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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明白酒强于大市强于大市维持2023 年12 月28 日（评级）分析师 吴立 SAC 执业证书编号：S1110517010002分析师 唐家全 SAC 执业证书编号：S1110523110003分析师 何宇航 SAC 执业证书编号：S1110523090002食品饮料行业2024年年度策略：周期时钟论下，行业进入新三大周期行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、白 酒 周 期时 钟论：时针 供 需 模 型（包含 经济因 子）决 定产业 周期、分针 公 司 性 质 决 定企业 家周期、秒针 企 业 家 周 期 决定 企业周 期。1）时针决定当前行业向上的速度。当前 行业处“集中 度提升 驱动”、”终 端为王”的“弱景气 周期”阶段；2）分针 决定企 业未来 可发展 的高度。不同体质机制类型酒企的管理层更换模 式/发 展思路&诉求 均不一，在弱 周期环 境下酒 企领导 层能力 被放大；3）秒 针决定 企业动 态发展 的质量。三力 决定酒企动态 发展：渠道 力（区域酒多 强渠道 力特性 突出，壁垒相 对弱可 复制）；产品力（全国性 次高端 多强 产品力特 性突出，壁垒 较深 不易复制）；品牌力（高端酒强品牌力特性突出，壁垒 最深难 以复制）。基 于以上，我们 看好：具备强 市场化 能力，强管理 层能力 的优势 酒企（即：三 力政策 动态制定的及时性&正确性&落地 效 率均 有 望脱 颖 而出，从而 锚 定分 针/秒针 表现）。2、复盘2023：哪 些变量 导致 预判与 实际的 差异。年初市场基于看好消费场景恢复，看 好强 下白 酒板块 整体弹 性，优 选与价 升关联 度最高 的高端/次高 端酒。实际弱 现实下，大众 酒表现 优秀使 得区域酒表现亮眼，高端酒表现稳健，次高 端酒仍 承压。我们认 为：白 酒消费 场景的 变化与 经济发 展/消 费变 化 息息 相 关（核 心催 化），为 典型 顺 周期 板 块，当（预期）向上时，白酒板块或 迎强弹 性表现。3、展望2024：行 业进入“集 中 度 提升 驱动”、“终 端为王”的“弱景气 周期”新 三 大 周 期，六大趋 势演绎。1）趋势一：“终端为王”阶段下，数字/资金 比拼加 剧。2）趋 势二：名酒 下 沉&区域酒 突围均 发力“精耕/深耕”。3）趋势 三：高 端酒再 迎提价 潮，批价波动整体收敛。4）新趋势四：次高 端酒轻 装上阵，区域 酒拥抱 大众扩 容。5）新趋势 五：酱 酒市场 仍大有 可为，珍酒前 景可期。6）新趋 势六：进攻为24 年主基调，份额抢夺战持续。总结：消费 升&降 级并存，集中 度提升 为行业 驱动力。4、投 资 策 略：估值/情 绪 处于历 史较低 区间，基金持 仓开始 回升，基本面 置信区 间高，夯实板 块价值 锚，强 酒企具 吸引力，看好 强 主线，低估 值下边 际 变 化 支 线。投资主线一：能最大程度上享受集中 度提升 红利的 酒企&24 年业 绩增 长相 对 稳健 的 酒企。比如：贵州 茅 台/山 西汾酒/泸州 老窖/古 井贡酒/迎驾 贡酒/今世缘等。投资主线二：低估值&具备 潜在改 革预期 的强品 牌力酒 企（即：拥有 强品牌 力/产品 力或渠 道力的 优势酒 企）。比如：五粮液/洋河 股份等。投资主线三：与经济关联度最紧密&能 最大程 度上享 受经济 向上/价 升加速 的低业 绩基数 酒企。比如：水井坊/舍得 酒业/酒鬼酒 等。风险提示：经济复苏不及预期；外资持续流出风险；产业政策风险；终 端需求 恢复不 及预期；消费 升级不 及预期；市场 需求变 化风险；行业 竞争加 剧；消费税或 生产风 险；食 品安 全风险；经销商 大会新 增信 息不及预 期；春 节需求 端表 现不及预 期；批 价上行 幅度 不及预期；经营 决策失 误或 组织不力 风险。YWBYvMtOoNnMqOpMnQtMqRaQdNaQoMnNsQsRkPnMtRlOmOvM6MrRxPuOmRqPMYnOpM目录第一部分第二部分第三部分第四部分 2023 2024/第五部分 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明框架模型：白酒周期时钟论下，公式化选股第一部分时针决定当前行业向上的速度，分 针决定企业未来可发展的高度，秒针决定企业动态发展的质量看好具备强市场化能力，强管理层能力的优势酒企（即：三力政策动态制定的及时性&正确性&落地效率均有望脱颖而出，从而锚定分针/秒针表现）。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 Wind=A/A-1=+1/(A+1-1)A 2023 12 14 业 绩 为 超 额 收 益 主 要 产 生 来 源。我们认为白酒相对于大盘超额收益可 划为五 阶段：00-03 年基本 同步、04-11 年超额收 益明显、12-15 年深度调整、16-20 年超额收益、21-23 年 超额收益不明显。02-至今（2023/12/14)白 酒 指 数 上 涨4905%，而同期的 上证综 指仅上 涨79.77%，长 期超额 收益 明显，基本面是驱动白酒板块持续 取得超额收益的最核心 因素之一，通常情况下基本面大幅好 转也会带来估值的提升，从而有望为板块带来戴维斯双击行情。展望看：2023Q1-3 白酒行业受外部环境影响，短期未实现明显超额收益（估值拖累），我们认为：行业价升+集中度提升驱动下，后续 估值 修复 有望 重 启行 业 超额 收 益行 情。2002-4905%A%A%PEA PE%2000 39.5 56.7 3.8 5 38 64 2001-21.4-24-9-34.9 33 62-11%40%+2002-28.8-18.9-36.4 4.4 39 47 57%-39%2003-4-2.8-14.9 35.4 44 34 54%-37%2004 18.2-16.8 65.4 26.1 31 22 10%31%2005 16.5-11.5 21.3-6.3 29 20 3%30%2006 296.4 103.9 72.3 50.4 59 25 61%15%+2007 168.9 167.2 76 59.5 87 34 9%10%2008-60.5-62.8 31.1-18.3 26 15-31%60%2009 101.9 105.6 33.6 23.8 39 22-1%8%2010 18-6.8 32.3 37 36 16 32%-3%2011-1.3-28.6 59.4 11.8 24 11-7%43%2012 2 4.9 53 0.1 15 12-38%53%+2013-42.3 6.3-11.6 13.8 10 11-29%-22%+2014 42.5 44.9-17.3 5.4 18 15 25%-22%2015 22.8 35.3 10.1-2.5 21 21-17%13%2016 28.4-13.6 10.4 5.6 24 19 33%5%+2017 93.1 2.2 43.7 17.9 32 17 46%22%+2018-23.4-30 33.5-2.2 19 13-23%36%2019 102.1 32.2 17.7 5.4 32 16 41%12%+2020 96.4 25.9 11.9-0.5 56 19 40%12%+2021-2.6 7.1 17.7 17.4 47 18-11%0%2022-15.4-20.1 20.4-0.8 33 14-11%21%2023-16.1-7.0 18.9-1.9 28 15-20%21%Wind 2023/12/145请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-100-500501001502002503003502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023/12/14%A%1.2-库 存 周期 逐步 熨 平使 得需求 周 期减 弱。大众 及商 务 消费 已承 接政 务消 费，白 酒需 求端与宏观经济关联度更 高；从 需 求 周 期 角 度 看，我们认为投资属性 的存在放大了库存周期，从 而 使 得 白 酒 需 求 呈 现 明 显 周 期 特 点（类似牛鞭效应），但 由 于 近 年 来 酒 企加强对库存的监管，库存 周期有 所减弱。区域角度 白 酒地 域性 需求 差异 大。受经济增速/消费氛围等因素影响，安 徽省/江苏省/河南/四川省等仍为规 模 较大的省份，其中安徽等 省因经济增速表现亮眼，当地 龙头 享受到经济增长&结构升 级红利。价 位 带 角 度 高端酒需求表现刚性，次高端就需求弹性最大，消费升级持续推动高价位带扩容。产品结构看，大众酒依然为收入占 比最高的价位带，也 为 竞 争 最 为 激 烈 的价位带，其中：高端酒：高端消费群 体稳定赋予高端酒价位 持续增长动力，经 济 波 动 对 高 端 酒 需 求端影响相对较小；次高端酒：由于次高 端酒价位带为近年新产 生的价位带，更 具 商 务 消 费 属 性，因此与经济走势关联度更强，需求弹 性高；大众价位带：偏刚性 的大众消费赋予大众价 位一定需求刚性，且 在 消 费 升 级 趋 势 不可逆下，大 众 价 位 内 部 结 构 升 级 赋 予 强 品 牌 酒 企 持 续 增 长 动 力，集 中 度 加 速 提 升 逻 辑持续演绎。展望：短期看，我 们 认 为 高 端 酒 或 将 继 续 保 持 需 求 确 定 性；区 域 酒 或 继 续 享 受 由 内 部升级带来的扩容红利；中 长期看，高端 酒&次 高端 酒 或将 仍 为扩 容 速度 最 快的 价 位带。5 GDP CAGR 2022-1.45%618-3.89%600-1.12%500+4.51%350-2.73%300+1.58%400+1.64%280+5.97%160资料来源：酒教主公众号，wind，天风 证券研 究所6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3-/2022/56810 19,800 67%35075 25,185 86%104316 60000 97%99%170000 80000 91%104%149275 0 101%44143 0 5855651000 92%117548 105%40415 38000 99%63415 130000 83%36522 84%9833 98%23616 91%27428 30000 95%100%26638 33869 20000 101%10039 33000 107%1503560000 99%25823 102%11209 10800 85%587604 0 58%40000 20000 93%2000 0 100%6800 0 98%5000 0 95%3000 10000 73%2022-2023 6+5 10+10 6 10 5 10 3.5 10 1.7 5.6 2.7 5 2.5 5 2 5 2 3 1.7 3 1 3 0.7 1 资料来源：Wind，各公司公告，天风 证券研 究所资料来源：酒业家公众号，天风 证券研 究所当前主要上市公司酒企均仍处于扩产周期，虽白酒行业产量整体下降，但 市 场 对 于 优 质酒的需求实际仍在提升，上 市 酒 企 或 抢 占 更多“量”上的份额。酱酒酒企“供 不 应 求”情况已随着近两年的产能释放逐步解决，劣 质 产 能 亦 处 于 淘 汰 阶段，我们预计 优 质 产 能 将 加 速 侵 占 酱 酒 市 场的“量”。7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前来看:行业量 平价增 趋势不改，行业 处于向 上 周期中的 弱周期 阶段。22 年在疫情 影响下，963 家 规模以 上 酒 企 完 成 销 售 收 入/净 利 润6626 亿元（同比+10%）/2202 亿元（同比+29%）；白 酒 产 量 约 671 万吨（同比-5.58%）。在消费升 级速度放 缓背景下，价仍为 核心驱动 力（但驱 动力在 宏观经济 变化下相 较有所减弱）。我 们 认 为 在 价升 趋 势 或 将 持 续+部 分 优势 酒 企 仍 保 持 量 增 背 景 下，行业处于向上发展的 弱 周期阶段。展望看：白酒行业 逐步从 消费升级驱动转为 集中度 提升驱动阶段。我 们认为：受宏观经济增速 放缓影 响，行业已逐步从由价（消费 升级）驱动的挤压 式增长，转变为由供给端 变化驱 动（价驱力减弱，量驱力 提升）的集中度提升加速式 增长，因此能 否实现 在升级 价位放 量至关 重要。1.4-%2022 963 6626 10%2202 29%6.88 10%2.29 30%2021 965 6033 19%1702 33%6.25 11%1.76 16%2020 1040 5836 5%1585 13%5.61 17%1.52 28%2019 1176 5618 5%1404 12%4.78 29%1.19 38%2018 1445 5364 13%1251 30%3.71 5%0.87 34%2017 1593 5654 14%1028 36%3.55-9%0.65 28%2016 1578 6126 10%797 9%3.88 9%0.51 9%2016-2022/-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400160019901993199619992002200520082011201420172020 YoY%资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：中国酒业协会，中商 产业研 究院，酒说 公 众号 等，天风 证券研 究所8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140GDP:现价（万亿元）YoY（%，右轴）90-98 98-02 03-08 13-16 17-21 22 09 10-12 1.5-资料来源：国家统计局，Wind，天风 证券研 究所9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.6-60%0%20%40%60%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CR5 CR52016 2020-2022 50%52%54%56%58%60%62%64%66%2016201720172018201820192019202020202021202120222022202349%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2023Q3 资料来源：Wind，天风证券研 究所10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所1.7-当前部分酒企处于 股权激 励期，利 好 活 力 释放。我们 认 为 在 多 数 酒 企为 国 企背 景 下，主 要 酒 企相 继 推出 股 权 激 励/回购方案（主 用 于 后 续 潜 在股 权 激励）利于提升酒企管理层 稳定性&核心 骨干积 极性。展 望看：在行业弱 周期阶段，我们认 为酒企 决策者对 外部环境 变化的 敏感性/政 策制定的 正确性/上 行下达 的效率、管理层人 才储备 情况、薪 酬激励 制定情况均决定了酒企短期 业绩确 定性&中长 期 是否 能 脱颖 而 出，因 此我们 需加大 对酒企 管理层 面的分 析。/2010 1 23 24.98 12.78 143 1344 2014 12 2 5.90 23.58 830 12760 2015 10 31 22.35 23.34 3000 51348 2018 6 12 13.63 691 7311 2018 11 30 21.87 10.51 362 778.1 2018 12 14 26.79 19.28 395 628 2019 7 6 48.98 25.56 13 24.22 2020 4 24 30.25 29.06 360 1250 2021 7 16 197.51 103.73 5100 945.85 2021 9 15 114.43 55.00 66 69.57 2021 9 27 198.34 92.71 441 692.86 2022 4 18 21.27 10.34 213 1774 2022 8 1 46.15 56.24 334 768 2022 10 15 136.22 69.04 284 116.91 资料来源：各公司公告，wind，天风证 券研究 所11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我 们 认为，品牌力 为白酒 价格的 外在表 现，决 定了可 放量产 品矩阵 的价格 上限。品牌力 需经年 累月沉 淀：展 望看：高端酒 多采 取单 一产 品战略，我们 预计 拥 有强产 品联 动能力 的高端 酒业绩 仍具 备稳定 性；次高端 酒多 实行 多 价位带 布局战 略（提前布 局高端价位），需求宏观 经 济相关性 较强，后续有望 随着 经济向上实现高弹性 增长；区域酒多采取螺 旋式/升级式产品结构向 上发展（单一产品拥有3-5 年生命周期），在这一过 程中，品牌力 变数较 高端酒 大，遇 到的矛 盾也很 多复杂，因此 我们将 更紧密 关注区 域酒产 品更新 质量&内部 的竞争 发展。我 们 认为，渠道力 为酒企 实现弯 道超车 的重要 工具，决定了 核心单 品生命 周期长 短。渠 道力由 酒企先 天渠道 模式&组织机 制决定：对 于大商 制酒企 来说：大商制 的优势 在于前 期可快 速实现 规模发 展，但 随着酒 企规模 提升，对渠道 掌控力&效率 要求越 来越高；对于 小商制（包 括深 度分 销）酒企来 说：虽然初期 的渠道 建设 发展速 度缓慢，但随 着酒 企规模 提升，强渠道 掌控 力的优 势则逐 步显现。当 前阶段 两种体质酒企的利弊显现的 更明晰。展望看：我们认 为省内基 地市场的打造深 耕&省外 粮仓 样板 市场 的 打造 能力&量价正常的 传递执行&渠道利润的维护 保障&厂 商关系的维护&费用改 革 的执 行落地 等无 一不体 现了酒 企渠道 力的 强弱，对于 品 牌力 没 那么 强的 酒 企来 说，通过 渠道 力的打 造可实 现品牌 力的 弯道超 车（特 别对于 区域 酒来说），同时亦可通过维护渠道利 润延长 放量单 品生命 周期。我们看 好能灵 活制定 渠道政 策&较 好落地 的酒企。1.8-12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2023 第二部分对消费场景分析的误判导致年初预测与实际的差异13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1/基 本 面因素政 策 面因素资 金 面因素情 绪 面因素 23 资料来源：Wind，国浆酒 川酒集团公众号，酒业 家 公众 号等，天风证 券研究 所14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2 1 年初市场预期：我们看好 行情 下白 酒板 块 整体 弹 性，优选与 价升关联 度最 高的高端/次高端酒。我 们认为年初 市场普遍 认为23 年消费将迎 来复苏 行情：年初 考虑到 区域酒22 年春 节 高基 数+23 年12-1 月仍受 疫情影 响，市场预 期区域酒23Q1动销/业绩 超预期概 率低；与经济关 联度较强&低基 数的次高端酒或迎估值&业绩双击 行情；下行情，消费复苏或推 升行业 内部结 构升级 加速，高端酒 或最享 提价红 利等。实 际情 况：弱 现实 下，大 众酒 表现 优秀 使得区 域酒 表现 亮眼，高端 酒表 现稳 健，次高端 酒仍 承压。我 们认 为：受益 于春 节前 后出 现报复 性宴 席消费（超 预期），徽酒/苏酒等区 域酒普 遍实现 高 增长。由于经 济复苏 节 奏较市场 此前预 期弱，板 块下跌的 同时次 高端酒 业 绩&估 值表现 较弱。由于23 年消费恢复情况不 及预期，行业 并未出 现整体 结构升 级。误 判 核心原 因：对23 年消 费场景 恢复预 期失误。23Q1-3/图：2023 年 前三季度安徽/江苏等GDP 增速（%）靠前15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研 究所 资料来源：Wind，天风证券研 究所2023Q1-3营收（亿元）同比2023Q1-3归母 净利润（亿元）同比 销售费用率 同比(pct)管理费用率 同比(pct)合同负债（亿元）同比贵州茅台 1032.68 18.48%528.76 19.09%2.91%0.23 5.54%-0.79 113.95-3.73%五粮液 625.36 12.11%228.33 14.24%9.96%-0.58 4.18%-0.11 39.49 33.26%泸州老窖 219.43 25.21%105.66 28.58%10.97%-0.52 4.42%-1.1 29.62 55.83%高端酒 1877.47 17.00%862.75 18.83%6.16%-0.15 4.73%-0.56 183.05 9.61%山西汾酒 267.44 20.78%94.31 32.68%9.46%-4.34 3.45%-0.37 51.72 9.46%舍得酒业 52.45 13.62%12.95 7.93%18.81%1 11.01%-1.22 3.26-9.91%酒鬼酒 21.42-38.54%4.79-50.75%29.85%5.5 5.57%1.93 2.51-27.20%水井坊 35.88-4.84%10.22-3.08%22.45%-1.97 8.28%0.67 11.21 14.91%次高端酒 377.21 10.89%122.28 18.31%13.15%-3.45 4.61%-0.39 68.71 7.22%洋河股份 302.83 14.35%102.03 12.47%11.76%2.16 5.64%-0.92 55.16-32.51%今世缘 83.63 28.35%26.36 26.63%17.65%3.36 3.42%0.11 13.11-4.49%古井贡酒 159.53 24.98%38.13 45.37%27.35%-1.04 5.75%-0.33 33.15-11.91%口子窖 44.46 18.18%13.48 12.22%14.27%0.45 6.28%0.81 3.83-0.41%迎驾贡酒 48.04 23.42%16.55 37.57%8.47%-0.65 4.30%-0.39 5.06 20.82%区域酒 638.49 19.53%196.55 21.47%16.36%1.43 4.79%-0.47 110.32-21.83%金种子酒 10.73 31.73%-0.35 74.30%17.68%-8.55 9.77%-3.37 0.98 4.21%老白干酒 38.46 11.30%4.18-21.60%28.56%-2.13 8.26%-0.93 20.26 2.08%伊力特 16.43 25.77%2.29 63.88%9.18%0.61 4.90%0.03 0.37-46.50%顺鑫农业 88.07-3.28%-2.92-1159.20%10.12%1.66 7.41%0.21 14.57-11.59%金徽酒 20.19 29.32%2.73 27.55%21.31%3.57 12.40%-1.09 4.32 56.27%天佑德酒 9.41 19.06%1.06 6.32%22.40%-0.52 13.22%-0.75 0.92 112.88%三四线酒 183.29 7.60%6.99-20.47%16.21%0.86 7.78%-0.11 41.41 0.63%白酒 3076.46 16.12%1188.57 18.86%9.71%-0.21 4.91%-0.51 403.48-2.39%我 们 认为今 年以来 行情演 绎与18 年略类 似，但 在经济 增长预 期/外资流动 性（方向）等 方面 的 不同，导致行 业进入 弱景气 周期（而非短 期调整）：类 似 点：主 要酒企 批价均 决定性 承压；市场对 行业景 气度担 忧情绪 加重等不 同 点：行 业内部 核心问 题 动销/需求 的解决 高度依 赖外部 环境，当前白 酒行业 面临的 外部环 境（以 及资金 面情况）均较2018 年更 复杂。2018 年：宏观层面：对经济增速的担忧主来中美贸易战；政策层面：政府重点提及房地产调控等；板块内部：18H1 贵州茅台价格存在波动/高基数下后 续业绩 存不确 定 性等带来 担忧。因而市 场 对板块后 续景气 度产生 一 定质疑，股价 全 年表 现 波 动较 大。回升触发 点：随着19 年初宽 信用托底经济，资金面（MSCI 比例放 开等）及基本 面（迎 开门红+19Q1 业绩表 现亮眼）驱动 外资加 速流入&白 酒估值 重构，板块信 心提振，迎来 优异表 现。2023年：宏 观层面：我们 认为对经 济增速 的担忧主 要来自于 对未来 经济增速 的不确定 性；政策层面：我们认为 市场主要 担忧消 费政策的 效果；板 块 内部：我们认 为市场 主要担 忧后续 动销是 否能趋 势向上。2.3 2 18 VS 23/图：2018年以来GDP增速变化图：17年至今CPI 和PPI变化图：17年 末 起 社零总 额与烟酒零售 额变化情况一 览图：17年 至 今 社会融 资规模和M2 同 比 增速情 况图：房 地 产投资和房屋 新开工面积 增速变化图：17 年 至 今 工业企 业利润增速变 化-10%0%10%20%2017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06:GDP:23 GDP 18 GDP-50%0%50%100%2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10:-20%0%20%2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09CPI:PPI:CPI-PPI 18 PPI CPI 23 CPI PPI 0%5%10%15%20%2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09:M2:18 M2 23 M2-100%0%100%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08:23/18/-100%0%100%200%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08:18 23 18 23 7 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天 风证 券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所资料来源：Wind，天风证券研 究所 2024 第三部分当前白酒行业的矛盾主要表现在三个方面：名酒价格带降维与盈利能力持续性的矛盾；名酒渠道下沉与区域酒突围的矛盾；产能扩张与产销量下滑的矛盾，“机遇与危机并存”下，我们认为行业亦将迎来新趋势：24年关键词：“促动销”“抢量”“去库存”“稳批价”“抢终端”“提结构”“深耕”行业进入“集中度提升驱动”、”终端为王”的“弱景气周期”新三大周期趋势一：“终端为王”阶段下，数字/资金比拼加剧趋势二：名酒下沉&区域酒突围均发力“精耕/深耕”趋势三：高端酒再迎提价潮，批价波动整体收敛趋势四：次高端酒轻装上阵，区域酒拥抱大众扩容趋势五：酱酒市场仍大有可为，珍酒前景可期趋势六：进攻为24年主基调，份额抢夺战持续总结：消费升&降级并存，集中度提升为行业驱动力17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 1/23 年 优 势品 牌酒企 依靠“技术/资金”壁垒，构筑了 终端层 面的工 具型护 城河，预计24 年护城 河红利 将持续 释放。当 前 白 酒 行业 已 进入“品牌/终端为王”新阶 段，提升动销&费效比、加 速去 库 存 为 核心 目 标。我 们以 白 酒 行 业“不 同阶 段 比拼 的 核 心 竞争 力”为分类标准，大致分为：1989-1999 年（广告为王阶段）；2000-2013 年（渠道力为王阶段）；16-21 年（品牌为王阶段）；22 年-至今（品牌+终 端 为 王 阶 段）。我们认为 当前行 业从做 强B 端到B、C联动，再到“C 端战略”/从渠 道主导 逐 渐向消费 主导，主因：当 前酒企一 方面面 临消费 承 压、经济 大环境 发展不确定性因素增多困境，酒 企普 遍 在 要“量”上 有 更 强诉 求，即对应“动销”；另 一 方 面，酒 企 竞 争 加 剧使 得 市 场 投 入 费 效 比 不 断降 低，面临“内卷”严重困境，基于此，为抢 夺 更多 需 求（量）&提 升动 销&提 升费 效 比，各 档次 酒 企均 开 始了 全 方位 针 对“终端”、“消费 者”的 无声 战 役。当 前 资金/数字技 术壁垒 的竞争，或使 中长期 分化持 续加剧。我们 认为：品牌/非品牌酒企的壁垒战役开启：“扫码红包/逆向返利”背后需要数字化系统/强资金实力支持，因此技术壁垒/资金壁垒将成为酒企中长期继续分化的核心点，品牌酒企 当前对 此重视 度正逐 步提升。渠 道 利 润 分配 模 式发行 根 本 变化：白酒 行 业渠道 利 润 分配 模 式在 战 役中发 生 了实 质 变化（从投 向渠 道 转为 投 向终 端），利于 渠 道利 润 的重 新 分配&提升扫码率&降低 窜货 率&提 升终端 消费拉 力&提 升渠 道 费用 使 用效 率 等，为 行业的 再一升 级点。终端大店的竞争为市场 深耕的本质竞争内容：行业 在 争 夺 优 质 头 部 渠 道 的基 础 上 进 一 步 下 沉，优 质的 终 端 门 店 成 为 关 键，而背 后 指 向 的 是 具 有 深 厚团购资源的优质终端大店。39 1618 2000 99.99%1573 38 52 1573 99.99%6666 36666 10 666 100 36 2020 18820 12 2022()()2.008L()2022 16 20 26 100%资料来源：酒说公众号，数字化 星球公 众号等，天风 证券研 究所18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 1 依 托 数字 化系 统的 直 销体 系占 比提 升 显著：随着 贵 州茅 台、五粮液、洋河等酒企数字化 进程加 快，直 面C 端的 直销渠 道收入 增速提升显著。我们认为当前 直销渠 道更多 作为渠 道补充 意义存 在，对于拥有强品牌力&消费 者基础的 酒企作 用更大。为 抢夺C 端市场，营销方 式一再 升级：面对去 库存、拓增量 的难题，酒企纷纷在此前的回 厂游/品鉴 会等基 础上，打响了“演唱 会战役”，即：通过“买酒送票”方式促动销。23H1&23 2023%1 314.20 1 72.18 1 45.16 2 175.82 2 70.00 2 38.64 3 5.50 3 60.45 3 23.92 4 4.26 4 50.20 4 13.00 5 3.44 5 49.98 5 12.11 6 2.61 6 41.28 6 10.74 7 2.50 7 41.10 7 9.58 8 2.49 8 40.36 8 7.92 9 2.25 9 35.62 9 7.08 10 2.03 10 29.65 10 5.69 11 1.27 11 25.56 11 5.23 12 1.17 12 22.92 12 3.77 13 0.80 13 13.51 13 3.23 14 0.73 14 11.09 14 3.04 15 0.71 15-0.75 15 1.89 16 0.55 16-6.48 16 1.21 17 0.25 17-22.73 17 1.19 18 0.18 18-23.98 18 1.18 19 0.11 19-24.45 19 0.24 3 1 3-10 15 4 5 4 4-5 3 5-7 2 5-7 3 6 1 6 1 6-7 2 7 1 7 1 7 1 7 1 8 1 8 1 8-10 2 9 1 10/1 5 2023 APP i KA C2M 2023 资料来源：微酒 公众号，天风证 券研究 所资料来源：微酒公众号，华夏酒 报 公众 号，长 江酒道 公众号 等，天 风证券 研究所资料来源：酒业家公众号，天风 证券 研 究所19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3 2&/在“技术/资金”工具 型 护城 河 构建 的 基础 上，我们 预计，24 年主 要酒 企 将进 一 步在 市 场端 发 挥深 耕 渠道 能 力，构筑“抢 存量”市场 端 护城 河。我 们预计，拥有 基 地市 场&拥 有高渠 道质量&拥有强 市场深耕 能力的 酒企有望在“名酒渠 道下沉与 区域酒 突围”中 脱颖而出。渠道质 量：为在挤压式竞争下实现可持 续发 展，主要酒企并未一 味追 求经销商数量的提升，而 将更多精力放在提升渠道 质量上（优质酒企经销商 规模同比增加）。市 场 模式 上：23 年以 来全国 化 高端 酒依 靠 价位 带动态 放 量调 整&市场 均 衡发展 实 现高 质量 增 长；全国性 次 高端 酒则 受 动销 较弱影 响，在 深耕 基地 市场的同时，收缩 大省 外战 线，转向投入重点样 板市 场；区域酒则受益于 省内 基地市场大众价位扩容，省内表现优异锚定业绩，省外市场则受价位带影响分化明显，虽存在一定突围压力但整体趋势向好。我们认为：“名酒渠道下沉与区域酒突围的矛盾”下，拥有基地市场&高渠道质量&强市场深 耕 能力的 酒企有 望实现 破局。强品牌 酒企加速“出海”步伐，国际化之路道 阻且长。今年以来贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州 老窖等企业纷纷强化国际 化布局。我 们认为：白酒背后体现的更多 是文 化意义，因此白酒的 出海 即代表着“文化的出 海”，随着国际对中国文化认 可度不断提高，白酒的出 海之路将不断加速，虽这一过程相对缓慢，但 迈出的 这一步 对白酒&中国 文化走 向国际 来说至 关重要。23/T3 APEC 20
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