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底部徘徊，静待反转房地产行业2024年年度策略 S0210523080003|强 于 大市（维持评 级）2023 12 31 2投资要点 2023年楼市持续回落 2023年，房地产经历需求转弱与供给冲击的背景下，行业景气度持续探底。2023年11月，年化销售和开工面积回落至2014年和2007 年水平，竣工面积保持高位，开工弱同时竣工强的背景下，施工面积下行明显；施工面积的下行，叠加房企拿地规模下降，双方面对房地产开发投资中建安投资及土地购置费形成拖累，地产投资增速大幅低于固定资产投资增速，拖累经济增长。市场供需下行的特点 本轮地产周期下行与过去三轮不同，开工面积先于销售面积下行，供给收缩幅度大于需求，住宅库存自2020年至今呈现持续收缩的状态。部分区域出现结构性需求复苏，但受限于收入预期、房价预期、人口结构等长期因素下行，以及民企房企出险对交付预期的影响，在当前政策环境下，整体需求复苏并不显著。房企经营行为的转变 在当前房地产行业整体利润率下行持续拖累ROA 的背景下，房企采取高周转策略，通过提升无息负债占比摊薄融资成本，对冲带息债务下降带来的土储规模下行压力。同时，房企保持聚焦核心城市策略，降低弱线城市土储，提升现金流安全。在现金流优先于盈利的经营思路下，企业保持聚焦核心城市，收缩管理半径。政策发力，复苏可期 在当前政策发力下，我们认为，商品房回归商品属性，商品房价格回归市场化定价在本轮市场复苏过程中，将起锦上添花的作用。市场定价将彻底改变当前环境下房企聚焦城市，降低非核心，调整土储的行为。当前房地产市场中，核心城市供给过剩、非核心城市价格下行，市场持续缩量的负反馈过程将得到彻底扭转。投资建议：建议关注三条主线：1）保持拿地强度的龙头房企：保利发展、招商蛇口、滨江集团、越秀地产；2）低估值龙头混合所有制及民营房企：万科A、金地集团、龙湖地产；3）持续加杠杆扩表的地方国企：浦东金桥。风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。0YAZwPqNmPoPrPtQtOqPrQ9PcMaQpNmMoMnRjMnNoPeRnNnQbRnMnQuOtOnOMYqRsP 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录3-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0新开工面积 住宅新开工面积-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0商品房销售面积 住宅销售面积41.2023 年市场供需下行到什么阶段？销售：年化销售 水平 回落 至2014年 水平 2023 年前11 月，全 国新 建商品 房销 售面 积累 计10.1 亿，近12 个月 的年 化销 售面 积11.5 亿；商 品住 宅方 面，2023年前11 月累 计销 售面 积8.6亿，近12 个月年 化销 售面 积9.8 亿。从销售规模的角 度而 言，商品 房销 售面 积回 落至2014 年左 右水 平。开工：年化开工 水平 回落 至2007年 水平 2023 年前11 月，全 国房 屋新开 工面 积累 计8.7 亿，近12 个 月年 化开 工面 积9.6 亿；住 宅新 开工 面积 累计6.4 亿，近12 个月 年化 新开 工面 积累计7 亿。从供 给的 角度 来看，商 品房 整体 开工 情况 回落 至2006-2007 年水 平。图表：商品房及商品住宅新开工面积（TTM，亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：商品房及商品住宅销售面积（TTM，亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所 51.2023 年市场供需下行到什么阶段？竣工：从开工到 交付，竣 工规模 维持 高位 2023 年前11 月，全 国房 屋竣工 面积 累计6.5 亿，近12 个月 的年 化竣 工面 积9.6 亿；商 品住 宅方 面，2023 年前11 月累 计竣 工面 积4.8 亿，近12 个月年化竣工面 积7.0 亿。相 较于 商品 房开 工及 销售 面积 的周 期波 动，竣工 面积 在2011 年 至今 的十 来年 里，保持 相对 稳定 的绝 对值 水平。施工：开工弱、竣工 强下，施工 下行 明显 2023 年11 月末，全 国房 屋施工 面积83.1 亿；商 品住 宅方 面，2023 年11 月 末，住宅 施工 面积58.5 亿。开工 规模 持续 下行，竣 工规 模维 持在相对较高水平下，施 工下 行压力 明显。施 工面 积规 模回 到2018 左 右水 平。图表：商品房及商品住宅施工面积（亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：商品房及商品住宅竣工面积（TTM，亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0商品房施工面积 住宅施工面积-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0房屋竣工面积 住宅竣工面积 61.2023 年市场供需下行到什么阶段？房地产开发投资：施 工面 积下行，叠 加拿 地不 足导 致土 地购 置费 失去 支撑，双 方面 导致 地产 投资 压力 增大 2023 年前11 月，房 地产 开发投 资累 计10.4 万 亿，近12 个月 年化11.3 万 亿。其中 住宅 前11 月投 资完 成额7.9 万 亿，近12 个月 年化8.5 万 亿。施工 面积下行与土地购 置意 愿降 低，双 方面 拖累 整体 房地 产开 发投 资增 长。整体 而言，房 地产 开发 投资 水平 回归 至2018 年 左右。地产行业拖累经 济显 著：地产投 资增 速持 续探 底，增速 持续 低于 固定 资产 投资，对 经济 增长 形成 实质 拖累 2023 年前11 月，房 地产 开发投 资累 计同 比下 滑9.4%，相较 于固 定资 产投 资整 体2.9%的 正增 长，房地 产开 发投 资与 固定 资产 增速 差达 到12.3 个百分点。地产对固 定资 产投 资的拖 累边 际优 于2022 年，但 仍旧 大幅 拖累 固定 资产 投资 增速。图表：房地产开发投资增速及固定资 产投资 增速（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：房地产开发投资及住宅开发投 资（TTM，万 亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0房地产开发投资 住宅投资-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%房地产开发投资 固定资产投资 71.2023 年市场供需下行到什么阶段？土地出让：投资 意愿 不足，供需 双弱 格局 下，土地 出让 规模 保持 底部 徘徊 2023 年前11 月，供 给层 面，百 城宅 地供 应建 筑面 积合 计5.5 亿，近12 个 月年 化供 给宅 地建 筑面 积5.9 亿；成 交层 面，前11 月百 城宅 地成 交建筑面积合计2.9 亿，近12 个月 年化 成交 宅地 建筑 面积4.3 亿。土地 市场 市供 需同 步回 落至2009 年左 右水 平。房地价差：拿地 意愿 不足 并未传 递至 土地 市场 价格，地 价占 房价 比例 仍高 2023 年前11 月，全 国商 品住宅 平均 成交 均价10851.8 元/，宅 地出 让平 均楼 面价5677.9 元/。受 限于 整体 土地 市场 相对 刚性 的土 地起 拍价，需求不足带来的 拿地 收缩 并未传 导至 价格，供 需双 弱下，房 地价 差隐 含的 土地 盈利 水平 保持 平稳。图表：宅地平均出让均价、商品房销 售均价 及占比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：百城住宅类用地供给及成交建 筑面积（TTM，亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0宅地供给面积 宅地成交面积0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000宅地成交均价 商品住宅销售均价 地价/房价 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录8 92.本轮地产困境有何不同？供给收缩前置于 需求 前：开工面 积下 行早 于销 售面 积下 行 相较于2008-2009、2011-2012、2014-2015 三 轮房 地产 市场 周期 调整，本 轮地 产周 期下 行过 程中，新 开工 面积 前置 于销 售面 积先 回落，市 场并未出现典型周 期性 行业 下行前，市 场过 度投 资导 致的 阶段 性供 给过 剩。供给收缩幅度大 于需 求：新开工 面积 降幅 持续 超出 销售 面积 降幅 从调增的幅度来 看，过去 三轮地 产市 场下 行过 程中，新 开工 面积 增速 并未 长期 低于 销售 面积 增速，体 现周 期自 我调 节的 机制 下，供给 收缩 带来的市场企稳复 苏。本轮 地产周 期下 行中，新 开工 面积 长期 低于 销售 面积，供 给收 缩并 未带 来地 产周 期的 企稳 复苏。图表：商品住宅新开工面积及销售面 积同比 增速（TTM，%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023住宅销售TTM 同比增速 住宅开工TTM 同比增速 102.本轮地产困境有何不同？住宅库存并未过 剩：绝对 库存规 模自2020年 后连 续三 年下 降，相对 库存 水平 有所 回升 截至2023 年11 月末，全 国商品 住宅 累计 库存 合计21 亿，自2020 年后 连续 三年 下降。从 库存 的绝 对规 模而 言，2023 年11 月 末的 住宅 绝对 库存规模接近2011 年19.9 亿；另 外一 方面，由 于销 售规 模的 下行，去 化周 期2.2 年，相较 于2022 年 末小 幅提 升。过去三年深度去 库：总量 库存结 构类 似2016-2018年 的地 产上 行周 期 以三年的常见住 宅项 目的 开发周 期视 角下，2023 年11 月的 近三 年滚 动开 工规 模与 销售 规模 差为6.3 亿，三 年库 存变 化连 续两 年保 持下 降，整体房地产市场实 现深 度去 库存的 特点。图表：近三年住宅新开工面积与销售 面积之 差（亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：新建商品住宅库存规模及去化 周期（亿、年）资料来源：Wind、华福证券研 究所-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0住宅库存 去化周期-8.0-6.0-4.0-2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 年度 华东 华中 华南 华北 东北 西北 西南2010/12 9,262 4,698 2,697 8,218 6,343 2,224 2,654 2011/12 17,452 4,422 3,355 10,620 7,717 2,828 3,139 2012/12 9,346 4,389 1,550 5,205 5,072 4,192 2,473 2013/12 8,149 6,421 1,737 3,432 2,975 2,876 4,532 2014/12 6,072 2,769 1,357 3,457 2,297 1,501 2,235 2015/12-3,608-722-1,907 1,593 46 708-1,865 2016/12-10,027-2,944-3,178 372-975 193-5,071 2017/12-4,760-3,948-3,376 2,195-1,235-136-5,431 2018/12 2,927-2,032 822 4,352-306 749-1,089 2019/12 5,272-512 1,596 6,023 389 2,786 1,766 2020/12 2,979-1,106-401 6,273 526 2,903-1,725 2021/12-7,128-2,502-1,559 2,411 1,201 2,202-4,779 2022/12-10,825-7,024-3,648 255-428 989-5,815 2023/11-8,527-4,755-3,619-605-858 443-4,306 112.本轮地产困境有何不同？上一轮去库存周 期：2015-2017年，政 策宽 松叠 加需 求上 行，市场 库存 快速 消耗 去库存的情况与 上一 轮2015-2017 年接 近，相较 于2015-2017 年的 市场 上行 周期 中的 量价 齐升，本 轮地 产周 期中，去 库存 更多 伴随 的是 销量 的快速下行。本轮去库区域分 布：沿海 及中部 区域 持续 三年 住宅 去库 存 从区域结构分布 而言，华 东、华 中、华南 及西 南区 域去 库存 明显。图表：不同区域商品住宅库存（万、年）资料来源：Wind、华福证券研 究所 122.本轮地产困境有何不同？2008年与2014 年：市场下 行伴 随库 存累 积 在2008 年及2014 年的 市场 下行 过程 中，各个 省份 的行 业表 现呈 现累 库区 域销 售下 行显 著，供给 相对 过剩 区域 的区 域地 产下 行压 力更 大。图表：2014 年各省份住宅销售增速及库存变化 销售比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：2008 年各省份住宅销售增速及库存变化 销售比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-100%-50%0%50%100%150%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%纵轴：库存变化/销售面积横轴：销售面积同比增速-20%0%20%40%60%80%100%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%纵轴：库存变化/销售面积横轴：销售面积同比增速 132.本轮地产困境有何不同？2022年与2023 年：市场下 行伴 随库 存去 化 本轮市场下行过 程中，各 个省市 房地 产市 场呈 现去 库存 区域 市场 下行 更为 明显。图表：2023 年10月各省份住宅销售增速及库存变化 销售比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：2022 年各省份住宅销售增速及库存变化 销售比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%纵轴：库存变化/销售面积横轴：销售面积同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%纵轴：库存变化/销售面积坐标轴横轴：销售面积同比增速 142.本轮地产困境有何不同？长期趋势：预期 的拐 点与 长周期 的人 口结 构恶 化 收入预期与房价 预期 自2017 年持 续回 落，叠加 出生 率的 持续 降低，以 及老 龄化 占比 提升，中 长期 地产 需求 增长 存在 压力。图表：老龄人口占比及人口出生率（%、）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：收入及房价预期（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所0.005.0010.0015.0020.0025.001990199219931994199619971998200020012002200420052006200820092010201220132014201620172018202020212022中国:人口结构:占总人口比例:65 岁及以上 中国:出生率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:未来收入信心指数 中国:房价预期上涨比例 152.本轮地产困境有何不同？去除供给结构影 响，市场 需求存 在结 构性 复苏 去除掉部分房企 违约 带来 期房交 付预 期影 响，2023 年整 体市 场成 交结 构中，现 房销 售规 模显 著好 于期 房，二手 房成 交显 著强 于一 手房。在 居民购房更加倾向 于所 见即 所得的 环境 下，需求 或已 出现 结构 性的 迹象。图表：一手和二手房的销售分化（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：现房和期房的销售分化（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.025城二手房成交套数 同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023现房销售面积TTM 同比 期房销售面积TTM 同比 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录16 173.三四线城市是否真的那么差？三四线城市人口 虽整 体流 出，但 分化 明显 从人口分布来看，三 四线 城市2022 年 人口 相较 于2019 年，增速 中位 数虽 小于0，但 增速 分布 范围 分化 巨大，部 分三 四线 小城 市甚 至保 持人 口正增长。从增速 的边 际变 化来看，2015 年 至今，三 四线 城市 人口 增速 的回 落幅 度相 对较 低。图表：不同城市等级2015 年至2022 年常住人口平均年增 速（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：不同城市2022 年常住人口相比2019 年增速分布（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%一线 强二线 弱二线 三四线2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 183.三四线城市是否真的那么差？一二线强而三四 线弱 的土 地市场 开始 出现 扭转 2020-2022 年，在企 业保 持聚 焦核 心城 市，保持 高周 转与 规模 增长 的策 略下，一 线城 市土 地出 让规 模大 幅增 长。2023 年，伴 随弱 二线 及三 四线小城市的供给 出清，以 及一线 及强 二线 城市 出现 销售 放缓 的迹 象，2023 年前11 月，三四 线及 弱二 线住 宅类 用地 出让 降幅 显著 好于 一线 及强二线城市。图表：2022 及2023 前11月宅地成交面积及增速（万、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：2017-2019、2020-2022宅地成交面积及增速（万、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000一线 强二线 弱二线 三四线2022M11 2023M11 同比变化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000一线 强二线 弱二线 三四线2017-2019 2020-2022 同比变化 一线 强二线 弱二线 三四线中部-43%-25%-15%华北-1%-19%-13%-25%西北 10%-31%-50%华南-59%-48%-18%-6%华东-32%-35%-34%-8%西南-48%31%-52%东北 28%-43%193.三四线城市是否真的那么差？部分区域三四线 城市 土地 市场降 幅领 先同 区域 一二 线城 市，布局 三四 线典 型房 企中 海外 宏洋 销售 显著 领先 于行 业 从区域结构而言，中 部、华南及 华东 重点 区域 三四 线城 市宅 地成 交建 筑面 积显 著优 于同 区域 一二 线城 市，华南 及华 东区 域土 地成 交建 筑面 积同比降幅接近回 正。布局 三四线 城市 典型 房企 中海 外宏 洋集 团，前11 月销 售规 模显 著领 先于 百强 房企 平均 水平。图表：百强房企、中海宏洋、中海（不含宏 洋）销 售面积 同比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：2023 年1-11 月区域土地成交面积同比（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022 2023.11百强 中海宏洋 中海外（不含宏洋）1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录20 214.市场触底复苏需要哪些变化？房价和库存变化 关系 已出 现见底 迹象 2022 年，省市库存 变化 及房 价变 化呈 现出 降价 去库 存的 特点，2023 年前11 月，大 量省 市在 库存 下降 的同 时，出现 房价 企稳 的迹 象。从降 价去库存到房价企稳，市 场周 期复苏 可期。图表：2023 年前10月各省市库存变化销售比及住宅 销售均 价增速（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：2022 年各省市库存变化销售比及住宅销 售均价 增速（%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%纵轴：住宅均价同比增速横轴：库存变化/销售面积-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%纵轴：住宅均价同比增速横轴：库存变化/销售面积 224.市场触底复苏需要哪些变化？负债端融资环境 改善 持续 支撑行 业复 苏 在过去三年市场 下行 过程 中，行 业在 库存 持续 下降 的过 程中，房 价仍 旧下 行的 本质 原因 在于 企业 负债 压力 下，开发 商被 迫采 取降 价抛 售在 手项目，通过牺牲 利润 的方 式保持 企业 现金 流的 平衡。在 当前 行业 融资 端政 策持 续优 化的 背景 下，企业 主动 降价 抛售 库存 的经 营决 策有 望得 到持续改善。图表：非国央企信用债发行、到期及 净融资（亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：国央企信用债发行、到期及净 融资（亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所01,0002,0003,0004,0005,0006,000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)234.市场触底复苏需要哪些变化？净负债规模的企 稳回 升将 助力房 企存 货规 模企 稳 2018 年至今，AH 上 市房 企净 负债 规模 持续 下降，从 企业 经营 的角 度，净负 债规 模对 应的 则是 资产 中存 货规 模，在外 部融 资环 境不 稳定 的背 景下，行业整体存 货规 模下 行压力 增加，对 应到 企业 的经 营行 为则 是降 价销 售，快速 回收 现金 流。在融 资环 境改 善对 应净 负债 规模 企稳 回升 的过程中，房企主 动抛 售土 储的经 营选 择将 持续 改善。图表：H 股上市房企存货及净负债规 模增速（亿、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：A 股上市房企存货及净负债规 模增速（亿、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000存货 有息负债 存货同比增速 有息负债同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000存货 有息负债 存货同比增速 有息负债同比增速 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录24 255.房企经营行为转变的背后原因？高周转的本质是 提升 房企 无息债 务占 比。融资成本无法改 善下，房 企通过 高周 转方 式，通过 提升 无息 负债 规模 占比 提升，摊 薄整 体负 债端 融资 成本，改 善加 杠杆 对ROE 的 驱动 效果。图表：H 股上市房企有息、无息负债 规模及 无息负 债占比（万亿、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：A 股上市房企有息、无息负债 规模及 无息负 债占比（万亿、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0无息负债 有息负债 无息负债占比50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0无息负债 有息负债 无息负债占比 265.房企经营行为转变的背后原因？改善企业的投资 意愿 仍旧 需要等 待行 业整 体盈 利水 平企 稳回 升 从企业经营的角 度而 言，受限于 持续 下降 的ROA 水平，在 融资 成本 高于ROA 的环 境下，加 杠杆 行为 并不 能带 来ROE 的改 善，从内 外部 的环 境，企业再投资的 意愿 较弱。图表：H 股上市内地房地产企业ROE 及ROA（整体 法、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：A 股上市房企ROE 及ROA（整体法、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所-10.0-5.00.05.010.015.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3ROE ROA-8.0-4.00.04.08.012.016.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1ROE ROA 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录27 286.高周转的策略是否有天花板？周转速度再提速 难度 较大 提升现金使用效 率，扩大 存货规 模的 策略，导 致了 较高 的存 货现 金比，母 公司 在项 目公 司之 间的 资金 调拨 规模 在2021 年 后持 续回 落，行业 整体高周转策略已 经将 开发 商资金 使用 效率 提升 到了 较高 水平，再 进一 步提 升的 难度 较大。图表：A 股上市房企母公司其他应收、应付 及净拆 出资金（万亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：A 股上市存货规模、货币资金 及存货 现金比（万亿、%）资料来源：Wind、华福证券研 究所0.01.02.03.04.05.06.07.0-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0存货 现金 存货现金比-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0母公司净拆出资金 母公司其他应收 母公司其他应付 296.高周转的策略是否有天花板？周转无法再提速 之下，只 能通过 结构 性调 整进 一步 保证 整体 土储 流速 市场下行的压力 下，典型 房企保 持了 聚焦 核心 的土 储策 略，持续 聚焦 销售 去化 较好 的核 心华 东城 市，不断 降低 弱线 城市 土储，保 持整 体现 金流安全。典型房企1 在调整 土储 区域 结构 的同 时，保持 拿地 强度，销 售规 模保 持在 较高 水平。华北 华东华南中部西北西南东北-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500-200 400 600 800 1,000 1,200未开工土储销售规模2023销售、未动工及在建规模（万）华北华东华南中部西北西南东北-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500-200 400 600 800 1,000 1,200未开工土储销售规模2018销售、未动工及在建规模（万）华北华东华南中部西北西南东北-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500-200 400 600 800 1,000 1,200未开工土储销售规模2020销售、未动工及在建规模（万）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：典型房企1 销售规模、土储规模 及在建 规模（万）气泡大小表示区域在建项目建筑面积，2023销售规模为2023 年上半年销售规模的两倍，保持横向可比 306.高周转的策略是否有天花板？典型房企2 在2018-2020 年 大幅 提升 了华 东区 域土 储规 模，但2022 年后，核 心城 市土 地市 场竞 争加 剧，华东 区域 土储 出现 下降，保 持销 售规 模的难度加大。华北华东华南中部西北西南东北-50 100 150 200 250 300 350-100 200 300 400未开工土储销售规模2018销售、土储、在建结构（万）华北华东华南中部西北西南东北-50 100 150 200 250 300 350-100 200 300 400未开工土储销售规模2020销售、土储、在建结构（万）华北华东华南中部西北西南东北-50 100 150 200 250 300 350-100 200 300 400未开工土储销售规模2023销售、土储、在建结构（万）资料来源：Wind、华福证券研 究所气泡大小表示区域在建项目建筑面积，2023销售规模为2023 年上半年销售规模的两倍，保持横向可比图表：典型房企2 销售规模、土储规模 及在建 规模（万）316.高周转的策略是否有天花板？典型房企3 持续缩 减拿 地强 度，整体 土储 结构 持续 恶化，导 致不 同区 域项 目销 售规 模持 续缩 减，流动 性压 力持 续增 加。华北华东华南中部西北西南东北-100 200 300 400 500 600 700 800-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400未开工土储销售规模2021销售、土储、在建结构（万）华北华东华南中部 西北西南东北-100 200 300 400 500 600 700 800-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400未开工土储销售规模2023销售、土储、在建结构（万）华北华东华南中部西北西南东北-100 200 300 400 500 600 700 800-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400未开工土储销售规模2019销售、土储、在建结构（万）图表：典型房企3 销售规模、土储规模 及在建 规模（万）资料来源：Wind、华福证券研 究所气泡大小表示区域在建项目建筑面积，2023销售规模为2023 年上半年销售规模的两倍，保持横向可比 1.2023年市场供需下行到什么阶段？2.本轮地产困境有何不同？3.三四线城市是否真的那么差？4.市场触底复苏需要哪些变化？5.房企经营行为转变的背后原因？6.高周转的策略是否有天花板？7.2024年展望 投资建议及风险提示目录32 7.2024 年展望 困境的本质 施工高峰与销售 低谷 的错 配本轮 房地 产流 动性 压力 的本 质在 于房 企提 高资 金周 转效 率后，过 高的 施工 规模 带来 的存 货现 金比，与 持续 恶化 的土储结构带来的 销售 下行 的错配，母 公司 净拆 出资 金（其他 应收-其 他应 付）缺口 扩大 的同 时，集团 信用 债面 临无 法借 新还 旧的 市场 压力 下，带来的流动性风 险加 剧。伴随施 工规 模下 降以 及政 策宽 松下，需 求的 持续 复苏，本 轮房 地产 市场 流动 性压 力有 望迎 来改 善。-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0施工面积 销售面积-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0建安投资额 销售额图表：房地产投资中建安相关投资规 模及商 品房销 售额（万亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所图表：商品房施工面积及销售面积（亿）资料来源：Wind、华福证券研 究所 时间 来源 详细2023/2/15 求是杂志 一是防范房地产业引发系 统性风 险。房 地产对 经济增 长、就 业、财 税收入、居民 财富、金融稳 定都具 有重大 影响。要正确 处理防 范系统 性 风 险和道德风险的关系，做好 风险应 对各项 工作，确保房 地产市 场平稳 发展。各地区 和有关 部门要 扛起责 任。要 因城施 策，着 力改善 预期，扩 大 有效需求，支持刚性和改善 性住房 需求，支持落 实生育 政策和 人才政 策，解 决好新 市民、青年人 等住房 问题，鼓励地 方政府 和金融 机构加 大 保 障性租赁住房供给，探索长 租房市 场建设。要坚 持房子 是用来 住的、不是用 来炒的 定位，深入研 判房地 产市场 供求关 系和城 镇化格 局等重 大 趋 势性、结构性变化，抓紧研 究中长 期治本 之策，消除多 年来“高 负债、高杠杆、高周 转”发展模 式弊端，推动 房地产 业向新 发展模 式平稳 过渡。2023/3/15 政府工作报告 出台金融支持措施，支持 刚性和 改善性 住房需 求，扎 实推进 保交楼 稳民生 工作。坚持房子 是用来 住的、不是用 来炒 的定位，建立实 施房地 产长效 机制，扩大保 障性住 房供给，推进 长租 房市场建 设，稳 地价、稳房价、稳 预期，因城施策促进房地产市场 健康发 展。2023/4/28 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用 来炒的 定位，因城施 策，支 持刚性 和改善 性住房 需求，做好保 交楼、保民生、保稳 定工作，促进 房地产 市 场 平稳健康发 展，推 动建立 房地产 业发 展新模式。在超 大特大 城市积 极稳 步推进城 中村改 造和“平 急两用”公 共基础设 施建设。规划 建设保 障性 住房。2023/7/24 政治局会议 要切实防范化解重点领域 风险，适应我 国房地 产市场 供求关 系发生 重大变 化的新 形势，适时调 整优化 房地产 政策，因城施 策用好 政策工 具 箱，更好满足居民刚性和改善 性住房 需求，促进房 地产市 场平稳 健康发 展。要 加大保 障性住 房建设 和供给，积极 推动城 中村改 造和“平 急两用”公共基础设施建设，盘活改造 各类闲 置房产。2023/10/31 中央金融工作会议 促进金融与房地产良性循
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