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分析师联系人刘章明 登记编号：S1220523050001王雪尼复 苏 延 续，关 注 暑 期 旺 季 催 化社会服务团队 中期行业策略报告证 券 研 究 报 告|社会服务|2023 年07 月04 日目录2 1.免 税：消 费 分 流 及 封 关 预 期 下 承 压，看 好 长 期 消 费 回 流 趋 势 2.酒 店：商 旅 及 休 闲 需 求 强 势 复 苏，刚 需 属 性 下 价 格 更 具 支 撑 3.景 区：居 民 出 游 热 情 延 续，暑 期 旺 季 来 临 有 望 持 续 复 苏 4.餐 饮：上 半 年 龙 头 餐 企 恢 复 超2022 年 同 期 水 平，暑 期 旺 季 将 至 期 待 同 店 改 善 5.人 服：龙 头 表 现 分 化，关 注 经 济 复 苏 预 期 拐 点 与 企 业 端 招 聘 需 求 复 苏 6.教 育：关 注AI、职 教 两 条 主 线WUDWwPqNsRmNtNpMnQrOoP7NcM8OpNpPpNoNjMqQqPkPqQsP7NpPuMuOsPyRvPsPoP免税：消 费出 境分流+品牌 价格体 系 重塑，海南 免 税表 现相对 平 淡32023 年 人 均 离 岛 免 税 购 物 额 下 降。2023 年 离 岛 免 税 销 售 总 额 及 人 均 消 费 额 均 不 断 下 降，1/2/3 月 销 售 总 额 为63.8/59.5/45.4亿元、环 比变动+140.5%/-6.8%/-23.6%，人 均消费额 为8151/7438/6950 元、环比 变动-0.5%/-8.7%/-6.6%。消费出境分流+品牌价格体系重塑。整体海南免税表现相对平淡或系：1）出境限制放松、消费出境分流，2023 年1 月8 日 起 多项 出 入 境 优 化 措 施 执 行 带 来 部 分 消 费 外 流；2）海 南 品 牌 价 格 体 系 重 塑，适 应 消 费 者 新 的 品 牌 需 求 引 入 更 多 品 类，或 导 致 购物 件 数 增 多 而 单 价 下 降、吸 引 更 多 价 格 较 敏 感 人 群，2023 年1/2/3 月人均离岛免税购物件数为9.1/8.9/8.4 件、环 比 变 动-15.9%/-2.5%/-5.4%、降幅窄于消费额变化；3）1-2 月海南家庭游客较多、老人小孩购买力较低，部分高价产品如手表等生产 周期较 长、供应 受限。资料来源：wind，财新网，方正证券研究所海南 离岛 免税 月 度 销售 额（亿元）2017-2023Q1 海南 离 岛免 税人 均消 费 金 额（元）-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060702021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03离岛免税销售额（亿元）环比3,430 3,499 3,587 6,129 7,367 8,263 3,801 7,545 4,179 8,151 7,438 6,950 01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 2022 2019Q1 2023Q1 2023Q1E 2023M1 2023M2 2023M3免税：消 费分 化下价 格 优势 突出，中 国消 费回流 势 不可 挡4资料来源：澎湃新闻、界面新闻、腾讯新闻、化妆品财经在线，中国海关总署，德勤，方正证券研究所市 场 担 心1：基于2023 年1 月 以 来 海 南 离 岛 免 税 人 均 消 费 金 额 逐 月 下 滑，认 为 海 南 免 税 消 费 有 降 级 趋 势，进 而 对 离 岛 免 税 需求 的 可 持 续 性 产 生 不 利 影 响。我 们 认 为：1）疫情 期间海 南离岛免 税消费 的高客单 价受代 购群体拉 升，无 法代表真 实的国 内中高端 消费能 力；2）更 能代 表高 端消费 力的奢侈 品消费 依旧坚挺，为国 内免税消 费提供 信心；3）即便未 来更长期 数据显 示海南离 岛免税 确实存在 消费降级 趋势，免税品价 格优势 反而更加 突出。海南离岛 免税代 购 和普通旅 客的消 费 习惯差异代购 普通旅客购买产品类型 香化类 香化品和奢侈品购买产品特点 件数多，单价低 旅游的附属品人均购买金额 高 低人均购买件数 高 低件均购买金额 低 高渗透率 高 不会太高9%5%16%4%4%4%5%8%10%6%5%-12%-12%-12%-29%-23%-13%-21%-14%-7%-7%-8%22%31%42%31%27%-1%45%17%16%-3%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019 2020 20212019-2021 年全球奢 侈品百强 公司在 各 国奢侈品销 售额 同比 变 动品类 税则 号则 最惠 国税 率 普通 税率香水 33.03 3%150%化妆 品 33.04 1%/5%150%卷烟/雪茄烟 24.02 25%180%高档 手表 91.01 8%/15%80%/100%珠宝 首饰 71.13 8%/10%130%箱包 42.02 10%100%酒 11.04-08 5%-40%100%-180%免税品价 格优势 突 出免税：消 费分 化下价 格 优势 突出，中 国消 费回流 势 不可 挡52016 年起消费回 流 趋势已呈 现资料来源：要客研究院，杰西卡的秘密，方正证券研究所市场担心2：针对消 费回流的 持续性 和 节奏，市 场存在 对 出入境放 开、国 际 航空运力 恢复后 海 南离岛免 税外流 的 担心。我们认为：短期 视 角下，出 境游恢 复 势必带来 免税消 费 人群的分 流，但 分 流的主要 为疫情 前 习惯于出 国出境 消 费、且疫 后依旧 保 持高消费 能力的 客群；从长 期来看，消费回流 为价格 优 势和供给 丰富驱 动 下的必然 方向。2016 年起受国际 关 系及人民 币贬值 影 响，消费 回流已 有 迹可循。2012 年-2015 年，中 国人境 外 奢侈品消 费额由4735 亿元增至6237 亿元，境 外消 费额占境内外 总消费 额 从72%攀升至78%。但从2016 年开始，境外消费 占境内 外 消费总额 开始持 续 下降。2019 年，国 人境外消 费额占 比 降至69%，年首次跌破70%，消 费回 流 在疫 情前 趋势 已 经 逐渐 加强。2016-2022 年海南离 岛免税消 费额及 人 均消费（元人民 币）554247355074556362376355706973417176-15%7%10%12%2%11%4%-2%88%72%73%77%78%77%76%74%69%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019境外消费额（亿元）YOY 占境内外消费额比重护 肤品 中国 韩国 日本 化 妆 品/香水 中国 韩国 日本希 思 黎 全 能 乳液125ml 810.00 842.15 1201芭 比波朗 密集修 复菁华 粉底液30ml333.67 437.11-海 蓝 之 谜 沁 润修护 精萃水150ml 609.94 726.72 873.65纪 梵希无 痕明星 四色散 粉12g273.75 294.96 321.87 雅 诗兰黛 特润修 复肌活 精华第 七代100ml537.04 644.43 965.61 阿 玛 尼 大 师 粉底液#03 235.00 294.96 393.40 资 生 堂 红 妍 活精华 露第三 代50ml 371.85 478.78 582.43圣 罗兰明 彩无暇 轻垫粉 底液14g199.50-245.23 科 颜 氏 牛 油 果眼霜28g 212.62 290.69 347.41 汤姆福特LIP COLROR#16 189.00 235.11 306.54 茵 芙 莎 流 金 岁月美 肤水200ml 160.00 179.54 204.36 娜 斯炫色 腮红#4013 126.94 132.52 189.53 兰 蔻粉水 清滢柔 肤水（干性）400ml136.00 277.86 316.76圣罗兰Black Opium EDP 90ml604.93 773.75 993.78 黛珂紫苏水150ml 131.40 175.27-罗意威001 女 款香水50ml 386.48 423.21-雪 花 秀 顺 柔 洁面油200ml 102.90 121.47-宝 格 丽 男 士 淡香水50ml 315.00 329.16 445.66 倩 碧 卓 越 润 肤乳125ml 102.00 162.44 291.21 祖 玛 珑 蓝 风 铃香水100ml 165.00 537.92 766.36 中免：受 政策/岛内消 费环 境及阶 段 性业 绩驱动，当前 估值位 于 中枢 偏下位 置6回顾 公司 十余 年 股 价走 势，公司 股 价 及估 值主 要受 政 策/岛内 消费 环境 及 阶 段性 业绩 驱动，估 值中 枢在25-30X 区 间，近10年估 值 底 部在20X左右。目前公司估 值位于 估 值中枢偏 下位置。2020 年3 月-2021 年 年末，消 费回流 叠 加政策利 好迎戴 维 斯双击：2020年初 新冠 疫情 爆发，出 入境 受限，消 费 回 流加 速使 得海 南 离 岛免 税整 体受 益，叠加当年7 月 离岛免 税政策大 幅放松，免税行业 出现强。此外，中免旗 下 的三亚国 际免税 城 二期开业 贡献。因此，2020 年3 月-2021 年年末，公司股价期间 涨幅近200%、最高涨幅 超400%，动态PE 最高达119X。2022 年公司业绩 持 续低于预 期，叠 加 封关利空 和消费 力 走弱担忧，业绩 与 估值双杀，股价 持 续下跌：2022 年年 中，海南 疫情影 响 市场信心，此外2022H1 业绩同减26%，公 司股 价开 始 下 行。2023 年3 月，公 司公 告2022年业绩 同降47%、低 于预 期。2023 年4 月，海南 省委 深改 委暨 自 贸 港工 委召 开会议，研究 部署全 岛 封关运作 准备工 作，全岛封 关运作 准 备已全面 启动。2023年五一数据 显示游 客客单价 仅恢复 至19 年的约80%，市场 对消费力 信心不足。多因 素叠加 下，公司股 价期间 跌 幅达40%，动态PE下探至25X左右。中国中免 股价复 盘资料来源：wind，中免官网，中国政府网，中证网，方正证券研究所0204060801001201400501001502002503003504004502009-10-15 2010-10-15 2011-10-15 2012-10-15 2013-10-15 2014-10-15 2015-10-15 2016-10-15 2017-10-15 2018-10-15 2019-10-15 2020-10-15 2021-10-15 2022-10-15沪深300（右 轴）中 免收盘 价(元，左 轴)动态PE（右轴）2011.03.23海关 总署 发布 离岛免 税购物暂行 办法 2014.09海棠湾购 物中心 开业2017.03中免收购 日上中 国51%股权2018.04中免收购 日上上 海51%股权2020.01三亚国际 免税城 二期开业2020.06收购海免51%股份2022.08成功在港 交所上市2023.05五一 数据 显示，游客 客单价 仅恢 复至19年的80%2023.04.2723Q1业绩较去年同期yoy-10%不及预期2023.03拟出资12.28 亿元收 购中出 服49%股权2023.04海南省深改委：已全面启动全岛封关运作准备，25年年底前全岛封关2020.07.01即日起，离岛免 税购物 额度 从 每年每人3 万元提 升至10 万元；商品品 种由38种增至45种 2020.1020Q3业绩同比-2%，超预期2021.01.2920年业绩同比+32%，超预期2021.04.13201Q1业绩同比大幅扭亏中免：全 球最 大免税 综 合体 开业，多 项目 扩建收 入 提升 可期7海口国际 免税城 建 筑面积28 万平方 米资料来源：中免官网，招股说明书，中新网，搜狐，腾讯新闻，方 正证券研究所海 口 国 际 免 税 城 开 业，免 税 面 积 扩 容，高 奢 品 牌 云 集。2022 年10月28 日海 口国际免 税城开 业，项目 总建筑 面积93 万 平方米，位 于地块 五的cdf 海 口国际 免税城建 筑面积28 万平方 米，是 世界最大 单体免 税店，其 中高奢 通体主力 店近4000 平方米。目前海 口免税 城已与800 余个国 际国内知 名品牌 达成了合 作，引 入了YSL、Prada 等国 际知名 一线品 牌。海 口 国 际 免 税 城 经 营 面 积、品 牌 引 入 规 模 空 前。截止2022 年12 月31 日，中免在 海南省 共拥有6 家 离岛免 税店，其中海口 国际免 税城作 为全球第 一大免 税商业综 合体，预计销售 面积将 达到15万 平方米，远高于 排名第 二的三亚 国际免 税城（规 划经营 面积约6800 平方米）。此外，首期开 业便吸 引了超过800 个国际 国内知 名品牌 入驻，包 括25 个 海南免税 店首进 品牌、78 个海 南离 岛免税cdf 独家品 牌，远 超另外5 家 中免海 南离岛店。海口 国际 免税 城 和 三亚 国际 免税 城 对 比海口国际免税城 三亚国际免税城开业时间 2022.10.28开业 2014.09.01一期开业，2020.01.17二期开业规模 建筑面积28万；预计销售面积15万；高奢通体主力店近4000建筑面积12万，总经营面积约7万多品牌入驻 包括圣罗兰、普拉达等800个品牌入驻，其中有25个海南免税店首进品牌、78个海南离岛免税cdf 独家品牌普拉达、乔治阿玛尼、劳力士等300多个品牌特点 全球第一大免税商业综合体 全球第二大免税商业综合体经营主体 中免(海口)国际免税城有限公司 三亚市内免税店有限公司目录8 1.免 税：消 费 分 流 及 封 关 预 期 下 承 压，看 好 长 期 消 费 回 流 趋 势 2.酒 店：商 旅 及 休 闲 需 求 强 势 复 苏，刚 需 属 性 下 价 格 更 具 支 撑 3.景 区：居 民 出 游 热 情 延 续，暑 期 旺 季 来 临 有 望 持 续 复 苏 4.餐 饮：上 半 年 龙 头 餐 企 恢 复 超2022 年 同 期 水 平，暑 期 旺 季 将 至 期 待 同 店 改 善 5.人 服：龙 头 表 现 分 化，关 注 经 济 复 苏 预 期 拐 点 与 企 业 端 招 聘 需 求 复 苏 6.教 育：关 注AI、职 教 两 条 主 线酒店：连 锁化 率提升、中高 档升级 为 发展 大势9连锁化率提升，与欧美仍有差距。消费者出于对品质、安全的要求和首夜效应倾向选择连锁化酒店，加盟商越来越需要品质、流 量 保 障，疫 情 期 间 连 锁 酒 店 抗 风 险 优 势 凸 显、单 体 酒 店 加 速 出 清、行 业 连 锁 化 率 提 升。2022 年 我 国 酒 店 业 连 锁 化 率 同 比 提升4pct 至39%，较2019 年提 高14pct，但较 欧 美60%以上 的连锁 化率仍有 差距、品牌化空 间较大。中 高 档 升 级 是 发 展 趋 势。消费者报销和消费水 平提高、休 闲 度 假 型 酒 店 需 求 增 加、加 盟 商 租 金 和 人 工 成 本 上 升 背 景 下，酒店升 级 发 展 是 必 然 趋 势，丰 富 的 中 档 品 牌 矩 阵 将 支 撑 可 持 续 的 中 档 升 级。我 国 现 有 酒 店 档 次 结 构 与 收 入 结 构 错 配，中 端 及 以 上酒 店 占 比 不 足40%，对 比 之 下，美 国 中 端 及 以 上 酒 店 占 比 近70%，我 国 中 等 收 入 水 平 及 以 上 的 人 群 占 比 近55%，酒 店 中 高 档 升级 仍有空 间。欧美中连 锁化率 对 比（2019 年）资料来源：中国饭店协会，混沌学园，刘伟酒店网，麦肯锡，次方点评，方正证券研究所中美酒店 档次结 构 对比59%32%19%30%14%38%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 美国经济型 中档 高档 豪华我国酒店 档次结 构 与收入结 构错配72%39%41%25%31%35%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%酒店：疫 情三 年酒店 供 给出 清，恢 复 过程 或持续2-3 年10疫 情 加 速 酒 店 出 清，2022 年 略 有 恢 复 但 仍 出 清 显 著。2019-2022 年 我 国 酒 店 数 量 分 别 为33.8/27.9/25.2/27.9 万家，2020-2022年较19年 分 别 变 化-17%/-25%/-17%，其 中 经 济 型 由 于 供 给 过 剩 及 消 费 升 级 降 幅 最 大、2019-2021 年 出 清 率29%。2022 年酒店 数 量 略 有 恢 复，同 比 变 化+11%，或 系 隔 离 酒 店、民 宿 等 重 新 投 入 运 营（2022 年 非 标 住 宿 设 施 同 比+39%），但较2019 年仍出清 显著。供 给 增 加 系 渐 进 过 程，或持续2-3 年。1）加 盟 商 信 心 尚 未 完 全 恢 复，疫 情 使 其 现 金 流 受 损，制 约 开 店 节 奏；2）酒 店 行 业 筹建 期 较 长，从 签 约 到 开 业 需 半 年 至 一 年 时 间；3）疫 情 期 间 软 硬 件 设 施 设 备 的 闲 置 损 耗 需 修 复 过 程 等，酒 店 业 短 期 内 将 仍 存在供需差。2023 年 锦 江 计 划 新 增 开 业 连 锁 有 限 服 务 型 酒 店1,200 家，新 增 签 约 连 锁 有 限 服 务 型 酒 店2,000 家；首 旅 新 开 店1500-1600 家，其中 计划40%多 是标准 店（标 准店中70%以上是 中端及以 上）。开店 由要 数量 向 要质 量转 化。2019-2022 年酒店业 供给出清资料来源：中国饭店协会，锦江酒店公告，华住集团公告，首旅酒店公告，北京商报，方正证券研究所33.8 27.9 25.2 27.9 27.0 16.8 10.9 15.1 0102030405060702019 2020 2021 2022酒店业设施（万家）非标住宿设施（万家）0510152025302019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021经济型 中端 高端 奢华酒店数（万家）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000锦江 华住 首旅2018 2019 2020 2021 2022 2023(目标值)2019-2021 年经 济型 酒店 出清 率29%锦江、华 住、首 旅 历年新开 业酒店 数 及2023年开店目 标酒店：商 旅需 求持续 修 复，休闲度 假 需求 阶段性 爆 发，带来全 年 高景 气11STR 周度RevPar 及同比变化资料来源：STR，方正证券研究所RevPAR：2023 年2月起RevPAR 基本保持在160 元以上水平，旅游旺季的4 月初至五一前后超过200 元，3月中旬至5月初各周同比增速120-140%。5月第一 周(2023.04.30-2023.05.06)RevPAR 最高、为227 元，同比 增长144%。截至5 月最 后一周(2023.05.27-2023.06.02)仍达到186 元，较去年同期高70%。ADR：2023 年 以 来 持 续 走 高，从 年 初 首 周 的222 元 波 动 上 升 至 五 一 前 后 超300 元，各 周 同 比 也 从 年 初 约20%上 升 至 五 月 初 约60%。5 月 第 一 周(2023.04.30-2023.05.06)ADR 最高、为346 元，同比 增长64%。截至 五月 最后 一 周(2023.05.27-2023.06.02)ADR 仍达 到273 元，同 比增 长+33%。OCC：自2 月 起 基 本 维 持 在60%以上，同 比 增 长20-30pct。4 月 入 住 率 超 过70%、较2022 年 同 期 增 长 约30pct，第 三 周(2023.04.15-2023.04.21)最高、达到76%。5 月 入住率略 低于70%，较去年同 期增长 超30%。STR 周度ADR及同 比 变化 STR 周度OCC及同 比 变化-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502022.01.082022.01.292022.02.192022.03.122022.04.022022.04.232022.05.142022.06.052022.06.252022.07.162022.08.062022.08.272022.09.172022.10.082022.10.292022.11.192022.12.102022.12.312023.01.212023.02.112023.03.042023.03.252023.04.152023.05.062023.05.27RevPAR RevPAR 同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002022.01.082022.01.292022.02.192022.03.122022.04.022022.04.232022.05.142022.06.052022.06.252022.07.162022.08.062022.08.272022.09.172022.10.082022.10.292022.11.192022.12.102022.12.312023.01.212023.02.112023.03.042023.03.252023.04.152023.05.062023.05.27ADR ADR 同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022.01.082022.01.292022.02.192022.03.122022.04.022022.04.232022.05.142022.06.052022.06.252022.07.162022.08.062022.08.272022.09.172022.10.082022.10.292022.11.192022.12.102022.12.312023.01.212023.02.112023.03.042023.03.252023.04.152023.05.062023.05.27OCC OCC 同比酒店：酒 店集 团RevPAR 恢复 度超预 期，暑 期旺季 有 望延 续12酒店集团RevPAR 恢 复度超预 期。春 节 前后补偿 性出行 需 求释放，23年1-4 月，华住境 内RevPar 恢复度96%/140%/120%/127%，Q1 境内RevPar 恢复度为118%、ADR较19 年同期恢 复度125%/OCC 弱于19年同期5pct。2023Q1 锦江/华住/首旅/亚朵RevPAR 分别为148/210/131/337 元、恢 复至2019 年同期的103%/118%/93%/118%。随着旅游 旺季的到 来，五 一、端午等 假期出 游 数据表现 亮眼，下 半年暑期 旅行需 求 释放、商 旅及会 展 市场恢复、文体活动 增多，酒 店集团RevPAR 有望 继续提升。端午假期 出行热 情 高涨，暑 期旺季 有 望延长。五 一假 期 全国旅游 出游2.74亿人次、恢复至2019年同期的119%，热门城市酒 店预订 量 超疫情前1.9 倍、连住 天数增 长20%，五一 所在周RevPAR、ADR、OCC分别 同比 变化+144%/+64%/+22pct。端 午假期文 旅业延 续 复苏态势，全国 国 内旅游出游1.06 亿人次，同 比增长32.3%，恢复 至2019 年同期的112.8%；实现国 内旅游 收入373.10 亿元，同比 增长44.5%，恢复至2019 年同期 的94.9%。暑期旺季 国内旅 游 需求预期 可延续 回 补趋势，此外今 年 演唱会、体育赛 事 等线下活 动增多 将 进一步带 动酒店 住 宿需求增 长。虽 客 单价数据 略显疲软，但 酒店 在 出 游产 业链 中刚 需 性 较强、龙 头RevPar 恢复 具备 支撑。锦江、华 住、首 旅、亚朵RevPAR 季度 恢复度资料来源：锦江酒店公告，华住集团公告，首旅酒店公告，中国政府网，澎湃新闻，央广网，方 正证券研究所30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1锦江 华住 首旅 亚朵锦江酒 店：管 理费用 压 减，中央预 订 费收 取，发 行GDR 降低卢 浮 负债 率132019-2023Q1 锦江酒 店门店数 量资料来源：锦江酒店公告，方正证券研究所公 司 管 理 费 用 压 减。公司组织架构调整成果 显著，2019-2022 年，公 司 员 工 人 数 从40801 人降低26.9%至29820 人，带 动 管 理 费 用 从2019 年的27%下降6pct 至2022 年的21%。2023 年公司将统筹后端三个总部和五个中心的部分业务线，进一步优化人力成本与运营效率，实现集合发力。此外，海外组织 架构调 整 可带来进 一步费 用 压减空间。中央预订费收入提升。2022 年底公司发布公告，拟收购Wehotel 65%股权，收购完成后合计持有Wehotel75%股权，2023 年5 月公司继续加码会员体系建设，拟将 收 购Wehotel 的股权比 例增至90%，若收购 完成可实 现对Wehotel100%控股，有 助 于公司后 续会员 体 系建设。GDR 发 行 降 低 卢 浮 负 债 率。2015 年 高 杠 杆 收 购 卢 浮 集 团，2022 年 欧 央 行 持 续 加 息 导 致 卢 浮 财 务 费 用 增 加，2020/2021/2022 年 财 务 费 用 率9.6%/9.7%/7.1%，资产负债率95.0%/98.5%/99.9%。2022 年8 月锦江酒店计划以不超过2 亿股新增发的A 股股票作为基础证券发行GDR，2023 年5 月已通过网 安审核，未来募资 将优化 资 本结构、减轻卢 浮 债务负担。2018-2022 年分部及 整体管理 费用率 卢浮财务 费用率、资产负债 率28%27%23%20%21%27%26%18%16%18%24%24%46%36%28%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018 2019 2020 2021 2022整体 锦江+铂涛+维也纳 卢浮0%2%4%6%8%10%12%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资产负债率(左轴)财务费用率(右轴)8,514 9,406 10,613 11,560 11,671 0200040006000800010000120002019 2020 2021 2022 2023Q1华住集 团：品 牌力与 管 理效 率极致，关注 桔子水 晶 模型 的市场 验 证情 况142023Q1 华住主要 品 牌门店数（家）资料来源：华住集团公告，吉林新闻，方 正证券研究所坚 持 精 益 增 长，提 升 主 力 品 牌 布 局。以 精 益增长为 核心，基于高质 量门店 扩张，品 牌结构 优化布局。公司 形成了以 汉庭、全季 为核心，你好、桔子为 互补的主 力品牌 梯队，经 济型品 牌汉庭 奠 定下 沉 基础、22 年净 开 店230 家、对比锦 江的7 天/首旅 的如 家分 别 为-72/-201 家，中 档 品牌 全 季完 善 产品 矩阵、22 年 净开 店313 家、对 比锦 江的 维也 纳/首 旅的 如 家商 旅 分别 为136/51家。叠加 精细化 运 营，公 司2023Q1RevPAR 恢复 度118%显著领 先同业。桔 子 水 晶 成 绩 亮 眼。中高 端品牌桔 子水晶2.0 升级改 造后展 现强势竞 争力，截至2023 年5 月12 日，164 家 在营的 桔子水晶 酒店RevPAR超过400 元，部分门 店RevPAR 超600 元。优秀的 数据表 现使品牌 获得加 盟商认可，市场 复苏后签 约数量 迎来高峰，2023年 开年至5 月12 日签 约近30 家，全年 有望突 破百家。20Q1-23Q1 华住主要 品牌新开 门店数(150)(100)(50)0501001502023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1汉庭酒店 怡莱酒店 海友酒店 宜必思你好酒店 全季酒店 星程酒店 桔子酒店桔子水晶酒店 美居酒店 漫心酒店25805001,0001,5002,0002,5003,0003,500汉庭酒店怡莱酒店海友酒店宜必思你好酒店zleep Hotel全季酒店星程酒店桔子酒店桔子水晶酒店美居酒店漫心酒店宜必思尚品美仑酒店IntercityHotel施柏阁酒店花间堂CitiGO Hotel诺富特酒店经济型 中高端首旅酒 店：高 星注入 助 力中 高端市 场 突破，直营 占 比高 更受益 周期 向上15首旅门店 数及中 高 端门店占 比资料来源：锦江酒店公告，华住集团公告，首旅酒店公告，文旅部，首旅官网，携程，爱企查，方 正证券研究所高星资产注入完善高端 品牌体系。收购 首旅集团旗下诺金公司100%股权/首旅日航50%股权/安麓公司40%股权，有利于解决公司与首旅集团的同业竞争问 题、进 一 步充实公 司高端 品 牌体系。突 破 中 高 端 市 场，逸 扉 等 快 速 发 展。一 方 面 丰 富 多 元 品 牌 矩 阵，如 家 商 旅、如 家 精 选、逸 扉 等 品 牌 协 同 发 力，其 中 逸 扉 发 展 迅 速，2020/2021/2022/2023Q1 分别新增5/7/9/1 家店，自2020 年开业至今已完成“以点带面”的初步布局，覆盖北京、上海等一二线城市。另一方面加快开拓 下沉市场，持续夯 实布局，2020/2021/2022/2023Q1 首旅如家的中高端酒店数量 占比分别为23.8%/23.4%/25.4%/25.6%，未来可进一步突破。直 营 占 比 高，更受益 周 期 向 上。截至23Q1 直 营 店 数 占 比11.0%、2019/2022 年 直 营 收 入 占 比79.9%/73.8%（锦江、华 住 分 别 为60.3%/57.6%、68.8%/66.0%）。首旅集团 高星资 产0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1门店数 中高端占比酒店名称 置入股权诺金酒店 100%首旅日航 50%安麓 40%酒店名称 控股公司 星级 酒店位置兆龙饭店 首都旅游（70%）五星级 北京市朝阳区工体北路2 号北京贵宾楼饭店 首都旅游（60%）五星级 北京市东城区东长安街35 号北京饭店 首都旅游（100%）五星级 北京市东城区东长安街33 号北京国际饭店 首旅置业（100%）五星级 北京市东城区建国门内大街九号北京市西苑饭店 首旅置业（100%）五星级 北京市海淀区三里河路1 号西安建国饭店 首旅置业（100%）五星级 西安市互助路2 号广州首旅建国酒店 首旅置业（100%）五星级 广东广州林和中路172 号河南郑州建国饭店有限公司 首旅置业（100%）五星级 河南省郑州市金水区金水大道东段机场路86 号目录16 1.免 税：消 费 分 流 及 封 关 预 期 下 承 压，看 好 长 期 消 费 回 流 趋 势 2.酒 店：商 旅 及 休 闲 需 求 强 势 复 苏，刚 需 属 性 下 价 格 更 具 支 撑 3.景 区：居 民 出 游 热 情 延 续，暑 期 旺 季 来 临 有 望 持 续 复 苏 4.餐 饮：上 半 年 龙 头 餐 企 恢 复 超2022 年 同 期 水 平，暑 期 旺 季 将 至 期 待 同 店 改 善 5.人 服：龙 头 表 现 分 化，关 注 经 济 复 苏 预 期 拐 点 与 企 业 端 招 聘 需 求 复 苏 6.教 育：关 注AI、职 教 两 条 主 线景区:上市公 司疫情 期 间普 遍承压，23Q1以来客流 恢复 奠定业绩 修复 基础172023 年一 季度，我 国国内 旅游总人 次12.16 亿，较22年同期 增长46.5%；国内 旅游收入1.30 万 亿元，较22 年同 期增长69.5%。2023Q1 景 区客 流恢 复强 劲，上 市公 司业 绩 恢复 情况 良好。其中1）天 目 湖 截至3 月20 日 山水 园 及南 山竹 海景 区 累计 接待 游客 约50万人次、同比2022/2019 年+126%/+94%，收入1.2亿元/恢复度135%（同比2019 年，下 同），净利润2172 百 万元/恢复度136%。2）黄 山 旅 游23Q1 接 待进山 游客84.5 万人、同比2022/2019 年+312%/+43%，收入3.4 亿元/恢复 度128%，净利 润7068 百万元/恢复度279%。3）峨 眉 山 截至3 月20 日游 客接待 量突破135 万人次，同比2022 年/2019 年分别 增加66.61%/61.68%，23Q1 收入2.4 亿元/恢 复度93%，净 利润5921 百万元/恢 复度307%。4）九 华 旅 游23Q1 接 待游客249.3 万人 次，同 比2022 年+148%，收 入1.9 亿元/恢 复度143%，净 利 润6185 百万元/恢 复度160%。20Q1-23Q1 上市景区 公司营收 较19年同 期恢复度（%）资料来源：wind，方正证券研究所20Q1-23Q1 上市景区 公司净利 润（百 万 元）16%25%43%70%37%72%36%42%10%4%35%17%28%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1宋城演艺 天目湖 中青旅 黄山旅游峨眉山 长白山 三特索道 九华旅游-400-300-200-100010020030040050060019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1宋城演艺 天目湖 中青旅 黄山旅游 峨眉山 长白山 三特索道 九华旅游-18.9 亿元景区：国 内旅 游
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