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敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天下，关 注养殖周期 回暖和转基因 技术变革 2024 年年度行业投 资策略 2023 年 11 月 28 日 看好/维持 农林牧渔 行业报告 分析师 程诗月 电话：010-66555458 邮箱：chengsy_ 执业证书编号：S1480519050006 投 资 摘要：2024 年 农 业板块投资建议关注以下几条 主线：1、养殖 产业链回暖：首推生猪养殖周期反转，关注 禽养 殖行情改善和饲料盈利改善；2、种业新技术变革：重点 关注转基因玉米种子商用落地进程；3、动保新品催化：重点关注非瘟疫苗商用落地催化；4、宠 物 国牌崛起：重点关注宠物食品 企业国内市场品牌树立。生猪养殖：周期反转可期，生猪养殖步入左侧布局区间。短期生猪供给 维持宽松，Q4 供需两旺下猪价存在回升机会，但缺乏大涨基础；24 年春节后预计猪价将进一步探底。持续亏损下行业现金流压力累计，头部企业负债率进一步走高，叠加冬春季节猪病扰动，能繁存栏有望加速去化，猪价有望在 24H1 迎来周期拐点。目前板块仍处于周期磨底，演绎产能去化的左侧布局阶段。养殖企业处于周期底部的困难时期，企业的综合成本控制和现金流健康程度决定了其是否能够穿越周期，并实现产销量的逆势增长。因此在标的选择方面，我们推荐攻守兼备 的养殖标的，推荐关注牧原股份、天康生物。家禽养殖：24 年行情有望逐步改善。白羽肉鸡祖代引种更新量趋于稳定，但海外禽流感不确定性因素仍存。22 年引种断档的影响仍在传导，父母代鸡苗销量下滑明显，有望在 24 年传导到商品代鸡苗及毛鸡产品，产业链下游盈利有望改善。相关标的包括鸡苗销售企业益生股份、民和股份；全产业链 企业圣农发展、仙坛股份、禾丰牧业等。黄鸡经历了几年亏损和微利状态，产能有望进一步缩减，而肉鸡品种格局调整有望逐步趋于稳定，供需面格局有望逐步改善。头部企业凭借技术和一体化优势，持续降低成本扩展规模，推进禽业转型升级，还将持续攫取行业超额收益。相关标的包括温氏股份、立华股份和湘佳股份。动保：养殖低迷短期需 求承压，关注非 瘟疫苗和宠物药 苗进度。短期来看下游养殖盈利低迷产能去化给动保行业需求带来压力，动保板块的后周期逻辑演绎仍待 24H1 养殖周期反转，近期行业主要催化仍是非瘟疫苗的大单品落地进展。非瘟疫苗已经进入了商用落地前的关键评 审验收期。非瘟疫苗 实现商用落地将显 著扩张动保市场空间，中性假设下预计 行业扩容超百亿，首批参与生产的企业收入利 润有望显著增厚。此 外，宠物动保正处 于起步阶段，多家企 业猫三联产品通过 应急评审，未来存在巨大国产替代空间，有望为动保企业开启第二增长曲线。重点推荐关注标的普莱柯、科前生物、生物股份等。饲料：关注盈利改善，水产料有望触 底回升。未来一段时间生猪和禽出栏量仍将惯性增长，畜禽料销量 预计稳定，后市随着价格触底回升，盈 利水平有望改善;24 年随着水产养殖节奏恢复正常，水产料需求有望逐步走出低谷期，23 年低迷行情有望带来落后产能出清，头部企 业竞争优势地位有望 进一步强化。饲料 原料高位震荡的背景 下，具备配方研发 能力和成本控制能力的头部饲料企业竞争力有望凸显，持续实现市占率提升，建议关注海大集团。种植种业：传统种子供过于求，转基因落地打开行业新格局。我国 23 年主粮在极端天气影响下再迎丰收，供应稳定，全球粮食供应不确定因素仍存。传 统杂交种子仍供过于 求，同质化品种仍 面临较大竞争压力和 积压风险。转基因 品种初审已通过，标志着转基因种子正式进入 商用落地阶段，转基 因种子将带来市场 空间扩容和行业格局 重塑。头部企业具 备先发优势，将逐步进入盈利兑现阶段，建议关注后续生产许可发放及种植销售进展。标的方面，建议关注具备性状优势的大北农，隆平高科，先正达。此外传统玉米种业龙头登海种业、荃银高科也有望受益。宠物：宠企出口业务明 显回暖，持续看 好国内市场国牌 崛起。出口业务方面，海外客户库存消化完成订单重回增长通道，宠物食品企业海 外业务迎来拐 点，涉及出口业务的 企业业绩持续回暖，预计未来海外业务 还将跟随海外市场 维持稳健增长。国内业务方面，我们看好国内 市场强劲增长动力和 国产品牌的持续品 牌树立，建议关注宠 物食品公司中宠股 份和佩蒂股份。新上市的乖宝宠物旗下麦富迪品牌销售国内领先，也将充分受益。风 险 提 示：畜禽产品价格波动风险，产能去化不及预期，动物疫病风险，极端天气风险等。P2 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1.2024 年农业投资主线.4 2.生猪养殖：周期反 转可期，生猪养殖步入左侧布局区间.4 2.1 猪价持续磨底，产能加速去化将现.4 2.2 板块估值历史低位，优选攻守兼具标的.8 3.家禽养殖：24 年行情有望逐步改善.9 3.1 白羽：供种仍存不确定向，24 年商品代行情有望改善.9 3.2 黄羽：价格表现较为低迷，后市供需有望改善.12 4.动保：养殖低迷短 期需求承压，关注非瘟疫苗和宠物药苗进度.13 5.饲料：关注盈利改 善，水产料有望触底回升.16 6.种植种业：传统种 子供过于求，转基因落地打开行业新格局.18 6.1 转基因品种初审通过，参与企业逐步进入盈利兑现阶段.18 6.2 粮食供应整体稳定，杂交种子供过于求.19 7.宠物：宠企出口业 务明显回暖，持续看好国内市场国牌崛起.21 8.风险提示.24 相关报告汇总.25 插图目录 图 1：23 年生猪均价 数度探底（元/公斤）.4 图 2：宰后均重：白条猪肉瘦肉型（16 省市均值 单位：公斤）.4 图 3：养殖端陷入持续亏损.5 图 4：全国能繁母猪存栏数据（万 头%）.5 图 5：12 家上市猪企 出栏市占率统计.6 图 6：我国生猪养殖行业 PSY 均值.6 图 7：猪价呈现周期性波动（单位：元/公斤）.6 图 8：全国能繁母猪存栏数据（万 头%）.错误!未定义书签。图 9：白毛比价.错误!未定义书签。图 10：仔猪销售毛利亏损持续扩大 单位：元/头.7 图 11：生猪仔猪及二元母猪价格走 势（元/公斤）.7 图 12：上市猪企平均负债率高企.7 图 13：猪企生产性生物资产（亿元）.7 图 14：上市猪企出栏增速、完全成本（元/公斤）及资产负债率.8 图 15：申万生猪养殖指数 PB 估值历史低位.9 图 16：屠宰加工企业白羽肉鸡产品综合价格（元/千克）.10 图 17：全国部分商品代鸡苗销售价格（元/只）.10 图 18：全国祖代白羽肉种鸡更新量（万套）.10 图 19：2023 年三季度白 羽肉鸡祖代更新品种占比.11 图 20：2023 年 1-9 月白羽肉鸡祖代更新量占比.11 XVBYvMsPtQoPtNmPtOpQoP6MbP9PtRrRsQtQeRqRrQiNmOuM7NrQqMNZtOwPxNqNnQ 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 21：全国在产祖代种鸡存栏量（万套）.11 图 22：全国父母代鸡苗销售量（万套）.11 图 23：全国部分父母在产代种鸡存栏量（万套）.11 图 24：全国部分商品代鸡苗销售量（万只）.11 图 25：黄羽肉鸡价格（元/斤）.12 图 26：上市黄鸡企业销 售价格（元/kg）.13 图 27：黄鸡养殖企业归母净利（亿元）.13 图 28：全国能繁母猪存栏（万头%）.14 图 29：猪用生物制品批签发数据.14 图 30：动保板块后周期 属性较为明显.14 图 31：兽药注册评审程序.15 图 32：饲料原料价格高位回落（元/kg）.16 图 33：饲料销售价格回调（元/kg）.16 图 34：近三年饲料产量分品类（万吨）.17 图 35：饲料产 量月度数据（万吨）.17 图 36：水产品价格有所回升（元/kg）.17 图 37：现货价:鱼粉(SD65%):均 价（元/吨）.17 图 38：国际粮食价格仍维持较高位置 单位：美分/蒲式耳.20 图 39：国内粮食价格品种间有分化（单位：元/吨）.21 图 40：宠物食 品出口数量及 YOY.22 图 41：宠物食品出口金额及 YOY.22 图 42：美元汇率持续走高.22 图 43：宠物食品企业归母净 利润-单季（百万元）.22 图 44：城镇宠物消费市场规模（亿元%）.23 图 45：宠物（犬猫）消费结构变化.23 表格目录 表 1：非瘟疫苗市场空间测算 单位：亿元.15 表 2：多家企业猫三联产品通过农 业农村部应急评审.15 表 3：初审通过的玉米品种转基因 性状分布.18 表 4：初审通过 的转基因玉米品种 分布.18 表 5：转基因玉米种子空间测算.19 表 6：USDA 供 需平衡表（23/24 预测年度）单位：百万吨.20 表 7：中国农产品供需平衡表 单位：万吨.21 表 8：近年天猫宠物双十一品牌销 售排行榜 top10.23 表 9：京东、抖音平台双十一品牌 榜.24 P4 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2024 年 农业 投资主线 2024 年农业板块投资建议关注以下 几条主线：养殖 产 业链 回暖：首 推生 猪养 殖周 期反 转，关注 禽 养殖 行情 改善 和饲 料盈 利改 善，推 荐关 注牧 原股 份、天康生物、海大集团。种 业 新 技术 变革：重 点关 注转 基因 玉米 种子 商用 落地 进程，推荐关注大北农、隆平高科。动 保 新 品催 化：重点 关注 非瘟 疫苗 商用 落地 催化，推 荐关 注生 物股 份、普莱 柯、科前 生物。宠 物 国 牌崛 起：重点 关注 宠物食品企业国内市场品牌树立，推荐关注中宠股份、佩蒂股份。2.生 猪 养殖：周 期反转可 期，生猪 养殖步入 左侧布局 区间 2.1 猪 价 持 续磨 底，产 能加 速去 化将 现 全年供过于求，猪价多次探底。2023 年以 来，猪价 表现 持续 低迷，多次 探底 至 14 元/公斤 左右。全年 猪价 仅在 7 月下旬至8 月期间出现短暂反弹，9 月以来持续滑落，年内出现第四次探底。供给 端：23 年生猪出栏对应 22 年3 月至 23 年2 月的能繁母猪存栏，彼时能繁母猪正处于产能增长、高位运行的阶段，同时母猪的生产效率也在提升，生猪供应量整体充足，叠加 23 年生猪出栏体重略有提升，23 年前三季度猪肉产 量 4301 万吨，同比 增长 3.6%。需求端：我们以白毛比价 来反应市场消费需求（即市场消费需求越旺盛，白条猪价格相比毛猪价格的溢价比例越高），23 年至今白毛比价相比 22 年略 高，全年 消费 需求 仅呈 现弱 复苏 局面。综合来看 23 年至今，猪肉市场供过于求持续，猪价持续低迷。图1：23 年 生 猪 均价数度探底（单位：元/公斤）图2：宰后均重：白条猪肉瘦肉 型（16 省市均值 单位：公斤）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 1415161718192075808590951002020-08-11 2021-08-11 2022-08-11 2023-08-11 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图3：白毛比价 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 养殖 端持 续亏 损，产能 去化 拉锯。猪价 低迷 下，养殖 端陷 入全 面亏 损。23 年全 年截 止 11 月 10 日，外购 仔猪育肥全年亏损，自繁自养生猪仅在 8 月份实现小幅盈利，亏损时长创历史新高，截止 23 年 11 月，自繁自养生猪头均亏损在 200 元以上。能繁 母猪 存栏 量 在 22 年 5-12 月出现环比增长，23 年年初重现去化趋势，但截止 9 月末，能繁母猪存栏量相比 22 年末 的 4390 万头 仅调减 3.42%，相比21 年高点4564 万头 调减7.10%，调整幅度 不及市场预期。图4：养 殖 端 陷入持续亏损（单位：元/头）图5：全 国 能 繁母猪存栏数据（单位：万头%）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 生猪养殖行业 规模 化程 度提 升，头部 集中 趋势 增强。非瘟 疫情 以来，生猪 养殖 规模 化程 度迅 速提 升，12 家上市猪企出栏市占率自2018 年以来快速提升，2022 年已经达到18.84%，2023 年前三季度进一步提升至19.90%。随着规模化养殖程度的提升，行业整体养殖效率也在增长，行业平均 PSY 在 2022 年提 升 至 21 头左右。我们认为，养殖 头部 集中 趋势 增强，一方 面 头部 企业 的多 元融 资手 段带 来更 强的 现金 流韧 性，助力头部企业穿越周 期；另一 方面 也带 来行 业养 殖效 率和 稳定 性的 提升。1.151.201.251.301.351.401.451.501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 2022 2023-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002010-01-152011-01-152012-01-152013-01-152014-01-152015-01-152016-01-152017-01-152018-01-152019-01-152020-01-152021-01-152022-01-152023-01-15养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪-10-8-6-4-202463,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09全国:能繁母猪存栏 全国:能繁母猪存栏:环比 P6 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图6：12 家 上 市 猪企出栏市占率统计 图7：我 国 生 猪养殖行业 PSY 均值（单位：头）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 周 期 异 化，框架“失 灵”。复盘过去几轮猪周期，猪价整体呈现3-4 年的周期性波动。但本轮周期出现了明显异化，主要体现在 价格波动剧烈和磨底时间拉 长。究其原因，主要是一致预期和二育比例提升的共同作用使得短期市场供应量波动较大；此前分析框架中偏刚性、季节性明显的需求呈现弱复苏和旺季不旺趋势；养殖规模化程度提升和头部化集中趋势带来了更强的融资能力和 养殖稳定性。我 们判 断，猪 周期 在多 重因 素的扰动下 演进 变的 更 为复 杂，但只要养殖主体之间存在 明显的成本和融资能力差异，猪周 期 就将 长期 存在。而面 对 更 为复 杂的 猪周 期，我们 需要 在关 注传 统先 验性 指标 即产 能之 外，更多 的去 关注 阶段 性的 供需 变化。图8：猪价呈现 周期性波动（单位：元/公斤）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 短期供给 维持 宽松，猪价 缺乏 有效 支撑。从能繁母猪存栏来看，22 年12 月-23 年 5 月能繁母猪存栏小幅去化但同比仍有增长，且始终高于 4100 万头的正常保有量；从新生仔猪数量看，23 年 4-9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，对应 23Q4 和 24Q1 出栏商品猪数量仍 将惯性增长；从中大猪数量看，9 月份，全国规模猪场的中大猪存栏量同比增长 6.3%、环比增长 2.4%，对应 23Q4 出栏商品猪数量较为充足。综合 供 需 面 趋 势，0%5%10%15%20%25%牧原股份 温氏股份 正邦科技 新希望 天邦食品 中粮家佳康 大北农（参控合计）傲农生物 天康生物 唐人神 新五丰 金新农 15161718192021222022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们认为Q4 是猪肉的传统消费旺季，供需两旺下猪价存在回升机会，但缺乏大涨基础；24 年春节后消费淡季 预 计 猪价 将进 一步 探底。上游亏损扩大，猪病 仍有 扰 动。在行业持续亏损下，养殖主体对于后市价格预期逐步转弱。仔猪销售毛利 亏损持续扩大，截止 11 月 10 日，仔猪 销售 毛利 为-231.46 元/头。上游 仔猪销售转亏将有望带动能繁母猪去化加速，二元 母猪 价格 自 9 月份以来大幅下行。10 月以来部分区域猪病抬头，短期产能出现一定损失，特别是散养户受影响较大。据 Myteel 农产品 数据显示，23 年 1-10 月样本中散户能繁存栏量降幅在 14%左右，样本规模场降幅不足两个点。冬春季节是生猪呼吸道疾病、腹泻、非洲猪瘟的高发季节，疫病 的扰 动叠 加养 殖端的 持 续 亏损，有 望推 动行 业主 被动 去产 能加 速。图9：仔 猪 销 售毛利 亏损持续 扩大（单位：元/头）图10：生 猪 仔 猪及二元母猪价 格走势（单位：元/公斤）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 行业现金流压力积 累，头部企业负债高企。虽然头部猪企融资能力 明显强于中小养殖户，但近两年急涨急跌的行情以及今年以来的价格持续低迷持续给企业资产负债表带来压力。上市猪企的平均负债率（我们选取牧原股份、温氏股份、新五丰、罗牛山、天邦食品和正邦科技这几家 从事生猪养殖业务时间较长的公司的资产负债率做算数平均数）持续攀升，代表产能的生产性生物资产也出现一定程度的调减，显示行业现金流趋紧，头部企业以稳规模甚至小幅缩减产能来抵御周期低谷。图11：上 市 猪 企平均负债率高 企（单位：%元/公斤）图12：猪 企 生 产性生物资产（单位：亿元）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所-400-300-200-100010020030040050020253035404550556001020304050602021-07-292021-09-292021-11-292022-01-292022-03-292022-05-292022-07-292022-09-292022-11-292023-01-292023-03-292023-05-292023-07-292023-09-29市场价:活猪:全国 市场价:仔猪:全国 平均价:二元母猪 051015202530354001020304050607080902015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/1猪企平均负债率 市场价：活猪（元/公斤）-右轴 0204060801001202023 年9 月30 日 2022 年12 月31 日 2022 年3 月31 日 2021 年6 月30 日 牧原股份 新希望 温氏股份 天邦食品 新五丰 正邦科技 傲农生物 唐人神 P8 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES产能去化有望加速，24 年猪价拐点可期。农业农村部统计数据显示，2023 年三季度末能繁母猪存 栏 4240 万头，环比 下降 1.3%。三方数据来看，10 月份能繁母猪存栏降幅 有一定扩大趋势，涌益咨询和钢联样本数据能繁母猪存栏分别环比 变动-0.85%和-0.44%（9 月分别为-0.27%和-0.41%），在如 今行 业亏 损现 金流 吃紧 的背景下，我们认为能繁存栏的加速去化有望持续。考虑到行业整体养殖效率的提升和消费季节性，我们认为 猪价有望在 24H1 看到周期拐点。总的 来说，23 年至今猪价 经历了 四次 探底，行业 整体 供过 于求；养 殖端 持续 亏损，自繁 自 养育 肥猪 年初 至今仅 实 现一 个月 盈利，但 能繁 母猪 产能 去 化不及预期，截止 9 月底相比22 年 12 月仅小幅下调 3.42%。本轮周期呈现 价格 波动 剧 烈和 磨底 时间 拉长 的双 重特 征，一致 性预 期 增强 和二育比例提升 使得 短 期市 场供 应量 波动增大，非瘟疫情后 养殖 头部 集中 趋 势增 强 带来了更强的融资能力和养殖 稳定性。但我们认为 只要养殖主体之间存在明显的成本 和融资能力差异，猪周 期就 将长 期 存在。面对 更为 复杂 的猪 周期，我们 需要 在关 注传 统先验 性 指 标即 产能 之外，更 多的 去关 注阶 段性 的供 需变 化。我们认为，综合 供需 面 趋势，短期 生猪 供给 仍维 持宽 松，Q4 供需两旺下猪价存在回升 机会，但缺乏大涨基础；24 年春节后消费淡季预计猪价将进 一步探底。持续 亏损 下行 业 现金 流压 力累 计，头部 企业 负债 率进 一步 走高，叠加冬春季节可能 出现的猪病扰动，能繁存栏 有望 加 速去 化。考虑 到行 业整 体养 殖效 率的 提升 和消 费季 节性，我们认为 猪价 有望在 24H1 迎来 周期拐点。2.2 板 块 估 值历 史低 位，优 选攻 守兼 具标 的 目前板块仍 处于 周 期磨底，演绎 产能 去化 的 左侧 布局 阶段，板块 主要催化剂 仍是 产能 加速 去化。从行 业基 本面而 言，养殖 企业 处于 周期 底部 的 困难 时期，企业 的综 合成 本控 制 和现金流健康程度决定 了其是否能够穿越周期，并实现产销量的逆势增长。因此在标的选择方面，我们 推荐攻守兼备的养殖标的，即在现金流安全的基 础 上 能够 实现 出栏 量扩 张的 上市 猪企，推荐 关注 牧原 股 份、天康 生物。我们横向对比了上市猪企的 23 年预期出栏增速（纵轴）、养殖完全成本（横轴）和 23Q3 资产负债率（气泡大小）。牧 原股 份作 为行 业龙 头，成本 控制 能力 行业 领先；京 基智 农、巨星 农牧、华 统股 份则 在预 期出 栏增速方面具备更大弹性。资产负债率方面，牧原股份、温氏股份、唐人神、大北农、天康生物、神农集团、巨星农牧和东瑞股份的资产负债率在 65%以下。图13：上 市 猪 企出栏增速、完 全成本（单位：元/公斤）及资 产负债率 资料来源：iFinD，各 公司 公告，东兴 证券研 究所 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE-50%0%50%100%150%200%14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 18.5 19.0 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目前生猪养殖行业 PB 估值处于历史低位，投资者对于后市产能去化能否加速去化仍有分歧。我们认为，持续亏损下行业现金流压力累计，头部企业负债率进一步走高，叠加冬春季节可能出现的猪病扰动，能繁存栏有望 加速去化，猪价 有望在 24H1 迎来 周期拐点，建议把握低估值布局期，左侧布局生猪养殖板块。生猪养殖行业向上看有弹性，向下看 有安全垫，持续强烈推荐。重点推荐牧原股份、天康生物。其他相关标的温氏股份、巨星农牧、华统股份、唐人神、京基智农也有望受益。图14：申 万 生 猪养殖指数 PB 估 值历史低位 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 3.家 禽 养殖：24 年行情 有望逐步 改善 家禽养殖 细分 子板 块逻 辑各 有不 同，白羽肉鸡祖代引种 更新量趋于稳定，但海外禽流感不确 定性因素 仍 存。22 年引种断档的影响仍在传导，父母代鸡苗销量下滑明显，有望在 24 年逐步传导到商品代鸡苗及毛鸡产品，产业链下游盈利有 望逐步改善。相关标的包括鸡苗销售 企业益生股份、民和股份；全产业链 企业圣农 发 展、仙 坛 股 份、禾丰 牧业 等。黄鸡 23 年至今 供 需均 偏弱，价格走势较为低迷。行业 经历 了几 年亏 损和 微利 状态，产 能有 望 进一 步缩 减，而肉鸡品种格局调 整有望逐步趋于稳定，供需面格局 有望逐步改善。头部企业凭借技术和 一体化优势，持续降低成本扩展规模，推进禽业转型升级，还将持续 攫取 行业 超额 收益。相关标的包括温氏股份、立华股份和湘 佳 股 份。3.1 白羽：供种 仍存 不 确定 向，24 年商品代行情有望改善 白羽肉鸡 产品 行情 低迷，鸡苗价格前高后低。白羽肉鸡行情 自一季度之后步入下行区间，仅 在 7 月底 8 月初小幅反弹，而后持续下行创年内新低。主要是由于出栏白羽肉鸡量较大，养殖端对于行情预期较好，但实际终端消费量提振有限。商品代鸡苗价格 前高后低，预想中前期引种断档带来的价格景气局面尚未出现，我们判断主要是由于年初商品代鸡苗价格高企以及父母代鸡苗的高位震荡给了养殖端对于后市的较强信心，因此在价格下行阶段淘汰种鸡及毁苗情况并未出现，鸡苗供应量偏多。0123456789102018/06/272018/08/272018/10/272018/12/272019/02/272019/04/272019/06/272019/08/272019/10/272019/12/272020/02/272020/04/272020/06/272020/08/272020/10/272020/12/272021/02/272021/04/272021/06/272021/08/272021/10/272021/12/272022/02/272022/04/272022/06/272022/08/272022/10/272022/12/272023/02/272023/04/272023/06/272023/08/272023/10/27P10 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图15：屠宰加工企业白羽肉 鸡产品综合价格（单位：元/千克）图16：全 国 部 分商品代鸡苗销 售价格（单位：元/只）资 料 来 源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 资 料 来 源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 海外引种 趋于稳定，禽流感扰动仍存。经历了 2022 年年中的引种断档之后，2023 年白羽肉鸡引种更新量趋于稳定，钢联数据显示 2023 年 1-9 月祖代白羽肉种鸡更新量 95.08 万套，同比增长 63.54%，已超去年全年更新量。其中海外引种的主要来源是美国阿拉巴马州，美国 其他 供种 州暂 未恢 复供 种。11 月初美国通报阿拉巴马州等 6 地发生家禽 H5N1 亚型高致病性禽流感疫情，唯一引种州或断供影响我国 后期供种，海外引种供应仍存不确定性。图17：全 国 祖 代白羽肉种鸡更 新量（单位：万套）资 料 来 源：鸡病专 业网，我的钢 铁网，东兴证 券研究 所 国内自主育种品种 占比持续提升。1-9 月份全国祖代更新量合计为 95.08 万套，其中国内自繁占 比 63.29%，国外引种量占比 36.71%。我国 首批自主培育的白羽肉鸡品种“圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”上市之后，经历 了 2 年左右的推广销售，市场占有率快速提升。2023 年三 季度 圣 泽 901 和沃 德 188 在祖代更新量中分别占比 23.5%和 10.45%。8.59.09.510.010.511.011.512.01 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512021 年 2022 年 2023 年 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.01 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512021 年 2022 年 2023 年 020406080100120140160180 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图18：2023 年 三 季度 白羽肉鸡祖代更新品种占 比 图19：2023 年 1-9 月 白羽肉鸡祖代 更新 量占比 资 料 来 源：我的钢 铁网，东兴证 券研究 所 资 料 来 源：我的钢 铁网，东兴证 券研究 所 父母代鸡苗销售下 滑明显，下游盈利有望改 善。22 年引种断档自 22 年 10 月开始影响 国内在产祖代鸡，全国在产祖代种鸡存栏量持续下滑，特别是近几个月存栏量已经显著低于过去两年同期水平，父母代鸡苗销售量同比下滑也较为明显。由于今年父母代鸡苗价格维持高位震荡，养殖端对于后市行情较为乐观，因此存在延迟淘汰等情况，导致全年商品代鸡苗销售量处于高位。我们认为，随着下游产品价格低迷 和祖代种鸡存栏低迷逐步传导，父母代在产存栏有望逐步收缩，商品代鸡苗、毛鸡 及鸡肉产品 价格有望在 24 年逐步改善。图20：全 国 在 产祖代种鸡存栏 量（单位：万套）图21：全 国 父 母代鸡苗销售量（单位：万套）资料来源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 资料来源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 图22：全 国 部 分父母在产代种 鸡存栏量（单位：万套）图23：全 国 部 分商品代鸡苗销 售量（单位：万 只）资 料 来 源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 资 料 来 源：中国禽 业协会，东兴 证券研 究所 26.12%23.50%22.39%17.54%10.45%AA+、罗斯308 圣泽901 利丰 科宝 沃德188 国内自繁量 国外引种量 80901001101201301401501 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512021 年 2022 年 2023 年 4060801001201401601801 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512022 年 2023 年 15001600170018001900200021002200230024001 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512022 年 2023 年 3502350435063508350103501 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512022 年 2023 年 P12 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们 认为，白羽 肉鸡 祖 代引 种更 新量 趋于 稳定，但海 外禽 流感 不确 定性 因素 仍存。11 月初目前美国唯一供种州阿拉巴马发生高 致病性禽流感疫情，或影响 后续 我 国海 外引 种。国内自主育种品牌推广 进度良好，市占率持 续 提 升。22 年引种断档的影响 仍在传导，父母代鸡苗销量下滑明显，有望在24 年逐步传导到商品代鸡苗及毛 鸡产 品，产业 链下 游盈 利有 望逐 步改 善。相关标的包括鸡苗销售企 业益生股份、民和股份；全产业链企业 圣 农 发展、仙坛 股 份、禾丰 牧业 等。3.2 黄羽：价格 表现 较 为低 迷，后市 供需 有望 改善 黄羽肉鸡供给端处于逐步去产能阶段，但整体调整幅度有限，2022 年黄羽祖代肉种鸡平均月度存栏量 215.5万套，较 2021 年微 幅下 降 0.5%。23 年消费复苏有限，“活禽管制”对黄羽肉鸡销售存在抑制，近几年肉鸡产业结构持续调整，小白鸡出栏量和产量持续增长，黄羽肉鸡产量占比下降。供需两弱下，黄羽肉鸡价格表现持续低迷，截止 2023 年 11 月 20 日，快大 鸡全 国均 价 6.39 元/斤，中速 鸡均 价 5.87 元/斤，土鸡 均价 8.12元/斤。图24：黄 羽 肉 鸡价格（单位：元/斤）资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 23 年 上半年 上市企业销售 均价 低迷，Q3 出现季节性反弹，单三季度黄鸡企业实现盈利环比扭亏，前三季度整体仍有 亏损。23 年1-9 月 立华股份和湘佳股份分别录得归母净利润亏损2.85 亿元和0.56 亿元。我们认为，行业经历了几年亏损和微利状态，产能有望进一步缩减，而肉鸡品种格局调整有望逐步趋于稳定，供需面格局有望逐步改善。头部企业凭借技术和一体化优势，持续降低成本扩展规模，攫取超额收益。02468101214024681012出栏价:快大鸡:全国 出栏价:土鸡:全国 出栏价:中速鸡:全国 东 兴 证 券深 度报 告 农林牧渔 行 业：猪 粮安天 下，关 注养殖 周期回 暖和转 基因技 术变革 P13 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图25：上 市 黄 鸡企业销售价格（单位：元/公斤）图26：黄 鸡 养 殖企业归母净利（单位：亿元）资料来源：公司公 告，东 兴证券 研究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 从长 期来 看，“活 禽转 冰鲜”的 行业 消费 趋势 仍将持续推进，头部企业在 积极探索禽业转型升级，扩充屠宰产能、布局预制菜深加工、铺设品牌渠道，行业转型升级给头部企业带来了市占率提升与自有品牌建设的契机，看好相关企业冰鲜业务持续发展，相关标的包括温氏股份、立华股份和湘佳股份。4.动保：养殖低 迷 短期需 求承压，关注非瘟 疫苗和宠 物药苗进 度 我们认为，短期来看 下游 养殖 盈利 低迷 产能 去化 给动 保行 业需 求带 来压 力，动保板块的后周期逻辑演绎仍待24H1 养殖 周 期反 转，近期行业主要催化仍是非瘟 疫苗的大单品落地进展。
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