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敬请参阅最后一页特别声明 1 行 业 观 点：市场销售筑底与分化并存，土拍热度低迷。2023 年 1-10 月销售面积、销售额分别同比-7.8%、-4.9%，一线城市的销售规模和价格更为坚挺；二手房销量韧性强于新房，但价格下行压力更大。1-10 月 300 城宅地累计供应同 比-29.2%，累计 成交 同比-31.5%，各城 土拍 冷热 分化 较大，多数 城市 的土 拍重 回价 高者 得。1-10 月新开工面积累计同比-23%，短期 新开 工面 积或 将维 持低 位；累计 竣工 面积 同比+19%，政策推动下竣工更有保障。1-10 月房企到位资金累计同比-13.8%，已持续 20 个月为负，金融支持仍需加码。房企 表现 分化，优质 房企 强者 愈强。销 售端 持续 分化，优质 房企 能够 逆势 增长。随着 出险 房企 加速 出清，行 业马太 效应 加剧，优质 房企 后续 市占 率有 望持 续提 升。投 资端 多数 房企 拿地 强度 下滑，优质 房企 成拿 地主 力，拿地 普遍聚焦核心高能级城市。融资端行业债券发行规模持续低迷，2024 年部分房企偿债压力犹存，行业流动性问题仍需持续关注。供需支持政策齐发力，助力行业企稳。供给端：当前第二支箭持续推进，第三支箭已落地，首批 三支消费 REITs已注册。10 月中央金融工作会议定调一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求后，金融支持地产暖风频吹，预计后续房企融资困境将边际改善。需求端：7 月 24 日政治局会议后房地产行业迎来政策风口，当前百城房贷利率已持续 下降至历史低位，各地的支持性政策组合拳密集出台，多数城市已经基本放开“四限”政策。2024 年基本面或仍承压。新 开工：考虑 到房 企可 开工 量和 开工 意愿 受限，预计 2024 年新开工面积为8.3 亿方，同比-11%。销售：考虑到明年新开工进一步下滑使得新推货量受限，预计 2024 年销售面积仍延续下 滑态势，约为10.8 亿方，同比-6%；由于成交结构变化，预计 2024 年销售均价同比+3%，对应 2024 年销售金额为 11.8 万亿 元，同比-3%。竣工：考虑到领先 3 年的销售面积有支撑和保交楼的延续，预计 2024 年竣工面积为 10.0 亿方，同比+3%。土地购置：由于近几年拿地主体减少，土拍下滑，预计 2024 年土地购置费为 3.7 万亿元，同比-5%。开发 投资：由于土地购置情况及新开工表现承压，预计 2024 年房地产开发投资总额 10.6 万亿元，同比-6%。探 索 新 发展 模式，转 型双 轨制 住房 体系。新加坡以公共组屋为主、私 人住宅为辅的独特住房体系，成功实现“居者有 其屋”，居民 家庭 住房 自有 率达 89.3%，居住 在组 屋的 人口 百分 比达 77%。我国 正自 上而 下推 进房 地产 新发 展模 式 建立“保 障房+商品 房”的双 轨制 体系，规划 建设“三 大工 程”是新 发展 模式 重要 抓手。随着 新发 展模 式的 推进，保障性住房将承担更多民生任务，预计保障房的实物来源是新建保障房、存量房转化；预计资金来源主要财政 补 贴、政策性银行贷款、专项债和市场化资金；预计 35 个大城市年均新增保障房规模约 300 万套。城中村改造作为新发 展模式的重要一环，预计每年拉动房地产开发投资 4941 亿元，给商品房市场带来 3113 亿元的购买力。投 资 建 议：2021 年下半年至今我国房地产进入了深度调整期，随着旧模式陷入困境，高层定调下未来房地产行业已基本确定了“保 障房+商品 房”双轨 制的 新发 展模 式。新模 式下 城改 和保 障房 是重 要抓 手，且城 改为 保障 房提 供支 撑。未来 保障房和商品房两套体系相互独立又互为补充，预计商品住宅将回归商品属性，未来商品房的核心竞争力是好产品、好服务，房企 竞争 加剧 行业 加速 分化。首推 受益 于城 中村 改造 及行 业 K 型分化双重利好的改善型房企：越 秀地 产、招商 蛇口、华 润置 地 等。其次 推荐 重点 布局 一 二线、产品 力强 的改 善型 房企：建发 国际 集 团 等。同时 我们 看好 国内 代建 龙 头绿 城 管 理控 股 的成长空间及高性价比。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、行情复盘：市场开始博弈政策效果，行情向好需基本面支撑.6 二、市场：销售筑底与分化并存，土拍热度低迷.8 2.1 新房：冲高后持续回落，高能级城市表现更佳.8 2.2 二手房：成交韧性强于新房，价格持续承压.10 2.3 土地：土拍供需双降，城市冷热分化，重回自由竞价.11 2.4 开竣工：新开工低迷，竣工有保障.14 2.5 融资：房企现金流持续承压，金融支持仍需加码.15 三、房企：销投融表现分化，优质房企强者愈强.16 3.1 销售：整体销售表现承压，优质房企逆势增长.16 3.2 投资：优质房企成拿地主力，拿地聚焦核心.18 3.3 融资：发债规模持续低迷，部分房企偿债压力犹存.20 四、政策：金融支持地产利好频出，需求端政策加速落地.21 4.1 供给侧：第二支箭发力，第三支箭落地，首批三支消费 REITs 已注册.21 4.2 需求侧：房贷利率持续下行，放开限制性政策大势所趋.24 五、2024 年基本面或仍承压.26 5.1 新开工：预计 2024 年新开工面积 8.3 亿方，同比-11%.26 5.2 销售：预计 2024 年销售面积同比-6%，销售金额同比-3%.27 5.3 竣工：预计 2024 年房屋竣工面积 10.0 亿方，同比+3%.29 5.4 土地购置费：预计 2024 年土地购置费 3.7 万亿元，同比-5%.30 5.5 开发投资：预计 2024 年开 发投资 10.6 万亿元，同比-6%.31 六、探索新发展模式，转型双轨制住房体系.33 6.1 新加坡“居者有其屋”的住房体系.33 6.2 中国自上而下推进房地产新发展模式.37 6.3 建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系.38 七、投资建议.42 八、风险提示.44 图表目录 图表 1：2021 年至今地产行情复盘.7 图表 2：上市房企股价表现分化.8 图表 3：2023 年 1-10 月累计销售面积同比下降 7.8%.9 图表 4：2023 年 1-10 月累计销售额同比下降 4.9%.9 图表 5：4 月后销售面积维持在近五年最低水平（万方）.9 YWAZwPtOoNpOpRpMsPsNpOaQdN7NpNoOoMpMjMrQpNiNmMqN6MrRuNNZnMpNvPmQnR行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 6：5 月后销售额维持在近五年最低水平（亿元）.9 图表 7：各能级城市单月同比均表现承压.9 图表 8：一线城市累计销售面积同比增幅最高.9 图表 9：二季度后各能级城市新房价格均震荡下行.10 图表 10：二季度后新房价格环比上涨的城市数量逐月减少.10 图表 11：10 月一手房成交面积降至近五年低位（万方）.10 图表 12：10 月二手房成交面积为近5 年最好水平（万方）.10 图表 13：一二手房成交面积累计同比持续分化.11 图表 14：二手房成交的环比跌幅小于一手房.11 图表 15：二季度后各能级城市二手价格持续下跌.11 图表 16：二季度后二手价格环比上涨的城市数量大幅减少.11 图表 17：1-10 月全国 300 城 累计供应及成交均大幅下降.12 图表 18：1-10 月成交楼面价水平有所提升（元/平）.12 图表 19：1-10 月溢价率先升后降.12 图表 20：22 城之间土拍成交的平均溢价率分化较大.13 图表 21：22 城之间土拍成交的触顶成交占比分化较大.13 图表 22：截至 2023 年 11 月末，仅北上深及宁波仍实行土拍限价政策.14 图表 23：新开工面积维持低位.14 图表 24：保交楼持续落地，2023 年竣工面积同比维持正增长.15 图表 25：房地产开发企业到位资金持续低迷.15 图表 26：国内贷款、利用外资、自筹资金的年初累计同比跌幅持续为负.16 图表 27：2023 年 1-10 月 TOP100 房企销售情况.17 图表 28：近年来经营稳健的头部央国企及 改善型房企的市占率持续提升.17 图表 29：权益拿地金额 TOP20 房企发生明显变动.18 图表 30：房企拿地强度持续分化.19 图表 31：房企一二线投资占比维持高位.19 图表 32：2023 年 1-10 月房企拿地普遍聚焦核心高能级城市.20 图表 33：债券发行规模持续低迷.21 图表 34：2024 年债券到期主要集中在上半年.21 图表 35：房企信托融资渠道低迷.21 图表 36：金融支持房地产暖风频吹.22 图表 37：“第二支箭”持续发力.22 图表 38：房企股权融资落地情况.23 图表 39：首批申报消费基础设施 REITs 的 4 支基金.23 图表 40：百城首二套房贷利率持续下行.24 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 41：7 月以来各能级城市首套平均利率呈下降趋势.24 图表 42：7 月以来各能级城市二套平均利率呈下降趋势.24 图表 43：截至 2023 年 11 月末，大多数城市 已基本解除限制性政策.25 图表 44：2022 年以来各地因城施策频次.26 图表 45：100 大中城市土地成交面积同比增速 vs 新开工面积同比增速.26 图表 46：1999-2024 年每月新开工面积情况.27 图表 47：预计 2024 年新 开工 面积 为 8.3 亿方，同比-11%.27 图表 48：2023-24 商品房销售面积预测过程.28 图表 49：不同去化率假设下的 2024 年商品房销售面积情况.28 图表 50：预计 2024 年销 售面 积 10.8 亿方，同比-6%.28 图表 51：2013-2023 年商品房 销售均价走势.29 图表 52：预计 2024 年全年商品房销售金额同比-3%.29 图表 53：2015 年之前，销售领先竣工约2 年.30 图表 54：2015 年之后，销售领先竣工约3 年.30 图表 55：预计 2024 年竣 工面 积 为 10.0 亿方，同比+3%.30 图表 56：100 大中城市土地成交总价同比增速 vs 土地购置费同比增速.31 图表 57：预计 2024 年土 地购 置 费 3.7 万亿元，同比-5%.31 图表 58：2023-24 年房地产开发投资预测假设和结果.32 图表 59：不同假设下的 2024 年房地产开发投资及同比增速.32 图表 60：预计 2024 年房 地产 开发 投 资 10.6 万亿元，同比-6%.32 图表 61：新加坡家庭住房自有率走势.33 图表 62：新加坡 2022 年各类型房屋住房自有率情况.33 图表 63：新加坡政府组屋数量占家庭总户数比例.33 图表 64：新加坡居住在组屋的人口百分比.33 图表 65：新加坡 1-5 室组屋数量比例.34 图表 66：新加坡“居 者有其屋”住房体系.35 图表 67：新加坡组屋建设数量.35 图表 68：新加坡中央公积金向建屋发展局的资金投放.36 图表 69：新加坡组屋价格及补贴（单位：新加坡元）.36 图表 70：新加坡私人住宅和组屋转售价格指数走势.36 图表 71：中央层面对房地产新发展模式的重点提及.37 图表 72：住建部长对房地产新发展模式的阐述.38 图表 73：“三大工程”定调及配套政策.38 图表 74：中国现有住房供应体系.39 图表 75：上海近 8 年含保障房地块数量占比.39 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 76：2014 年以来 PSL 月度新增量及期末余额走势.40 图表 77：中国 2011-2023 年保障性安居工程计划和实际建成套数.40 图表 78：35 个大城市 2018-2022 年商品房成交面积.41 图表 79：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析.41 图表 80：中性假设下 21 城城中村改造带来的商品房购买力增量测算.42 图表 81：A 股地产 PE-TTM.43 图表 82：港股地产 PE-TTM.43 图表 83：港股物业股 PE-TTM.44 图表 84：覆盖公司估值情况.44 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 一、行 情复 盘：市 场开 始博 弈政 策效 果，行情 向好 需基 本面 支撑 回顾 2021 年至今的房地产指数表现及全国商品房销售额同比增速表现，我们发现地产指数和销售额均表现得较为疲软，销售 修复 乏力，地产 指数 震荡 下行，我们 认为 这背 后的核心原因在于：当前国内宏观经济和国际政治环境相较前几轮周期都更为复杂严峻，且政策放松力度不及前几轮，整体销售规模下一台阶，需要更长的修复时间才能企稳；2021 年下半年行业进入下行期后房价持续承压、在售库存去化放慢，房企的可售资源 处于持续贬值的状态，计提减值或侵蚀当期销售利润，对上市房企的盈利能力和估值均造成压制。同时我们复盘发现在 2021 年至今的地产深度调整期中，指数表现与销售表现逐渐背离，即销 售数 据的 同比 上升 或下 降并 不显 著影 响房 地产 指数 的上 涨或 下跌，在销 售情 况更差的 时候，政策 放松 预期 增强 反而 催化 地产 板块 上涨。通过 复盘 过去 两年 地产 板块 上涨 幅度较大的几轮行情，分别是：1）2021 年 8 月，主要 因为 2021 年上半年集中供地的高溢价以及 2021 年下 半年 销 售的骤然降温，均对房企利润造成巨大的挤压。2021 年 8 月，自然资源部土拍限价政策的出台保障了房企合理的利润水平。2）2021 年 11 到 2022 年 1 月，主要因为融资端、销售端、金融端利好频出，意 味 着自 2017 年开始的房地产调控开始松动。3）2022 年 3 月，主要 因为 彼时 国务 院金 融委 会议 强调 防范 化解 房企 风险，房企 爆雷潮有望得到遏制。以上政策/事项都是对前期各类限制的纠偏以及对房企风险的介入管理，市场的悲 观情绪在短期得以缓解，因此期间地产板块均出现上涨。4）2022 年 6 月，主要 因为 当时 二三 四线 支持 性政 策密 集出 台、疫情 扰动 因素 逐步 减弱前期积压的需求集中释放、上月五年期 LPR 再次下调等因素影响，6 月销售额同比跌幅大幅收窄，市场开始交易销售复苏，基本面触底企稳的逻辑。5）2022 年 11 月到 2023 年 1 月，彼时 供给 端自 上而 下“三 箭齐 发”，打通 房企 信 贷、债权、股权融资渠道，其中房企的股权融资是时隔近 10 年重新放开，供给端政策力度空前。期间关于三支箭进展的消息频发，各类银行向房企提供总计数万亿的意向授信金额；当年 11 月龙湖完成 200 亿储架式注册并成功发行中债增全额担保的 20 亿中 票，“第 二支箭”首单 快速 落地；数十 家涉 房企 业提 交股 权融 资申 报稿，募资 补充 流动 资金 及项 目建 设。此外高层再次重申房地产为我国重要的“支柱行业”，需求端建立首套住房贷款利率政 策动态调整机制，因城施策放开房贷利率下限，释放出一系列明显的积极 信号。6）2023 年 6-7 月：今年 二季 度以 来销 售逐 月下 滑呈 二次 探底 的趋 势，根据 财经 网报道传出我国正考虑一揽子房地产政策以提振经济，中国经济时报等官媒亦发文释放一线城市放开限购的信号，在此背景下大力度“救市”的政策预期不断发酵。7 月政 治局 会议 定调、住建 部部 长指 明政 策方 向、一线 城市 的积 极表 态、加快 推进 城中 村改 造等 信息 使得 前期的政策预期得到兑现，7 月再次出现一波较大的涨幅。通过复盘我们发现，最近三年每一轮地产行情上涨的持续时间都不长，在短暂的预期提振后地产指数又重新进入下跌通道，并屡创新低。我们认为主要是因为：近两 年供 需两端大力度政策出台后带动市场预期向好，短期带动股价上涨，但因后续销售表现冲高回落缺乏持续修复力，行业中非国有房企的负循环（信用受损带来销售下滑和债务违约互相加剧）仍在 继续，进而 又带 动市 场情 绪向 下，股价 也随 之回 调。2021 下半年以来大多数月份的销售额同比仍是负增长，政策效果低于预期，板块估值进一步下探。当前各地出台的力度相对较小的政策对销售的改善效果不明显，已很难引导地产板块走出新一轮上涨行情。总结 而言，近两 年地 产行 情交 易的 逻辑 经历 了由 博弈 政策 放松，转为 博弈 政策 放松 预期，再转 为博 弈政 策落 地效 果和 市场 反馈。最终 支撑 股价 持续 上涨 仍需 销售 基本 面企 稳修复。当前 新一 轮更 大力 度的 供需 支持 政策 正不 断落 地，有望 助力 销售 逐渐 企稳，化解 行业风险；城中 村改 造及 保障 性住 房建 设作 为房 地产 新发 展模 式的 两大 重要 抓手，进度 有望 加速，支持力度有望加大。在新发展模式下，将逐渐形成“商品房+保障房”的双轨制，商品住宅回归商品属性更加市场化，将加速行业的 K 型分化，为地产行业带来新的发展 机遇，一方 面拥 有丰 富城 市更 新及 保障 房建 设经 验的 地方 国资 房企 将受 到利 好，另一 方面 重点布局一二线城市、主打改善型产品、基本面较好的房企将更具市场竞争力。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表1：2021 年至今地产行情复盘 来源：中国政府网，国家统计局，wind，21 世纪经济报道，第一财经，每日经济新闻，财经网，国金证券研究所 注：灰底代表当月地产指数上涨 房 企 股 价表 现分 化，央 国企 股价 更有 韧性。2023 年 1 月1 日至12 月4 日期 间，沪 深300 指数下跌 10.63%，恒生 指数 下跌 15.85%，受市 场波 动、业绩 探底、行业 风险 等多 方 面因素影响,多数房企股价亦有所下跌，其中头部央 国企销售同比增长，能保持一定拿地 强度，经营稳健财务安全，在较好的基本面支撑下股价走势韧性更强，下跌幅度相对不大。而非国有房企由于当前市场对其主体信用担忧较大而股价跌幅更大，其中部分民营房企虽然有获得融资端政策的支持，如保交楼专项借款、中债增支持发债等，但自身销售持续恶化，创造 现金 流能 力大 幅衰 退，无法 从根 本上 解决 流动 性困 境，导致 最终 违约，行业 信用风险进一步蔓延。值得 关注 的是，今年 以来 受益 于城 中村 改造、保障 性住 房建 设、一线 城市 限制 性政 策放松等利好因素，一些规模较小、城市深耕、拥有丰富城市更新及保障性住房建设经 验的地方 国资 房企，如城 建发 展、京投 发展、中华 企业、上实 发展 等，年初 至今 股价 领涨，市场表现更好。同时金科股份、融创中国、远洋集团、荣盛发展等出险房企存在国资入股、债务 重组 成功、资产 注入 等预 期，股价 创最 低后 至今 的最 大涨 幅相 当可 观，存在 较大 的博弈空间（同时也面临更大的回撤，风险更大）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%300035004000450050005500 8 月：自然资源部提出集中供地单宗溢价率不超15%、达到上限后不得以竞配建等方式增加实际地价等，保障房企一定的利润空间11 月：交易商协会举行房企座谈会，传递融资和并购松绑的信号；以沈阳为代表的二线城市开始大幅松绑救市12 月：央行、银保监会发文鼓励收并购；各地开始纾困楼市；中央经济工作会议提出因城施策，支持商品房市场更好满足合理住房需求1月：五年期LPR时隔20个月首次下调3月：国务院金融委会议指出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。各金融监管部门迅速响应11 月：央行、银保监会发布金融16条；央行向商业银行提供2000 亿元免息再贷款用于保交楼；房企股权融资放开12 月：刘鹤副总理重申房地产是支柱产业，正在考虑新的举措，努力改善行业资产负债状况，引导市场预期和信心回暖1 月：三箭齐发持续推进；央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制6 月：财经网 报道我 国正考 虑一揽子 房 地 产 政 策；官 媒 发 文，政 策 预期 不 断 发 酵7 月：政治局 会议提 出要适 应供求关 系 发 生 重 大 变 化 的 新 形 势，适 时调 整 优 化 房 地 产 政 策，因 城 施 策 用好 政策工 具箱；加大保 障性住 房建设 和 供 给，积 极 推 动 城 中 村 改 造 和平 急 两 用 公 共 基 础 设 施 建 设，城 中村 改 造 概 念 活 跃6月：各地政策持续出台，疫情扰动逐步减弱，销售边际改善行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表2：上 市 房 企股 价表 现分 化 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 12 月 4 日 二、市 场：销售 筑 底与 分化 并存，土 拍热 度低 迷 2.1 新 房：冲 高 后持 续回 落，高能 级城 市表 现更 佳 量：全国商品房销售面积、销售额均同比下降。根据国家统计局，2023 年 1-10 月，全国商品房销售面积 92579 万方，同比-7.8%；商品 房销 售额 97161 亿元，同比-4.9%。从绝对水平来看，2023 年 1-10 累计销售面积降至 2015 年以来的最低水平,累计 销售 额降 至2017 年以来的最低水平。分月 度看，销售 表现 先高 后低。2023 年春节过后在累积需求集中释放、购房情绪提升带动 下，市场 开始 逐渐 活跃，形成 销售“小 阳春”，2-3 月销售开始冲高。进入二季度后市场开始逐月降温，7 月销售降至冰点。7 月 24 日政治局会议奠定政 策宽松的基调后，8-9月政策自上而下在全国范围内实质性落地，市场信心有所恢复，8-9 月销售有所回暖，但10 月销售同环比再次转跌，复苏的持续性欠佳。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表3：2023 年 1-10 月 累计 销 售面 积同 比 下降 7.8%图表4：2023 年 1-10 月 累计 销 售额 同比 下 降4.9%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表5：4 月 后 销售 面积 维 持在 近五 年 最低 水平（万方）图表6：5 月 后 销售 额维 持 在近 五年 最 低水 平（亿 元）来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 分城市能级看，仅一线城市销售面积累计同比为正。根据 wind 我国 30 大中城市数据，从单 月销 售面 积同 比变 动幅 度来 看，3-5 月由于去年低基数等原因，一线城市增幅最大，6 月各能级城市均同比增速转负。从累计销售面积的同比变动幅度来看，1-10 月一线同比+1.6%，二线同比-9.0%，三线同比-7.6%，其中仅一线仍能保持正增长，韧性相对 更强。图表7：各 能 级 城 市单 月 同比 均表 现 承压 图表8：一 线 城 市 累计 销 售面 积同 比 增幅 最 高 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 价：二季 度后 各城 市的 新房 价格 普遍 下行，一线 价格 更为 坚挺。分城 市能 级看，一线城市新房价格韧性更强。小阳春过后，一线新房价格 6、7 月环比持平，8 月下跌 9 月持平后 10 月再下跌；二线 6 月开始环比持平，自 7 月以来环比连续下跌 4 个月；三线5 月-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000 0500010000150002000025000300001-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 20212022 20230500010000150002000025000300001-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 20212022 2023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 开始 环比 持平，自 6 月以来环比连续下降 5 个月。分城 市数 量看，今年 3 月新 房价 格环 比上涨的城市数量达 64 个创年内最高，此后开始逐月减少，截至 10 月仅 11 城价格环比上升（较 9 月减少 4 城），3 城持平，56 城下跌。整体而言，价格的变动与销售热度步调基本保持一致，在二季度以来销售复苏乏力的背景下，新房价格也普遍转跌。图表9：二 季 度 后 各能 级 城市 新房 价 格均 震 荡下 行 图表10：二 季 度 后 新房 价 格环 比上 涨 的城 市 数量 逐月 减 少 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.2 二 手 房：成 交韧 性强 于新 房，价格 持续 承压 量：二手 房累 计成 交同 比正 增长，韧性 强于 新房。2023 年一 季度，在前 期积 压需 求集中释 放、“带 押过 户”、需求 端支 持政 策不 断落 地、房贷 利率 持续 下降 等多 重有 利因 素的 驱动下，市场成交活跃，一 二手房成交均冲高。根据我们同时跟踪的 13 城一二手房成交面积数据，2-3 月一二手房成交面积均达到近五年的高位。进入二季度市场逐渐降温后，一二手房成交均逐步缩量，其中一手房已回落至近五年底部区间，而二手房自 7 月降至谷底后有所修复，主要原因：8 月底开始各地先后落实“认房不认贷”，产生了大量置换 需求；7 月以来部分大型房企出现负面舆情，影响了购房者购置新房的信心。尽管一二手市场成交均有承压，但二手房同环比表现更佳。2023 年 1-10 月 13 城一手房成交面积累计同比-8.2%，二手 房成 交面 积累 计同 比+26.4%；10 月单月一手房成交同比-8.4%，环比-7.8%，二手房成交同比+33.1%，环比+6.7%。一二手房呈现分化趋势，主要原因是 2022 年以前各大城市执行严格的限购限贷限售政策，且银根收紧导致二手房成交基数较低。图表11：10 月 一 手房 成 交面 积降 至 近五 年 低位（万 方）图表12：10 月 二 手房 成 交面 积为 近 5 年 最好 水 平（万 方）来源：wind，国金证券研究所 注：13 城数据（北京、深圳、南京、苏州、杭州、成都、厦门、青岛、南宁、佛山、金华、扬州、江门），下同 来源：wind，国金证券研究所-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.80102030405060702020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 0200400600800100012001400160018001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 20212022 20230200400600800100012001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 20212022 2023行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表13：一 二 手 房 成交 面 积累 计同 比 持续 分 化 图表14：二 手 房 成 交的 环 比跌 幅小 于 一手 房 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 价：二季 度后 各能 级城 市的 二手 房价 格普 遍下 行。分城 市能 级看，今年 一线 城市 的二手房价格 1-4 月环比上涨，5-10 月中除 9 月环比转正，其余月份均环比下跌；二三 线 城市的二手房价格仅 2-3 月环比上涨，4 月环比持平，5-10 月已连续 6 个月 环比 下降。分 城市数量看，今年 3 月二手房价格环比上涨的城市数量达 57 个创年内最高，此后开始大幅减少，截至 10 月仅 2 城价 格环 比上 升（较 9 月减少2 城），1 城持平，67 城下 跌。二 手 房价格下跌的幅度和时间长度均大于一手房，主要由于：前两年二手房价格处于相对高位，基数 较高；各 地实 行“认 房不 认贷”及取 消限 售后，二手 房挂 牌量 大幅 上升，造成 价格倾轧。图表15：二 季 度 后 各能 级 城市 二手 价 格持 续 下跌 图表16：二 季 度 后 二手 价 格环 比上 涨 的城 市 数量 大幅 减 少 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.3 土 地：土 拍 供需 双降，城 市冷 热分 化，重回 自由 竞 价 整体来看，1-10 月土地累计供应及成交均大幅下降。根据中指院，2023 年 1-10 月全国 300 城宅地累计供应量 36601 万方，同比-29.2%；累计 成交 量 27337 万方，同比-31.5%。在 2022 年供需大幅下降的基础上，2023 年前 10 月土地供应量及成交量仍下降约 30%，土地市场延续低迷趋势。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40%-20%0%20%40%60%80%-1.0-0.50.00.51.01.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60102030405060702020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表17：1-10 月 全国 300 城 累计 供 应及 成交 均 大幅 下降 来源：中指研究院，国金证券研究所 2023 年 1-10 月，土拍成交楼面均价从 2021-2022 年约 5400 元/平的 水平 提升 至 约6935 元/平，主要由于：热点城市成为供地主力，土地市场冷淡的城市接近停止供地；地方政府为保障土地顺利出让，集中供地转向“少量多次”，房企有更多铺排空间；地方政府推出的土地质量有所提升。流拍率由于供地节奏呈波动趋势，6-9 月流拍率连续达 20%以上。溢价 率从 2022 年 12 月开始逐月上升，4 月创下年内最高的 7.79%，5 月开始逐步回落，10 月已经降至 3.57%，为全年最低水平，但仍好于 4Q22 的水平。图表18：1-10 月成交楼面价水平有所提升（元/平）图表19：1-10 月溢价率先升后降 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 分城 市来 看，集中 供地 22 城土拍冷热分化较大。根据中指研究院，2023 年 1-10 月，土拍平均溢价率达到 10%以上的城市仅合肥、厦门、深圳，多数城市的平均溢价率低于 22城整体平均溢价率，冷热分化较大；触顶成交地块占比达到 50%及以上的城市有上海、合肥、杭州、厦门、深圳。整体 来看，长三 角、珠三 角的 部分 核心 城市 以及 厦门、北京、成都等个别重点城市的热度更高。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000140000160000 010002000300040005000600070008000900010000 2021 2022 2023.1-10 0%5%10%15%20%25%30%35%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表20：22 城 之间 土拍 成交 的平 均溢 价率 分化 较大 来源：中指研究院，国金证券研究所 图表21：22 城 之间 土拍 成交的触顶成交占比分 化较大 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：取消地价上限后高溢价成交的宅地不计入触顶宗数 多数城市土拍已取消地价上限，重回价高者得。据经济观察报，9 月底自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0 限制等。取消土拍限价 是当前阶段的必然之举：土地限价政策是市场过热阶段的产物，彼时背景是 2016 年以来全国房地产销售市场和土地市场持续火热，房价 地价 屡创 新高。而当 前客 观环 境已 发生 重大 变化，房企 销售 承压 流动 性紧 张，拿地意愿及能力大幅下降，土地市场陷入低迷。7 月 24 日政治局会议指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，8 月底 以来 各地陆续放开各类限制性政策，取消土地限价亦是顺应新形势的重要一环。11 月 21 日广州挂牌的黄埔区宅地采取“价高者得”原则，成为首个取消“限地价”的一 线城 市，截至 11 月末，集中 供地 22 城中 仅北 京、上海、深圳、宁波 4 城仍 设置 地 价上限，其余 18 城均已放开土拍限价，且成都、合肥等城市在取消地价后，不同地块间冷热分化加剧，出现了溢价率高达 30%的地块。我们认为土地限价的放开：将加剧土地市场冷热分化的局面，核心城市核心地块的竞争 会更 激烈；优 质地 块能 够拍 出更 高的 价格，有利 于地 方政 府增 加土 地出 让收 入；后续 房价限制亦将逐渐淡化或取消，商品住宅将 更加 市场 化，回归 商品 属性，好区 位、好配套、好品质的项目将更有上涨空间且更受市场青睐。0%2%4%6%8%10%12%14%22(%)0%10%20%30%40%50%60%70%/行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表22：截至2023 年 11 月末，仅 北 上深 及宁 波 仍实 行土 拍 限 价 政策 数量 具体城市 尚 未 取 消 地 价上 限 的城 市 4 个 北 京、上 海、深 圳、宁 波 已 经 取 消 地 价上 限 的城 市 18 个 南 京、苏 州、无 锡、合 肥、武 汉、郑 州、天 津、青 岛、济 南、沈 阳、厦 门、福 州、长沙、成 都、重庆、长春、杭州、广州 来源：各政府官网，经济观察报，中指研究院，国金证券研究所 2.4 开 竣 工：新 开工 低迷，竣 工有 保障 拿地量与土地供应双低，短期新开工或持续低迷。2023 年 1-10 月，新开 工面 积累 计79177 万方，同比-23.2%（追 溯调 整）；10 月单月新开工面积 7054 万方，同比-21.1%（追溯调 整），单 月同 比跌 幅再 次扩 大。新开 工面 积与 销售 表现 趋势 基本 一致，新 开工 面积 年初累计同比自 2021 年 7 月以来已连续 26 个月 为负，表明 房企 供给 端扩 张意 愿较 低。主 要原因是行业进入深度调整以来，销售回款承压导致房
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