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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业 年度 策 略 煤炭开 采 2023 年 12 月 13 日 煤炭 优 于大 市（维持）证 券 分 析师 翟堃 资 格编号：s0120523050002 邮 箱：zhaikun 研究助理 薛磊 邮 箱：xuelei 谢佶圆 邮 箱：xiejy 市场表现 相关研究 1.需 求预期 向好，板块配置 价值凸显，2023.12.9 2.煤 炭行业 周报：寒潮来袭 动煤无忧，双焦 继续看 好，2023.12.3 3.平 煤股份 事件点 评：分红 承诺提升，投资 价值凸 显，2023.11.29 4.煤 炭行业 周报：动煤 底部再 确认，双 焦强势 依旧，2023.11.26 5.煤 炭行业 周报：焦煤供应 阶段性收 紧，双 焦强势 运行，2023.11.19 供给增速下降，煤价中枢抬升，股息价值凸显，远期仍有弹性 煤炭行 业 2024 年度 投资策 略 Table_Summary 投 资要 点：煤 炭 行 业 供给 增 速下 降 已 经开 启。1）2023 下半年国内 生 产 明 显降 速：全国煤炭月度 产量 2023 下 半年 较上半 年明显 下降，2023 年 7-10 月 煤炭 日均产 量相较 于上半 年生产 水平下 滑 2.2%。一 方面原 因在于 煤价下 跌抑制 生产积 极性，主要体 现在7-8 月；另一 方面原 因在于安 全形势 加剧（9 月 以后），政 策思路 向保供 和安全 生产兼 具转变。各煤炭 主要生 产省 2023 年 1-10 月 产量 增速仅 2.2%，不 及年初 计划的4%。中长 期看，新矿 批复规 模减少、煤炭 产能向 西转移 等结构 性问题 将对长 期供给 形成约 束，预 计 2024 年 产 量增速 仍将进 一步下 降。2）进口大增 后 瓶 颈显 现：2023 年 上 半 年煤炭 进口大幅 增长，主因进 口煤保 持较好 利润。随着 7 月 底以来 石油 价格反 弹带动 天然气、煤炭 价格上 涨，海内 外煤炭 价差 持续收 敛，高进 口量或 难以 为继。中 长期来 看，全球化 石能源 资本开 支增速 下滑，海 外新建 煤炭项 目较少 且规 模不大，未来 很难进 一步增 长。被 动 去 库开 启，2024 年煤价预计将 前 低 后高，新 疆 煤炭 空 间 可期。1）需 求 启动，行 业 将 由被 动 去库 向 主动 补库 过 渡：从短期 供需形 势上看，随着 7 月 24 日政 治局会 议召开，宏观预 期改善，行 业库存 下降，被 动去库 周期 已经开 启。上下 游库存 当前 仍处高 位，后期需 求成为重 要变量，上 升斜率 将 决定去 库节奏，预计 2024 年煤价 将呈现 先低后 高的趋 势；2）中 长 期 供 给不 足 或将 靠新 疆 解 决，中国经济的 持续增 长将带 动能源 消费量 提升，煤 炭作为 核心一 次能源，仍 然扮演 重要角 色。在中 东部 产 量 衰 减、供 给 增 速 放 缓 的 背 景 下，疆 煤 有望成 为 未 来 增 供 主 力，产 量 占 比 增加，定价权 有望提 升。由于我 国能源 供需存 在错配，疆煤 运距 拉 长导致 终端成 本边际 增加，我们认 为 长期 煤价中 枢将继 续上移。稳 定 分 红下 的 高股 息，估 值存 提 升 空间。1）长 期 需 求提 升 叠 加资 产 负债 表 修复，高 股 息 稳 健：与 过 去 的 高 盈 利 周 期 不 同，本 轮 煤 炭 价 格 上 涨 后 资 产 负 债 率 持 续 下降，且行业 资本开 支增幅 远低 于过去，企业在 手货币 资金 规模 稳 中有升，远期抗 风险 能力增 强、持续高 分红基础 提升；2）全 球 低 资 本开支 逻 辑 叠加 中 特估，估 值有望提升：参 考 巴 菲 特 增 持 西 方 石 油 的 逻 辑，低 资 本 开 支 下 的 高 分 红 存 在 长 期 吸 引力；中国特 色估值 体系持 续推 动，煤炭 企业经 营有望 持续 优化。近 期，多家 煤炭上市 公 司 控 股 股 东 发 布 增 持 计 划，彰 显 出 集 团 对 下 属 公 司 未 来 发 展 前 景 的 信 心 和 对中 长期资 本市场 价值的 认可，中长期 估值存 在提升 空间。投 资 建 议：我们认 为随着 7 月 24 日政 治局会 议召开、9 月 6 日两 办发布 关于 进一 步加强 矿山安 全生产 工作的 意见，煤炭行 业基本 面和 预期发 生重大 变化，预计2023 年 三 季 度是全 年业绩低 点，2024 年 行业 盈利仍将 同比增 长、前 低后高。多家优 质 煤 企 控 股 股 东 陆 续 发 布 股 份 增 持 计 划 彰 显 信 心，低 资 本 开 支 下 煤 炭 板 块 的 高股 息具有 吸引力，且 在中国特 色估值 体系持 续推动 下，企 业价值 进一步 得到股 东的重视，推 荐 三个 方 向：1）双 焦 弹 性。复苏预期 下，双焦 在经历 前期的 价格的 大幅下 跌后存 在反弹 空间，推荐：潞 安环 能、平煤 股份、淮北 矿业、中国旭 阳集团，建议 关注：山 西焦煤、陕西黑猫 等。2）优质 分 红。优质公 司具备 长期分 红能力，且随 着资本 开支下 降，分红率具 备持续 提升空 间，推荐：山 煤国际、中 煤能源，建议关 注：中国 神华、陕 西煤业、兖 矿能源 等。3）长 期增量。有产能释 放的公 司可穿越 牛熊，在下 一波周 期启动时 具备更 强的爆 发性，建议关 注：广汇能 源、华阳股 份、昊 华能源 等。风 险 提 示：海外经 济衰退 幅度 超 预期；国内 经济复 苏力度 不及预 期；发 生重大 煤炭安 全事故 风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-12 2023-04 2023-08煤炭开采 沪深300 行业年度策略 煤炭 2/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行 业 相 关股 票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 上期 本期 600256.SH 广汇能源 1.73 1.09 1.46 5.22 6.51 4.87 未 有评级 未 有评级 600348.SH 华阳股份 2.92 1.63 1.75 4.88 5.50 5.13 未 有评级 未 有评级 600395.SH 盘江股份 1.11 0.50 0.64 6.57 13.13 10.21 未 有评级 未 有评级 601101.SH 昊华能源 0.93 0.99 1.05 6.62 6.62 6.26 未 有评级 未 有评级 601088.SH 中国神华 3.50 3.18 3.26 7.88 9.82 9.59 未 有评级 未 有评级 601225.SH 陕西煤业 3.62 2.45 2.64 5.13 8.11 7.52 未 有评级 未 有评级 600188.SH 兖矿能源 6.30 2.77 2.93 5.40 7.32 6.93 未 有评级 未 有评级 000983.SZ 山西焦煤 2.09 1.36 1.49 4.45 7.53 6.87 未 有评级 未 有评级 600123.SH 兰花科创 2.82 1.73 1.90 4.73 5.83 5.31 未 有评级 未 有评级 601699.SH 潞安环能 4.74 3.08 3.30 3.56 7.33 6.84 买入 买入 601666.SH 平煤股份 2.47 1.79 1.91 4.37 6.58 6.17 买入 买入 600546.SH 山煤国际 3.52 2.74 2.82 4.11 6.82 6.63 买入 买入 600985.SH 淮北矿业 2.83 2.68 2.75 4.53 6.14 5.99 买入 买入 601898.SH 中煤能源 1.38 1.53 1.61 6.27 6.38 6.06 买入 买入 资料来 源：Wind 一致 预期，德 邦研 究所预 测（平煤 股份、山 煤国 际、淮 北矿业、中 煤能 源、潞安 环能）、德 邦研究 所 注：收 盘价 对应 日期 为 2023 年 12 月 12 日；平 煤股 份、山煤 国际、淮 北矿业、中 煤能 源、潞安 环能 采用 德 邦研究 所预 测，其余 皆采 用 wind 一 致预期 WUBYyRmRnOnMtNoNrMoRqR9PaO7NmOmMoMtQjMpOoMiNrQmQbRrRxOwMoOoPuOnRrP 行业年度策略 煤炭 3/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.煤 价复 盘：煤 价企稳 回升，双焦 表现亮 眼.6 2.2024 年 核 心矛 盾：供 给增 速开始 下降.8 2.1.国内生 产：政策重 心转向，供给 增速放 缓&弹性弱化.8 2.1.1.复 盘近 三年政 策，保供 任务已 经完成，2023 下半 年供给 格局开 启变化.8 2.1.2.结 构性 问题凸 显，长期 供给缺 乏弹性.10 2.2.进 口 方面：价差收 敛进口 下滑，多因素 制约未 来增量.12 3.被 动去 库开启，2024 年煤 价前低 后高，新疆煤 炭空间 可期.15 3.1.供 给 增速下 降背景 下，需 求成为 重要变 量.15 3.2.煤 价 中枢有 望上移，价格 前低后 高.17 3.3.中 期 供给不 足，疆 煤或将 成为增 供主力.18 4.稳 定分 红下的 高股息，估 值存提 升空间.23 4.1.长 期 需求提 升叠加 资产负 债表修 复，高 股息稳 健.23 4.2.全 球 低资本 开支逻 辑叠加 中特估，估值 有望提 升.25 5.投 资建 议.27 6.风 险提 示.27 行业年度策略 煤炭 4/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：动 力煤价 复盘（元/吨）.6 图 2：焦 煤价格 复盘（元/吨）.7 图 3：焦 炭价格 复盘（元/吨）.7 图 4：截至 2023 年 10 月，我 国原煤 产量增 速持续 下滑.9 图 5：2023 年 我国原 煤日均产 量下半 年开始 下降（万吨）.9 图 6：亏 损企业 单位数 已处高 位（家）.9 图 7：港 口和坑 口价格 波动比 较（元/吨）.9 图 8：商 品煤及 原煤产 量同比.11 图 9：煤 炭下游 煤炭消 费增速 和其产 量增速 对比.11 图 10：截至 目 前，2023 年新 矿批复 规模仅 有 2070 万吨.11 图 11：全 国煤炭 产量及 同比 增速.11 图 12：我国煤 炭进口 量（万 吨）.12 图 13：海内外 煤炭价 差（元/吨）.12 图 14：2023 年 7 月以 来，石 油价格 触底反 弹（美 元/桶）.12 图 15：2023 年 7 月以 后，欧 洲 TTF 天 然气价 格稳步回 升.12 图 16：2023 年 1-10 月 我国 煤炭进 口来源 结构.13 图 17：2023 年 1-10 月 我国 煤炭进 口焦煤 来源结 构.13 图 18：全球化 石能源 资本开 支增速 下滑（十亿美 元，%）.14 图 19：煤企被 动去库 已经开 启.16 图 20：煤 炭单位 成本（元/吨）.17 图 21：秦皇岛 港口 5500 大卡 动力煤 价格（元/吨）.17 图 22：煤炭企 业库存（万吨）.18 图 23：主流港 口合计 库存（万吨）.18 图 24：细分行 业煤炭 消费量（亿吨）.18 图 25：电源结 构变化 时间测 算.19 图 26：2022 年 社会 发电量类 型占比.19 图 27：新疆自 治区煤 炭资源 分布.20 图 28：新疆各 地区生 产能力 一览（截至 2022H1）.20 图 29：新疆新 增产能 一览（截至 2022H1）.20 图 30：新疆 原 煤产量 及占比.21 图 31：国家新 批复产 能集中 在西北 部省份.21 图 32：2023 年 前三 季度晋陕 蒙新产 量集中 度创历 史新高（亿吨，%）.21 行业年度策略 煤炭 5/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：哈密地 区坑口 价格显 著低于 其他地 区（元/吨）.22 图 34：煤炭铁 路发运 量（亿 吨）.22 图 35：疆煤外 运量与 煤价有 着 较强 的正相 关性.22 图 36：煤炭采 选业负 债率（%）和煤 炭产量（万 吨）关 系.24 图 37：煤炭采 选业固 定资产 投资完 成额累 计同比 及资产 负债率%.24 图 38：煤炭企 业资本 开支现 金流变 化.24 图 39：煤炭板 块货币 资金.24 图 40：CCTD 年度 长协价（元/吨）.24 图 41：山西焦 煤长协 现货指 数.24 表 1：2021 年 以来国 家保供政 策重心 在产能 核增、表外产 能合法 化等.8 表 2：主 要煤炭 生产省 份产量 变化及 2023 年 规划（万吨）.10 表 3：全 球煤炭 主要出 口国产 量弹性 低.13 表 4：2023-2025 年 海 外 新建 煤炭项 目.15 表 5：库 存周期 图.15 表 6：“扩内 需、稳 增长”相关 经济政 策.17 表 7：新 疆四大 基地生 产情况.19 表 8：我 国煤炭 生产区 域产量 占比变 化预测%.21 表 9：疆 煤外运 经济性 测算.23 表 10：上市公 司新疆 煤炭产 能一览.23 表 11：2021-2022 年 煤 炭企 业情况 一览.25 表 12：伯克希 尔增持 西方石 油交易 数据.26 表 13：近期各 控股集 团对下 属上市 公司增 持一览.27 行业年度策略 煤炭 6/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.煤 价复 盘：煤价 企稳 回升，双 焦表 现亮 眼 动力煤价复盘：2023 年动力煤价格呈现“前高后低、U 型反弹”走势，影响价格的核心节点包括：2023 年春节后，产地 复 工快于下 游，需 求复苏 较 为缓慢，同时 国 际进口煤价走低，进口 量增加 打 压港口价 格意愿，煤价 出 现下跌。2 月，随着 水泥、化工复 产开始，下游需 求逐步 恢 复，煤价 出现反 弹。5 月底，北方 供暖季 结束，煤价进入 淡季，下游 日 耗不佳，港 口和电 厂库存处于高 位，煤 价出现 震 荡下行。7 月，迎 峰度夏开 启，电 厂对 动力 煤 需求 出现 增 加，国内动 力煤市 场悲观预期扭转，加上 前期跌 幅 较大，价 格 出现 企稳反弹。8 月底，晋陕蒙等 主产地 安全事故 频发，安监持 续 趋严，部 分地区 煤矿出现停产、限产，国内供 应 出现收紧。9-10 月，在“金九银 十”非电旺季 的 驱动 下，动 力煤补库 需求积 极，整体价格支 撑较强。同时，在巴以冲 突、OPEC+原 油减产的 影响下，全球能源价格 上涨，国内外 价 差收窄，国内进 口需求 下 降。11 月，寒潮来 临，供暖 季开始，电 厂动力 煤 开启 采购，煤 价 维持高 位震荡。图 1：动 力煤价 复盘（元/吨）资料来 源：Wind、中 国煤 炭资 源网 等、德邦 研究 所 炼焦煤现货复盘：2023 年焦煤价格呈现“U 型反转”走势，影响价格的核心节点包括：2023 年年初，煤企 陆续 开始节后 复工复 产，但 下 游焦钢企 业开工 率较低，采 购 需求 弱，原 料供 应 宽松 叠 加第 三 轮提 降预 期，焦 煤 价格 出 现小 幅 下跌；4 月，钢厂 利润处 于盈亏 边缘，高 炉检修 减产范 围 扩大，钢 厂开启 低库存低产量策 略，第 九轮焦 炭 提降开启 带弱焦 煤价格；7 月，焦 炭第 三、四 轮价格 提涨 落地，部 分焦 企亏损 缓解，经 济预 期转向，地产 预期向 好，钢 焦 刚需支撑 焦煤价 格企稳 反 弹 8 月底，晋陕蒙 等主产 地 安全事故 频发，安监 持续 趋严，部分地 区煤矿 出现停产、限产，国内供 应 出现收紧。9-10 月，受到 巴以冲 突 及 OPEC+国家原 油减产 的影响，海外能 源价格上 涨 抑制 国 内进 口需 求，焦 煤 价格 随 国际 煤价 上 调，考虑 到 焦 煤供 应 端 行业年度策略 煤炭 7/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仍显偏紧，短期 煤价预计将延续偏 强格局。图 2：焦 煤价格 复盘（元/吨）资料来 源：Wind、煤 炭资 源网 等、德邦 研究 所 焦炭现货复盘：2023 年焦炭价格上半年以弱为主，下半年企稳回升，影响价格的核心节点包括：2023 年 4 月，原 料煤价 格出现下 跌，焦煤 成本支 撑减弱；焦 企开工 率较高，主动 减产意 愿不强，焦炭供应 过量，但下游 钢 材产品价 格偏弱 运行，钢材利润 出现下 降，焦 炭 采购意愿 降低。6 月，钢材 价格出 现上涨，利润恢复，高炉 开工，焦炭需求 增加，焦 炭价格止跌企 稳，上 半年焦 炭 累计提降 12 轮。7 月，原材料 价格上 涨，焦企利润 空间收 缩，部分 焦企减产，供应偏 紧，叠加地产 预期改 善等因 素，焦炭 7 月落 实第三 轮 涨价，累 计涨幅达 200元/吨。9 月，高炉开 工回升，铁 水产量增 加，焦炭 需求走 强，炼焦煤 价格持 续上涨 致使焦 企利润 压缩，开工 下滑，焦炭供 应小幅 收紧，推动 焦炭价 格上涨。10 月底，山 西 4.3 米焦 炉退出，铁水高 位运行，在钢厂利 润修复&宏观预期向好 下，焦 炭价格 出 现上涨。图 3：焦 炭价格 复盘（元/吨）资料来 源：Wind、煤 炭资 源网 等、德 邦研究 所 行业年度策略 煤炭 8/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2024 年 核 心矛 盾：供给 增速 开始 下降 2.1.国 内生 产：政 策重 心转向，供 给增速 放缓&弹性 弱化 2.1.1.复盘近 三年政策，保 供任 务已经完成，2023 下半年 供给格局 开启变化 2021 年以来国家保供政策重心在产能核增、表外产能合法化等。2021 年开始，煤炭 供需逐 步失衡，尤其下半 年矛盾 突出，煤 价创历史 新高。为确保 能 源供应安全，自 2021 年 7 月 开 始，国家 发改委、国家 能 源局、矿 山安监 局等政 府 机构陆续出 台一系列 保供稳价 政策，推动优质 产能加快 释放，保障煤炭 安全稳定 供应。如果 不考虑稳 价政策，国家保 供政策的 重心基本 以促进 产能核增、表外产 能合 法化等措施 为主。产能核增 在 2022 年基本落实到位，产量快速释放。根据 2022 年 8 月 5 日的国家矿山 安监局 新闻发 布 会，2022 年国家 矿山安 监局审核 同意 147 处先 进产能煤矿、增 加产能 1.8 亿 吨，自 2021 年 9 月以来 共 核增煤炭 产能 4.9 亿吨/年。2021年 1-8 月全国煤 炭日均 产 量分别为 1069 万吨，保 供政策实 施后（2021 年 9 月-2022 年 7 月）日均产 量 上升至 1208 万吨，相 较 于保供前 增加 139 万吨/天，年化产量增量达 5.09 亿吨，超额完成 保供任 务。此 外，2022 年 3 月国家发 改 委发布关于成 立工作 专班推 动 煤炭增产 增供有 关工作 的 通知，要求年 内释放 煤 炭产能3 亿吨以上，其中 1.5 亿 吨增量来 自产能 核增、停 产煤矿复 产等方 式。2022 年 8-12 月全国煤 炭日均 产量 为 1264 万吨，较 2022 年 1-7 月 再上台 阶，说明 2021 年以来的保 供任务 取得成 效，产能核 增基本 落实到 位。表 1：2021 年以 来国家 保供政策 重心在产 能核增、表外 产能合 法化等 时间 机关/单位 政策内容 2021/7/30 国家发改 委 为贯彻落 实国务 院常务 会关于 煤炭 增产增供 和稳定 价格的 有关部 署，7 月份，内蒙古 自治区 对鄂尔 多斯 市 38 处前期因用 地手续 不全停 产的露 天煤 矿批复了 用地手 续，涉 及产 能 6670 万吨/年。目 前这部 分煤矿 已全部 复产，正在加快 进行剥 离作业，预 计 8 月初即可形 成实际 产量，达产后 日可 稳定增加 产量 20 万吨。2021/7/30 国家发改 委 国家能源 局 矿山安监 局 2022 年 3 月 31 日前提出核 增申请 的煤矿，不需要 提前落 实产能 置换 指标，可 采用承 诺的方 式进行 产能 置换，取得产能 核增批 复后，在 3 个月内 完成产能 置换方 案。2021/8/4 国家发改 委 国家能源 局 明确允许 联合试 运转到 期煤矿 延期，延长期 限原则 上为 1 年。根据通 知要求，内蒙古、山西、陕西、宁 夏、新疆等 5 省区已 对 15 座联合试 运转 到期处于 停产状 态的煤 矿办理 延期 手续，同 意联合 试运转 时间再 延长 1 年，在确保安全 的前提 下增产 增供。15 座煤矿涉 及产能 合计 4350 万吨/年，已全部 复产，预计每 日可稳 定增 加产量 15万吨。2021/10/6 山西省发 改委 为贯彻落 实 9 月 24 日国家能 源保 供会议精 神，确 保经济 稳定运 行，按照省委 省政府 关于“增产保供”有关要求，现将 2021 年 1-8 月已完成全 年产 量的煤矿 列入保 供煤矿，四季 度在 确保安全 的情况 下，可 以正常 组织 生产；对2021 年我省拟 核增产 能的 98 座煤 矿列入保 供煤矿，四季 度在确 保安 全的情况 下，可 按照拟 核增后 的产 能予以组织生产，同时 启动核 增手续 办理 相关工作。2021/10/7 内蒙古能 源局 文件要求 相关部 门通知 列入国 家具 备核增潜 力名单 的 72 处煤矿，可 临时按照 拟核增 后的产 能组织 生产，共计核增产能 9835 万吨。2021/10/20 国家矿山 安监局 10 月 20 日，国家 矿山安 全监察 局 召开新闻 发布会，通报 今年前 三季 度全国煤 矿安全 监管监 察执法 情况，并回答记者提 问。一是 加快煤 矿优质 产能释放。二是 积极协 调解决 煤矿 手续不全 的问题。三是 加大核 增产 能政策 供给力度。四是强 化服务 指导。2022/3/18 国家发改 委 关于成立工作专班推动煤炭增产 增供有关工作的通知 要求主要 产煤省 区和中 央企业 全力 挖潜扩能 增供，年内释 放煤炭 产能 3 亿吨以上，其 中 1.5 亿吨来自新 投产煤矿，另 外 1.5 亿吨增 量则通 过产能 核增、停 产煤矿 复产等 方式实 现。2022/4/20 国常会 优化煤炭 生产、项目建 设等核 准政 策，落实 地方稳 产保供 责任，充分 释放先进 产能。通过核 增产能、新 投产等，今年 新增产 能 3 亿吨。运用市 场化法治 化办法，引导 煤价运 行在 合理区间。2022/6/20 山西省政 府 山西省煤炭增产保供和产能新增 工作方案 以安全生 产为基 础，统 筹资源 接续 和可持续 发展，加快煤 矿建设，有 序开展产 能核增，推进 各项手 续办 理，推动煤矿依 法依规 释放先 进产能，多 措并举增 加煤炭 产能产 量。2022 年比 2021 年增加煤 炭产 量 1.07 亿 吨，全年达到 13 亿吨。力 争 2023 年比 2022 年再增加煤炭 产量 5000 万吨，全年达 到 13.5 亿吨。资料来 源：上表 各机 关/单 位官 网、中 国煤炭 资源 网、德邦 研究 所 行业年度策略 煤炭 9/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023 年 1-10 月，我国 原 煤累计产 量为 38.29 亿吨，累计增 速为 3.9%，相 较于 2022 年和 2023 上半 年的增速 下降明 显。从 日 均产量的 角度来 看，2023 年 7-10 月全国煤 炭日均 产量 为 1243 万吨，相 较于上 半 年的 生产 水平减 少 28 万吨/天，降幅 2.2%。核心原因来自两个方面：1）7-8 月煤价下跌后产量快速下降；2）9月份的煤矿安全检查开始趋严。图 4：截至 2023 年 10 月，我国 原煤产量 增速持 续下滑 图 5：2023 年我 国原煤 日均产量 下半年开 始下降（万吨）资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 随着 2023 年二 季度 后煤 炭价格 下跌，煤 炭亏 损企 业数量 大幅 增加，亏 损企 业数量已经 超过 上一 轮周 期低 点 2020 年，主 要因 素在 于保供 煤矿 边际 成本 较高，对煤 炭价格形 成明 显支 撑。且 煤 炭港口与 坑口价 格波动 变 化存在差 异性，坑口 主要 供给周边电 厂或非电 客户，而 港口则 受到需求、进口和 发运利 润等多重 因素影响。在 港口煤 价出现急 速下跌过 程中，发运价格 存在一定 倒挂，贸易商发 货积极性 下降 对港口煤价 形成一 定支撑。从秦皇岛 港煤炭 价格来 看，截至 12 月 6 日，2023 年均价为 967.27 元/吨，高 于 2021 年均价 882.62 元/吨，价格 中枢仍 处高位。图 6：亏 损企业 单位数 已处高位（家）图 7：港 口和坑 口价格 波动比较（元/吨）资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 煤矿安全生产已成国家工作重点，监管力度升级后产量下滑明显。2023 年 8月至 9 月中 旬，国内煤 矿 安全事故 频发，仅山西 省 发生的事 故就多 达 17 起，陕西、内蒙、云 南、湖 北等多省 相继开展 煤矿安 全检查。在此背景 下，中 办、国办 于 2023年 9 月 6 日 印发 关于进 一步加强 矿山安 全生产 工 作的意见（以下 简称“意 见”）。意见 是 新中国 成立以 来第一份 矿山安 全生产 领 域纲领性 文件，充 分体现 国家对矿山 安全生 产工作 的 高度重视。安全检 查预计 维持高压 状态，一 方面产 能利用率存在隐 形天花 板，短期 产量弹性 弱化；另 一方面 新矿数量 或将显 著减少，长期 增量放缓，整体供 给收缩 预 期强化。行业年度策略 煤炭 10/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 安检力度空前，煤矿开工率或存隐形天花板。意 见 出台之 后，矿山安全检查力 度再上 台阶，体 现在：1）常态 化制度 化 开展矿山 隐蔽致 灾因素普查治理；2）对 未 查 清、未 探 明、未 治 理 到 位 的，不 得 进 行 采 掘 作 业；3）涉矿 企业需配 备安全 总监，强 化责任 落实，必 要时将对 企业和 相关负责人追责 等。随着 安检力 度的升级，煤矿开 工率或 将存在隐 形天花 板，供给弹性弱 化。矿山安全准入提出新要求，长期产能增长或缺弹性。意见 以达 到提高矿山安全 性的目 标，旨在 源头进行 管控：1）提高准入条件：停止 新建产能低于 90 万吨/年的煤 与 瓦斯突出、冲击地 压、水 文地质类 型极复 杂的煤矿；2）严格审批矿山安全生产许可，强化基层安全监管执法：强化 项目安 全 设 施 设 计 审 查 和 安 全 生 产 许 可 证 审 批 由 省 级 以 上 矿 山 安 全 监 管 部门负责，不得 下放或 者委托。煤矿准入 条件和 审批流 程更为严 格，新批&新建矿井数 量或将 显著减 少 且建设周 期较长，可 以推 断未来几 年煤炭 供给释放将是较 为缓慢 的过程。2.1.2.结构性问题凸显，长 期供 给缺乏弹性 煤矿核增潜力基本挖掘，2023 年各省规划产量增量有限。在能源 保供的 主 基调下，煤矿产 能核增是 主 要的措施，但 近年来核 增 潜力基本 挖掘完 毕，2023 年 1-10 月全国日均 产量为 1259.61 万吨，相 较于 2022 年下半年的生 产水平 仅 增加8.35 万吨/天。根 据 2023 年初各省份 两会的 煤炭 规划，预计 2023 年全国 煤炭产量增长不 超过1.7 亿 吨，其 中河北和 山东出 现增量 增 速负增长，分别为-4%和-2%，山西、内蒙古、陕 西、新 疆、贵 州 5 省区 原煤产 量 预计合计 达到 35.1 亿吨，同比下降 6.9%。2023 年全 国 煤炭整体 增量增 速（2023 增量/2022 产 量）为 3.75%，较 2022 年的 增量增 速 10.43%有 所下降，后续 整 体增量产 能供给 较为有 限。从实际完 成情况 来看，全国 1-10 月 原煤产 量年化 增速仅为 2.21%，远 低于 年初 4%的计 划增速。晋陕 蒙主产区 方面，1-10 月 年化总产 量预计 比年初 计 划要低5500 万吨左右，仅有 陕 西省有望 完成产 量计划，但增量 幅度 有限。表 2：主 要煤炭 生产省 份产量变 化及 2023 年 规划（万吨）省份 2020 年 2021 年 2022 年 2022H1 日均产量 2022H2 日均产量 2023 年 1-10 月 日均产量 2023 年 产量计划 2023 年 计划增速 2023 年 M1-10年化增速 山西 106307 119316 130715 354.36 361.82 371.21 136500 4%3.60%内蒙古 100091 103896 117410 321.83 321.51 328.62 125000 6%2.10%陕西 67943 69994 74605 202.04 206.72 207.48 75000 1%1.45%新疆 26587 31992 41282 100.27 125.73 114.83-1.48%贵州 11935 13120 12814 37.02 33.23 35.23 14500 13%0.30%安徽 11084 11274 11177 30.65 30.59 30.92-0.92%河南 10491 9336 9773 26.91 26.64 27.87-4.04%宁夏 8152 8633 9355 25.82 25.45 27.10 10000 7%5.69%山东 10922 9312 8753 23.89 24.07 23.60 8600-2%-1.65%黑龙江 5206 5975 6952 17.57 20.50 18.59 7100 2%-2.44%云南 5266 5796 6659 16.93 19.54 20.21 7100 7%10.70%甘肃 3848 4151 5352 15.13 14.20 16.40 5875 10%11.80%河北 4975 4641 4706 13.05 12.73 12.66 4500-4%-1.85%全国 384374 407136 449584 1211.88 1251.27 1259.61-4%2.21%资料来 源：Wind、国 家统 计局、央 广 网、各 省政 府工 作报 告、地方 能源 局 等、德 邦研 究所 行业年度策略 煤炭 11/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 煤质下滑拖累真实供给。2020 年受到疫 情影响，商 品煤和原 煤产量 增速放 缓，商品煤同 比产量 下降 2.7%。2021 年，煤 炭产量 增速出现 拐点，商品煤 和 原煤产量回暖。2022 年，原 煤 产量大幅 增加，但商品 煤 增速再次 回落，增速明 显 小于原煤，两者产 量出现 6.6%的差值。核 心原因 在于虽 然原煤供 给持续 上升，但 总体整体煤 质却呈现 下降趋势。煤炭 下游 主要 有四大消 费行业，分别为 电力、化 工、建材、钢铁，对 应主要 产品 为火电、甲 醇、水泥 以及 粗钢。2023 年 1-10 月，电力、建材、钢 铁行业 煤炭消费量 累计增速 分别 为 10.3%、-0.2%、2.2%，而 火 电、水泥、粗钢的 产量累 计增速 分别为 5.7%、-1.1%、1.4%，都 明 显低于 该行业 煤炭消费量 增速，说明 煤炭品 质 下滑较多。图 8：商 品煤及 原煤产 量同比 图 9：煤 炭下游 煤炭消 费增速和 其产量增 速 对比 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：iFind、CCTD、德邦 研究 所 新 矿批 复规模 下降，中长期 产能 增长或 缺弹性。从 本轮供给和过往供给比较来看，差异体 现在新矿 批复数 量上。根 据发改委 和能源 局数据，新煤矿批 复规 模自 2019 年以来出 现下降，2020-2023 年新 批建设 煤矿产能 1.27 亿吨，剔 除未批先建煤矿 后规模 合计 1.17 亿吨，占 2022 年 煤炭 产量仅 2.6%，且建设周 期较长。煤炭 资本开支 主要以扩 建为主，新建矿 产减少，新增供 给有限，可以推断 未来 几年煤炭供 给释放 将是较 为 缓慢的过 程。煤炭产 量的 增长长期 依赖于 固定资 产 投资，整体 建设周期 较长。当 前，我 国在实行“双碳战 略”以 及“政策 限价”的 大环 境下，企业对盈 利空间及 远期盈 利时间难 以判断，投资意 愿较弱。根据产能 规划 数据显示，2023 年全国 煤 炭产量增速 出现 下滑，增 速收窄 6.7pct，拐点 显现。图 10：截至 目前，2023 年 新矿 批复规模 仅有 2070 万吨 图 11：全国 煤炭产 量及同比 增速 资料来 源：国家 发改 委、国家 能源 局、德邦 研究 所 资料来 源：Wind、国家 统计 局、各地 方两会 报告、地方 能源 局等、德邦 研 究所 行业年度策略 煤炭 12/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.进 口方 面：价 差收 敛进口 下滑，多因 素制 约 未来 增量 2023 年上半年煤炭进口同比大增 93%，主要得益于进口利润较好。2023 年1-6 月，我国 共计进 口煤 及褐煤 2.22 亿吨，同 比 增长 93.0%。煤炭 进口量 出现大幅增长的 核心原 因在于 进 口利润的 改善：（1）2022 年冬天需 求不及 预期，天然气价格大幅下跌，拖累煤炭 价格；（2）海外煤炭库存 高位，下游按需采购，价 格支撑弱；（3）进口煤 零关税 政策延续，减轻 进口成本；（4）澳煤通关恢 复；（5）疫情影响消 散，蒙 古通关 顺 畅，通关 车辆处 于历史 高 位。2023 年下半年国内外价差收敛，高进口量 或难以为继。煤炭进 口 增速 拐点 出现在 7 月，海 内外煤 炭 价差收敛 导致进 口窗口 关 闭，是我 国煤炭 进口量 下 滑的核心原因。7 月 以来，石油 价 格迎来大 幅反弹，带 动海 外天然气、煤 炭价格 同步 上涨，进口煤 价 格优势 荡然无 存。2023 年 7 月以 来，我 国 煤及褐 煤 进口 累计 增 速 连续 4个月回落，截至2023 年10 月，煤 及褐煤 进口累计 增速为66.8%，环比 下滑6.30pct，相较于 6 月 回落 26.2pct。图 12：我国 煤炭进 口量（万吨）图 13：海内 外煤炭 价差（元/吨）资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 图 14：2023 年 7 月 以来，石油 价格触底 反弹（美元/桶）图 15：2023 年 7 月 以后，欧洲 TTF 天 然气 价格 稳步 回升 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：iFind、德邦 研究 所 进口仍以褐煤为主，印尼、俄罗斯、蒙古贡献主要增量。分 煤种来 看，2023年 1-10 月 我国进 口褐煤、动力 煤、炼焦 煤、无烟 煤的数量 分别为 13337、11869、8069、1506 万吨，同 比 分别增长 29.6%、207.1%、56.2%、62.7%，占 总进口量的比例分 别为 34.8%、30.9%、21.0%、3.9%。分国别来 看，印 尼、俄 罗 斯、蒙古、澳大 利亚是 我 国煤炭进 口的主 要来源 国，2023 年 1-10 月进 口量分 别为 18077、8720、5405、3944 万吨，同比分 别 多增 行业年度策略
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