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2024年交通运输行业投资策略报告交运新周期低估、订单错配和长周期配置分析师|凌军 S0800523090002西部证券研发中心2023年11月26日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明 2投资要点 快递：三重低估高赔率，关注旺季价格变化。年初以来快递公司股价呈现弱势行情。目前快递股处于低预期、低股价阶段，但我们认为市场对于快递行业增长的潜力、国际快递的增长空间、价格竞争温和度以及少数优质龙头对价格竞争的抗压能力存在低估。四季度是电商快递传统旺季，建议积极关注快递价格变化。油运：船东订单错配，时间维度进入值得关注期。2021年集运突发行情导致新船订单在集运、油运及干散货之间实现错配，叠加环保因素导致油运和干散货新船订单占比持续维持低位。2022年油运由于俄乌冲突进入景气期，到目前接近1年时间维度，油运投资机会进入密切关注期。航空：淡季引发市场担忧，长周期配置时点或出现。2023年国际市场成为新的重要变量；民航采用新的收益管理策略，票价提升显著；国际航班负担大的三大航盈利欠佳，中小航空公司盈利较好。国庆期间，机票价格出现今年长假期的向下松动，航空股业绩和股价的弱贝塔的判断得到验证。但从目前估值回落情况来看，判断航空股或进入长周期配置时点。危废物流：化工大周期回落阶段，或是逆势布局机会。危废物流行业具备起点较高、壁垒提升、监管趋严的特点。已上市危化品物流龙头企业具备专精特新公司的特点，在各自的细分领域建立竞争优势；行业龙头通过不断提升内力，外延扩张，有望创造较好的长期增长曲线。基于危废物流行业受宏观调控和化工大周期牵引影响，目前整体行业处于化工大周期回落阶段，或是龙头公司逆势布局机会，建议持续关注。高速：重回高股息策略。高速公司从高分红、高股息率预期演绎到了高度关注业绩增长水平。但从历史来看，公路板块的业绩增长较为稳定，建议投资策略回归股息价值策略，结合股息收益率和分红率进行定价。风险提示：快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；国际快递业务不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期；淡季航空出行需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期；化工向下周期如果仍未结束，危废物流龙头公司的业绩可能阶段性低于预期；港口、铁路、公路等疫情复苏业务数据低于预期。1ZAZvMrMsRnMtNtQqNsNmN8OcM9PsQoOmOpMfQmNrQeRoMyQ9PoPmRMYnNrRxNnQtPCONTENTS目 录CONTENTS目 录油运：船东订单错配带来的机会航空：或进入长周期配置时点危废物流：或是逆周期布局机会02030401快递：三重低估高赔率高速：重回高股息策略05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明2023年以来快递行业股价跌幅较大VS多数快递公司前三季度业绩录得正增长 自2023年1月以来，快递股在交通运输行业中下跌幅度居前，略强于机场板块。截至11月17日，快递（中信）指数下跌29.56%。具体个股来看，顺丰、韵达、申通、圆通2023年以来的累计跌幅分别为-29.10%、-37.41%、-10.75%、-32.60%。快递股价与前三季度业绩出现背离。从上市公司的业绩增长来看，除圆通归母净利润同比略降之外，各上市公司前三季度均录得业绩正增长，股价走势与业绩增长出现背离。资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心，注：股价为截至 11月 17日收盘价快递：年初以来股价呈现弱势行情，快递企业前三季度业绩多数保持良好增长4图：2023年前三季度各公司归母净利润同比增幅 图：中信交运三级指数2023 年 1 月 1 日至今累计涨跌情况（%）-40-30-20-1001020公路 航运 铁路 港口 公交 航空 快递 机场-20%0%20%40%60%顺丰 韵达 申通 圆通请仔细阅读尾部的免责声明电商消费潜在增长率具备韧性，龙头公司市占率有望长期提升 2022年疫情下的低增长有其特殊性，2023年1-9月累计快递行业收入重回两位数增长达到11.14%。从量上看，疫情影响之下，2022年全国快递业务量增速首次低于10%，2023年Q1和Q2快递业务量增速已恢复两位数增长；从价格上看，成本下降和效率提升，或将推动快递价格下降，促进快递量的增速提升。龙头公司竞争力稳定，但市占率仍有空间。即使是行业进入低增速阶段，行业龙头将会依托综合优势持续提升份额，带来业绩增长。2017年之前，由于行业增速保持40-50%以上高增长，导致大量中小企业进入；2017年以来，部分优质龙头公司的市占率一直保持提升趋势。资料来源：国家邮政局，ifind，各公司财报，西部证券研发中心低估之一：国内快递业务的潜在增长可能被低估5图：快递公司市占率 图：年度规模以上快递收入及同比增速051015202530354045500200040006000800010000120002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-9本年累计收入（亿元）累计同比6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20132014201520162017201820192020202120222023/9/30顺丰 韵达 圆通 申通请仔细阅读尾部的免责声明电商快递企业有望受益于中国电商出海的超预期增长 中国电商在海外体现出强大竞争力。根据data.ai公布的2023年1月iOS全球购物类App月活用户排行榜数据，SHEIN排名第2，速卖通排名第7，Temu则排名第17。23年Q1-Q3，SHEIN、Temu分别夺得全球购物App下载量第一和第二。10月全球整体用户数量数据显示，亚马逊同比增长4%，Temu和SHEIN加起来增至2.6倍，两者累计用户数量扩大至约1.1亿人，逼近美国最大电商平台Amazon。目前各中国快递公司的国际业务优先布局在东南亚地区。中国快递公司伴随中国电商成长而来，积累了丰富的经验，虽然会遇到人工成本和法律障碍等各种问题，但中国快递积累的丰富经验有望带来先发优势。资料来源：data.ai，日本经济新闻社，网经社，各公司财报，西部证券研发中心低估之二：国际快递发展的前景可能被低估6图：国内主要快递公司东南亚发展布局策略 表：2023年1月iOS全球购物类App月活用户排行榜请仔细阅读尾部的免责声明参考大型油轮价格的周期波动，判断电商快递价格达到底部区间后将反弹 电商快递商业模式包含多个独立环节，揽件环节、中转环节和派送环节均为独立的经济体。揽件加盟商和派送加盟商在一线直面竞争，具有各自的盈亏平衡点。参照油运板块大型油轮运价走势，当单票快递价格下跌超过盈亏平衡点后将触发供给侧出清，推动价格回升。交运行业属于典型的周期性行业。油运板块存在大型油轮运价触及船东盈亏平衡点后回升的规律。同样，快递行业各环节均有独立的盈亏平衡点，当单票快递价格下跌到相应盈亏平衡点附近，或将触发各环节实体供给侧出清，引发价格回弹。资料来源：圆通速递招股说明书（600233大杨创世重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书），各公司财报，西部证券研发中心低估之三：价格竞争温和度可能被低估7图：电商快递商业模式细分环节揽件环节 中转环节 派送环节快递费预付面单费派送费中转费派送费网点中转费发件人 揽件加盟商自营枢纽运转中心及加盟商网络派送加盟商 收件人请仔细阅读尾部的免责声明历史上，价格战对部分优质龙头公司业绩影响温和 即使在过去激烈的价格竞争中，部分公司如圆通速递利润向下波动幅度较小，体现出强大的抗压能力。圆通速递在快递价格战较为激烈的时间段（2018-2021年和2023Q1-Q3）业绩增速分别为32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%、-4.1%。资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心低估之三：少数优质龙头公司业绩对价格竞争的抗压能力被低估8图：2018-2023Q1-Q3各快递公司归母净利润变化幅度-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3韵达股份 顺丰控股 申通快递 圆通速递 中通快递请仔细阅读尾部的免责声明快递行业有望在2024年迎来投资机会 公司增长：龙头公司圆通速递、申通快递市占率过去3年保持持续提升，我们判断这一趋势有望在2024年延续。国际市场：随着中国电商在海外发展不断壮大，2024年龙头快递公司布局国际市场有望加速。2023年9月价格竞争有减缓迹象，有望出现价格反弹并在2024年延续：罗戈网称广东揭阳地区9月份已开始实行涨价，总体都上涨2毛-3毛，接下来广东广州和浙江部分地区，也将会陆续涨价。2023年以来，电商快递价格呈现不断走弱趋势，随着第四季度快递旺季到来，价格有望反弹并在2024年持续。资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心投资策略：重点关注圆通速递、顺丰控股、申通快递表：2023年11月27日西部交运重点关注快递公司ifind盈利一致预测公司每股收益（元）PE（倍）PB-LF（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E顺丰控股 1.77 2.31 2.88 23.12 17.65 14.19 2.20 圆通速递 1.13 1.35 1.55 11.79 9.89 8.57 1.62 申通速递 0.32 0.64 0.91 28.52 14.25 9.94 1.66 韵达股份 0.64 0.91 1.12 13.72 9.63 7.86 1.41 CONTENTS目 录CONTENTS目 录油运：船东订单错配带来的机会航空：或进入长周期配置时点危废物流：或是逆周期布局机会02030401快递：三重低估高赔率高速：重回高股息策略05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明 历史上油运、集运、干散订单趋势较为同步。参考2005-2009年，油运、集运、干散货船订单趋势较为同步，订单运力比提升至峰值时间相近。本轮周期订单错配，集运订单大量新增，油运订单运力比创新低。2020-2021年疫情之下美国堵港导致运力调配反应不及时，出现供需错配，集装箱船盈利能力大幅提升，新船订单大量增加。同时，船舶造价高叠加环保因素导致油运、干散订单维持低位。资料来源：wind，西部证券研发中心供给端：船东订单错配，订单运力比创新低11图：全球不同船型订单情况2021-2023年原油轮、干散货船、集装箱船订单错配请仔细阅读尾部的免责声明 原油年度表观消费量波动不大。历史上原油全球消费量年度的波动幅度在-10%至6%之间。过去5年原油全球消费量增速的波动率为5.56%。资料来源：BP，西部证券研发中心需求端特征：原油表观消费量年度波动不大12图：全球原油消费量示意图-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001000150020002500300035004000450050001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球原油消费量（百万吨）yoy请仔细阅读尾部的免责声明 特殊事件会带来一段时期内的供需失衡，导致运价上涨。供给端：例如，1956年和1967年两次中东战争导致苏伊士运河关闭，运力供给大量减少，带来运价大幅上涨。需求端：例如，2003年中国加快对外开放，大力发展基建，大宗商品需求快速增长。资料来源：Maritime Economics 3e，西部证券研发中心运价特征：油运运价行情总发生在特殊事件后13图：1947-2008年油运行情复盘油运行情总发生在特殊事件后请仔细阅读尾部的免责声明 船东订单错配，时间维度进入值得关注期。2021年集运突发行情导致新船订单在集运、油运及干散货之间实现错配，叠加环保因素导致油运和干散货新船订单占比持续维持低位。2022 年油运由于俄乌冲突进入景气期，到目前接近1年时间维度，油运投资机会进入密切关注期。资料来源：ifind，西部证券研发中心投资策略：重点关注中远海能、招商轮船14表：2023年11月27日西部交运重点关注航运公司ifind盈利一致预测公司每股收益（元）PE（倍）PB-LF（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E中远海能 1.12 1.47 1.64 12.15 9.26 8.30 1.87 招商轮船 0.71 0.93 1.05 8.61 6.51 5.78 1.36 CONTENTS目 录CONTENTS目 录油运：船东订单错配带来的机会航空：或进入长周期配置时点危废物流：或是逆周期布局机会02030401快递：三重低估高赔率高速：重回高股息策略05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明国际市场成为短期供给的扰动项 在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑。而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给。资料来源：西部证券研发中心2023航空新特征一：国际市场成为新的重要变量16以往 2023请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源：航班管家，西部证券研发中心 17图：截止至2023年10月主要国家/区域的国际航班同比2019情况2023航空新特征一：国际市场成为新的重要变量 国际市场由于各种因素，恢复进度低于预期。截至2023年10月，中国航空公司的国际航班恢复到2019年的60%附近。原来飞在国际市场的航班回到国内市场参与竞争，导致国内实际的供求关系恶化。请仔细阅读尾部的免责声明l新背景：民航采用新的收益管理策略 2022年，国航、南航、东航客座率分别为62.73%、66.35%、63.70%，相比于2019年同期分别下降18.29pct、15.86pct、18.36pct，客座率有明显下降。2023年中期，三大航客座率相比于2022年同期有所提升，但相比于2019年同期，仍有所下降。在此背景下，2022年国航、南航、东航每收入客公里收益分别为0.63、0.59、0.60元，相比于2019年分别提升18.82%、20.41%、15.33%，反映了票价提升显著。资料来源：各公司财报，西部证券研发中心2023航空新特征二：民航采用新的收益管理策略18表：2019年、2022年、2023年中期三大航客座率及客公里收入比较 表：2019年、2022年、2023年中期三大航每收入客公里收益比较客座率（%）2019 2022 2023（H1）2022较2019（pct）中国国航 81.02 62.73 70.52-18.29南方航空 82.21 66.35 75.75-15.86中国东航 82.06 63.70 71.76-18.36每收入客公里收益（元）2019 2022 2023（H1）2022较2019（%）中国国航 0.53 0.63 0.61+18.82南方航空 0.49 0.59 0.56+20.41中国东航 0.52 0.60 0.60+15.33请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源:ifind，各公司财报，西部证券研发中心*结果：三大航盈利恢复欠佳，中小航空公司盈利恢复较好 三大航盈利恢复欠佳：中国国航、南方航空、东方航空2023年Q1-Q3的归母净利润分别为7.91、13.20、-26.07亿元；国航、南航恢复至2019年同期的11.70%、32.37%。中小航空公司盈利恢复较好：春秋航空、吉祥航空2023年Q1-Q3的归母净利润分别为26.77、11.34亿元，恢复至2019年同期的155.77%、91.72%。从归因分析的角度来看，中小航空公司国际运力占比较低，同时以东亚、东南亚的短距离航线为主，航空公司调整经营的空间较大；另外，中小航空公司享受了行业新定价策略的红利。图：2023Q1-Q3各航空公司归母净利润（亿元）图：2023Q1-Q3相较于2019年Q1-Q3归母净利润恢复比例7.9113.20-26.0726.7711.34-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空11.70%32.37%155.77%91.72%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%中国国航 南方航空 春秋航空 吉祥航空中国国航 南方航空 春秋航空 吉祥航空请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心 20机会酝酿一：供给保持低增速l飞机数将有望维持6年低增长 过去3年航司机队增速放缓。新冠疫情爆发、缓解与疫情出现反复导致需求受到抑制。结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2023、2024、2025年同比增速分别为3.8%、3.1%、2.9%，预计2020-2025年CAGR约为2.7%。从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长。l截止至2023年10月底，五大航司机队数合计相较于22年底增长约1.07%截止至10月底，5家上市航司相较于22年底合计净增加30架运输飞机，增幅为1.07%。大型航司幅度较低，民营航司吉祥和春秋幅度相对较高。图：民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速航司22年底机队总数（架）23年1-10月机队总数（架）23年1-10月机队总数相较于22年底变化（架）23年1-10月机队总数相较于22年底变化幅度（%）中国国航（含山航）894 899 5 0.56南方航空 894 904 10 1.12中国东航 778 782 4 0.51春秋航空 116 122 6 5.17吉祥航空 110 115 5 4.55总计 2792 2822 30 1.07表：2023年1-10月上市航司机队变化情况0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002007 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E民航运输飞机在册架数 净新增 在册架数同比增速请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源：ifind，证券时报，劳动观察，界面新闻，各公司财报，西部证券研发中心 21机会酝酿二：票价改革大概赢利弹性空间图：航空票价改革凸显业绩弹性2023Q3大部分航空公司业绩增长高于业务量增速l新的民航定价策略叠加票价空间 2004年，民航国内航空运输价格改革方案印发，我国机票价格市场化改革启幕，政府直接定价之外，航司被允许自主有限浮动。2010年，国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价。2013年，经济舱机票价格被分为政府指导价和市场调节价两类。2017年末，民航局决定，允许5家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价。此次改革调整为3家及以上，意味着实行市场调节价的航线范围进一步拓宽。2017年后市场调价的范围扩大。2020年12月起，根据民航局、发改委发布的最新关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知，增加370条国内航线进入市场调节价的范围，全国将有约1700条航线实行市场调节价。17.1%75.7%50.2%112.7%63.0%-1.2%-6.7%-7.5%18.7%22.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空23Q3归母净利润相比于19Q3增长 23Q3RPK相比于19Q3增长请仔细阅读尾部的免责声明l航空 在国庆期间，机票价格出现今年长假期的向下松动。但从目前估值回落情况来看，判断航空股或进入长周期配置时点。2023年8月以来，暑运旺季过后航空景气度略有下降，市场对于航空业较为悲观，航空板块股价调整幅度较大。当前三大航对应2024年的动态PE约8-9倍，对应航空股投资的长期逻辑具有回报率更高的优势，因此建议重点关注。资料来源：ifind，西部证券研发中心 22投资策略：或进入长周期配置时点公司每股收益（元）PE（倍）PB-LF（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E中国国航 0.08 1.01 1.24 100.73 8.17 6.65 3.41 南方航空 0.07 0.73 0.93 89.94 8.72 6.83 2.72 中国东航(0.09)0.50 0.66(47.87)8.59 6.50 3.61 春秋航空 2.46 3.84 4.69 22.03 14.12 11.58 3.27 吉祥航空 0.53 1.19 1.51 26.23 11.72 9.25 3.26 华夏航空(0.48)0.46 0.80(16.74)17.23 9.94 3.04 海航控股(0.04)0.08 0.09(36.50)18.25 16.22 16.74 表：2023年11月27日西部交运重点关注航空公司ifind盈利一致预测CONTENTS目 录CONTENTS目 录油运：船东订单错配带来的机会航空：或进入长周期配置时点危废物流：或是逆周期布局机会02030401快递：三重低估高赔率高速：重回高股息策略05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明 危废物流行业存在起点较高，壁垒提升、监管趋严的特点：对危废相关行业而言，安全永远是第一准绳。但随着我国化工行业规模的逐步扩大，以及短期增长过程中的配套缺位，我国化工行业安全事故曾经频发。因此，多部门发布相关监管政策，要求提高危险化学品物流的经营门槛。资料来源：交通运输部，国务院，应急管理部，各公司财报，西部证券研发中心 24危废物流：行业壁垒不断提升表：历年特别重大事故情况图：近5年全国化工事故及死亡情况0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022化工事故（起）死亡人数（人）时间 发布部门 法律法规2001 交通运输部 国内船舶运输经营资质管理规定2008 交通运输部 国内水路运输经营资质管理规定2011 国务院 危险化学品安全管理条例2012 国家安监总局 危险化学品经营许可证安全管理办法2013 国务院 国内水路运输管理条例2013 交通运输部 港口危险货物安全管理规定2013 交通运输部 道路危险货物运输管理规定2014 全国人大常委会 中华人民共和国安全生产法2015 全国人大常委会 中华人民共和国环境保护法2016 国家安监总局 化工（危险化学品）企业安全检查重点指导目录2016 国务院 涉及危险化学品安全风险的行业品种目录2016 交通运输部 危险货物水路运输从业人员考核和从业资格管理规定2017 国家安监总局 安全生产责任保险实施办法2019 国务院 生产安全事故应急条例2019 交通运输部 道路运输车辆技术管理规定2019 交通运输部 危险货物道路运输安全管理办法2020 交通运输部 国内水路运输管理规定2020 应急管理部 危险化学品企业安全分类整治目录（2020年）2021 国家发改委等五部门 关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见2022 应急管理部“十四五”危险化学品安全生产规划方案表：危废物流行业法律法规（部分）出台情况时间 事故名称伤亡及失踪人数（人）直接经济损失（亿元）1993/8/5 深圳市清水河危险化学品仓库“85”特别重大爆炸火灾事故 215 2.52010/7/16大连中石油国际储运有限公司“716”特别重大输油管道爆炸火灾事故4 2.232013/11/22 山东青岛市“1122”中石化东黄输油管道泄漏爆炸特别重大事故 198 7.52014/7/31 台湾高雄华运仓储公司“731”管线泄漏特别重大爆炸事故 332-2015/8/12 天津港“812”瑞海公司危险品仓库特别重大火灾爆炸事故 971 68.662019/3/21 江苏响水天嘉宜化工有限公司“321”特别重大爆炸事故 794 19.86请仔细阅读尾部的免责声明l已上市危化品物流龙头企业具备专精特新公司的特点，在各自的细分领域建立竞争优势 危化品物流公司在各自细分领域居于龙头地位。危化品物流行业集中度低，竞争格局相对分散，其中密尔克卫为第三方危化品物流综合服务商龙头，市占率为1.06%，主要系公司业务较为综合，分母采用第三方危化品物流规模全口径计算；宏川智慧为危化品仓储服务商龙头，按照罐容计算2022年市占率为11.10%；兴通股份和盛航股份为危化品航运服务商前两名，按照运力口径计算市占率分别为14.92%和10.60%。危化品物流细分龙头企业盈利能力强，现金流充足。2018年至2023年Q3，密尔克卫、宏川智慧、兴通股份和盛航股份四家细分行业危化品物流公司净利润现金比率（经营活动现金流量净额/净利润）几乎均大于1，说明各家龙头公司主营业务产生现金流的能力较强，净收益质量高，盈利能力强。资料来源：尚普咨询，智研咨询，wind，各公司财报，西部证券研发中心 25危废物流：细分行业陆续涌现出一批优质的专精特新公司图：危化品物流公司净利润现金比率（经营活动现金流量净额/净利润）图：危化品物流公司在各自细分领域居于龙头地位1.06%11.10%14.92%10.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%密尔克卫 宏川智慧 兴通股份、盛航股份第三方危化品物流综合服务商No.1危化品仓储服务商No.1危化品航运服务商No1、No.2注：密尔克卫为行业第一，但市占率偏低，主要系公司业务较为综合，分母采用第三方危化品物流全口径计算01234密尔克卫 宏川智慧 兴通股份 盛航股份2018/12/31 2019/12/31 2020/12/312021/12/31 2022/12/31 2023/9/30请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源：交通运输部，各公司官网，各公司财报，西部证券研发中心 26图：盛航股份、兴通股份、宏川智慧和密尔克卫近年发展情况危废物流：行业龙头不断提升内力，扩张外延盛航股份兴通股份宏川智慧密尔克卫请仔细阅读尾部的免责声明l化工行业基本面回落，危化品物流公司业绩出现负增长 2022年以来化学原材料和化学品制造业周期向下。中国化学原料和化学品制造业工业增加值月度同比增速自2022年4月的高点32.5%回落，截至2023年9月，化工行业月度同比增长-0.9%，降幅或已接近周期底部。危化品物流上市公司业绩增速显著放缓，对于优质公司或是逆势布局机会。2019年至2021年，密尔克卫、宏川智慧、兴通股份和盛航股份四家细分行业危化品物流公司的平均净利润增长率分别为54%、62%和37%；2022年以来四家公司业绩增长率显著放缓，2022年和2023年前三季度四家公司的平均净利润增长率分别为15%和8%，显著低于前面三年，说明受化工景气周期影响，行业增速显著放缓，目前或是优质龙头公司逆势布局的机会。资料来源：wind，各公司财报，西部证券研发中心 27危废物流：化工大周期回落阶段，或是逆势布局机会图：危化品物流上市公司业绩增速下滑 图：2022年以来化学原材料和化学品制造业周期向下-15-10-5051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-12月度化学原料和化学制品制造业工业增加值:亿元 月度化学原料和化学制品制造业:同比（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/1密尔克卫 宏川智慧 兴通股份 盛航股份2022年以来四家公司业绩增长率显著放缓请仔细阅读尾部的免责声明 28 策略建议：基于危废物流行业不断提高的进入壁垒以及龙头公司的优质程度，或是逆势布局机会。公司每股收益（元）PE（倍）PB-LF（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E盛航股份 1.12 1.55 2.01 17.08 12.36 9.53 2.04 兴通股份 0.99 1.34 1.76 16.93 12.54 9.57 2.16 宏川智慧 0.74 1.02 1.27 30.40 22.09 17.70 4.05 密尔克卫 3.78 4.94 5.85 15.84 12.11 10.22 2.43 表：2023年11月27日西部交运重点关注危废物流公司ifind盈利一致预测投资策略：重点关注盛航股份、兴通股份、宏川智慧、密尔克卫资料来源：ifind，西部证券研发中心CONTENTS目 录CONTENTS目 录油运：船东订单错配带来的机会航空：或进入长周期配置时点危废物流：或是逆周期布局机会02030401快递：三重低估高赔率高速：重回高股息策略05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明 长期以来，市场对公路铁路的投资主要因其高股息率的特点：对比交通运输行业内公路铁路、航空运输、快递不同行业主要上市公司股息率可发现，高速公路、铁路上市公司在股息率上处于相对领先位置。资料来源：各公司财报，ifind，西部证券研发中心高速公路：高股息特征显著30图：公路铁路行业股息率相对领先0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022中国国航 春秋航空 圆通速递 顺丰控股 招商公路 皖通高速 粤高速A 大秦铁路请仔细阅读尾部的免责声明 高速公路、铁路上市公司市场表现长期趋同，23Q1后出现分化：从2022年至今中信行业指数表现来看，市场在面对高速公路和铁路上市公司时，策略往往趋同。但是，23Q1以后，两行业中信指数表现出现分化趋势。我们判断，23Q1后，市场对高速公路上市公司的投资策略从“买股息”转变为“买增长”：通过对比ifind高速公路板块典型17家上市公司，和铁路物流板块典型3家上市公司，2023前三季度的扣非净利算术平均增速情况，我们发现，高速公路板块和铁路板块的相对业绩表现与股价指数趋势大致契合，即，从23Q1开始逐渐分化，推断市场对高速公路的投资策略转变为“买增长”。资料来源：ifind，各公司财报，西部证券研发中心 31图：公路和铁路板块平均扣非净利增速比变化情况高速公路：铁路2023Q2业绩增速显著低于公路图：公路和铁路行业指数表现在23Q1后出现分化（截至2023年11月17日）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002020-11-172021-02-172021-05-172021-08-172021-11-172022-02-172022-05-172022-08-172022-11-172023-02-172023-05-172023-08-172023-11-17中信行业指数:公路 中信行业指数:铁路0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2023Q1 2023Q2 2023Q3铁路板块公司平均扣非净利增速 公路板块公司平均扣非净利增速请仔细阅读尾部的免责声明 资料来源：各公司财报，Wind，西部证券研发中心；注，因招商公路没有2015-2019年的完整数据，没有列入统计范围；2023年只有半年报列示公路收费收入 32 2015-2019年，A股高速上市公司公路收费业务收入保持10%以内增长，呈现较为稳定的特征，主要因为中国经济进入平稳增长阶段，在公路运输端也表现相对稳定。2020年因疫情带来的低基数，2021年A股高速上市公司公路收费业务收入平均增速超过25%。2023年情况与2021年类似，因此我们判断高速公司业绩难以持续保持2023年的较高增速水平。高速公路：疫情前高速上市公司公路收费收入平稳增长图：2015-2022年高速公路板块上市公司收费公路收入同比增速表现-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1高速上市公司公路收费平均增速请仔细阅读尾部的免责声明 33 策略建议：基于长期业绩表现和2022年“低基数”表现影响，我们判断高速公路上市公司2023Q1-Q3较高的业绩增长水平表现难以长期维持。建议投资策略仍然回归股息价值策略，结合股息收益率和分红率进行定价。重点关注：粤高速A，皖通高速，赣粤高速，山东高速。公司每股收益（元）PE（倍）PB-LF（倍）股息率2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E粤高速A 0.78 0.85 0.90 10.25 9.46 8.96 1.76 5.47%皖通高速 1.03 1.11 1.19 10.16 9.42 8.82 1.41 7.52%赣粤高速 0.52 0.56 0.60 8.06 7.48 6.98 0.56 2.95%山东高速 0.70 0.75 0.81 9.58 8.92 8.30 1.10 7.03%表：2023年11月27日西部交运重点关注高速公路公司ifind盈利一致预测资料来源：ifind，西部证券研发中心高速公路：高增长难以持续，回归股息价值策略请仔细阅读尾部的免责声明 34风险提示 快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；国际快递业务不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期；淡季航空出行需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期；化工向下周期如果仍未结束，危废物流龙头公司的业绩可能阶段性低于预期；港口、铁路、公路等疫情复苏业务数据低于预期。投资评级说明35西部证券投资评级说明行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独
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