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敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议 2023 年以来 板块核心逻辑 发生 重大变化，由下游燃料电池推广应用转移到上游绿氢推动电解槽放量。新能源 设备的大幅降本 以及 绿色能源 的政策性溢价 共同推动了绿氢大发展，市场 关注点 由 2023 年 上半年 绿氢 作为 新兴 能源 的第一波热潮，转 向开始 关注 行业端的绿氢项目落地节奏以及企业端的相应 订单 获取及兑现 节奏，下游 多个 绿氢 应用 领域的铺开也将同步带动绿氢需求高涨，在绿氢项目储备充足的情况下，未来 1-3 年项目落地将持续高增长，我们认为2024 年仍将延续氢能自上而下带动的板块行情。1）绿氢生产由项目持续落地所带动，板块整体 表现 将取决于招标的持续性与绝对量，随着近一年来电解 槽 项 目招标要求逐步提高，标的首选具备进入大型项目供应商以及具备海外出货企业，重点 看好 电解槽相关设备端机会。2）产业 大发展下，中下游同步 推广，看好 加氢站 建设 带来的设备 机会 以及燃料电池核心零部件。核心推荐组合：昇辉科技、华光环能、科威尔、富瑞特装、国鸿氢能（完整组合详见正文）。行业观点 上 游 绿 氢项 目 进入 爆发 期，风光 电消 纳与 配套 设备 降本 推动 需求 启动。2023 年国内 绿氢项目电解槽招标量接 近2GW，同比翻倍，符合 乐观预期，在 风光储氢设备的降本以及政策不断加码 驱动 下，绿氢 大发 展启 动，从需 求端 看，在绿氢全面渗透下，潜在的消纳空间高达亿吨，远期看行业发展天花板高。2023 年内，大量绿氢项目开始 申报 立项，国内立项的项目绿氢产能已超 450 万吨，当前落地 项目 仅 5 万多吨产能，此外 海外需求 也开始起量，中东 立项 绿氢 产 能近 3000 万吨，未来需求将同时受益于国内外拉动。考虑到 2025 年国家 10-20 万吨、各地 合计 100 万吨 绿氢产能规划，明年绿氢项目将迎开工潮，带动制氢设备 需求 高增，我们乐观预计 2024 年国内 电解槽 招标量 为 4GW，同比翻倍。绿 氢 应 用限 制逐 步放 开，光储 氢平 价推 动产 业 发展 加速。政策保障 和经济性是绿氢大规模推广应用的两大核心，政策保障是前提、经济性是关键。今年以来 从政 策角 度看，各地 氢气 的政 策管 理条 例开 始逐 步松 绑，绿氢 应用 限制 陆续开放。从经济性角度看，关键是用电成本，现阶段 采用外供 电力 的 绿氢 成本（电价0.2 元/kWh）可与灰氢平价，对于 绿氢 的全面 平价，光储氢一体化项目 是 关键。2023 年以来，光伏 组件 和储 能的 降本 进程 加速，据我 们的 测算，假设项目 70%电量 上网，剩余 30%电量 用于 制氢，弃电 率 20%，在光 伏组 件 1 元/W、单位 投资 3.1 元/W，储能 电芯0.5 元/Wh、单位 投资 1.06 元/Wh，电解槽 1.2 元/W、单位 投资1.35 元/W 时，对应 的制 氢成 本在 6.48 元/kg，项目IRR 达到5.7%，绿氢成本有望与灰氢持平。未来随着光储氢设备的技术迭代及规模化效应等带来的进一步降本，项目将实现经济性，绿氢大规模应用场景有望进入经济性推动阶段。展望 后续 两年，随着 欧盟 碳关 税落 地倒 逼国 内涉 氢应 用产 业成本抬高，绿氢应用将进入大规模放量阶段。重点看好 制氢 相关 设 备，储运 装备 与燃 料电 池 环节 受放 量带 动。上游端受绿氢项目高增带动，并具备 政策保障 和经济性 前提，2024 年绿氢项目 批量 开工，将直 接带 动制 氢设 备需 求起 量，电解 槽作 为核 心设 备 率先受益，当前 待招标电解槽量级已达到 GW 级别，明年预计招标量同比翻倍，此外绿色甲醇船 以及国外绿氢项目等将 进一步 带动 绿氢需求高增，电解槽出货超预期与出海重演“早期光伏”可能性并存。中游 端，随廉 价氢 气供 应增 加，储运 环节 将成 为 制 约下游应用的重要成本项，随氢能产业标准体系出台、氢能高速示范建设等相关措施落地，将带动相关装备放量；下游端，燃料电池汽车 明年 推广 将提速，2025 年 国家/各地加总 规划 达 5 万/11.8 万辆，燃料 电池 核心 零部 件将 受到 带 动。风险提示 降本速度不及预期、技术研发进度不及预期、下游氢能推广滞后、政策和项目落地不及预期。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1.上游绿氢项目进入爆发期，风光电消纳与配套设备降本推动需求启动.4 1.1 绿氢规划量爆发，2024 年绿氢项目将迎批量开工.4 1.2 绿氢应用限制逐步放开，光储氢平价推动产业发展加速.6 1.3 氢气消纳潜在上亿吨量级，万亿市场启动.9 2.全球绿氢发展成共识，重点关注制氢设备环节与绿色溢价.11 2.1 绿色溢价为产业发展推手，电解槽迎接早期光伏机会.11 2.2 全球绿氢规划高增，重点关注制氢设备环节.12 2.3 设备放量以碱性电解槽为主，关键设备部件同迎机遇.15 2.4 碳税推动绿色航运新需求，关注下游绿色燃料溢价.16 3.标准落地推动“储-运-加”发展，加氢站、管道和液氢落地加速.17 3.1 储运环节将成氢气成本关键点，管道、液氢落地加速.17 3.2 氢能高速建设示范将落地，加氢站配套同步起量.20 4.燃料电池汽车推广将提速，氢储能电站开启示范.21 4.1 燃料电池汽车和氢储能电站落地推广，燃料电池及核心零部件受益带动.21 5.投资建议.23 5.1 节奏把握：重点关注绿氢项目招标落地与出海，其余环节关注政策持续加码.23 5.2 方向选择：重点布局制储相关设备企业.23 6.风险提示.25 图表目录 图表 1：氢能产业发展中长期规划 2025 年可再生能源制氢量达 到 10-20 万吨/年.4 图表 2：各地 2025/2030/2035 年绿 氢规 划量 达 到 100/100/250 万吨/年.4 图表 3：全球各国绿氢产能规划合计超千万吨.5 图表 4：中东各个地区绿氢产能规划高增.5 图表 5：国内立项的项目绿氢产能已超 450 万吨.5 图表 6：全国绿氢项目开工率达 30.17%.5 图表 7：明年待 招标电解槽达 1662MW.6 图表 8：氢气政策管理条例开始逐步松绑.7 图表 9：电价 0.2 元/kWh 以下时绿氢和灰氢可达成平价.8 图表 10：不同组件价格/制氢系统价格下的绿氢成本可实现平价.9 图表 11：不同组件价格/制氢系统价格下的 IRR，设备降本下项目经济性逐步显现.9 图表 12：氢气消纳理论极限上亿吨，带动万亿市场规模.10 图表 13：四大领域氢气消纳理论极限规模达上亿吨，对应电解槽上千 GW.10 YWAZyRtOoNrQrPsRqNsNoP6M8Q6MsQqQmOnOeRqRsQiNoMsP6MqQzRvPqMnPMYnPmN行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14：四大领域氢气消纳理论极限的测算市场空间达上万亿元.10 图表 15：绿氢成本正在向全面平价点逼近.11 图表 16：碳税落地抬高灰氢成本，绿氢全面平价进程加速.11 图表 17：50 欧元/吨碳价下，灰氢价格高于绿氢.12 图表 18：2022-2023 年已立项绿氢项目合计达到 483.31 万吨.12 图表 19：内蒙古、吉林、新疆、甘肃等多地区给予绿氢生产补贴政策.13 图表 20：待招标电解槽量级已经达到 GW 级别.14 图表 21：中东绿氢项目规划达 90 个.15 图表 22：碱性电解槽招标量占比为 94%，为当前主流技术路线.15 图表 23：碱性电解槽降本趋势，单位：元/m3.16 图表 24：PEM 电解槽降本趋势，单位：元/m3.16 图表 25：碱性电解槽制氢成本拆分（0.2 元/kwh）.16 图表 26：电极和制氢电源占碱性电解槽成本比例高.16 图表 27：氢气供需趋紧.17 图表 28：氢气使用以氨、甲醇、炼油及直接燃烧为主.17 图表 29：绿色甲醇航运燃料溢价高将带动绿氢消纳.17 图表 30：氢气运输成本偏高.18 图表 31：氢储存和运输标准体系出台.18 图表 32：氢加注标准体系出台.18 图表 33：输氢管道建设 开始铺开.19 图表 34：国内液氢开启示范工程.20 图表 35：加氢站数量逐年增加，未来 2 年将加速建设.20 图表 36：加氢站建设将带动配套加氢设备及氢气罐需求.21 图表 37：FCV 重卡比 BEV 重卡 TCO 更低（短岛）.21 图表 38：FCV 重卡比 BEV 重卡 TCO 更低（长途）.21 图表 39：2025 年各地方燃料电池车推广目标加总达到 11.8 万辆.22 图表 40：氢储能 7 天运行特性.22 图表 41：氢储能全年储氢容量变化.22 图表 42：1MWh 储能下氢能初始投资建设的度电成本较低（元/kWh）.23 图表 43：1kWh 储能扩容下氢能度电储能边际成本最低（元/kWh）.23 图表 44：氢能行业公司估值（亿元，倍）.24 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.上 游 绿 氢项 目进 入爆 发期，风 光电 消纳 与配 套设 备降 本推 动需 求启动 1.1 绿 氢 规划 量 爆发，2024 年 绿氢 项目 将迎批量开工 绿氢规划产能高增，2025 年国家规划 10-20 万吨、各地合计达 100 万吨。自 国家 层 面 发布 氢 能产 业发 展中 长期 规划（2021-2035 年）后，各地 积极 规划 可再 生能 源制 氢。当前已落地绿氢项目产能在 5 万吨 左右，根据 各地 政府 发布 的相 应氢 能政 策规 划，绿氢 产能 合计规划量到 2025/2030/2035 年已达 100/100/250 万吨，国内绿氢产能规划高增。图表1：氢 能 产 业发 展中 长期 规划2025 年可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年 发展目标 2025 年 2030 年 2035 年 燃料电池车保有量 加氢站 可再生能源制氢 二氧化碳减排 形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系。广泛应用可再生能源制氢。提升可再生能源制氢在终端能源消费中的比重。形成涵盖交通、储能、工业 等领域的多元氢能应用生态。约 5 万辆 部署建设 10-20 万吨/年 100-200 万吨/年 规划路线 核心技术 产业创新 制氢设施 交通领域 工业领域 储能领域 质子交换膜燃料电池、新型燃料电池、核心零部件以及关键装备。高校、科研院所、企业建设重点实验室、前沿交叉研究平台。因地制宜的制氢技术路线，清洁化、低碳化、低成本。重型车辆应用，货汽车市场，与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。还原剂，替代化石能源应用。“风光发电+氢储能”一体化应用新模式。示范工程 交通 储能 发电 工业 城市公交车、物流配送车、环卫车 可再生能源资源富集、氢气需求量大的地区 在金融、医院、学校、商业、工矿企业等领域引入氢燃料电池 在合成氨、甲醇、炼化、煤制油气等行业替代化石能源 来源：氢能产业发展中长期规划（2021-2035），国金证券研究所 图表2：各地 2025/2030/2035 年绿氢规划量达到 100/100/250 万吨/年 地区 2025 年 规划 量（万 吨/年）2030 年 规划 量（万 吨/年）2035 年 规划 量（万 吨/年）内蒙古 50-宁夏 8 30-吉林 8 30-40 120-150 甘肃 20-青海 4 30 100 新疆 10-合计 100 90-100 220-250 来源：各地政府官网、国金证券研究所 发展氢能全球共识逐步达成，海外绿氢规划产能同步高增。COP28 最新草案第 39 条（d）款指 出“加 快零 排放 和低 排放 技术，包括 碳捕 获、利用 和储 存以 及低 碳氢 的生 产等，以便加强在能源系统中替代碳排放有增无减的化石燃料的努力。”相较于 COP27 草案只是将氢能作为供缔约方进一步审议的领域，COP28 草案则是正式加入了氢能相关内容，被纳入意味着此领域被缔约方呼吁加快布局，意味着全球发展氢能共识已经形成，后续各国的氢能发展 将会 提速，从海 外绿 氢规 划来 看，欧盟 2030 年绿氢产能规划达到 2000 万吨，中东 当前 合计产能规划达到 2914.26 万吨。对于 国内 企业 而言，国内 外发 展机 遇并 存，尤其 是中东市场值得重视。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表3：全 球 各 国绿 氢产 能规 划合 计超 千万 吨 图表4：中 东 各 个地 区绿 氢产 能规 划高 增 来源：各国政府官网、国金证券研究所 来源：各国政府官网、国金证券研究所 2024 年绿氢项目将迎开工潮，预计电解槽招标同比翻倍看向 4GW。2023 年内，大量绿氢项目开始申报立项，国内立项的项目绿氢产能已超 400 万吨，当前 落地 项目 仅 5 万多吨产能，考虑到 2025 年国家 10-20 万吨、各地合计 100 万吨绿氢产能规划，明年绿氢项目将迎开工潮，带动制氢设备需求高增，我们乐观预计 2024 年国内电解槽招标量为 4GW，同比翻倍增长。图表5：国 内 立 项的 项目 绿氢 产能 已超450 万吨 图表6：全国 绿 氢项 目开 工率 达 30.17%来源：政府官网、国金证券研究所，数据截至 2023/12/22 来源：政府官网、国金证券研究所，数据截至 2023/12/22 05001000150020002500300035002025 2030 2032 2040 2050美国 加 拿 大 欧盟 日本捷克 匈 牙 利 沙 特阿拉 伯 阿 联酋阿曼 摩 洛哥 埃及 哈 萨 克 斯 坦86.9 17.3 1141.6 0.003 9.2 0.00248.1 1013.5 554.4 43.2 0.0030200400600800100012000501001502002503002022 2023内 蒙 古 新疆 甘肃 辽宁 吉林 宁夏 河北 河南山东 黑 龙江 陕西 江苏 天津 湖北 四川0.12 65.87 0.65 13.29 204.69 11.31 6.56 21.05 58.74 91.60 1.00 6.61 0.29 1.30 0.22 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250在建/已 规 划 项 目（万 吨）开 工率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：明 年 待 招标 电解 槽达 1662MW 来源：政府官网、中国招标和采购网、国金证券研究所，数据截至 2023/12/22 1.2 绿 氢 应用 限 制逐 步放 开，光储 氢平 价推 动产 业发 展 加速 政策保障+经济性是绿氢大规模推广应用的两大核心，政策保障是前提、经济性是关键。从政 策角 度看，各地 氢气 的政 策管 理条 例开 始逐 步松 绑，绿氢 应用 限制 陆续 开放，政策 保障条例频出台。从经济性角度看，光储 氢 降本 背景 下，绿氢 的经 济性 开始 显露，未来 在碳税驱动下平价进程将加速。现阶段看，政策和经济性两端均初现端倪，在政策限制逐步放开的前提下，光储氢平价或将成为氢能行业的爆发拐点。保障政策陆续出台，绿氢应用限制逐步放开。受限于能源管理条例，初期氢能发展应用 推广相对 较缓，今年 以来，氢气 的政 策管 理条 例开 始逐 步松 绑，氢能 能源 属性 政策 破冰，体现在绿氢生产不需危化品许可、允许在非化工园区建制加氢站等等，极大程度上放开了绿氢的生产和使用限制，也降低了额外的无效成本支出，政策的松绑扫除了绿氢推广路上的重要 障碍 之一，当前 内蒙 古、广东 等多 地均 已出 台相 关政 策，预计 其他 地区 后续 将陆 续开放。952710010020030040050060070080090010002023 2024项目开工 EPC招标 预招标 集中采购招标行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表8：氢 气 政 策管 理条 例开 始逐 步松 绑 环节 放松/利好 政策 地区 政 策 名称 制氢 绿氢生产项目不需在化工园区内建设。绿氢生产不需取得危险化学品安全生产许可。河北 河北省氢能产业安全管理办法（试行）辽宁大东区 大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）吉林 吉林省氢能产业安全管理办法（试行）离网型项目按照制氢所需 电量 确定 新 能 源 规模，新能源综合利用率不低于 90%；并网型年上网电量不超过年总发电量的 20%，年下网电量不超过项目年总用电量的 10%内蒙古 内蒙古自治区工业园区绿色供电项目实施细则 2023 年修订版(试行)储运 IV 型储氢瓶国家标准发布。国家标准 GB/T 42612-2023 车用压缩氢气塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶 液氢在运输环节标准规范的细化，也是实现民用液氢道路运输的前提。交通部 氢气（含液氢）道路运输技术规范 支持输氢管道建设和前期手续办理。内 蒙 古 鄂 尔 多斯 鄂尔多斯市支持氢能产业发展若干措施 推动输氢管道规划布局，变输电为输氢，以绿氢为载体实现新能源跨区域输送。内蒙古 内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案 加氢站 允许在非化工园区建设制氢加氢一体站。广东 广东省燃料电池汽车加氢站建设管理暂行办法 河北 河北省氢能产业安全管理办法（试行）辽宁大东区 大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）安徽六安 六安市燃料电池汽车加氢站建设管理暂行办法（征求意见稿）吉林 吉林省氢能产业安全管理办法（试行）新疆布尔津 布尔津县加氢站管理办法（暂行）（征求意见稿）加氢站参照天然气加气站管理模式，经营性加氢站应取得燃气经营许可或批复。内蒙古 内蒙古自治区加氢站管理暂行办法 河北 河北省氢能产业安全管理办法（试行）吉林 吉林省氢能产业安全管理办法（试行）参照燃气管理办法，规范加氢站审批、建设、验收标准。辽宁大东区 大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）加氢站参照城镇燃气加气站管理，由住建部门核发燃气经营许可证。新疆布尔津 布尔津县加氢站管理办法（暂行）（征求意见稿）氢车 探索城市物流配送、公共客运、管理服务、市际专线货运等应用场景；简化审批手续。辽宁大东区 大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）鼓励开展氢能网约车、租赁车、工作用车、公务用车试点。上海 上海交通领域氢能推广应用方案（2023-2025 年）江苏宜兴 宜兴市新能源产业发展三年行动计划（2023 2025 年）工业领域试点氢燃料电池重卡；工业园区、装备制造基地、矿区应用氢燃料电池重卡、矿卡。内蒙古 兴安盟“十四五”能源发展规划 对车用氢气运输车辆通行给予便利。辽宁大东区 大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）在运输道路开设绿色专用通道；氢能等新能源汽车不受环保限行。政府还贷收费公路执行 2折的差异化收费政策。内 蒙 古 鄂 尔 多斯 鄂尔多斯市支持氢能产业发展若干措施 京津冀示范城市群推出 7 个氢能高速场景。国务院国资委 共建中国氢能高速行动倡议“氢走廊”建设给氢能重卡带来发展机遇。内蒙古包头 包头市氢能产业发展规划（2023 2030 年）河南 郑汴洛濮氢走廊规划建设 2023 年 20 项重点工作清单 四川成都 成都市新能源和智能网联汽车产业发展规划（20232030 年）来源：各地政府官网、国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 光储氢降本驱动绿氢经济性初显，阶段性区域平价可期。绿氢可与灰氢平价，0.2 元/kWh电价时经济性显现。绿氢制取成本主要由电费和制氢设备构成，灰氢制取成本主要受煤价影响。煤炭 价格 呈现 波动 态势，400-1050 元/吨煤 价下，对应 制氢 的氢 气成 本在 9.5-15 元/kg；对于 绿氢 制取 成本，外接 电力 成本 在 0.1-0.23 元/kWh 时，对应 制氢 成本 在 9.1-16.3元/kg。即意味着电价 0.2 元/kWh 以下时，绿氢和灰氢（1000 元/吨煤价）可达成平价。图表9：电价 0.2 元/kWh 以下 时绿 氢和 灰氢 可达 成平 价 来源：国金证券研究所测算，注：煤制氢成本测算区间对应煤价 400-1050 元/吨，ALK 和 PEM 制氢成本测算区间对应电价 0.1-0.23 元/kWh。光储 氢 降本 下绿氢 开始具备 经济性，光储氢项目可行性未来可期。电价是绿氢平价关键，光储氢一体化项目为破局要点，0.2 元/kWh 以下的电价是实现绿氢平价的关键，低电价甚至零 电价（弃 电消 纳）只可 能发 生在 采用 新能 源发 电的 情况，绿氢 成本 在光 储氢 一体 化项目内将大幅下降，降低用电成本的关键点体现在光伏组件/风电机组的价格上。今年以来，光伏组件和储能的降本进程加速，阶段性的绿氢经济性已经初步显现。假设项目 70%的电量上网，剩余 30%电量用于制氢，弃电率 20%，根据我们的测算，在光伏组件 1 元/W、单位 投资 3.1 元/W，储能 电芯 0.5 元/Wh、单位 投资 1.06 元/Wh，电解槽 1.2 元/W、单位 投资 1.35 元/W 的情 况下，对应 的制 氢成 本在 6.48 元/kg，项目 IRR 达到 5.7%。这意味着在当前光储氢设备均可达到的成本下，在此模式下绿氢制取的成本已经可实现与灰氢平价，未来随着光储氢设备的 技术迭代及 规 模 化 效 应等带来的进一步降本，项目将实现经济性，绿氢消纳光伏发电电量占比也将大幅提升。79111315171921煤 制氢成 本（元/kg）ALK 制 氢 成 本（元/kg）PEM 制 氢 成 本（元/kg）-7.5 元/W PEM 制 氢成本（元/kg）-4.5 元/W0.2 元/kWh 电价 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表10：不 同 组 件价 格/制氢 系统 价格 下的 绿氢成本 可实现平价 绿 氢 制取成本（元/kg）电 解 槽价格（元/W）0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 光伏组件格（元/W）0.86 6.22 6.24 6.27 6.29 6.32 6.34 6.36 6.39 6.41 6.43 6.46 6.48 6.50 0.88 6.23 6.25 6.28 6.30 6.33 6.35 6.37 6.40 6.42 6.44 6.47 6.49 6.51 0.90 6.24 6.26 6.29 6.31 6.34 6.36 6.38 6.41 6.43 6.45 6.48 6.50 6.53 0.92 6.25 6.28 6.30 6.32 6.35 6.37 6.39 6.42 6.44 6.46 6.49 6.51 6.54 0.94 6.26 6.29 6.31 6.33 6.36 6.38 6.40 6.43 6.45 6.47 6.50 6.52 6.55 0.96 6.27 6.30 6.32 6.34 6.37 6.39 6.41 6.44 6.46 6.48 6.51 6.53 6.56 0.98 6.28 6.31 6.33 6.35 6.38 6.40 6.42 6.45 6.47 6.50 6.52 6.54 6.57 1.00 6.29 6.32 6.34 6.36 6.39 6.41 6.43 6.46 6.48 6.51 6.53 6.55 6.58 1.02 6.30 6.33 6.35 6.37 6.40 6.42 6.44 6.47 6.49 6.52 6.54 6.56 6.59 1.04 6.31 6.34 6.36 6.38 6.41 6.43 6.46 6.48 6.50 6.53 6.55 6.57 6.60 1.06 6.32 6.35 6.37 6.39 6.42 6.44 6.47 6.49 6.51 6.54 6.56 6.58 6.61 1.08 6.33 6.36 6.38 6.40 6.43 6.45 6.48 6.50 6.52 6.55 6.57 6.59 6.62 1.10 6.34 6.37 6.39 6.41 6.44 6.46 6.49 6.51 6.53 6.56 6.58 6.60 6.63 来源：国金证券研究所测算，注：1.06 元/Wh 储能成本 图表11：不 同 组 件价 格/制氢 系统 价格 下的IRR，设备降本下 项目经济性 逐步显现 风 光 氢一体化 项目 IRR（%）电 解 槽价格（元/W）0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 光伏组件格（元/W）0.86 6.45%6.44%6.43%6.42%6.40%6.39%6.38%6.37%6.36%6.34%6.33%6.32%6.31%0.88 6.35%6.34%6.32%6.31%6.30%6.29%6.28%6.26%6.25%6.24%6.23%6.22%6.21%0.90 6.24%6.23%6.22%6.21%6.20%6.18%6.17%6.16%6.15%6.14%6.13%6.11%6.10%0.92 6.14%6.13%6.12%6.11%6.09%6.08%6.07%6.06%6.05%6.04%6.03%6.01%6.00%0.94 6.04%6.03%6.02%6.00%5.99%5.98%5.97%5.96%5.95%5.94%5.92%5.91%5.90%0.96 5.94%5.93%5.92%5.90%5.89%5.88%5.87%5.86%5.85%5.84%5.83%5.81%5.80%0.98 5.84%5.83%5.82%5.81%5.79%5.78%5.77%5.76%5.75%5.74%5.73%5.72%5.71%1.00 5.74%5.73%5.72%5.71%5.70%5.69%5.67%5.66%5.65%5.64%5.63%5.62%5.61%1.02 5.64%5.63%5.62%5.61%5.60%5.59%5.58%5.57%5.56%5.55%5.54%5.52%5.51%1.04 5.55%5.54%5.53%5.52%5.50%5.49%5.48%5.47%5.46%5.45%5.44%5.43%5.42%1.06 5.45%5.44%5.43%5.42%5.41%5.40%5.39%5.38%5.37%5.36%5.35%5.34%5.33%1.08 5.36%5.35%5.34%5.33%5.32%5.31%5.30%5.28%5.27%5.26%5.25%5.24%5.23%1.10 5.27%5.26%5.24%5.23%5.22%5.21%5.20%5.19%5.18%5.17%5.16%5.15%5.14%来源：国金证券研究所测算，注：1.06 元/Wh 储能成本 1.3 氢 气 消纳 潜 在上 亿吨 量级，万 亿市 场启 动 氢气消纳潜在上亿吨量级，带动万亿市场规模。根据我们之前发布的氢能产业链系列深度报告之十六“潜在亿吨放量空间，绿氢消纳及驱动力探讨”的测算和分析，氢气消纳主要集中在化工、钢铁、储能和交通四大领域，从短、中期以及理论极限值分析来看，短期已立项规划的绿氢项目可带动百万吨氢气需求和百亿元市场空间，在绿氢全面渗透下，潜在的消纳空间高达亿吨，将催生氢气和相应设备的万亿市场规模，远期天花板高。测算 说明：（1）短期：以当 前已 落地 或立 项的 绿氢 相关 项目 作为 指引 测算，部分 无 明确规划项目的以绿氢渗透率估算，预计 看向 2-3 年后；（2）中期：以 30%的绿氢渗透率为假设测算，预计看向 2030 年；（3）理论极限：以绿氢全面渗透为假设测算。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表12：氢 气 消 纳理 论极 限上 亿吨，带 动万 亿市 场规 模 领域 类型 绿 氢 潜 在 可渗 透 的行 业规 模 使 用 绿 氢 的对 应 产品 规划 量 短 期 规 划 对应 绿 氢量 化工 合成氨 6000 万吨 805.1 万吨 141.7 万吨 甲醇 8000 万吨 478.85 万吨 89.8 万吨 炼油 7 亿吨 假设 3%渗透 23.1 万吨 钢铁 钢铁冶炼 18.9 亿吨 740 万吨 40.7 万吨 储能 储存电能 6000 亿 kWh 28.18 万吨 28.18 万吨 交通 商用车 839 万辆 假设 15%渗透率 18.4 万吨 潜 在 市 场 规模 短期 中期 理 论 极 限 氢 气 需 求 规 模（万 吨）341 8964 30959 电 解 槽 装 机 规模（GW）208 3646 6726 氢 气 市 场 规 模（亿 元）930 16277 30025 电 解 槽 市 场 规模（亿元）490 7146 13451 来源：国金证券研究所测算 图表13：四 大 领 域氢 气消 纳理 论极 限规 模达 上亿 吨，对应 电解 槽上 千 GW 氢 气 消 纳 规模（万吨）短期 中期 理 论 极 限 合计 341 8964 30959 化工 255 998 3326 钢铁 40 5292 17639 储能 28 228 2382 交通 18 2447 7611 电 解 槽 装 机规 模（GW）短期 中期 理 论 极 限 合计 208 3646 6726 化工 155 406 723 钢铁 25 2152 3832 储能 17 93 518 交通 11 995 1653 来源：国金证券研究所测算 图表14：四 大 领 域氢 气消 纳理 论极 限的 测算 市场 空间 达上 万亿 元 氢 气 市 场 规模（亿元）短期 中期 理 论 极 限 合计 930 16277 30025 化工 694 1812 3226 钢铁 110 9609 17107 储能 77 414 2311 交通 50 4442 7382 电 解 槽 市 场规 模（亿 元）短期 中期 理 论 极 限 合计 490 7146 13451 化工 365 795 1445 钢铁 58 4219 7664 储能 40 182 1035 交通 26 1950 3307 来源：国金证券研究所测算 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2.全球绿氢 发展成共识，重点关注 制氢 设备 环节 与绿色溢价 2.1 绿 色 溢价 为 产业 发展 推手，电解槽迎接早期光伏机 会 绿氢大规模应用将出现在光储氢平价点，现阶段正向全面平价点接近。新能源的大规模应用往往出现在其与原有能源的成本平价的时点之后，例如光伏行业的爆发是在2018 年平价上网政策之后，对应看氢能行业的爆发拐点将出现在光储氢平价点之后。现阶段看，在新能源成本下行的背景下，阶段性的区域绿氢平价已实现，绿氢成本正在向全面平价点接近。图表15：绿 氢 成 本正 在向 全面 平价 点逼 近 来源：国金证券研究所测算 碳税落地将抬高原有能源使用成本，绿氢平价进程加速。欧盟碳税已于 2023 年 10 月开启试运行，2026 年正 式运 行，碳税 的落 地将 抬高 原有 灰氢 成本，因而 变相 加速 绿氢 的平 价进程。2022 年欧盟平均碳价 约 为 88.36 欧元/吨，每千克 灰氢（煤制氢）约产生 25kg CO，以欧盟 10、50 欧元/吨的 碳价 测算，对应 的灰 氢成 本将 上涨 1.93、9.65 元/kg，对应 1000、400 元/吨煤 价下，灰氢 达到 24、19 元/kg，高于 0.23 元/kWh 电费下的绿氢制取成本。碳税逐步落地下，绿氢 的 平价进程 将加速，绿氢的大规模应用时点或将提前。图表16：碳 税 落 地抬 高灰氢 成 本，绿氢全面 平价进程加速 来源：国金证券研究所测算，注：以 欧盟 10 欧元/吨的碳价测算 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表17：50 欧元/吨碳价下，灰氢价格高于绿 氢 来源：国金证券研究所测算，注：煤制氢成本测算区间对应煤价 400-1050 元/吨，ALK 和 PEM 制氢成本测算区间对应电价 0.1-0.23 元/kWh。2.2 全 球 绿氢 规 划高 增，重点关注制氢设备环节 以风光氢储一体化项目为导向，绿氢项目呈现高增长态势。当前 国内 已投产的绿氢项目规模达到 5.4 万吨，其中位于新疆库车的国内最大光伏制氢示范项目于 2023 年 8 月 30 日全面 投产，绿氢 工业 化规 模应 用逐 步开 启，电解 槽进 入规 模化 验证 时代。绿氢 项目 规划 持续高增，近两年已立项的绿氢项目合计达到 483.31 万吨，绿氢项目将迎来 落地放量。图表18：2022-2023 年已立项绿氢项目 合计达到483.31 万吨 省区 已 投 产 2022 年 2023 年 下 游 应 用 领域 万吨/年 万吨/年 万吨/年 内蒙古 1.1 94.4 110.3 化 工、交 通、热 电 联供 新疆 2.07 0.14 6.4 化工、交通 甘肃 0.07 1.7 64.2 化 工、交 通、液 氢 辽宁 6.6 4.7 化 工、交 通、储 能、液 氢 吉林 0.09 3.29 10.0 化工 宁夏 1.4 21.1 化工、交通 河北 0.48 0.24 91.4 化 工、交 通、储 能 河南 0.02 1 交通、工业 山东 0.04 0.65 交 通、综 合 加能 站 黑龙江 0.11 58.6 化工 陕西 4.3 2.28 化工、交通 江苏 0.29 天津 1.3 化工、交通 湖北 0.12 化工、交通 安徽 0.01 交 通、热 电 联供 浙江 0.08 发 电、热 电 联供 青海 0.02 合计 5.4 131.8 351.5 来源：政府官网、中国招标和采购网、国金证券研究所，数据截至 2023/12/22 791113151719212325煤 制氢成 本（元/kg）ALK 制 氢成本（元/kg）PEM 制 氢成本（元/kg）-7.5 元/WPEM 制 氢 成 本（元/kg）-4.5 元/W 煤 制 氢+碳税 成本（元/kg）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 多地发布绿氢生产补贴政策，给予制氢端前期发展保障。西北部地区拥有丰富的风光资源，绿氢项目多集中于此，其中，内蒙古、宁夏、吉林、甘肃、青海、新疆均出台了相应的 绿氢产能规划，加总规划量至 2025 年达到 100 万吨，除规划外，内蒙古、吉林、甘肃、新疆等多地区 也发布了 绿氢生产补贴政策，补贴 额最 高高 达 10 元/kg，预计 后续 其他 地区 有望逐步跟进出台相关政策，规划指引叠加补贴保障，制氢端迎大发展机遇。图表19：内 蒙 古、吉 林、新疆、甘 肃等 多地 区给 予绿 氢生 产补 贴政 策 省级 地 市级 政 策 名称 补 贴 类型 补 贴 条件 补 贴 标准 内蒙古 鄂尔多斯 支持氢能产业发展若干措施的通知 绿氢制备生产 对落地鄂尔多斯且氢气产能大于 5000吨/年的风光制氢一体化项目主体 2022-2023 年：4000 元/吨；2024 年：3000 元/吨，2025 年：2000 元/吨 甘肃 张掖 关于促进氢能产业高质量发展的若干措施（暂行）（征求意见稿）绿氢制备供应 对已和市内加氢站签订中长期供气合同的绿氢制造企业，出厂价格不超过30 元公斤的 10 元/kg，单个企业不超 70 万 吉林-支持氢能产业发展若干政策措施（试行）绿氢制备生产 对年产绿氢 100 吨以上（含 100 吨）的项目 首年 15 元/kg，此后逐年按 20%退坡，连续 3 年，最高 500 万 绿氢设备 对专业从事绿氢存储的项目主体以及使用绿氢存储装置的其他项目主体 设备投资的 20%，最高 500 万 绿氢运输 对专业从事绿氢运输的项目主体 15
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