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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 12 月 05 日 食品饮料 行业专题 水落石方出食品饮料行业 2024 年投资策略 证券研究报告 投资评级 领 先 大市-A 维持评级 首 选 股票 目 标 价（元）评级 603369 今世缘 88 买入-A 000596 古井贡酒 370 买入-A 600559 老白干酒 35 买入-A 600519 贵州茅台 2400 买入-A 000568 泸州老窖 276 买入-A 000858 五粮液 232 买入-A 600809 山西汾酒 340 买入-A 001215 千味央厨 70 买入-A 603170 宝立食品 26.46 买入-A 603345 安井食品 160.45 买入-A 300973 立高食品 84.15 买入-A 600600 青岛啤酒 118.5 买入-A 000729 燕京啤酒 12.6 增持-A 00291 华润啤酒 62.9 买入-A 002847 盐津铺子 101.08 买入-A 002991 甘源食品 97.36 买入-A 003000 劲仔食品 12.07 买入-A 002557 洽洽食品 41.02 买入-A 603317 天味食品 18.59 买入-A 600872 中炬高新 43.44 买入-A 603027 千禾味业 22.22 买入-A 600887 伊利股份 36 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对 收益-0.8 1.6 7.8 绝 对 收益-3.2-6.6-2.8 赵国防 分析师 回 顾：结 构性 弱 复 苏 基本面来看，2023 年 场景放开后 消费呈结构 性弱复苏，整体食品饮料板块实现收入利润稳健增长，各子板块表现不一。今年我们梳理食品饮料行业 有四大特征：1）升级 趋势放缓，性价比消费 凸显。白酒百元价格带活跃，其他价格带表现平稳，啤酒高端化趋势放缓，但趋势仍在。2）分化加剧，龙头效应明显。白酒行业集中度进一步提升，名酒优势愈 发凸显，头 部连锁餐饮 表现明显好 于社会餐饮。3）区域品类发展不 均衡，场景 结构性复苏。4）营销 更侧重消费 者端，零食渠道模式发生变化。股票行情来看，前高后低整体低迷，北向资金下半年开始大幅流出，估值水位整 体偏低，部分个股已处于历史低位。展 望：挤 压式 增 长 或 成常 态，企 业竞 争 力 成 为胜 出 关 键 需求端来看，需求压缩但仍具韧性，在弱复苏背景下需求较为平淡，15 年以后 补库存周期 基本结束，行业进入存 量竞争阶段，大众需求成为板块主力，整体韧性较足。供给端来看，当前供给格局逐步优化，如中小企业逐步出清，行业集中度进一步提升；此外行业竞争手段更加多元，企业更加注重消费者端投入，消费趋于理性，性价比关注度提升。成本端来看，大宗原材料价格回落，充分释放利润弹性。同时，零食店等新兴业态景气度延续，渠道竞争模式逐步演化，兼并收购持续开展，远期有望形成两极分化格局。投资策略：水落石方出 展望明年：从需求端来看，当前需求韧性较强，随宏观积极信号释放，商务活动改善可期，宴席场景有望延续稳健增长，整体需求有望触底反弹。从供给端来看，行业分化较为明显，企业因场景布局、品牌卡位以及自身管理能力，在应对挤压式增长环境 时体现出明显分化，预计这种行业趋势会持续下去。展望未来消费投资，除关注整体宏观需求和商业模式外，更需要看企业经营变化。（1）白酒：挤 压 式增长 背 景 下，重 点 关 注 竞争 力 突 出 酒企。展望明年，我们认 为竞争力强 化的公司仍 然值得重点 关注，具体 来看：1）区域名酒：推荐 今 世 缘、古 井 贡 酒、老 白 干 酒，建议关注迎驾贡酒、洋 河 股 份、口 子 窖、金种 子 酒、金徽 酒、伊 力特、顺 鑫 农业；2）高端白酒：推荐 贵 州 茅 台、泸 州 老窖、五 粮 液；3）次高端白酒：推荐山西汾酒，建议关注 舍 得 酒 业、酒鬼 酒、水 井坊。（2）餐饮供 应 链：食品 工 业 化 符合 降 本 逻 辑，新 市 场广阔。结合当下的消费环 境，我们认 为依靠大 B 的企业明 年增长确定 性依旧比较-12%-2%8%18%28%38%2022-12 2023-04 2023-08 2023-11食品饮料 沪深300 999729753 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业 专题/食 品饮 料 强，百胜等大 B 的渗透率提升，有望带来集中度提升红利，确保供应商实现稳健增长；小 B 渠道基数较低但相对仍有不确定性，推荐千味央 厨、宝 立食 品、安 井食 品、立 高食 品，建议关注 三 全 食品 等。（3）休 闲食 品：渠 道改 革 持 续 推进，有 力 带动 行 业 增 量。展望2024年，积极拥抱渠道变化，丰富渠道布建的公司更能驱动中长期增长动能，推荐盐 津 铺 子、甘源 食 品、劲仔 食 品，同时推荐低估值、高分红、成本改善的洽洽食品，建议关注好 想 你、三 只松 鼠、良 品铺 子。（4）啤 酒：高 端 化 逻辑 仍 在，成本 下 行 或 有催 化。我们认为啤酒板块整体估值水平已处相对低位，基本面边际改善可期，推荐 青 岛 啤 酒、燕 京 啤 酒、华 润 啤 酒，建 议关注重庆啤酒。（5）饮 料：预 计 明 年增 速 回 归 常态，自 下 而上 优 选 高 景气 度 个 股。建议优选赛道仍有渗透空间、有产品矩阵开拓逻辑的成长性个股，建议关注 东 鹏 饮 料、百 润股 份、养 元饮 品。（6）调 味品：调 整 延续，关 注 成长 性 标 的。展望2024 年，我们认为行 业 基 本 面 基 本 到 达 底 部 位 置，拐 点 仍 需 等 待 餐 饮 行 业 复 苏 进 程 加速，建议关注个股的投资机遇，推荐 天 味 食 品、中 炬 高 新、千 禾 味 业，建议关注海 天 味 业、日辰 股 份、颐海 国 际、涪陵 榨 菜、恒顺 醋 业 等。（7）乳 制品：稳 健 增长，利 润 率有 望 改 善。推荐高分红的龙头乳企伊利股份，建议关注 新 乳 业、天 润乳 业、燕 塘乳 业。风 险 提 示：食 品 安 全 问题，行 业 竞争 加 剧，需求 恢 复 不 及预 期，原 材 料 成 本超 预 期 上 行等 SAC 执业证书编号：S1450521120008 胡家东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070001 王尧 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523110002 王玲瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070003 侯雅楠 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122070028 相关报告 啤酒23Q3 总结：短期销量承压，吨价印证高端化韧性 2023-11-08 食品板块23Q3 业绩综述：高景气延续，盼弹性释放 2023-11-08 23Q3 基金持仓分析：板块持仓 明 显 提 升，白 酒 加 配、大众品减配，优选确定性 2023-10-29 食 品 饮 料 行 业 2023Q3 业绩分 析 与 前 瞻：整 体 弱 复 苏，供给端呈分化 2023-10-09 双 节 白 酒 反 馈：环 比 改 善，分化延续 2023-10-08 1ZBYwPrMsRnMsMpMrMqPnM7NaO9PtRpPmOtQiNnMpNkPrRoQbRnNwPNZnMpMuOnNsN行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目录 1.回顾：结 构性弱复苏.5 1.1.基本面 回顾：整体弱复苏，呈现几大特点.5 1.1.1.特征1：升级趋势 放缓，性价比消费凸显.5 1.1.2.特征2：分化加剧，龙头效应明显.6 1.1.3.特征3：区域品类 发展不均衡，场景结构性复苏.7 1.1.4.特征4：营销更侧 重消费者端，零食渠道模式发生变化.8 1.2.股票行 情回顾：前高后低，预期逐渐调整.9 1.2.1.行情 演绎：前高后低整体低迷.9 1.2.2.资金 流向：白酒股重仓数量回升，北向资金下半年开始大幅流出.9 1.2.3.估值 水位：整体偏低，部分个股已位于历史低位.10 2.展望：挤 压式增长或成常态，企业竞争力成为胜出关键.12 2.1.需求压 缩但仍具韧性.12 2.1.1.消费 需求较为平淡，消费结构发生变化.12 2.1.2.15 年 以后补库存周期基本结束，行业进入存量竞争阶段.13 2.1.3.大众 需求成为板块需求主力.14 2.2.2024 年 供给格局有望改善，企业自身竞争力将成胜出关键.15 2.2.1.中小 企业出清，供给端加速集中.15 2.2.2.竞争 手段趋于多样化，消费者更关注性价比.16 2.3.上游成 本下行，盈利弹性可期.17 2.4.零食店 等新兴业态景气度延续，渠道竞争模式逐步演化.18 3.投资策略：水落石方出.20 3.1.白酒：挤压式增长背景下，重点关注竞争力突出酒企.20 3.2.餐饮供 应链：食品工业化符合降本逻辑，新市场广阔.20 3.3.休闲食 品：渠道改革持续推进，有力带动行业增量.20 3.4.啤酒：高端化逻辑仍在，成本下行或有催化.20 3.5.饮料：预计明年增速回归常态，自下而上优选高景气度个股.20 3.6.调味品：调整延续，关注成长性标的.21 3.7.乳制品：稳健增长，利润率有望改善.21 4.风险提示.22 图 表 目录 图 1.主要啤 酒上市公司 23Q3 销量及增 速.6 图 2.主要啤 酒上市公司吨价变化（元/吨）.6 图3.白酒行 业集中度持续提升.6 图4.苏酒徽 酒龙头收入增速快于白酒上市公司整体.7 图5.全国餐 饮收入同比趋势.8 图6.中国婚 庆餐饮市场规模及增速.8 图7.白酒板 块年初至今股价及估值复盘（股价收益率）.9 图8.食品饮 料板块基金持仓变化.10 图9.白酒板 块基金持仓变化.10 图 10.白酒/食品饮料板块今年外资净流入额（亿元）.10 图 11.白酒 外资重点持仓个股今年净流入额（亿元）.10 图 12.白酒 板块历史 PE 走势.11 行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 13.白酒 企业历史 PE 走势.11 图 14.工业 增加值同比变动趋势.12 图 15.固定 资产投资完成额变动趋势（%）.12 图 16.中国 总人口数量及变动趋势（百万人）.12 图 17.中国 出生人口数及变动趋势.12 图 18.中国 人口结构变化趋势（%）.13 图 19.日本 人口结构变化趋势（%）.13 图 20.日本 各业务与产品零售销售额（十亿日元）及同比变动趋势.13 图 21.山西 汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）.14 图 22.舍得 酒业经销商增长情况.14 图 23.餐饮 收入及同比（亿元，%）.14 图 24.2019-2023 年民航 运输量月趋势（万人次）.14 图 25.规模 以上白酒企业数量.15 图 26.不同 品类餐饮门店数（千家）.16 图 27.C 端 费用投入占比加大.16 图 28.白酒 各子板块销售费用率变化趋势（%）.16 图 29.黄大 豆价格持续向下（元/吨）.17 图 30.原奶 价格持续下降（元/kg）.17 图 31.进口 大麦价格明确下降（美元/吨）.18 图 32.进口 夏威夷果价格明确下降（美元/kg）.18 图 33.浮法 玻璃价格（元/吨）.18 图 34.PET 价格（元/吨）.18 图 35.头部 量贩零食店门店数量.19 图 36.零食 很忙门店扩容进程.19 图 37.饮料 行业收入利润及增速.21 图 38.白糖 及 PET 价格 均回落（元/吨）.21 表 1：食品 饮料各子板块业绩规模及增速.5 表 2：白酒 子板块收入增速情况(%).5 表 3：西式 快餐近期开店计划.7 表 4：酒企 积极抢占消费者.8 表 5：零食 店开店进程.8 表 6：当前 子板块龙头个股估值分位.11 表 7：零食 店兼并收购情况.19 表 8：食品 饮料板块盈利预测表.21 行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.回 顾：结 构 性 弱 复 苏 1.1.基本面回顾：整 体 弱 复苏，呈 现 几大 特 点 整 体 食 品饮料 板 块 实现收 入 利 润稳健 增 长，各 子 板块 表 现不一。从规模看，各子 板块 相比 2019年有明显扩容主要是白酒、乳品、啤酒、调味品、其他酒类板块，在整体需求较弱背景下呈现较强韧性。其中白酒板块前三季度收入利润相比 2019 年同期复合增速均在板块前列，具备穿越周期能力。从收入增速角度看，除了白酒、啤酒、软饮料和其他酒类，其他子 板块增速均有放缓，而软饮料和其他酒类去年因疫情封控等因素，消费场景受损较为严重，基数低，剔除该部分影响，仅有白酒及啤酒行业今年仍维持较高景气度。从盈利角度看，白酒/乳品/啤酒利润增速快于收入增速，均受益于行业价格升级、高端化逻辑。表1：食 品 饮 料各子 板块 业绩规 模 及 增速 资料来源：wind，安信证 券研究 中心（注：采用 申万三级 行业分 类，具体 板块收 入利润数 据为板 块个股算 术平均 所得）今 年 我 们梳理 食 品 饮料行 业 有 四大特 征：1）升级 趋 势 放缓，性价比 消费凸显。白酒百 元价 格带活跃，其他价格带表现 平稳，啤酒高端化趋势放缓，但趋势仍在。2）分 化 加 剧，龙 头 效 应明显。白酒 行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显，头部连锁餐饮表现明显好于社会餐饮。3）区域品 类 发 展不均 衡，场 景结 构 性 复苏。4）营 销 更侧 重 消 费者端，零食 渠道 模 式 发生变化。1.1.1.特征1：升级趋 势 放 缓，性价比 消费凸显 白 酒 百 元价格 带 活 跃，其他价 格带表 现 平稳。白酒价格带表现分化明显，千元及以上价格带增速相比前几年回落，次高端受损最严重，百元价格带及 100-300 元价 格带增速最快。从报表端来看，区域名酒在该价格带有布局，2023 前三季度整 体收入增速区域名酒高端次高端，2023Q3 整体收入增 速区域名酒次高端高端。表2：白 酒 子 板块收 入 增 速情况(%)2022Q3 2022 前三季度 2023Q3 2023 前三季度 高端合计 15.12 15.76 15.66 16.37 次高端合计 24.61 26.33 9.64 10.89 区域名酒合计 20.70 22.43 17.42 19.63 其他合计 3.61(7.47)12.30 9.14 全部合计 16.28 15.99 14.91 15.74 资料来源：wind，安信证 券研究 中心；注：标红 数据表示 增速为 负 啤 酒 高 端 化 进 程 放 缓 但 趋 势 仍在。23Q3 青 岛 啤 酒/燕 京 啤 酒/重 庆 啤 酒/珠江啤酒/百 威 亚 太（亚洲西部）吨价分别同比+7.5%/+4.1%/+1.1%/+4.3%/+8.8%，23 年前三 季度吨价增速整体放缓。青啤 23Q3 啤酒吨 价 4133 元/吨，同比+7.5%，主要系 产品结构升级加速，且存在中高档产品内部升级的现象，有利于公司提升竞争力和盈利能力。百威亚太吨价提升较上半年加速受益于百威品牌的渠道扩张，中国市场的百威金尊和黑金等创新产品收入实现强劲的双位数 增 长。23Q3 青 岛 啤 酒/燕 京 啤 酒/重 庆 啤 酒/珠 江 啤 酒/惠 泉 啤 酒 归 母 净 利 率 分 别 同 比+1.4/+1.9/-0.1/+0.3/+3.0pct 至15.8%/9.2%/10.6%/15.6%/17.1%。行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图1.主 要 啤 酒上市 公 司 23Q3 销 量 及 增速 图2.主 要 啤 酒上市 公 司 吨价变 化（元/吨）资料来源：各公 司年报，安信证 券研究中 心 资料来源：各公 司年报，安信证 券研究中 心 零 食 渠 道变化 印 证 性价比 消 费 属性凸 显，带 动 其他 渠 道 变革转 型。量贩零 食店精简供应链路，缩减渠道利润率，让利消费者，实现高速扩容趋势。行业自 2022 年进 入高速成长阶段，至今仍延续快速开店趋势，其发展速度远超其他业态。从万辰集团持续收购及快速开店历程来看，单季度营收规模环比均保持 80%以 上高速成长。零食店的快速发展也带动三只松鼠、良品铺子等渠道型公司变革，降低终端销售价，满足消费者性价比诉求，同时提高供应链运营效率，带动盈利能力提升。1.1.2.特征2：分化加 剧，龙头效 应 明 显 白 酒 行 业集中 度 进 一步提 升，名酒优 势 愈 发凸显。据中国 酒业协会统计，白酒产业 2022 年规上白酒企业 963 家，产量 671.2 万千升，同比下降 5.6%；完成销售收入 6626.5 亿元，增长 9.6%；实 现利润 2201.7 亿元，增 长 29.4%。行 业仍是量缩价增的存量竞争格局，上市酒企持续挤占中小酒企份额，收入增速领先行业。CR5 从 2019 年 33.2%提升 至 2022 年 42.7%，CR10 由 39.3%提升至 49.4%，预计 2023 年行业集中度进一步提升。其中 高端白酒品牌力具备绝对优势，需求韧性强，业绩确定性高；区域名酒受益于宴席市场需求的刚性，同时自身具备强基地市场和相对更全的价格带，业绩表现亮眼；次高端由于增长更依赖渠道扩张和商务宴请复苏，经济弱复苏背景下略承压。图3.白 酒 行 业集中 度 持 续提升 资料来源：wind，国家统 计局，安信证券 研究中 心-15%-10%-5%0%5%10%0100020003000400050006000销量（千吨）吨价（元/千升）销量yoy 吨价yoy0100020003000400050006000青岛啤酒 燕京啤酒重庆啤酒 珠江啤酒0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0上市公司合计(亿元)CR5 收入合计(%)CR10 收入合计(%)上市公司占比(%)行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 餐 饮 行 业分化 特 征 亦较为 显 著，头部 连 锁 餐饮表 现 明 显好于 社 会 餐饮。我们认为 大 B 相对 具有更强的抗风险能力，疫情后恢复速度较中小 B 更快，同时资金实力、供应链实力更加雄厚，新开门店加速、单店营收恢复、推新力度增强，带动上游供应链企业 的大 B 端营 收实现优异表现。而相较于大 B 端 的快速恢复，中小 B 恢 复速度相对较缓。一方面，由于小 B 企业抗风险能力较弱，疫情影响导致资金、人员、订单情况等受损，同时在疫情放开初期恢复较慢，部分份额被头部大企业蚕食,创收 能力相对较差；另一方面，整体消费力尚未完全修复，部分闭店企业再开意愿较低，叠加 库存仍处于去化阶段，整体表现相对承压。表3：西 式 快 餐近期 开 店 计划 开店计划 原有门店数量 百胜 2023：净新增1100-1300 家；2025：Lavazza 1000 家 2026：百胜2 万家 23 年6 月30 日：13602 家，肯德基9562 家，必 胜客3072 家，塔可钟、Lavazza、小肥羊、黄记 煌等其他 品牌 共 968 家 23 年7 月Lavazza 突破100 家 23 年6 月必胜 客 突破3000 家 麦当劳 2023：新开超900 家，其中 包括100 家得来速 2028:餐厅总数达10000 家 23 年6 月：5400 多家，50%位于三 四线城市 汉堡王 23 年8 月提出 每 年在中国 市场新 开设 250-300 家 22 年底：1400 多家 赛百味 未来20 年：大陆 开设近4000 家 未来5 年，赛百 味将积极 发展亚 太地区业 务，餐 厅规模将从3500 家增加至6000 多家。2028 年末前在 中国拥有不少 于1500 家的门店 23 年1 月31 日：535 家，加盟 店530 家，直营 店5 家 塔斯汀 23 年8 月15 日：4783 家 达美乐 2023：新增180 家 2024：新增240 家 23 年上半年：672 家直营门 店 资料来源：小食 代、公司 公告、安信证券 研究中 心 1.1.3.特征3：区域品 类 发 展不均 衡，场景结 构 性 复苏 近 年 来 白酒区 域 分 化明显，江 苏安徽 地 区 酒企 增 速 领 先行业。江苏及 安徽近年来经济增速 领先全国，两地省内宴席市场等刚需消费场景用酒价格带仍在升级，带动苏酒及徽酒龙头近年来收入增速持续领先行业。2022 年 苏酒龙头/徽 酒龙头收入增速分别为 19.6%/24.5%，均领先行业整体 16.8%的增速。2023 年前 三季度，苏酒/徽酒龙头 收入增速别分为 17.7%/19.3%/14.4%、24.1%/27.2%/23.0%，继续领 先行业（剔除洋河调整影响预计苏酒龙头增速更快）。图4.苏 酒 徽 酒龙头 收 入 增速快 于 白 酒上市 公 司 整体 资料来源：wind，安信证 券研究 中心（苏 酒龙头 包含洋河 股份今 世缘，洋 河处于 调整期，苏酒整 体增速略 受影响，徽酒龙头包含 古井贡 酒、迎驾 贡酒）宴 席 成 为白酒 需 求 底色，商 务 宴 请恢复 较 弱。今年 以来宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，而经济活跃度低导致商务活动较低迷，大众消费力尚未恢复，需求呈结构性弱复苏。据 2023中国餐饮产业生态白皮书 数据，2023 年餐饮行 业收入有望达 4.8 万亿，2023 年婚庆 餐饮市场规模有望达 6420 亿 元。前期婚喜宴等刚性需求场景滞后，场景释放后宴席市场需求较为火爆，在节假日期间尤为明显。行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图5.全 国 餐 饮收入 同 比 趋势 图6.中 国 婚 庆餐饮 市 场 规模及 增 速 资料来源：统计 局，安信 证券研 究中心 资料来源：2023 年中国餐 饮产 业生态白 皮书，安信证券 研究中 心 1.1.4.特征4：营销更 侧 重 消费者 端，零食渠 道 模 式发生 变 化 白 酒 开 始侧重 消 费 者端费 用 投 放：面 对 结 构性复 苏，厂 商为 了 争 夺更多 份 额 加大宴 席 市 场 政策 投 放，费 用 投 放 更 侧 重 消 费 者 端。由 于 宴 席 场 景 多 为 居 民 自 主 消 费，对 价 格 敏 感 度 较 高，厂商适当的返利和红包政策能够有效抢夺终端消费者。中秋国庆双节期间各大品牌均针对消费者推出一系列活动，加大扫码开瓶奖励力度，奖励设置更为丰富、参与产品品类有所增加，酒企积极发力消费者争夺战。表4：酒 企 积 极抢占 消 费 者 产品/品牌 中秋政策 活动时间 变化 国窖1573 扫码可得 不同金 额红包奖 励，金 额从 15.73-15739 元不等。2023.03.01-2023.10.31 活动持续 时间长 泸州老窖 黑盖 开瓶扫码 活动1.88-888 元红包，此外每个 奖项再 获得 88 积分+88 成长值 2023.06.01-2023.10.31 活动持续 时间长 五粮液1618 扫码可得 不同金 额红包奖 励，金 额从 20-2000 元 不等。2023.03.01-2023.11.25 活动持续 时间长 39 度五粮液 扫码可得 不同金 额红包奖 励，金 额从 20-2000 元 不等 2023.03.01-2023.11.25 活动持续 时间长 海之蓝（22 版）、天之蓝（21 版）、洋 河 梦之蓝水晶版、洋河 梦之蓝M6+开瓶扫描 瓶盖里 的二维码 参与活 动，活动 奖品包 含从HUAWEI P60 Pro、52 度玉兔呈 祥 生肖酒、洋河 饮 joy 限定礼盒到 微信现 金红包 2023.09.01-2023.10.31 中秋活动 奖励设 置更为丰富，除红 包外还 有其余奖品，参与 产品种 类增加。幸福版、古 7、古8、古16、古20、古26 扫码可得 不同金 额红包奖 励，金 额从 5-1999 元不等（不同产品略有 差异）。2023.05.15-2025.03.31 活动持续 时间长、参与产品种类增 加。品味舍得、智慧 舍得、水晶舍得、舍得中 国红限定老酒 一重好礼：9.9、19.9、99.9 元微信红包、5g 生 肖 金条、20g 生肖金条；二重好礼：文创 礼盒等 2023.09.25-2023.10.25（文创礼 盒活动 时间2023.09.25-2023.10.08）中秋国庆 开瓶可 赢双重好礼 酒鬼酒系 列产品 扫描瓶盖 内二维 码，即有 机会赢 取各种好 礼：大 坛生肖酒、现金红包 雨、“再来一瓶”等。2023.9.11-2023.11.30 参与产品 范围扩 大，二等奖中奖率 由5%提 升至10%资料来源：酒说，公司公 众号，安信证券 研究中 心 零食渠道 景气 度 延 续：渠 道 模 式变革，行业 竞争 模 式 演化。零食品类 具备高频消费、冲动消费属性，天然适合线下渠道及社区消费场景。量贩零食店精简供应链路，缩小各环节利差，让利消费者，满足市场性价比消费诉求。在资本加持下，2022 年开启高 速扩店阶段，至 2023年 12 月，头 部系统开店 1.5 万家以上，同时行业还存在大量几百家门店的小系统。从量贩零食店的高速发展能看出当前渠道竞争模式正发生变革，作为商品的通路，更加回归对消费者需求的把握，对运营效率的提升，以灵活产品匹配、高效供应链取胜。同时渠道的变革也正引领生产型供应商变革，一方面积极拓展多元化渠道布局，另一方面提升生产及管理效率，以供应链精细化运营释放利润空间。表5：零 食 店 开店进 程 品牌 年初 23 年12 月 SKU 总部地点 开店区域-100-50050100社 会 消 费 品 零 售总 额:餐饮收入:当月同比（%）社 会 消 费 品 零 售总 额:餐饮收入:累计同比（%）-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E市 场 规 模（亿 元）增速 行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 门店数量 门店数量 零食很忙 2000+4000+1600+湖南长沙 立足于湖 南、江 西、湖北、贵州、广西、广东、河南、重庆、云南、四 川 10 省市，加快 全 国化布局 进程 赵一鸣 900+2500+2000+江西宜春 江西、广 东、安 徽、福建、广西，拓展华 北、华 东等区域 零食有鸣 1000+2000+1500+四川成都 四川、重 庆、广 东、河南，拓展 西北、西 南等区 域 万辰集团 好想来 1000+4000+江苏泰州 安徽、江 苏、河 南、山东、河北、湖北 来优品 1600+安徽合肥 华北区域 吖嘀吖嘀 2000+江西南昌 江西、湖 北、福 建、重庆 等地 陆小馋 1500+江苏南京 江苏、上 海、福 建、广东 零食工坊 300+1200+江苏南京 江苏及周 边 老婆大人 1000+1000+3000+浙江余姚 浙江 糖巢零食 1000+1400+福建厦门 福建全区 域及乡 镇、广东 全区域 及乡镇、江西部 分城市 零食优选 800+1000+1800+湖南长沙 湖南、湖 北、上 海、广东、广西、贵州、安徽、云南等 14个省份 爱零食 200 1000+湖南长沙 湖南、湖 北、江 西、四川、重庆、贵州、陕西、甘肃 戴永红 600+500+2100+湖南株洲 主要集中 湖南 资料来源：各零 食店官网、安信 证券研究 中心 1.2.股 票 行 情 回顾：前 高 后低，预 期 逐渐 调 整 1.2.1.行 情 演 绎：前 高 后 低整体 低 迷 白酒板块今年整体较为低迷，呈前高后低走势，年初至 12 月 2 日累计跌幅 7.3%，相比春节前高点（1 月 16 日）回 调 17.8%。复 盘全年行情，上涨多来源于政策面因素，下跌多因市场信心不足、资金面外资大幅流出放大悲观情绪等因素。图7.白 酒 板 块年初 至 今 股价及 估 值 复盘（股 价 收益率）资料来源：wind、安信证 券研究 中心 1.2.2.资 金 流 向：白 酒 股 重仓数 量 回 升，北 向 资 金下半 年 开 始大幅 流 出 白 酒 股 持仓环 比 23Q2 增加 2.63pct，超 配 幅 度大幅 扩 大，但仍 低 于 去年同 期。22Q3-23Q3 基金的白酒持仓（A 股）分 别为 13.92%、13.17%、13.20%、10.76%、13.38%，23Q3 基金 白酒持仓环比 23Q2 提升 2.63pct，白酒市值占 A 股（剔除银行石油石化）市值比重为 5.49%，超配幅度为 7.90%，超配幅 度环比扩大（23Q2 超配 幅度为 5.72%），白酒板块 资金回流显著。行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图8.食 品 饮 料板块 基 金 持仓变 化 图9.白酒板块 基金 持 仓 变化 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 北 向 资 金加剧 股 价 波动。年初 1-3 月 外资大幅流入，推升板块行情，8 月开 始连续大幅减持，造 成 板 块 持 续 回 调，进 一 步 引 发 市 场 悲 观 情 绪 蔓 延。白 酒 板 块 由 于 外 资 重 仓 受 影 响 最 大，1/2/3 月外资 分别净流入 175.0/36.0/57.5 亿，8/9/10 月分别 净 流出 194.1/61.0/50.7 亿，其次为调味品板块，5/6/7 月外资分 别 净流出 23.5/22/6/28.7 亿。截至 2023 年 12 月 1 日，整个食品饮料板块外资共计 净流出 154.6 亿，其 中流出最多的为调味品/乳品/白酒板 块，分别净流出 99.7/61.1/18.1 亿。图10.白酒/食 品 饮料 板 块 今年外 资 净 流入额（亿 元）图11.白 酒 外 资重点 持 仓 个股今 年 净 流入额（亿 元）资料来源：wind、安信证 券研究 中心 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 1.2.3.估 值 水 位：整 体 偏 低，部 分 个 股已位 于 历 史低位 当 前 白 酒个股 估 值 普遍低 于 2016 年以 来 历 史均值，部 分公司 位于历史低 位。估值 层面，截至 12 月2 日，多数板块已位于 2015 年以来估值低位，啤酒板块已为历史底部估值水平。白酒板块 PE（TTM）为 26 倍，当前估值低于 2015 年 以来平均水平。板块重点个股也多位于历史 30%以下分 位，处于较低水平。-10%0%10%20%2012-03 2015-03 2018-03 2021-03超配比例基 金 食 品 饮 料 重仓 股 配 置 比 例（A股）食品饮料市值/A 股总市值食品饮料市值/A 股（非 银 行 石 油石 化）-5%0%5%10%15%20%2012-03 2015-03 2018-03 2021-03超配比例基 金 白 酒 重 仓 股配 置 比 例白酒市值/A 股 市值白酒市值/A 股（非 银 行 石 油 石 化）-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0白酒 食品饮料-100-50050100150贵州茅台 泸州老窖 山西汾酒五粮液 洋河股份 行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图12.白 酒 板 块历史 PE 走势 图13.白 酒 企 业历史 PE 走势 资料来源：wind，安信证 券研究 中心 资料来源：wind，安信证 券研究 中心 表6：当前子 板块龙 头 个 股估值 分 位 最新估值 区间最低PE 区间最高PE 当 前 位 置 估 值 分位 白酒 26.5 16.6 63.3 21.1%贵州茅台 31.1 15.5 73.3 26.9%五粮液 19.3 15.4 68.9 7.3%啤酒 27.8 27.8 93.1 0.0%青岛啤酒 23.2 21.6 78.5 2.8%其他酒类 47.1 46.9 186.7 0.1%百润股份 29.9 176.2 17.0%肉制品 21.8 15.2 42.6 24.1%双汇发展 15.3 14.1 35.5 5.7%调味发酵品 39.0 27.8 77.2 22.7%海天味业 35.4 29.0 114.0 7.5%乳品 18.3 18.2 47.8 0.3%伊利股份 16.0 16.0 40.9 0.2%预加工食品 25.0 24.9 212.4 0.0%安井食品 21.1 21.1 129.2 0.0%保健品 23.5 14.9 85.0 12.2%软饮料 26.0 12.6 45.5 40.9%东鹏饮料 40.3 29.3 106.2 14.3%零食 34.2 9.7 70.9 40.0%盐津铺子 32.7 24.4 100.3 10.9%烘焙食品 26.7 25.3 78.3 2.7%桃李面包 21.7 21.2 84.6 0.8%资料来源：wind，安信证 券研究 中心（区 间为2015 年12 月2 日至2023 年 12 月 2 日）020406080100120申万行业指数:二级 行 业:市盈率:白酒 0501001502002010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09贵州茅台 五粮液 泸州老窖山西汾酒 洋河股份 行 业 专题/食 品饮 料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.展 望：挤 压 式 增 长 或 成 常 态，企 业 竞 争 力 成 为 胜 出 关 键 2.1.需 求 压 缩 但仍 具 韧 性 2.1.1.消 费 需 求较为 平 淡，消费 结 构 发生变 化 工 业 增 加值增 速 相 对稳定，固 定资产 投 资 较弱。10 月工业 增加值同比增长 4.6%，较 9 月上升 0.1pct，相较于去年同期下降 0.4 pct；季调环 比 0.39%，工 业增加值环比 同比均有加速。固定资产投资来看，1-10 月全国固定 资产投资额为 419409 亿 元，累计同比增长 2.9%，固定资产投资额增速有所回落，分大类 看，房地产 拖累较为明显，1-10 月 房地产开发投资完成额累计同比-9.3%，制造业 累计同比 6.2%，基建累计同比 8.27%，整体来看，宏观基本面数据仍较弱，消费需求较为平淡。图14.工 业 增 加值同 比 变 动趋势 图15.固 定 资 产投资 完 成 额变动 趋 势（%）资料来源：wind，安信证 券研究 中心 资料来源：wind，安信证 券研究 中心 人 口 增 速放缓。育龄人 数相对减少、生育意愿降低，人口进入低增长甚至负增长阶段，2017-2022 年中国 出生人口连续 6 年减少，出生率降低总人口规模收缩。2022 年我国人 口总量同比下滑 0.06%，出现人口 收缩。基于人口增速放缓背景下，人口红利逐渐消退后消费总量增速或有放缓。图16.中 国 总 人口数 量 及 变动趋 势（百万人）图17.中 国 出 生人口 数 及 变动趋 势 资料来源：wind，安信证 券研究 中心 资料来源：wind，安信证 券研究 中心 老 龄 化 加深，消 费 结 构发生 变 化。人口 结构来看，我国 65 岁以上 年龄段人
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