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敬请参阅最后一页特别声明 1 电池 作为 周期 成长 赛道，需 求增 速、产能 和 库存 周期 是产 业链 基本 面的 核 心影 响因 素。今年以来，产能利用率 和库存均 触底。我 们认 为，影 响电 池产 业链 基本 面 兑现 的核 心因 素，逐 步从 价过 渡到 量。当 前股 价的 核心 矛盾，是 市场对明年行业终端增速的担忧，目前市场对于电池出货量增长的预期，显著低于零部件和整车，估值也显著折价。1）从逻辑上看，23 年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长，明年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长。2）由于宏观经济波动、渗透率基数较高 和海外的不确定性，目前市场 对 24 年电车、储能等销量增长 的预期较 为保守，我们预计，24 年全球锂电池销量将维持 30%的增长。24 年开 始，电池 和零 部件 的估 值差 将会 收敛，乃 至超 越。历史上看，零部件和电池的估值差波动来源于行业需求增速和产能周期的波动。24 年开始，电池需求增速和产能周期相对占优。对终端 24 年增 长量 的预 期 GAP，将 会 在 24年 5 月前完成收敛。季 节性 周期 是否 重要？部分投资者对产能和库存 周期触底分 歧不大，但是 认为 行 业产 能利 用 率将 因为 季 节 性周期在 24Q1 落入更低的位置。但是考虑到板块个股跌幅巨大、预期足够低，季节性周期也是产业预期内的东西，很难对基 本面 造成 比较 大的 额 外扰 动。同时，考 虑 到行 业基 本无 库存，很可 能会 出现 淡季 不 淡的 情况。我 们认 为，现在就是各细分赛道低估值龙头的买点。产能：供 需平 衡表 修正，产 能 利用 率触 底。23 年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长显著弱于下游需求 的增长（据乘联会及 ABIA 数据，23 年 1-10 月国内电动车销量/动力电池 产量 同比 分别 增长 38%/14%）。根 据测 算，我们重新修正各环节供需平衡表：23/24 年电池、LFP 正 极、负 极、电 解 液、隔膜、结 构 件 产 能 利用 率 预 计 分别 为69.2%/71.2%、69.5%/75.5%、64.0%/67.0%、64.2%/69.2%、92.6%/86.9%、64.4%/72.5%；隔膜 出 清较 晚预 计持 续到2H24，其他各环节已接近触底。库存：历 经三 个季 度的 去库，库存 周期 已接 近底 部。1）整车端：相较于去年前三季度累计 77.8 万辆库存，今年前三季度仅累计 17.1 万辆，库存水平控制良好。2）电池端：相较于去年前三季度累计 126.1GWh，今年前三季度仅累计 104.3GWh，同时今年的销量中枢更高，电池 端的库存水平控制也较为良 好。从微观调研数据看，目 前电池厂 普遍库存在 1-1.5 月左右，已相较之前的 3 个月大幅下降。（1）24 年消 费和 动力 需求 确定 性高，储 能则 前低 后高。24 年，受益于 AI 加持消费类电池进入复苏周期，动力 在低库存下全年增长平稳，储能因库存原因前低后高，全球锂电池需求预计保持在30%以上增速，依次推荐消费、动力、储能 电池 赛道，推 荐宁 德 时代，关 注珠 海冠 宇 等。主赛 道依 次推 荐 电池、隔 膜、结构 件、正 极、电解 液、负 极，重点推荐低成本龙头公司，宁德时代、恩捷股份、科达利、天赐材料等。（2）24 年 是多 个新 技术 商业 化 0-1 之年。预计 24 年复合集流体、芳纶涂覆、大圆柱电池、钠电池等赛道迎 来 0-1落地，建议关注产业链相关企业进展。电动车产销量不及预期 风险、上游原材料价格波动风险、新技术商业化落地不及预期风险 等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、行业：终端、库存和产能利用率.6 1.1 消费电池周期复苏，动力储能保持增长.6 1.2 电池投资时钟理论.6 1.3 库存：产业链处于持续去库过程中，整体库存水平已进一步改善.7 1.4 产能：供需平衡表修正，产能利用率触底.8 1.5 现金流：Q3 整体现金流压力较大.9 二、电池：盈利分化强 者恒强，行业资本开支收窄.9 2.1 盈利分化强者恒强，行业资本开支收窄.9 2.2 产能利用率与盈利呈正相关性.11 2.3 电池环节成本差异性分析.12 2.4 电池环节自由现金流分析.12 2.5 行业定价体系开始 锚定龙头公司，格局逐步清晰.13 2.6 宁德时代：业绩高增，强者恒强.14 三、隔膜：龙头主导行业出清，海外成长潜力巨大.14 3.1 3Q23-1H24 行业逐步出清，供需回归平衡.14 3.2 湿法格局：龙头发起攻势降价，新进入者放弃 IPO.16 3.3 隔膜环节成本差异性分析.17 3.4 隔膜环节库存分析.18 3.5 隔膜环节自由现金流分析.19 3.6 设备：往大幅宽&车速迭代，头部设备厂优势坚挺.20 3.7 恩捷股份：龙头主导行业出清，海外成长空间巨大.21 3.8 星源材质：出海进程加速，成长属性明晰.21 四、负极：成本中枢下移，份额为王.22 4.1 差异化缩小，聚焦 龙头降本&规模化能力.22 4.2 硅负极：核心是技术路径迭代带来的产业节奏变化.24 五、电解液：碳酸锂助力行业加速触底，静待反转.24 5.1 周期持续下行，底部初步清晰.24 六、结构件：龙头盈利 保持稳定，拉开与二线差距.25 6.1 盈利：盈利结构稳定，龙头拉开与二线差距.25 6.2 供需：预计 23 年产能利用率触底.26 6.3 展望：一线企业看出海，二线企业看良率提升及规模效应.26 七、碳酸锂：成本中枢趋于稳定，低成本龙头有望穿越周期.27 7.1 低成本产能进一步释放，价格中枢初步清晰.27 八、新技术：商业化 0-1 多点开花.29 8.1 复合集流体：产业化提速，远期空间广阔.29 8.2 大圆 柱电池：24 年有望迎量产拐点.31 8.3 芳纶涂覆：配套电池技术发展，进入产业化加速期.32 WUDWzQsPoNrQtNpMnQoRpO6McM7NmOrRnPsOiNmMpOlOrRmR8OrQoONZqRrOxNnPrM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 8.4 LMFP：产品走向成熟，规模装车在即.33 8.5 固态电池：半固态产品逐步走向成熟.34 8.6 快充电池：神行电池放量，平价快充时代.36 8.7 钠电池：产品&成本进一步优化，24 年 Q2 有望导入量产.36 九、投资建议.37 十、风险提示.38 十一、附录.38 图表目录 图表 1：电池细分赛道景气度预期（24E）.6 图表 2：细分领域电池需求测算（21-27E；GWh）.6 图表 3：电池投资时钟理论（2023 年）.7 图表 4：整车端库存水平（万辆）.7 图表 5：电池端库存水平（GWh）.7 图表 6：库存/当季度营 业成本（左轴：电池合计、电解液合计等；右轴：行业合计）.8 图表 7：国内新能源车销量及动力电池产量同比（18A-23M1-10A）.8 图表 8：全球新能源车销量及动力电池产量同比（18A-23M1-10A）.8 图表 9：电池细分环节产能利用率（19A-24E）.9 图表 10：电池细分环节自由现金流分析（19A-24E，亿元）.9 图表 11：电池公司资本开支情况，实际产能较年初目标减少 40%-50%.9 图表 12：全球动力电池供需平衡表测算（21A-25E；GWh）.10 图表 13：龙头公司利润率水平保持稳定，3Q23 二三线电池厂盈利分化加剧.11 图表 14：1H23 国内电池厂产能利用率与利润率统计.12 图表 15：电池行业产能利用率预测（22A-25E）.12 图表 16：1H22-1H23A 电池厂毛利率（%）.12 图表 17：1H22-1H23A 电池厂单位成本（元/Wh）.12 图表 18：电池环节龙头公司自由现金流平衡点定价策略（23E，元/wh）.13 图表 19：1H23 国内电池厂电池价格（元/Wh）.13 图表 20：龙头、二线、三线电池厂性能指标差异较大（2023 年）.13 图表 21：公司收入及归母净利（亿元；19-3Q23A）.14 图表 22：公司电池产品单位盈利保持稳定（元/Wh；21A-3Q23）.14 图表 23：隔膜公司资本开支情况，基本较既定目标相差不大.15 图表 24：全球湿法隔膜供需平衡表测算（21A-25E；GWh）.15 图表 25：隔膜行业产能利用率预测（22A-25E）.16 图表 26：隔膜公司毛利率水平，龙一龙二保持领先（18-3Q23）.17 图表 27：隔膜公司单平净利对比（20-3Q23；元/平）.17 图表 28：1H22-1H23A 隔膜公司毛利率（%）.18 图表 29：1H22-1H23A 隔膜公司单位成本（元/平）.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 30：隔膜月度排产与电池排产&装机环比对比（1M22-9M23A）.18 图表 31：隔膜月度排产与电池排产&装机（亿平，GWh；1M23-9M23）.19 图表 32：隔膜环节龙头公司自由现金流平衡点定价策略（23E，元/wh）.19 图表 33：隔膜厂湿法隔膜设备情况统计（2023E）.20 图表 34：隔膜厂车速&幅宽对于单位成本及毛利率影响弹性测算（元/平；2023E）.21 图表 35：隔膜制造涉及专利众多（2023E）.21 图表 36：星源材质季度盈利与客户结构分析（元/平）.22 图表 37：负极厂商单季度盈利测算（万元/吨）.22 图表 38：负极成本曲线（万吨）.23 图表 39：负极各家石墨 化成本（万元/吨）.23 图表 40：石墨化成本对比.23 图表 41：硅负极产品比较.24 图表 42：电解液量价数据.25 图表 43：电解液产能（吨）.25 图表 44：结构件行业公司毛 利率.26 图表 45：结构件行业公司净利率.26 图表 46：电池结构件行业产能利用率（产值计，亿元）.26 图表 47：结构件企业自由现金流、净利率.27 图表 48：电池结构件行业不同成本产能堆叠图（左轴：万吨；图例：元/个）.27 图表 49：2023-2027 锂资源类型对应全球 LCE 供给（万吨）.28 图表 50：碳酸锂供需曲线（万吨）.28 图表 51：碳酸锂成本曲线（万元/吨）.29 图表 52：复合集流体需求测算.29 图表 53：复合集流体行 情复盘.30 图表 54：水电镀技术.30 图表 55：复合集流体成本敏感性分析.30 图表 56：各家复合集流体产品进展.31 图表 57：大圆柱需求测算.32 图表 58：电池企业在大圆柱电池上的布局情况.32 图表 59：芳纶涂覆膜需求（亿元）.33 图表 60：芳纶涂覆膜市场空间（亿元）.33 图表 61：芳纶 涂覆企业成本对比（元/平）.33 图表 62：正极材料性能对比.34 图表 63：相关公司 LMFP 产能规划.34 图表 64：固态电池特性.34 图表 65：固态电池负极材料.34 图表 66：不同固态电池性能指标.35 图表 67：固态电池迭代路径.35 图表 68：固态电池成本拆分.36 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 69：固态电池质量拆分.36 图表 70：不同超充电池度电 成本对比（元/Wh；2023 年）.36 图表 71：钠电成本走势拆分（元/Wh）.36 图表 72：钠电成本走势预测（元/Wh）.37 图表 73：锂电板块重点公司估值表（23-25E）.38 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.1 消 费 电池 周 期复 苏，动力 储能 保持 增长 受益于 AI 加持消费电池进入复苏周期，动力及储能需求保持增长，全球锂电池需求预计保持在 30%以上增速，依次推荐消费、动力、储能电池赛道。消费：消费产品景气复苏，产业链需求回升。受益于 AI 加持手机、电脑等，消费电子新一轮产品创新周期开启；此外，电动工具行业逐步触底反弹，预计 24 年回归补库周期。动力：库存&产能利用率触底，24 年预期反弹。23 年电池出货量的增长弱于下游需求的增长，去库周期及产能利用率双触底，24 年电池出货量增长预计强于下游需求增长。储能：国 内大 储价 格战 持 续，工 商业&户储 修复。24 年国 内大 储项 目的 深 度价 格战 仍将持续，行 业盈 利或 保持 承压；工 商业 储能 将 受益 于扩 大的 峰谷 价差，预 计 拥有 更好 经济性，相关电池系统利润率预计高于大储；户储有望完成去库，出货&盈利修复。图表1：电 池 细 分赛 道景 气度 预期（24E）环节 需求规模（23/24E；GWH）预期增速（24E）CAGR（23-27E）景气度判断（24E）集中度（24E）单位盈利走势（24E）消费 216/237 10%6%消费电子进入复苏周期-稼动率预计修复 动力 737/987 20%-30%20%行业需求保持高增长 尾部产能逐步出清-储能 208/280 30%-40%50%因库存需求前低后高，长期保持高增长 竞争加剧，头部企业开始整合，尾部产能出清 行业招投标价格屡创新低，竞争加剧 资料来源：SNE Research、GGII、国金证券研究所 测算 注：对于 24 年及以后的预测 数据 参考 SNE Research 及 GGII 图表2：细 分 领 域电 池需 求测 算（21-27E；GWh）资料来源：SNE Research、GGII、国金证券研究所测算 注：对于 24 年及以后的预测数据参考 SNE Research 及 GGII 1.2 电 池 投资 时 钟理 论 电池 板块 有明 显的 投资 时钟，其 投资 时钟 的 核心 驱动 力是 产能 利用 率。简 单总 结：产能利用 率下 降阶 段 买 新技 术，产能 利用 率 触底 买低成 本 龙头，产 能 利用 率提 升 买二三线。02004006008001000120014001600180020002021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E动力电池总需求（GWh）消费电池总需求（GWh）电化学储能总需求（GWh）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表3：电 池 投 资时 钟理 论（2023 年）资料来源：公司公告、国金证券研究所 1.3 库存：产业 链处 于持 续去 库过 程中，整 体库 存水 平已 进一 步改 善 整车端：相较于去年前三季度累计 77.8 万辆库存，今年前三季度呈去库状态，库存水平控制良好。电池端：相较于去年前三季度累计 126.1GWh，今年前三季度仅累计 104.3GWh，电池去库状态 较整 车缓 慢，但由 于今 年的 销量 中枢 更 高，电池 端的 整体 库存 水平 控 制相 对良 好。从微观调研数据看，目前电池厂普遍库存在 1-1.5 月左右，已相较之前的 3 个月库存大幅下降。图表4：整 车 端 库存 水平（万 辆）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 产量 129.3 136.8 205.6 233.0 154.1 220.6 234.9 出口量 8.0 12.0 18.9 28.6 22.4 25.2 25.7 零售量 100.0 109.0 146.0 218.0 131.7 177.2 210.3 电车库存 21.3 37.1 77.8 64.2 0.0 18.2 17.1 库存系数*0.5 0.8 1.1 0.8 0.0 0.2 0.2 资料来源：GGII、鑫椤锂电、国金证券研究所测算，库存及库存系数为当年累计计算 图表5：电 池 端 库存 水平（GWh）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 产量（GWH）100.61 105.83 156.46 177.59 130.00 163.60 197.40 装机量 51.3 58.8 83.6 101.0 66.00 86.10 103.60 直接出口 5.0 6.0 10.8 46.6 25.80 30.90 33.10 随车出口 4.1 6.5 10.8 13.2 11.7 15.0 14.6 电池库存 40.2 74.7 126.1 142.8 26.5 58.1 104.3 资料来源：GGII、鑫椤锂电、国金证券研究所测算 从历史数据看，存货/营业成本反映 Q3 处于历史库存低位，电池厂普遍库存在 1-1.5 月，材料库存 7 天左右。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表6：库存/当季 度营 业成 本（左轴：电池 合计、电解液 合计 等；右 轴：行业合计）资料来源：GGII、鑫椤锂电、各公司公告、国金证券研究所 1.4 产 能：供 需 平衡 表修 正，产能 利用 率触 底 供需平衡表修正，产能利用率触 底。23 年是 库存 周期 的 去库 周期，电 池出 货量 的增 长显著弱于下游需求的增长（据乘联会及 ABIA 数据，23 年 1-10 月国内电动车销量/动力电池产量同比分别增长 38%/14%）。根 据 测算，我 们重 新修 正各 环节 供需 平衡 表：23/24 年电池、LFP 正 极、负 极、电 解 液、隔膜、结 构 件 产能 利 用 率 预计 分 别 为 69.2%/71.2%、69.5%/75.5%、64.0%/67.0%、64.2%/69.2%、92.6%/86.9%、64.4%/72.5%；隔 膜出 清较 晚预计持续到 2H24，其他各环节已接近触底。图表7：国 内 新 能源 车销 量及 动力 电池 产量 同比（18A-23M1-10A）图表8：全 球 新 能源 车销 量及 动力 电池 产量 同比（18A-23M1-10A）资料来源：SNE Research、ABIA 公众号、乘联会、国金证券研究所 资料来源：SNE Research、ABIA 公众号、乘联会、国金证券研究所 注：23 年 1-10 月 全球动 力电 池产量 根据 国内动 力电池 产量、国内 电动车 销量、全球电动车销量比例推算 根据 主赛 道 各材 料 环节 竞争 格局 演 绎预 期、盈利 企 稳节 奏等 分析，依次 推荐 电池、隔膜、结构 件、正 极、电 解液、负极。当 行业 产 能利 用率 触底，行业 龙头 公司 股 价上 涨，建议配置各环节低成本龙头公司，宁德时代、恩捷股份、科达利、天赐材料等。0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00.51.01.52.02.53.0行业合计电池合计电解液合计负极合计隔膜合计结构件合计三元正极合计铁锂正极合计62%-4%13%158%96%38%-50%0%50%100%150%200%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 1-10AYoY-国内动力电池产量YoY-国内电动车销量58%1%38%109%57%36%0%20%40%60%80%100%120%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 1-10AYoY-全球动力电池产量YoY-全球电动车销量行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表9：电 池 细 分环 节产 能利 用率（19A-24E）供需比例 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 电池产能利用率 68.3%64.4%88.8%88.2%69.2%71.2%LFP 正极产能利用率 73.2%50.2%87.1%82.4%69.5%75.5%负极产能利用率 70.3%74.2%95.0%82.0%64.0%67.0%电解液产能利用率 71.0%65.8%97.9%91.9%64.2%69.2%隔膜产能利用率 82.0%78.0%92.0%102.1%80.0%75.0%（预计 25 年为76.5%）结构件产能利用率 80.4%82.8%88.1%69.2%64.4%72.5%资料来源：GGII、鑫椤锂电、各公司公告、国金证券研究所测算 1.5 现 金 流：Q3 整体 现金 流压 力 较大 旺季 不旺，今 年三 季度 电池 产业 链整 体现 金 流压 力较 大。整车 厂去 库状 态 相对 良好，但电池 从各 细分 环节 看，三季 度自 由现 金流 基 本为 负，体现 了整 体电 池产 业 链在 三季 度处于主 动去 库状 态，价格 战激 烈，导致 现金 流 状况 不佳，展 望四 季度 和明 年 一季 度，有望逐步过渡至被动去库状态，静待旺季复苏。图表10：电 池 细 分环 节自 由现 金流 分析（19A-24E，亿元）资料来源：GGII、鑫椤锂电、各公司公告、国金证券研究所 2.1 盈 利 分化 强 者恒 强，行业 资本 开支 收窄 24 年电池板块实际新增产能放缓：我们根据公司季报在建工程以及当前有效产能测算24年实际产能，较 22 年底-23 年初公司规划产能差距较大，电池环节预计差距在 40%-50%。主要系行业产能过剩，动力电池融资难度加大；此外，根据 3Q23 各电池厂经营数据看，宁德时代、国内龙二盈利水平保持稳定/提升，主要三线电池厂亏损扩大或徘 徊在盈亏平衡线，较长时间盈利困难导致行业再扩产阻力加大。图表11：电 池 公 司资 本开 支情 况，实际 产能 较年 初目 标减 少 40%-50%锂电材料公司 在建工程 材料单位投资 23E 产能 24E 预期产能-500.0000-400.0000-300.0000-200.0000-100.00000.0000100.0000200.0000300.0000400.0000500.0000600.0000电池电解液负极隔膜结构件三元正极铁锂正极行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10（亿元）（亿元/GWH）（GWH）（GWH）板块 公司 3Q23 3Q23 3Q23 在建产能 实际产能 规划产能 资本开支差 电池 宁德时代 306.5 3.0 508 102.2 610.2 800-24%电池 A 204.13 3.0 100 68.0 168.0 219-23%电池 B 21.72 21.7 80-73%电池 C 59.659 3.0 4.68 19.9 24.6 电池 D 19.57 2.0 10 9.8 19.8 30-34%电池 E 24.08 3.0 14.9 8.0 22.9 40-43%电池 F 5.820 2.5 10 2.3 12.3 13-5%电池 G 151.35 3.0 100 50.5 150.5 180-16%电池 H 105.1 3.0 40 35.0 75.0 80-6%电池 J 1.69 3.0 20 0.6 20.6 40-49%电池 K 14.21 4.0 3 3.6 6.6 15-56%资料来源：各公司公告、国金证券研究所测算 注 1：在建工程 3Q23 指各公司发布 3Q23 财报中在建工程项目金额，单位亿元；注 2：24E 预期产能测算思路为根据 3Q23 财报时点所对应年化产能+资本开支对应新增产能，计算 3Q24 时点对应年化产能 23 年电池有效产能利用率预计触底回升。根据测算，假设：23/24/25 年，1.全球电动车销量为 1449/1904/2404 万辆，CAGR=39%；2.单车带电量为 41.5/42.7/44.0kWh；3.存货系数为 1.23/1.21/1.20（主 要 系 车 企 库 存）；4.动 力 电 池 锂 电 池 渗 透 率 为98%/98%/97%（主要系三元及 LFP 电池，其他电池包括钠电池等）；5.电源 侧 储能 电池 需求为 82/142/244GWh，CAGR=14%；电网侧储能需求为 13/22/36GWh，CAGR=23%；用户侧储能需求为 70/98/132GWh，CAGR=36%；基站+IDC 储能需求为 43/56/85GWh，CAGR=27%；6.储能电池锂电池渗透率为 97%/94%/87%（主要系三元及 LFP 电池，其 他电 池 包括 钠电 池等）；7.消 费电 池 锂电 池渗 透率 为 94%/93%/93%（主 要系 钴酸 锂 电池，其 他电 池包 括 镍氢 电池 等）；8.全球锂电池名义产能为 1812/2397/2976GWh，CAGR=54%；9.动力 电 池厂库存系数为 90%/87%/85%（主 要 系 23 年 去库 存，预 计 24-25 年 恢 复 补库）。得 到：23/24/25 年，1.全球锂电池总需求为 1130/1486/1897GWh，CAGR=40%；2.全 球锂 电池总供给为 1631/2086/2530GWh，CAGR=53%；3.全球锂电池有效产能利用率（=需求/供给）为 69.2%/71.2%/75.0%；4.全球锂电池供需比（=供给/需求）为 1.44/1.40/1.33。23、24 年，行业电池需求/供给增速分别为 31.8%/67.9%、31.5%/27.9%，电 池 供给 与需求增速比值边际放缓。图表12：全 球 动 力电 池供 需平 衡表 测算（21A-25E；GWh）锂电池供需平衡测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E CAGR 一、全球锂电池需求 动力电池需求 372 564 737 987 1271 40%全球动力汽车销量（万辆）676 1086 1449 1904 2404 39%单车带电量（KWH）44.0 42.0 41.5 42.7 44.0 100%存货系数 1.25 1.24 1.23 1.21 1.20/锂电池渗透率 99%99%98%98%97%/全球动力用锂电池需求（GWH）368 557 724 965 1235 40%储能电池需求 71 124 208 318 497 23%其中：电源侧 17 40 82 142 244 14%电网侧 5 8 13 22 36 23%用户侧 33 47 70 98 132 36%基站+IDC 15 29 43 56 85 27%锂电池渗透率 100%99%97%94%87%/全球储能用锂电池需求（GWH）70 123 202 299 431 26%消费电池需求 125 188 216 237 249 60%锂电池渗透率 95%95%94%93%93%/全球消费用锂电池需求（GWH）119 178 203 221 231 61%全球锂电池总需求=+（GWH）557 857 1130 1486 1897 40%二、全球锂电池供给 宁德时代 350 508 610 640 67%中创新航 35 60 100 150 38%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 亿纬锂能 60 100 164 180 48%国轩高科 60 100 142 180 48%比亚迪 230 350 400 450 64%孚能科技 20 20 21.5 40 63%LG 新能源 120 180 250 370 47%SKI 50 70 90 130 53%三星 SDI 32 45 56 80 54%松下 40 56 72 86 60%NORTHVOLT 0 6 20 30 ACC 0 5 10 30 特斯拉 5 25 40 100 14%其他（航天锂电、比克电 池等）20 30 40 50 54%其他产能 148 257 382 460 47%锂电池名义产能（GWH）1170 1812 2397 2976 54%库存系数 83%90%87%85%/全球锂电池总供给（GWH）971 1631 2086 2530 53%三、供需平衡 产能利用率=需求/供给 88.3%69.2%71.2%75.0%75.5%供需比=供给/需求 1.13 1.44 1.40 1.33/资料来源：各公司公告、乘联会、GGII、鑫椤锂电、国金证券研究所测算 图表13：龙 头 公 司利 润率 水平 保持 稳定，3Q23 二三线电池厂盈利分化加剧 资料来源：各公司公告、国金证券研究所 2.2 产 能 利用 率 与盈 利呈 正相 关性 产能 利用 率与 盈利 呈正 相关 性。整体 看，产能 利用 率与 电池 利 润率 呈正 相关 性；1H23，龙头 公司 产能 利用 率承 压背 景下 仍然 保持 行 业最 高利 润率 水平，主 要系 产 品溢 价、极致成本管控等。23-24 年电池产能利用率预计触底。根据测算，24、25 年电池行业产能利用率预计分别为 71%、75%，23-24 年电池产能利用率预计触底。11.03%7.70%-18%-3.70%1.80%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%宁德时代 A B C D E22A 1H23 3Q23行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表14：1H23 国内电池厂产能利用率与利润 率统计 图表15：电 池 行 业产 能利 用率 预测（22A-25E）资料来源：各公司公告、国金证券研究所 资料来源：各公司公告、国金证券研究所测算 2.3 电池 环节成本 差异性 分析 龙 头公 司成 本 仍 较同 行保 持差 距。我们测算行业龙头公司宁 德时代，与 国内二三线 电池厂毛利率及单位成本，1H22-1H23A 宁德时代毛利率持续提升（由 13.8%提升至 20.5%），较行业公司拉开显著差距（整体在 15%或以下）；受到 行业去库存、原材 料价 格下 滑联 动价格下滑等影响，1H23 行业 整体 利润率 下滑。从成本角度看，1H22-1H23A 行业 整体单位 成本呈下行趋势，主要 系规 模效 应及 碳酸 锂成本下行，宁德时代保持 较低水平（维持在 0.75-0.80 元/平，行业水平在 0.85 元/平以上）。电池 新技术推陈出新，龙头公司 主导行业技术迭代，同时 完善供应链布局，保持超越行业 水平 盈利能力 及 成本 优势。图表16：1H22-1H23A 电池厂毛利率（%）图表17：1H22-1H23A 电池 厂单 位成 本（元/Wh）资料来源：各公司公告、国金证券研究所 资料来源：各公司公告、国金证券研究所 2.4 电 池 环节 自 由现 金流 分析 我们 测算 电池 行业 二线 公司、三 线公 司自 由 现金 流平 衡点 价格，并 分别 测 算对 应价 格下龙头公司净利率，得出结论：24 年，若龙头公司不参与价格战，净利率水平为 9%，对应单位盈利为 0.073 元/Wh，对应自由现金流为 0.137 元/Wh；若打击三线电池厂亏自由现金流，净利率水平为 7%-10%，对 应单 位 盈利 为 0.056-0.081元/Wh，对应自由现金流为 0.11-0.15 元/Wh，净利率无变化；若打击二线电池厂亏自由现金流，净利率水平为 1%，对应单位盈利为 0.005 元/Wh，对应自由现金流为 0.039 元/Wh，净利率降幅为 8pct。5.9%4%1.6%-11.40%11.4%2.2%-5.4%-20%0%20%40%60%80%产能利用率 电池利润率88.2%69.2%71.2%75.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2022A 2023E 2024E 2025E13.8%17.1%20.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1H22A 2022A 1H23A毛利率宁德时代 亿纬锂能 孚能科技国轩高科 欣旺达0.760.810.780.400.600.801.001.201H22A 2022A 1H23A单位成本（元/Wh）宁德时代 亿纬锂能 孚能科技国轩高科 欣旺达行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表18：电 池 环 节龙 头公 司自 由现 金流 平衡 点定 价策 略（23E，元/wh）2022A 2023E 2024E 2025E 龙头公司现金流平衡点 定 价 策 略 宁德时代 3285.94 净利润 0.12 0.094 0.073 0.054 单位价格 0.91 0.85 0.79 0.73 单位成本 0.74 0.70 0.67 0.63 折旧摊销 0.04 0.04 0.04 0.04 净利率 13%11%9%7%自由现金流 0.205 0.169 0.137 0.109 应付款项 67%67%67%67%应收款项 19%21%23%25%维护性资本支出 0.0053 0.0053 0.0053 0.0053 自由现金流盈亏平衡点时 单 位 价 格 0.0005 0.71 0.68 0.64 对应 t-1 价格 变动净 值-0.20-0.17-0.15 对应 t-1 价格 变动幅 度-22%-20%-18%模拟价格战环节 1、针对三线电池厂挤出 孚能科技 价格设置在对手现金流平 衡点 0.81 0.77 0.74 对应：龙头公司利润 0.06 0.056 0.058 龙头公司自由现金流 0.121 0.113 0.116 龙头公司净利率 7%7%8%蜂巢能源 价格设置在对手现金流平 衡点 0.84 0.80 0.75 对应：龙头公司利润 0.086 0.081 0.067 龙头公司自由现金流 0.158 0.15 0.128 龙头公司净利率 10%10%9%2、针对二线电池厂挤出 价格设置在对手现金流平 衡点 0.74 0.71 0.67 亿纬锂能 对应：龙头公司利润 0.001 0.005-0.001 龙头公司自由现金流 0.033 0.039 0.037 龙头公司净利率 0.1%1%-0.1%资料来源：各公司公告、国金证券研究所测算 2.5 行 业 定价 体 系开 始锚 定龙 头公 司，格局 逐步 清晰 根据产业链调研情况，23 年起，动力、储能电池市场报价开始呈体系化 市 场锚定龙头公 司宁 德时 代价 格进 行报 价，龙头 公司 较行 业二 线电 池企 业 拥有 10%左 右溢 价，主要体现在电池安全性、循环寿命、返工率等；如 1H23，宁德时代、国内二线电 池厂 B、国内三线电池厂 C，电池价格分别为 0.98、0.89、0.73 元/Wh。我们 认为，电 池行 业报 价体 系化 明 确预 示价 格战 接近 尾 声，同时 龙头 公司 溢价 优势 体 现。图表19：1H23 国内电池厂电池价格（元/Wh）图表20：龙 头、二线、三 线电 池厂 性能 指标 差异 较大（2023年）电池厂 一致良率 容量衰减（次数；容量不低于 80%）循环次数（储能）宁德时代 94%2500 10000-12000 二线电池厂 90%2200 8000-10000 三线电池厂 70%-80%2000 5000 资料来源：各公司公告、国金证券研究所 资料来源：各公司公告、国金证券研究所 0.98 0.89 0.73 00.20.40.60.811.2宁德时代 B C行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2.6 宁 德 时代：业绩 高增，强 者恒 强 业绩高增，盈利稳定。22 年公司实现收入 3285 亿元，YoY+152%，实现归母净利 307 亿元，YoY+93%；公司单 Wh 电池净利稳定在近 1 毛钱，二三线电池厂几乎维持在盈亏平衡线或长期亏损。海外增长势头强劲，欧洲市占率增长持续性强。1-8 月公司在欧洲动力市场占有率 34.9%，同比+8.1pct；公司不断兑现上一轮定点订单的同时获得欧洲大众、Stellantis、宝马、奔驰等大额订单，助力市占率进一步攀升。神行 4C 电池有望带动份额提升。随着麒麟、M3P、神行超充电池落地，公司 在高端、中高端、大众市场形成完整产品矩阵。图表21：公 司 收 入及 归母 净利（亿 元；19-3Q23A）资料来源：公司公告、国金证券研究所 图表22：公 司 电 池产 品单 位盈 利保 持稳 定（元/Wh；21A-3Q23）资料来源：公司公告、国金证券研究所 3.1 3Q23-1H24 行业 逐步 出清，供 需回 归平 衡 24 年隔膜板块按照既定目标扩产：我们根据公司季报在建工程以及当前有
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