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此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必 阅读正文之 后的免责条款部分 证 券 研 究 报告 蹄疾步稳，静待风来 美 容 护 理行 业 2024 年 度策 略 2023 年 12 月 27 日 评级 同步大市 评级变动：维持 行 业 涨 跌 幅比 较%1M 3M 12M 美容护理-11.21-19.08-32.62 沪深 300-5.70-9.65-13.19 张 曦 月 分 析 师 执 业 证书编 号:S0530522020001 相关报告 1 美容护理行业 2023 年 12 月月报：11 月化妆品社零同比-3.5%，国货品牌增长动能有所减弱2023-12-21 2 美容护理行业点评：11 月社零同比增长10.1%，消费持续修复 2023-12-19 3 美容护理行业 2023 年 11 月月报：10 月化妆品社 零 增 速 再 度 放 缓，国 产 品 牌 势 能 持 续 向 上2023-11-17 重 点 股 票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）爱美客 5.84 48.13 8.49 33.10 12.13 23.18 买入 珀莱雅 2.06 53.82 2.97 37.37 3.69 30.03 买入 贝泰妮 2.48 42.44 3.01 35.01 3.60 29.25 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投 资 要 点：美护行业2023 年复盘：1）宏 观 层 面，经 济 回 升 向 好 基 本 趋 势 延 续，消费持续弱修复。从影响消费行为的核心要素 来 看，消费者信心不足是 拖累消费修复的主要原因。2023 年前三季度，全国居民人均可支配收入已恢复至疫情前水平，但消费者信心指数距2019 年同期水平还存在一定差距。2）行 业 层 面，美 护 板 块 增 长 放 缓，估 值 高 位 回 落。2023年 前 三 季 度，美 容 护 理 实 现 营 收 633.28 亿 元，同 比 增 长 4.14%，增 长显著放缓。估 值 方 面，截 至 2023 年 12 月 12 日，申 万 美 容 护 理 板 块 市盈率为 34.55 倍，位 于 2016 年以来的历史 8.33%分位，估 值 高 位 回 落。行业趋势回顾：1）消 费 复 苏 逐 步 放 缓，行 业 竞 争 加 剧，消 费 结 构 K 型分化；2）传 统 电 商 流 量 红 利 见 顶，兴 趣 电 商 或 为 品 牌 增 量 必 争 之 地；3）理 性 消 费 崛 起，国 货 品 牌 逆 势 突 围。4）监 管 趋 严，合 规 化 进 程 加速；5）传 统 赛 道竞 争 加剧，新赛道 快速 崛 起。2024 年投资展望：1）新 兴 渠 道 崛 起，具 备 敏 锐 洞 察 力、强 营 销 力、完备供应链的品牌有望率先抢占流量红利。在经济弱复苏的趋势下，兴趣电商能有效刺激消费需求，或将成为品牌增量的必争之地。后续来看，尽 管 渠道竞争或将 持 续 加 剧，但 具 备 敏 锐 洞 察 力、强 营 销 力、完备供应链的品牌或将率先抢占新 兴 渠 道 流 量 红 利，提 升 自 身 市 场 份 额；2）K 型 复 苏 延 续，高 性 价 比 国 货 品 牌 或 将 延 续 前 期 优 势。线上大促流量红利减退，叠加行业竞争加剧，行业增长开始放缓，美护消费或将暂 时 性 承 压。在 此 背 景 下，消 费 K 型复苏大概率 延 续，再 叠 加 理 性 消费崛起以及文化自信提升，注重研发，且具备高性价比的国货 品 牌 或将进一步抢占中端市场，扩大自身品牌优势；3）行 业 严 监 管 趋 于 常 态化，持 续 利 好 合 规 厂 商。长 期 来 看，“渗 透 率 提 升、合 规 化 率 提 升、国产 替 代 率 提 升”逻 辑 还 在 演 绎，叠 加 行 业 严 监 管 趋 于 常 态 化，行 业 加速 出 清，具 备 合 法 合 规 资 质 的 医美 机构 和医 美产 品龙 头有 望持 续受 益；4）看 好 胶 原 蛋 白、再 生、减 重、肉 毒 等 新 赛 道 崛 起。传统赛道竞争加剧，如 透 明 质 酸 市 场 竞 争 进 入 白 热 化 阶 段，截 至 2023 年 上 半 年，该 赛道已有超过50 款同质化程度较高的产品获批上 市，中 低 端 市 场 逐 渐 趋向 饱 和。而 胶 原 蛋 白、再 生、减 重、肉 毒 等 赛 道 长 坡 厚 雪，蓝 海 市 场-35%-25%-15%-5%5%15%2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 300行业深度 美容护理 此 报 告 仅供内部客户参 考-2-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 广阔。投资建议：化妆品部分，长 期 来 看，目 前 该 赛 道 已 经 进入 格局加速优化 阶 段，行 业 竞 争 加 剧 叠加 流 量 红 利 见 顶，行 业 增 速 或 将 持 续 放 缓。外 资 品 牌 走 弱，国 货 品 牌 分 化 加 剧，“营 销 能 力”和“研 发 能 力”缺一不 可。此 外，管 理 差 异 性 特 点 也 逐 渐 凸 显。一方面建议关注持续增强品 牌 势 能，调 整 营 销 策 略，不断夯实新兴渠道领先优势，且具备扎实研 发 功 底、多 品 牌 矩 阵 的 国 货 品 牌；二 是 建议关注 管 理 风 格 稳 健，或存在管理能力改善的公司。如品牌品类矩阵完善、且 品 牌 势 能持 续向上、以 及 管理能力持续改善的珀莱雅，以及细分龙头地位稳固，产品推 新 能 力 强，且 估 值 处 于 历 史 低 位 的 敏 感 肌 龙 头 贝 泰 妮。医美部分，长期渗透率提升、合规化率提升、国产替代率提升逻辑持续演绎，供需双发展格局延续，持续看好医美赛道长期景气，建议持续 关注推新能 力 强，具 备成 长 性的 公 司，如 爱美 客 等。风险提示：宏 观 经 济 下 行 风 险；疫 情 反 复 风 险；政 策 推 出 时 间 不 及 预期 风 险；行业 竞 争加 剧风 险；新 品 研发 不及 预 期风 险。XVCXuNtOmPpOtNnOnQsNrQ7N9R8OpNqQnPqMeRnNrQfQoOtO8OnMmMwMrQzRMYmQrQ 此 报 告 仅供内部客户参 考-3-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 内 容 目录 1 美护行业 2023 年复 盘.5 1.1 宏 观：经济 回 升向 好 基本 趋 势延 续，消 费 持续 修 复.5 1.1.1 社 会 消 费复 盘：消 费 弱复 苏，结 构 性特 征 显著.5 1.1.2 未 来 展 望：政 策托 底 助力 需 求释 放，消 费 信心 加 速回 暖驱 动 消费 持 续复 苏.6 1.2 行 业：消费 复 苏趋 缓，美 护 板块 表 现弱 于 整体.7 1.2.1 行 情 回 顾：美 容护 理 指数 跑 输大 盘，估 值 高位 回 落.7 1.2.2 业 绩 回 顾：行 业增 长 有所 放 缓，盈 利能 力 持续 提 升.9 2 化妆品行业趋势.11 2.1 行业趋势 1：行 业竞 争 加剧，消费 结 构 K 型 分化.11 2.2 行业趋势 2：传 统电 商 流量 红 利见 顶，兴 趣 电商 或 成为 品牌 增 量必 争 之地.13 2.3 行业趋势 3：理 性消 费 崛起，国货 品 牌逆 势 突围.14 3 医疗 美容 行业 趋 势.14 3.1 行业趋势 1：监 管趋 严，合 规 化进 程 加速.14 3.2 行业趋势 2：传 统赛 道 竞争 加 剧，新 赛道 快 速崛 起.15 4 2024 年投资展望.17 4.1 投 资 思 路 一：新 兴渠 道 崛起，具备 敏 锐洞 察 力、强 营销 力、完 备供 应 链的 品 牌有 望 率先 抢占 流 量红 利.17 4.2 投 资 思 路二：K 型 复苏 延续，高性 价 比的 国 货品 牌 或将 延 续前 期 优势.17 4.3 投 资 思 路三：行业 严 监管 趋 于常 态 化，持 续利 好 合规 厂商.17 4.4 投 资 思 路四：看好 胶 原蛋 白、再 生、减 重、肉 毒 等新 赛道 崛 起.17 5 重点关注标的.17 5.1 爱美客.18 5.2 珀莱雅.18 5.3 贝泰妮.19 6 风险提示.20 图 表 目录 图 1：社会零售总额当月值及月同比增速（亿元，%）.5 图 2：消费者信心指数.5 图 3：2023 年全国居民人均可支配收 入情况（元，%）.5 图 4：2023 年全国居民人均消费支出情况（元，%）.5 图 5：人民币存款情况（万亿元，%）.7 图 6：全国居民消费、储蓄、投资意愿.7 图 7：国内人均 GDP、可支配收入情况（万元，%）.7 图 8：各国最终消费率情况（%）.7 图 9：申万一级子行业年涨跌幅情况（%）.7 图 10：申万一级美容护理行情.8 图 11：美容护理、沪深 300 和全部 A 股历史估值情况.9 图 12：美容护理板块相对市盈率（中位数，剔除负值）.9 图 13：美容护理行业营收情况（亿元）.9 图 14：美容护理行业盈利情况（亿元）.9 图 15：美容护理行业整体净利率和毛利率情况.11 此 报 告 仅供内部客户参 考-4-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 16：化妆品板块净利率和毛利率情况.11 图 17：医疗美容板块 净利率和毛利率情况.11 图 18：美容护理行业费用率情况（%）.11 图 19：随着消费复苏放缓，化妆品复苏表现逐渐弱于整体（%）.12 图 20：珀莱雅线上渠道情况（亿元，%）.13 图 21：2021 年、2022 年“双十一”数据情况（亿元）.13 图 22：基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（十亿元，%）.16 图 23：肉毒素市场规模及增速（十亿元，%）.16 图 24：国内四大合规肉毒素品牌.16 图 25：中国溶脂针产品市场预期规模（百万元）.16 表 1：美容护理版块区间涨跌幅.8 表 2：化妆品子板块个股业绩情况.10 表 3：医疗美容子板块个股业绩情况.10 表 4：天猫、抖音渠道近三月美容护肤类 TOP10 品牌榜单.12 表 5：天猫、抖音渠道近三月彩妆类 TOP10 品牌榜单.12 表 6：2023 年“双十一”大促美容护肤和彩妆香水品类 TOP10 榜单.14 表 7：2021 年以来医美行业政策梳理.15 此 报 告 仅供内部客户参 考-5-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 1 美 护 行业 2023 年 复盘 1.1 宏观：经济 回升 向 好基 本趋 势延续，消费持续修复 1.1.1 社 会 消 费复 盘：消费 弱 复苏，结构性特征显著 经济回升向好趋势延续。2023 年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济 恢复发展的一年。行 至岁 尾，回看 全年，中国 经济 顶住 内外 部 压力，走出一条回升向好的 缓慢 复苏曲线。今年前三季度我国经济同比增速分别为 4.5%、6.3%和 4.9%，呈 前低、中高、后稳 的态 势。总体 来说，我国 经济 回升 向好、长期 向好 的基本趋势没有改变。消费信心不足拖累了消费复苏。从 影响消费行为和意愿的 核心要素来看，收入水平方面，2023 年前三季度全国居民人均可支配收入和人均消费支出累计值分别为 29398 元和 19530 元，同比 增速 为 5.9%和 8.8%。此外，前三季度居民 人均可支配收入 较 2019 年同期增长 28.5%，但人均消费支出较 2019 年同期下滑 3.3%，反映 出全 国居 民可 支配 收入水平已恢复至疫情前水平，但消费支出没有，目前消费支出整体偏保守；消费信心方面，10 月 份我国消费信心指数为 87.9，远低于 2019 年同期 107.3 的水平，明显还存在差距。图 1：社 会 零售 总 额当 月值 及 月同 比增 速（亿 元，%）图 2：消 费 者信 心 指数 资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 图 3：2023 年 全 国居 民 人均 可支 配 收入 情况（元，%）图 4：2023 年 全 国居 民 人均 消费 支 出情 况（元，%）资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券-20020406001500030000450002019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11:()87.90 60801001201402019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10-1001020010000200003000040000:-20-1001020300100002000030000:此 报 告 仅供内部客户参 考-6-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 社 零 修复曲折向上，结 构 性 特 征 显 著。1-11 月 份，我国社零月同比 增速趋势 呈 N 型复苏。社零 月同 比 增速从 3 月的 10.6%攀升至 4 月的 18.4%，5-7 月大幅回落至 2.5%，8月开始稳步回升，11 月回升 至 10.1%，整体呈现修复趋势。1-11 月份，我国 社会消费品零售 总额为 42.79 万亿元，同比增长 7.2%，较 2019 年同期增长 14.77%，恢复至疫情前水平。1）分地域看，乡村消费市场具备较大潜力。据国家统计局数据显示，1-11 月乡村消费品零售额 和城镇消费品零售额 同比 增速分别为 7.9%和 7.1%，反映 了下沉市场具备较大的 挖掘潜力。2）分 消 费 类 型 看，餐 饮 收 入 增 速 大幅领先商贸零售。受线下消费场景快速复苏和出行旺季拉动，1-11 月餐饮收入 47485 亿元，同比 增长 19.4%，远高 于商品零售5.9%的同比增速。具体分品类来看，必选消费整体稳健，可 选 消 费 表现分化。1-11 月 必选消费 品 中粮油食品/饮料/烟酒/日用品类 同比增速 分别 为 5.1%/2.8%/10.9%/3.6%；可选 消费方中金银珠宝、服装鞋帽 针纺织品和体育娱乐用品表现亮眼，1-11 月同比增速为 11.9%、11.5%和 10.7%，主要 系金 价上 涨和 去年 同期 低基 数效 应影 响。而建筑及装潢材料类和文化办公用品类 1-11 月同比增速为-7.8%和-5.8%。3）分 渠 道 看，线下渠道持续改善，同比增速略高于线上。1-11 月全国网上零售额 13.96 万 亿，同 比 增 长 11%；线下 商品 服 务销售额约 2.78 万亿元，同比增长 11.1%，连续四个月持续提升。整体而言，剔除 去年同期低基数 影响，随着 各项宏观政策发力显效，我国消费 目前处于 温和恢复 阶段。1.1.2 未来展望：政策托底 助力 需求释放，消费信心 加 速回暖 驱 动消 费持 续复 苏 在 政策 端，中央经济工作会议指出，经济回升向好趋势持续巩固，要 增 强 信 心 和 底气，消 费 信 心 有望加速修复。12 月中央经济工作会议 指出，虽然 我国 面对多重外部压力和诸多内部挑战，但经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。在需求端，着力扩大国内需求仍是国内经济工作的重点。会议 提出 要激 发 有 潜 能 的消费，扩大 有效 益的 投资，形成 消费 和投 资相 互促 进的 良性 循环。一方 面，要推 动消 费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。另一方面，也要稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。另 外，受 疫 情 疤 痕 效 应 减 弱 影 响，消 费 意 愿 有望持续回升。据国家统计局数据显示，我国居民倾向“更多消费”的比例由 2022 年 12 月的 22.8%提升至 2023 年 6 月 24.5%，倾向“更 多储 蓄”的比 例由 2022 年 12 月的 61.8%下滑至 2023 年 6 月的 58%，一定程度上反映出 居民储蓄流向消费的趋势。此外，相较于美国、英国、日本等发达国家超 70%的最 终消 费率，我国 2021 年的最终消费率仅为 53.92%，还存 在较 大提 升空 间。展望 2024年，随着 岁末 年初 消费 旺季 来临，消费需求持续释放，叠加经济回升向好趋势持续巩固，居民消费信心 或将 加速回暖，消费活力有望加速释放。此 报 告 仅供内部客户参 考-7-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 5：人 民 币存 款 情况（万 亿 元，%）图 6：全 国 居民 消 费、储蓄、投资 意愿 资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 图 7：国 内 人均 GDP、可 支配 收 入情 况（万 元，%）图 8：各 国 最终 消 费率 情况（%）资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 1.2 行业：消费 复苏 趋 缓，美护板块 表现弱于整体 1.2.1 行情回顾：美 容护 理 指数 跑输 大盘，估值高位回落 受 经济 复 苏 放 缓，消 费 者 信 心 不 足 等 因 素 影 响，申万美容护理指数跑输 大 盘。年初至今（2023 年 1 月 1 日-2023 年 12 月 12 日，下同），美容 护理（申 万一 级）指数 涨跌 幅为-31.96%，分别 跑输 上证 综指、沪深 300 和创业扳指 29.18pct、20.47pct 和 13.09pct，涨跌幅位居申万 31 个子行业中 最后一 名，较去年同期下滑 26 位。图 9：申 万 一级 子 行业 年涨 跌 幅情 况（%）资料来源：iFind，财信证券 810121460801001201402019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11:0%20%40%60%80%100%2019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06 0.005.0010.0015.000.005.0010.00GDP:()()GDP:53.92 45.0060.0075.0090.002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-40.00-20.000.0020.0040.00传媒通信计算机电子汽车煤炭石油石化机械设备家用电器纺织服饰非银金融公用事业上证指数建筑装饰医药生物环保轻工制造钢铁国防军工银行综合沪深300有色金属农林牧渔深证成指交通运输食品饮料基础化工社会服务创业板指建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理 此 报 告 仅供内部客户参 考-8-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 具体来看，2022 年 10 月末 至今年 2 月底为普涨行情，主要演绎的是线下活动场景 修复和 疫情管控 逐步 开放，美容护理（申万一级）指数上涨超 20%。而 3 月以后，随着宏观高频经济数据不及预期，消费复苏 逐步 放缓，美护 板块 有所 承压，板块 整体 出现 回调。图 10：申 万一 级 美容 护理 行情 资料来源：iFind，财信证券 从子板块来看，3 月以来各子板块均出现不同程度下滑。2022 年 10 月末 至 2 月 20日，美容 护理 子块 医疗 美容、化妆 品和 个护 用品 指数 均 出现 大幅 回调，涨幅分别为 37.64%、22.39%和 26.58%。而从 今年 2 月 21 日至今（12 月 12 日，下同），医疗 美容、化妆 品和个护用品指数 均呈现 普遍 下滑，涨跌 幅分 别为-5.84%、-18.40%和-11.64%。其中，医疗 美容指数 跌幅 较小，主要 系成 分股锦波生物今年 7 月 20 日于北交所上市，上市至 今的涨幅高达 136.52%。表 1：美容 护理 版 块区 间涨 跌 幅 子版块 区间涨跌幅 起始日期 20220101 结束日期 20221030 区间涨跌幅 起始日期 20221031结束日期 20230220 区间涨跌幅 起始日期 20230220结束日期 20231212 SW 美容护理-23.95%25.85%-13.88%SW 医疗美容-32.62%37.64%-5.84%SW 化妆品-19.68%22.39%-18.40%SW 个护用品-26.22%26.58%-11.64%资料来源：iFind，财 信 证券 板块估值处于历史低位，或 具 备 长 期 配 置 价 值。截至 2023 年 12 月 12 日，申万美容护理板块市盈率（TTM，整体 法，剔除 负值，下 同）为 34.55 倍，位于 2016 年以来的历史 8.33%分位，相对于沪深 300 溢价 1.79 倍，位于 2016 年以来的历史 19.79%分位，具备长期 配置性价比。25004500650085001050025003500450055006500 300 SW(此 报 告 仅供内部客户参 考-9-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 11：美 容 护理、沪深 300 和 全部 A 股 历史 估值 情况 图 12：美 容护 理板 块 相对 市盈 率（中 位数，剔除 负值）资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 1.2.2 业绩回顾：行业 增长 有所 放缓，盈 利能 力 持续提升 1）营收&利润：行业增长 整体 放缓，净利 润同 比 增速 依旧亮眼 2023 年前 三季 度，美容 护理 实现 营收 633.28 亿元，同比 增长 4.14%；实现 归母 净利润 90.81 亿元，同比 增长 45.51%。其中，2023 年 Q3 单 季度，美容护理板块实现营收 204.22亿元，同比增长 2.92%，较 2022 年 Q3 单季度 13.9%的同比增速明显放缓；实现归母净利润 36.37 亿元，同比增张 86.74%，较 2022 年 Q3 单季度-4.24%的同比增速 大幅改善，主要 是个护用品 板块中如两面针、红棉股份等公司归母净利润扭亏为盈，以及可靠股份、诺邦股份和稳健医疗等公司净利润出现大幅改善。图 13：美 容护 理行 业 营收 情况（亿元）图 14：美 容护 理行 业 盈利 情况（亿元）资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 从重点子行业来看，化妆品板块经营韧性犹存，品牌端增长势头延续。2023 年前三季度，化妆品板块实现营收 290.39 亿元，同比增长 6.39%，快于美护行业整体增速；归母净利润 34.99 亿元，同比 增长 61.94%，高于 行业整体增速。化妆品板块中，原 料 及 制造端业绩有所下滑，品牌端业绩增长动能仍较为强劲。2023 年前三季度，品牌端实现营收 206.41 亿元，同比 增长 10.75%；归母净利润 26.85 亿元，同比 增长 18.01%。其中，珀莱雅、丸美股份 今年前三季度分别实现营收 52.49 亿元和 15.36 亿元，同比增长 34.34%和 32.47%，营收增速最为抢眼。0.0050.00100.00150.00全部A 股 沪深300SW 美容护理 中位数（SW 美护）0.002.004.006.00/300/300 633.28 0%5%10%15%20%25%030060090012002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023Q3美容护理(左轴)YOY90.81-40%-20%0%20%40%60%03060901202018 2019 2020 2021 2022 2023Q3()YOY 此 报 告 仅供内部客户参 考-10-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 表 2：化 妆 品子 板 块个 股业 绩 情况 申 万 行 业 证 券 名称 2022Q3 归母净利润（亿元）2023Q3 归 母 净利润（亿元）2023Q3 归母净利润同比 2022Q3 营业收入（亿元）2023Q3营 收（亿元）2023Q3营 收 同 比 化妆品制造及其他 青 岛 金王 0.36 0.42 16.72%24.33 23.20-4.64%力 合 科创 1.85 2.90 56.62%17.01 17.58 3.33%青 松 股份-6.57-0.64-90.30%21.42 14.41-32.73%锦 盛 新材-0.04-0.17 308.87%1.86 1.80-3.41%科 思 股份 2.54 5.36 110.99%12.49 17.74 42.07%华 业 香料 0.22-0.01-103.42%1.82 1.96 7.54%嘉 亨 家化 0.48 0.26-45.78%7.63 7.29-4.51%小计-1.15 8.14-86.57 83.98-2.99%品牌化妆品 上 海 家化 3.13 3.94 25.84%53.54 50.91-4.91%珀莱雅 4.95 7.46 50.60%39.62 52.49 32.47%拉 芳 家化 0.62 0.76 22.18%6.25 6.16-1.46%丸 美 股份 1.20 1.74 44.85%11.44 15.36 34.34%水 羊 股份 1.19 1.80 51.36%33.43 33.77 1.04%贝泰妮 5.17 5.79 11.96%28.95 34.31 18.51%敷尔佳 6.49 5.36-17.33%13.15 13.39 1.86%小计 22.76 26.85 18.01%186.38 206.41 10.75%资料来源：iFind，财信 证券 医疗美容回补增长稳健，医 美 耗 材 增 长 动 能 尤为强劲。2023 年前 三季 度，医疗 美容板块实现营收 79.51 亿元，同比 增长 11.16%，远超 过美 护行 业整 体增 速；归母 净利 润 20.77亿元，同比增长 26.08%，低于 行业 整体 增速。医 疗美 容板 块中，医美 耗材 增长 动能尤为强劲。2023 年前 三季 度，医美 耗材 板块 实现 营收 69.09 亿元，同比 增长 13.98%；归母 净利润 21.25 亿元，同比增长 22.13%。其中，除华熙生物营收出现小幅下滑以外，锦波生物、爱美客 今年前三季度 均实现快速增长，营收 同比 增速分别为 105.64%和 45.71%。表 3：医 疗 美容 子 板块 个股 业 绩情 况 申 万 行 业 证 券 名称 2022Q3 归 母 净利润（亿元）2023Q3 归母净利润（亿元）2023Q3 归母净利润同比 2022Q3 营业收入（亿元）2023Q3营 收（亿元）2023Q3营 收 同 比 医美服务*ST 美谷-0.93-0.48-10.91 10.42-4.49%小计-0.93-0.48-10.91 10.42-4.49%医美耗材 锦 波 生物 0.70 1.92 173.73%2.51 5.17 105.64%华 熙 生物 6.77 5.14-24.07%43.20 42.21-2.29%爱美客 9.92 14.18 42.95%14.89 21.70 45.71%小计 17.40 21.25 22.13%60.61 69.09 13.98%资料来源：iFind，财 信 证券 2）盈 利 能 力：毛利 率、净利 率齐 升，盈利 能力持续 改善 盈利能力继续提升。2023 年前三季度，美容 行业毛利率和净利率分别为 47.85%和14.5%，同比 增长 2.92pct 和 4.27pct；单 Q3 毛利率和净利率分别为 47.66%和 17.99%，同 此 报 告 仅供内部客户参 考-11-请 务 必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 比增加 2.69pct 和 8.17pct；费用率方面，2023 年前三季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发 费用 率分 别为 24.72%、6.15%、3.52%，同比 分别 变化+1.62pct、+0.03pct、+0.08pct，主要是由于 流量 成本 高 企，以及 各品 牌企 业 加大 新电 商布 局的 背 景下，销 售费 用率 略 有提升；2023 年单 Q3 季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 24.61%、6.52%、3.63%，同比 分别 变化+2.49pct、-0.15pct、-0.12pct，除销售费 微幅上行外，各项费用率同比表现较为稳定。图 15：美 容护 理行 业 整体 净利 率 和毛 利率 情 况 图 16：化 妆品 板块 净 利率 和毛 利 率情 况 资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 图 17：医 疗美 容板 块 净利 率和 毛 利率 情况 图 18：美 容护 理行 业 费用 率情 况（%）资料来源：iFind，财信证券 资料来源：iFind，财信证券 2 化妆品 行业趋势 2.1 行业趋势 1：行 业 竞争 加剧，消费结构 K 型 分化 今年以来，随着线下 消费场景修复，消费 者购买意愿回升，化 妆品 市场重回增长 曲线。3-5 月份化妆品单月社零 同比 增速均超 9%。1-8 月份 化妆品 类商品零售累计同比增速为 8.6%，复苏 势头 好于 整体 社零（8.2%），好于 商品 零售（6.8%）。但 由于 宏观 经济 数据不及预期以及基数效应减弱 等因素影响，消费 复苏 有所 放缓，化妆 品 类表现 开始走弱。虽我国 11 月单月社零同比增长 10.1%，但两 年复 合增 速已 连续 3 个月 下滑，由 8 月 5.02%下滑至 11 月的 1.77%，节奏 有所 放缓。化妆品类 方面，截至 11 月，我国 化妆 品商品零售0%20%40%60%2017 年 2018 年 2019 年 2020年 2021 年 2022 年 2023Q3净利率 毛利率0%20%40%60%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021年 2022 年 2023Q3净利率 毛利率0%20%40%60%80%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023Q3净利率 毛利率0510152025302019 2020 2021 2022 2023Q3 此 报 告 仅供内部客户参 考-12-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 值累计同比下滑至 4.7%，化妆品类 11 月单月同比增速更是由正转负，回落至-3.5%。图 19：随着 消费 弱复 苏，化妆 品 复苏 表现逐渐 弱 于整 体（%）资料来源：iFind，财信证券 表 4：天 猫、抖 音 渠道 近三 月 美容 护肤 类 TOP10 品牌 榜单 排名 天猫渠道 抖音渠道 9 月 10 月 11 月 9 月 10 月 11 月 1 珀莱雅 珀莱雅 珀莱雅 韩束 珀莱雅 韩束 2 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 娇润泉 韩束 雅诗兰黛 3 玉兰油 娇韵诗 兰蔻 珀莱雅 欧莱雅 海蓝之谜 4 薇诺娜 薇诺娜 玉兰油 雅诗兰黛 娇润泉 赫莲娜 5 至本 SK-II 雅诗兰黛 欧莱雅 雅诗兰黛 兰蔻 6 修丽可 资生堂 薇 诺娜 谷雨 海蓝之谜 后 7 兰蔻 肌肤之钥 修丽可 仁和匠心 薇诺娜 珀莱雅 8 自然堂 后 资生堂 欧诗漫 谷雨 欧莱雅 9 雅诗兰黛 玉兰油 自然堂 可复美 HBN 可复美 10 Decorrack 自然堂 赫莲娜 海蓝之谜 SK-II SK-II 资料来源：青眼 资 讯，财 信证 券 表 5：天 猫、抖 音 渠道 近三 月 彩妆 类 TOP10 品牌 榜单 排名 天猫渠道 抖音渠道 9 月 10 月 11 月 9 月 10 月 11 月 1 卡姿兰 卡姿兰 彩棠 AKF VC 花西子 2 花西子 香奈儿 圣罗兰 VC 彩棠 AKF 3 3CE 肌肤之钥 3CE 卡姿兰 AKF 卡姿兰 4 香奈儿 圣罗兰 娜斯 花西子 卡姿兰 圣罗兰 5 圣罗兰 迪奥 肌肤之钥 柏瑞美 玛丽黛佳 柏瑞美 6 娜斯 娜斯 雅诗兰黛 悠宜 花西子 VC 7 彩棠 珂拉琪 玫珂菲 玛丽黛佳 方里 方里 8 肌肤之钥 3CE 魅可 橘朵 3CE 罗娜女神 9 橘朵 健美创研 卡姿兰 朱莉欧 柏瑞美 三熹玉 10 兰蔻 花西子 纪梵希 BABI 恋火 橘朵 资 料 来 源：青眼 资 讯财 信 证券 从美容护肤类 近三月 TOP 10 榜单来看，龙头品牌地位相对稳固，天猫渠道的珀莱雅、-6.00-3.000.003.006.009.0012.002022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11社会消费品零售总额:累计同比 商品零售:累计同比 化妆品类商品零售类值:累计同比 此 报 告 仅供内部客户参 考-13-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 欧莱雅 稳居前二，抖音 渠道 的韩 束稳居第一。上榜的其他品牌虽品牌波动较小，但排名波动相对较大；从彩妆 类 近三月 TOP 10 榜单来看，无论是品牌排名 还是整体的 波动性都相对较高，竞争更为激烈。此外，如果说短期的 消费行为是受收入水 平和消费者信心影响，那么长期的消费 理念和消费结构则是受社会经济、文化、以及财富分配等多因素影响。疫情三年对消费者的生活方式、行为模式也带了了深刻变化。消费 K 型 复苏，高端化和大众化并行，成为了2023 年消费的主旋律，主打差异化的高端产品以及具备极致性价比的刚需品都迎来了 一定的 发展契机。受储蓄意愿抬升影响，极具性价比的刚需品市场竞争也更为激烈。2.2 行业趋势 2：传统 电商 流量红利见顶，兴趣 电商或 成为 品牌 增量必争之地 据弗 若斯 特沙 利 文 数据 显 示，2015-2021 年中 国美 妆线 上 渠道 市场 规模 CAGR 为23.5%，远高于 线下渠道。国货 龙头公司 凭借 其自 身敏锐的市场洞察 力，深 耕线 上渠 道，从而 充分享受了化妆品 线上化 所带来的 增长 红利。据 珀莱 雅公 司 年报 显示，公 司线 上 渠道销售 额 从 2018 年的 10.28 亿元增长至 2022 年的 57.88 亿元，年复合增速为 54.04%，销售 占比 也由 43.57%提升至 90.98%，线上渗透率快速提升为公司提供了强劲的 增长动能。此外，截至 2022 年底，贝泰 妮、上美 股份 等多 家公 司线 上销 售占 比 均 已远超 线下渠道。图 20：珀 莱雅 线上 渠 道情 况（亿 元，%）图 21：2021 年、2022 年“双 十 一”数据 情 况（亿元）资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：青眼资讯，财信证券 而今年以来，随着 消费 复苏 逐步 放缓，行业竞争加剧，美护 渠道 分化 明显加快，淘系渠道 增长放缓，抖音渠道 增长强劲。以“
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