考核要求。二 是根据 对远期 的风险 判断进 行调整，比如 对经济 悲观的 时候提前储备利润“过冬”。三是满 足必要 的市值 管理诉 求。利润分析 主要看 累 计同比增 速，这 是 银行的决 策目标。要判断银 行的真 实 基本面状 况，可以结合拨备以及营收增 速分析。但是 寻找真 实的利 润增速 真的重 要吗？220%50%100%150%200%250%300%350%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12营业收入增速 归母净利润增速 拨备覆盖率（右）3.6 ROE 取决于银行的实际利 润资料来源：wind，天风证券研 究所图：老16 家银行ROE 银 行 实际的 利润（报表利 润）决 定银行 的资本 和业绩 成长性，也决 定了银 行的ROE 和股息率。ROE 是 银行估 值的主 要指标 之一。从2011 年以来银行的ROE 持续 下行，可以简 单分为 三个阶 段。第 一阶段 从2011 年到2016 年末，ROA 和杠杆 率一齐 下降，主要是 风险暴 露和资 本监管 趋严所 致。第 二阶段从2017 年到2019 年，ROA 企稳，杠杆 率下降。信用 风险稳 定，但 是对非 标的打 击导致资产增速下降。第三阶 段是2020 年，利润增 速阶段 性下滑。23图：老16 家银行ROA 和杠 杆率资料来源：wind，天风证券研 究所10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%ROE 13.00 13.50 14.00 14.50 15.00 15.50 16.00 16.50 17.00 17.500.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-12ROA 杠杆率（右）第一节 什么是银行？第二节 银行怎么赚钱？第三节 银行的财务要点第四节 长期投资价值第五节 银行估值分析目录4.1 长 期 投 资 价值：资本框 架完 善，杠 杆率下 降空 间减少资料来源：wind，天风证券研 究所图：净 资产/总资产比率趋稳 商业银行ROE 下降的主要原因是国内银行这十多年来逐步构筑资本监管体系，纳入到巴塞尔 框架之中。2017 年开始的金融去杠杆以及监管补短板，促使银行消化存量违规非标资产，导致杠杆率进一步下跌。但随 着 业 务整改到位，资本 水平提升，我们认为杠杆率下行空间已然不大，银行的净资产/总资产比率开始企稳。中国的资本与资产比率也已经追上高收入发达国家的水平。25图：资 本与 资产 比率 和国 际 接轨资料来源：wind，天风证券研 究所0.002.004.006.008.0010.0012.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国:银行资本与资产比率%高收入国家:银行资本与资产 比率%中国:银行资本与资产比率%3.004.005.006.007.008.009.002003-12 2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 2018-12 2021-12大型商业银行 股份制商业银行城市商业银行 农村金融机构4.2 长期投资价值：财富管理业务 大发展资料来源：wind，天风证券研 究所图：中国财 富管理 市场规 模预测（万亿 元）中国的财富管理市场蓬勃 发展，我们预 计到2030 年市 场规模 将达到660 万亿 元，较2020 年的253 万亿 元大幅 提升。银行的 财富管 理规模 预计会 达到450 万亿元 左右。（详见2021 年6 月报告三大能力与三分天 下 大财富 管理行 业的现 状与未 来）融资模式从间接融资向直 接融资 的转变，以及 内循环 经济模 式的构 筑，都 会推动 银行财富管理业 务深化 发 展。银行 既掌握 着 国内最丰 富的客 户 资源，又 拥有最 庞 大的资产 体量，还掌握着居民账户这一天 然流量 入口，因此向 财富管 理转型 具备得 天独厚 的优势。26图：中国各 类人群 的财富 份额%资料来源：wind，天风证券研 究所010203040506070801978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国:财富不平等:前10%人群的财富份额中国:财富不平等:中间40%人群的财富份额中国:财富不平等:后50%人群的财富份额（%）20123025328932035539143147351756361166001002003004005006007004.3 长期投资价值：金融供给下沉资料来源：Wind，天风证券研究所图：小微贷 款和工 业贷款 增速 传统银行业的客户往往是 规模体 量较大 的国有 企业、地产企 业，对 中小企 业贷款 的风险过高。但是金融科技的 发展降 低了对 中小企 业的风 控成本，银行 可以 通过批量 化的方 式 获取中 小、小 微乃至 零售客 户，并 对其进 行集中 授信。以往银行业的客群集中在 城市地 区，服 务城市 企业居 民的融 资需求。农村 县域地 区的金融供给严重紧缺。农村 基础设 施建设 以及农 村居民 的城镇 化浪潮 给银行 进入农 村市场 提 供了便 利条件。科技企业过往因为抵押品 不足，无法获 得足够 的银行 授信支 持。随 着国家 对高新 技术转型的重视度提升，科技 企业的 融资障 碍逐步 被化解。比如 发展科 创板、碳金融、绿色金融等等270.0010.0020.0030.0040.002015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12金融机构:人民币:贷款余额:小微企业(普惠):同比%金融机构:人民币:贷款余额:小微企业:同比%金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业:同比%4.4 金融投向高端制造业增加资料来源：wind，天风证券研 究所 房 地 产业、基础设 施建设 和制造 业是固 定资产 投资的 三大重 点领域，以2017 年末 投资完成额计，三者分别占比22%、27%和31%，合计达80%。房地产和基建投 资此前 一直是我国经济增长的重要 引擎，特别是 其涉及 的上下 游企业 较多，对经济 增长的 驱动效应较快。随着宏观经济增速换挡，在“房 住不炒”和防 范化解 地方隐 性债务 导向下，政策 开始引导工业、制 造业 成为新 的经济 驱动力，金融 端的供 给也悄 然发生 改变。从固定 资产投资完成额累计同比增速 来看，房地产 行业增 速下行 明显，制造业 增速较2020 年出现明显抬升。从制造业固定 资产投 资完成 额来看，高技 术制造 业同比 增速持 续高于 制造业整体水平。28图：固定资 产投资 完成额 累计同 比（%）图：高端制 造业投 资增速 维持高 水平（%）-10-50510152025制造业 房地产业 基础设施建设-10010203040502020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12高技术制造业投资-同比增速 制造业投资-同比增速资料来源：wind，天风证券研 究所4.5“中特估”体系建立，银行估 值有望 回归资料来源：wind，天风证券研 究所 注：数据截至2023 年5 月9 日收 盘图：A 股各行业 央国企 市值占 比 截至2023 年5 月9 日收盘，银行板 块央国 企市值 占板块 总市值 的比例 高达78.84%，在各 行 业板块 中排名 靠前。2022 年 11 月，证监会主席易会 满提出：“建 设中国 特色现代资本市场，探索建立具 有中国 特色估 值体系”；去 年12 月上交所 发布 中央企 业综合服务三年行动计划，提出“服务推 动央企 估值回 归合理 水平。”随后 官方又 在多次重要会议和文件中对中 国特色 估值体 系和央 国企改 革进行 阐释和 具体安 排。政 策大幕徐徐拉开，国央企估值 体系有 望重塑。2994%89%84%82%79%77%76%73%73%72%69%66%59%57%53%50%50%44%44%40%38%31%30%29%18%17%16%15%13%8%6%6%0%20%40%60%80%100%煤炭公用事业石油石化建筑装饰银行钢铁交通运输食品饮料综合通信国防军工非银金融房地产商贸零售建筑材料有色金属全部 A股社会服务环保传媒基础化工计算机机械设备汽车农林牧渔医药生物纺织服饰电子电力设备轻工制造家用电器美容护理4.5“中特估”体系建立，银行估 值有望 回归资料来源：wind，天风证券研 究所 注：数据截至2023 年6 月21 日 收盘图：与中特 估指数 相关性 较强的 国股行2023 年股价涨 幅居前 银 行 作为“中国特 色估值 体系”（后简 称“中 特估”）的重 要组成 部分，有望迎 来估值回归。一 方面，在中特 估的政 策引导 下，今 年内中 特估板 块整体 表现优 于大市，与中特估指数相关性更强的 银行也 在板块 内表现 出更大 的涨幅。另一 方面，在当前 经济形势和“中特估体系”建 立、央 国企改 革的政 策推动 下，央 国企或 肩负起 加杠杆 的责任，有望给银行带来长期 稳定的 项目资 源，银 行信贷 投放有 望量质 齐优。30601939.SH 建设银行 0.91 11.19%12.24%0.55 12.67%4.80 15.64%5.85%59.22%601328.SH 交通银行 0.87 22.36%9.52%0.49 49.55%4.56 38.15%6.18%37.16%601288.SH 农业银行 0.86 21.31%10.61%0.54 33.17%4.75 35.64%5.86%84.23%601398.SH 工商银行 0.86 11.06%10.19%0.54 16.01%4.80 20.21%6.05%70.40%601988.SH 中国银行 0.83 23.73%9.41%0.54 39.84%5.02 39.92%5.70%67.39%600015.SH 华夏银行 0.80 11.59%7.48%0.32 5.88%3.39 13.00%7.12%72.89%601998.SH 中信银行 0.83 20.08%11.34%0.52 35.88%4.61 34.07%5.01%72.79%601658.SH 邮储银行 0.75 5.84%12.27%0.66 16.82%5.72 21.50%4.53%71.07%601818.SH 光大银行 0.66 0.00%9.48%0.42 8.40%3.95 17.70%5.89%63.18%600016.SH 民生银行 0.67 14.85%9.37%0.33 17.57%4.80 28.93%5.43%4.31%600000.SH 浦发银行 0.53-0.55%8.97%0.35 1.56%4.48 24.53%5.64%53.06%601916.SH 浙商银行 0.19 2.37%13.60%0.41 0.40%4.13 0.40%7.66%16.45%601166.SH 兴业银行-0.59-4.33%13.23%0.48 0.16%3.68 1.15%7.53%40.89%600036.SH 招商银行-0.86-12.08%16.13%0.97 2.06%5.94 2.39%4.59%35.32%000001.SZ 平安银行-0.84-12.59%13.25%0.58 0.82%4.66 0.25%2.51%2.53%P B 市 净 率近五年的分位数P/EP E 市 盈 率近五年的分位数股息率前十大股东中国资持有比例P/B 证券代码 证券名称与中特估指数相关性2 0 2 3 年 以 来 股 价 涨 幅 R O E（年 化 值）第一节 什么是银行？第二节 银行怎么赚钱？第三节 银行的财务要点第四节 长期投资价值第五节 银行估值分析目录5.1 估值：PB、ROE、PE 三 者兼 看，估值 大 分化资料来源：wind，天风证券研 究所 注：预测值来自wind 一致预期（图中 数据交 易日为2023 年6 月27 日）银行业的主流估值思路是 相对估 值。因 为银行 属于资 产驱动 型的行 业，所 以传统 上用PB估值 法。不同 的 投资 者 对银 行 估值 有 不同 的 判断 体 系，但 往往 殊 途同 归。我 们 的估值 思路基 于PB-ROE 的关 系。下 图中横 轴是银 行2023 年预测ROE，纵轴 是2023 年预测PB，圆圈大小 为2023Q1 归母净 利润增 速。直观上，ROE 越大，PB 越大。但实际上斜率的差异反映 的是PE 的预期。选 股 思路：1.是 否 能向中 枢位置 回归。2.是 否 存在估 值中枢 切换的 可能性。32江苏银行兴业银行民生银行北京银行上海银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行苏州银行常熟银行无锡银行江阴银行 张家港行苏农银行邮储银行青岛银行渝农商行紫金银行浙商银行兰州银行重庆银行沪农商行平安银行宁波银行招商银行工商银行建设银行农业银行中国交通银行浦发银行中信银行光大银行0.000.200.400.600.801.001.205.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%2023 年PB2023 年ROE小 微 零售型 银行对 公 型银行图：PB-ROE5.2 估值：隐含的估值逻辑是PEG资料来源：wind，天风证券研 究所 注：预测值来自wind 一致预期（图中 数据交 易日为2023 年6 月27 日）上图中 利润增速 越 高的银行 享受更 高 的估值溢 价，背 后 反映的其 实是PEG 的估值思 路。银行的预期利润增长率越 高，对 应的PE 估值越 高。之所以估 值溢价 主要体 现在零 售小微 银 行身上，是市 场给予 这类银 行更高 的业绩 增长预 期。假设银行资产增速跟随M2 增速（截 至23 年5 月为11.6%）下行，考 虑到传 统对公 业务的息差跟随经济增速下降，那么 对公银 行的利 润增速 预期会 在10%以下，长期PE 小于10 倍。如果要取得ROA 增长，实现利 润增速 提升，那么或 者是转 变客户 结构（小微零售），或者是发展非息业 务（财 富管理），两 个方向 都是大 零售业 务的主 赛道。33图：PEG-ROE江苏银行兴业银行民生银行北京银行上海银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行苏州银行常熟银行无锡银行江阴银行张家港行苏农银行邮储银行青岛银行渝农商行紫金银行浙商银行兰州银行重庆银行沪农商行平安银行宁波银行招商银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行浦发银行中信银行光大银行0.000.200.400.600.801.001.205.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%2023
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