资源描述
行业评级：推荐有色金 属2024 年度策 略：黄 金为盾，铝为 矛研 究 员 姚成章投资咨询证书号S0620523060002联 系 方 式 025-58519173邮 箱 摘要：板 块 走势回 顾：2023 年有 色金属 板块表 现延续 了2022 年的下 跌趋势，整体 板块机 会以结 构性为 主，多 数金属 价格年 内呈现 下跌趋 势，部分商品价格如碳酸锂等 跌幅较 大，而 黄金板 块年内 表现较 为亮眼，截至2023 年11 月30日，上 海黄金（Au9999）年 内累 计 涨幅 达15%，伦敦金现年内累计涨幅达10.4%，同 时黄金 相关个 股相较 申万有 色金属 指数大 多呈现 正 收 益。截 至2023 年11 月30 日，年内申 万有色 金属指数跌 幅为10.7%，在申万 一级行 业 里排名居 后，小 幅 跑输沪深300 指数。行业内个 股涨幅 前 三为：四 川黄金、豪美新材、兴业 银 锡；跌幅榜前三为：西藏珠峰、融捷 股份、雅化集 团。黄 金 板块2024 年有 望在 震 荡后 继 续上 行：短期 来看，市场对 于美联 储不会 再有进 一步加 息的预 期较为 一致，同时最 早预期 到2024 年3 月就会有一 次降息25bp 的可 能，美 债实际 收益率的 下行有 望 支撑黄金 短期价 格。中期角 度来看，参考2018-2019 年的 美联储加 息降息 历 史，金价在降息预期发酵向降 息实际 落地区 间内将 会有较 好表现。长期 维度来 看，央 行对黄 金需求 的持续 增加有 望抬升 金价中 枢。除 此以外，当前国际风险性事件 不断，避险情 绪有望 进一步 增加黄 金配置 的性价 比。电 解 铝板块2024 年 供需延 续紧平 衡，吨 铝盈利 有望持 续高位：供给 端来看，产能“天花 板”上 限4500 万吨基 本明确，目前 产能利 用率达到95%，属于 历史较 高水平。最新11 月云 南地区 电解铝 开工率 已经受 到季节 性枯水 季影响 明显回 落，考 虑到国 内当前 已形成 中等强 度厄尔尼诺事件，预计将持 续到明 年春等 因素，我们认 为整体 电解铝 供给端 刚性较 强。需 求端来 看，国 内政策 发力地 产行业 明显，地产竣工数据预计将维持同比 为正。同时，汽车市 场用铝 等其他 需求端 预计仍 将保持 回暖趋 势。成 本端来 看，预 计成本 端将保 持低位，吨铝毛利预计将继续维持高 位，具 备低成 本的电 解铝企 业有望 充分受 益。投 资 建议小 结：黄 金板块 中建议 逢低关注 山东 黄金、银泰黄 金、中 金黄金、赤峰 黄金、湖南黄 金、紫 金矿业 等 黄金 企业。电解 铝 板块建议逢低关注云铝股份、中国铝 业、天 山铝业、神火 股份等 铝企业。风 险 提示：金属价 格下跌 风险、金属下 游需求 不及预 期、美 联储政 策超预 期、地 缘政治 冲突风 险、企 业生产 经营不 及预期、国内 产业政策变动、汇率波动等。YWDWvMnQnOqRtNoNqNsNoP7N9RaQoMqQoMqMkPmMqRjMnNnO9PrRyQvPnOsMNZnPnM目录一、有色金属板块回顾二、黄金板块2024年有望在震荡后继续上行三、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位四、投资建议小结五、风险提示 一、有色金属板块回顾数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 截至2023年11月30日，申万有色金属指数年初至今下跌10.7%，同期沪深300指数下跌9.7%。截至2023年11月30日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31 个一级子行业中排名21，属于中下水平。指数相对沪深300表现 行业指数涨跌幅 申万二级子行业中，截至2023年11 月30日涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为32%，工业金属紧随其后，小金属、能源金属表现不佳，其中能源金属板块跌幅达-35%。个股中涨幅前五为：四川黄金、豪美新材、兴业银锡、西部矿业、亚太科技。个股中跌幅前五为：华友钴业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份、西藏珠峰。子行业涨跌情况 个股表现数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 截至23年11 月30日商品价格中，黄金、白银、锑价均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅接近15%；铜、铝价格涨跌幅较小，能源金属相关小金属均呈现下跌态势，其中电池级碳酸锂价格下跌超过70%，最新碳酸锂期货合约价格已跌至10万元/吨附近。截至2023 年11月30日，黄金板块和电解铝板块中大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为四川黄金，涨幅323%；其次为银泰黄金和中金黄金，赤峰黄金跌幅最大。电解铝中中铝、云铝和神火股份涨幅为正。商品价格涨跌 电解铝、黄金个股涨跌幅数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关，在需求侧则与黄金实际需求正相关。黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。黄金价格开始降息、QE 宽松政策等货币供应量上升开始加息、缩表等信用货币流通量和供应量下降美联储政策影响黄金价格示意图：二、黄金板块2024年有望在震荡后继续上行 美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时，黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 本轮美联储加息情况：2022 年3 月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp 开始不断加码，直到2022年底加息 幅度从75bp转 为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11 月最 后一次加息75bp 后不断上扬。年中美联储2023 年6 月宣布暂停加息，随后在7 月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7 月后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24 年进入降息周期的预期越来越强。以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。2022 年以来美联储加息情况资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所3.1625bp5.450bp6.1575bp7.2775bp9.2175bp11.275bp12.1450bp2.125bp3.2325bp5.325bp2018-2019 年金价复盘3.2125bp6.1425bp9.2725bp12.2025bp7.31-25bp9.19-25bp10.31-25bp7.2725bp 资料来源：同花顺ifind，CMEgroup，南京证 券研究 所在12月宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24 年利率中枢的预期为4.5-4.75%，即24年降息3 次每次25bp 共计75bp 的预期。对25 年和26 年利率中枢的预期 为3.5-3.75%和2.75-3%。美国CPI 数据 美国PPI 数据资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所12月12日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国11 月CPI 同比上涨3.1%，较10月的3.2%放缓，符合预期；环比增速升至0.1%，高于前值和预期的0%。同时剔除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为4%，持平前值和预期，但仍高于美联储的2%的目标水平，环比增速由0.2%回升至0.3%，与预期一致，整体通胀的下行趋势较明确。12月13日美国劳工部数据显示，美国11 月PPI 同比增长0.9%，不及预期的1%，较10 月的1.3%进一步回落，为今年6 月以来的最低水平；PPI 环比上升0%，同样不及预期的0.2%，前值为0%。受能源价格下跌影响，美国PPI 降温超预期，侧面表明在美联储紧缩背景下通胀压力持续减弱。美国就业情况 美国私营企业平均时薪情况资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所最新的美国11 月失业率为3.7%，继续维持在较低水平，相较10月小幅下降0.2%；美国11 月新增非农就业20万人，相较10 月15万人有一定的增长，但考虑到10月美国受到罢工有一定的影响，11 月的数据是正常的“修复”现象，美国就业市场只是缓慢降温而非加速走软，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边际有放缓的迹象。当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们认为美联储进一步加息的可能性基本没有，但对于降息的具体时间点不宜过分乐观，我们预计到明年下半年之后美国有望开启降息通道。资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所央行黄金需求情况 中国黄金储备情况世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，截至2023年三季度，央行黄金净购入了年内已达约800 吨，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2023 年11 月，我国央行黄金储备规模已达7158万盎司，比10月末的7120万盎司增加了38万盎司，继续维持净购入的局面。在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄金价格。避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视：今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2000美元/盎司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易涨难跌。美联储贴现窗口借款创纪录资料来源：彭博社，CNN，央视新闻，南京证券研究所巴以冲突现场“胡塞”武装袭击油轮 黄金板块小结：短期来看，市场对于美联储不会再有进一步加息的预期较为一致，同时最早预期到2024 年3 月就会有一次降息25bp 的可能，美债实际收益率的下行有望支撑黄金短期价格。中期角度来看，参考2018-2019 年的美联储加息降息历史，金价在降息预期发酵向降息实际落地区间内将会有较好表现。长期维度来看，央行对黄金需求的持续增加有望抬升金价中枢。除此以外，当前国际风险性事件不断，避险情绪有望进一步增加黄金配置的性价比。投资建议：建议逢低关注黄金相关企业山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等。三、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所供给端：根据同花顺ifind 数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470 余万吨，运行产能恢复至4200 余万吨左右，产能利用率目前维持在95%左右，进入11 月后，电解铝产能利用率较10 月小幅下降，随着国家对于双碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰。云南地区电解铝产能利用率自今年6 月以来逐步恢复至10 月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11月产能利用率有所下降，回到75%左右，考虑到部分高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，同时云南地区进入枯水季，我们认为整体供给刚性较强。云南电解铝产能利用率 电解铝产能利用情况 资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚统计最新数据，2023年国内电解铝产能已减产279.7 万吨，预计仍有10 万吨电解铝或将减产。资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚最新数据，2023年国内电解铝产能已复产331.2 万吨，待复产24万吨，预计年内不会再有进一步的复产可能，原计划复产的企业大多在西南地区，目前受到枯水季影响，预计等到明年一季度后才有可能复产。资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚最新数据，2023 年国内电解铝产能新建设177.7 万吨，已投产122.7 万吨，待开工新产能为53万吨，预计年内最终实现投产122.7 万吨，仅接近计划的70%。资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚最新数据，海外方面生产相对平稳，日均电解铝产量均在72千吨左右，未见有较大变化。资料来源：同花顺ifind，新华网，南京证券研究所“西电东送”示意图 全国居民用电情况目前数据来看城乡居民用电量仍处于高位，11 月最新的全国居民用电量超过过去三年同期水平，我们认为居民用电将对对于耗电量较高的电解铝企业的开工率有所影响，即24 年季节性的限电仍有可能。云南地区虽然降水恢复，水电发电量预期增加，但其承担“西电东送”的重要任务，发电量也将优先保障南方多地如广东地区的居民生活用电，实际可分配剩余电量用于电解铝等高耗能工业生产不确定性较高。整体来说，我们预计云南地区的复产基本已经结束，整体电解铝的供应边际增量有限。资料来源：同花顺ifind，SMM 上海有色网，南京证券研究所房地产竣工端数据 汽车销售情况需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业有望回暖，自2022 年来“保交楼、稳民生”工作不断推进，我们预计地产竣工端数据将继续维持高同比，带动铝作为地产后周期品种的需求回暖。同时汽车销量回暖趋势明显，2023 年1-11 月新能源汽车销量825.7 万辆，同比增加36.3%；2023年1-11 月汽车销售总量2688.9 万辆，同比增加10.7%。电解铝进出口情况资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所电解铝供需情况根据同花顺ifind 数据，2023年10 月铝进口量21.66 万吨，出口0.06 万吨，净进口量为21.6 万吨，电解铝的净进口量自6 月以来逐步回暖也侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡得到验证。从电解铝月度供需数据来看，年初至今先经历了过年季节性因素导致的电解铝小幅过剩，进入3 月后电解铝供需持续偏紧，支撑了铝价，虽然6、7、8 月西南地区电解铝持续复产，但表观上仍呈现紧平衡的状态，进入10月后表观供需再次呈现小幅过剩的情况，主要是受季节性淡季的影响以及季节性库存上升的压力。资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所电解铝国内社会库存 LME 铝库存库存端方面，上海有色电解铝社会库存年初至今去库力度较强，库存值持续低于往年同期极值，进入9 月底后因过节效应有季节性累库，但表观值继续低于过往三年，给予铝价较强支撑，近期国内铝社会库存再次进入去库节奏，符合季节性趋势，我们认为铝库存的下降将对铝价的下限有较强支撑。海外LME 铝库存年初至今变化不大，相较于2020年和2021 年处于低位，侧面反映整体海外需求相对平稳。氧化铝供需 预焙阳极开工率资料来源：同花顺ifind，百川盈孚，南京证券研究所成本端方面，氧化铝供需格局未变，8 月氧化铝转为供大于求，10 月份转为小幅短缺，铝土矿海内外供应较充足的情况下，氧化铝的需求主要跟随电解铝的开工率波动，在当前部分电解铝产能已基本打满边际增量有限，氧化铝供需预计将相对较宽松。成本端另一要素预焙阳极开工率自年中随着电解铝复工复产进度有所提升，近期已随着电解铝产能利用率边际下降而下降。电解铝成本端价格 吨铝毛利润测算资料来源：同花顺ifind，百川盈孚，南京证券研究所测算成本端氧化铝价格年初至今波动较小，虽然有小幅上涨，但并未超过3000 元/吨，预焙阳极价格呈现明显下降趋势，最新价格已经回落至2022年初的水平。经我们测算，11 月最新吨铝毛利润环比有小幅下降的趋势，主要还是受到铝价的季节性回落，去年底低基数效应下，我们预计随着成本端保持相对稳定，铝锭端因下游需求回暖有所支撑，整体吨铝毛利润有望维持高位，带动上市公司业绩逐季改善。小结：电解铝板块24年供需延续紧平衡，吨铝盈利逐步改善，建议逢低关注电解铝企业云铝股份、中国铝业、神火股份、天山铝业等。四、投资建议小结 1、黄金板块2024 年有望在震荡后继续上行：建议逢低关注黄金相关企业山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等。2、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位：建议逢低关注电解铝企业云铝股份、中国铝业、神火股份、天山铝业等。五、风险提示 金属价格下跌风险：大宗商品价格变 动将对 上市公 司营收 及利润 有较大 影响 金属下游需求不及预期：黄金下游需 求主要 是珠宝 消费，和居民 收入及 储蓄预 期相关；铝下 游需求 地产、汽车若不及预期则将对上市公司业绩造成 不利影 响。美联储超预期加息：目前美联储对于 加息的 态度仍 不明朗，加息 对黄金 等大宗 商品价 格有较 大影响。地缘政治冲突延续：目前国际地缘政 治形势 仍不容 乐观，地区冲 突风险 仍存。企业生产经营不及预期：企业因生产 安全等 因素导 致生产 计划的 变动将 会对企 业业绩 造成不 利影响。国内相关政策变动：国家对于经济、产业方 面的支 持政策 或者收 紧政策 将对企 业经营 产生较 大影响。汇率波动：人民币汇率波动将对有出 口和进 口的企 业业绩 造成影 响。免 责 声 明 本报告仅供南京证券股份 有限公 司（以 下简称“本公 司”）客户使 用。本 公司不 因接收 人收到 本报告 而视其 为客户。本报告基于本公司认为可 靠的、已公开 的信息 编制，但本公 司对该 等信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 所载的 意见、评估及预测仅反映报告 发布当 日的观 点和判 断。在 不同时 期，本 公司可 能会发 出与本 报告所 载意见、评估 及预测 不一致 的研究报告。同时，本报告所 指的证 券或投 资标的 的价格、价值 及投资 收入可 能会波 动。本 公司不 保证本 报告所 含信息 保持在 最新状态。本公司对本报告所 含信息 可在不 发出通 知的情 形下做 出修改，投资 者应当 自行关 注相应 的更新 或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本 报告所 载的观 点、结 论和建 议仅供 参考，不构成 所述证 券的买 卖出价 或征价。该等 观点、建议并未考虑到个别投 资者的 具体投 资目的、财务 状况以 及特定 需求，在任何 时候均 不构成 对投资 者私人 投资建 议。投 资者应当充分考虑自身特定状 况，并 完整理 解和使 用本报 告内容，不应 视本报 告为做 出投资 决策的 唯一因 素。对 依据或 者使用 本报告所造成的一切后果，本 公司及 作者均 不承担 任何法 律责任。任何 形式的 分享证 券投资 收益或 者分担 证券投 资损失 的书面 或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知 情的范 围内，与本报 告所指 的证券 或投资 标的不 存在法 律禁止 的利害 关系。在法律 许可的 情况下，本公司及其所属关联机构可 能会持 有报告 中提到 的公司 所发行 的证券 头寸并 进行交 易，也 可能为 之提供 或者争 取提供 投资银 行、财务顾问或者金融产品等 相关服 务。本 公司的 资产管 理部门、自营 部门以 及其他 投资业 务部门 可能独 立做出 与本报 告中的 意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所 有。未 经本公 司书面 许可，任何机 构或个 人不得 以翻版、复制、发表、引用 或再次 分发他 人等任 何形式侵犯本公司版权。如征 得本公 司同意 进行引 用、刊 发的，需在允 许的范 围内使 用，并 注明出 处为“南京证 券研究 所”，且不得对本报告进行任何有悖原 意的引 用、删 节和修 改。本 公司保 留追究 相关责 任的权 力。所 有本报 告中使 用的商 标、服 务标记 及标记均为本公司的商标、服 务标记 及标记。分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会 授予的 证券投 资咨询 执业资 格，保 证报告 所采用 的数据 均来自 合规渠 道，分 析逻辑 基于作 者的职 业理解，本报告清晰准确地反 映了作 者的研 究观点，力求 独立、客观和 公正，结论不 受任何 第三方 的授意 或影响，特此 声明。投 资 评 级 说 明南京证券行业投资评级标准：推 荐：预计6 个月内该行 业指数 相对沪 深300 指 数涨幅 在10%以上；中 性：预计6 个月 内该 行 业指 数 相对 沪 深300 指 数涨 幅 在-10%10%之间；回 避：预计6 个月内该行 业指数 相对沪 深300 指 数跌幅 在10%以上。南京证券上市公司投资评 级标准：买 入：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在15%以上；增 持：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在5%15%之间；中 性：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 涨幅在-10%5%之间；回 避：预计6 个月内该上 市公司 股价相 对沪深300 指数 跌幅在10%以上。
展开阅读全文