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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规前提下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告 行业 深度“银行资产管理”系列 深度之 35 跨 过低 点，谋 求成长 2024 年银行理财 市场展望 核心观点 2024 年，银 行 理 财 规 模 有 望 实 现 10%左右 增 长，预 计 余额将达31-32 万 亿。理 财 业绩 比 较基 准 下 行空 间 在缩 窄，将 逐步 企 稳 回升，业 绩 比较 基 准回 升 也将助 力 规 模增 长。2024 年是 理财 资 产 配置 结 构 优化 之 年，资 产配 置中 的“28 定 律”继 续 成立，80%的安全 垫 资 产和 20%的 博收 益 资产 的 结 构不 会 变化，但是 预计 债 券、公 募 基 金、权 益 类资 产 的占比 将 回 升。产 品 类型 中：混合 类 产 品、私 募 理 财产 品 规模 预 计将 提高；股份 行 理财 子 将加 快 主题 类 理 财产 品 发 行。2024 年 理财 子也 将 开 始向 专 业化 资 产管 理公 司 转 型。2019-2023 年 理 财子 的 成长变 化。理财规模在这 5 年涨涨落落，波动较大，从 2019 年年末 23.4 万亿提高到 2023 年上半年的 25.34万亿；理 财的净 值化转 型先 行提高而 后保持 稳定，转型 的节奏在放缓；固 收类产 品占比 持续 回升，而 混合类 产品占 比持 续下降，而权益类、商品 和金融 衍生 品占比保 持稳定；从资 产配 置角度看，非 标 和 权 益 类 资 产 占 比 在 持 续 下 降 但 是 现 金 和 银 行 存 款 占 比 在持续回升。目前 31 家理财 子全部开 业，各 家理财 子均 确定银行系资产管 理机构 的发展 定位；理财 子主导 理财市 场，2023 年 6 月末 理财子 规模 占 比为 81.5%；人均理 财规模 显著降 低，4 年间人均持有理 财 规模 下降近 60%，2023 年上半年为 24.43 万 元。2023 年 相 对于 2022 年，银行 理 财 业务 的 主要 变 化。2023 年理财破净 率维 持在 低位，尽管 有 所波 动但 是始 终低 于 4%，远远 低于去年的高 点。主要原 因是：产品 以固 收为主、资 产配置 中现金和银行存款 占比回 升。2023 年，固收 类产品 不仅数 量占比 在提高而且规 模占 比也 在 提高，部 分 理财 子固 收类 产 品占 比达 到 100%；资产配置 中本年 最大的 变化 是现金和 银行存 款占比 在大 幅回升，上半年占 比提高 到 24%。同时，2023 年 理财子的费 率继 续下调，主题类型 理财产 品的发 行节 奏在放缓 和发行 意愿在 降低，混合估值和摊余 成本法 估值的 产品 在显著增 加。另 外，理财 子 加快美元理财产品 的发行，中银 理财 和招银理 财发行 数量多。银 行 理 财业 务 的发 展 趋势。银行理财 规模的 变动同 理财 产品收益率正相关。本年 理财规 模相 较于 2022 年在显著减少，主要原因之一就是 理财 产 品的 收 益率 在 下降。这 也正好 反映出 银 行理财业务的行业 发展趋 势：客 户的 风险偏好 也在持 续下降；资 产端配置中持续提 高 估值 稳健性 资产 占比；理财 产品的 比较业 绩 基准在持续下降；风险管 理意识 和能 力也在持 续回升。维持 强于大 市 马鲲鹏 SAC 编 号：S1440521060001 SFC 编号：BIZ759 杨荣 SAC 编号：S1440511080003 SFC 编号：BEM206 发布日期：2023 年 11 月 29 日 市场表现 相 关 研 究报 告-4%1%6%11%16%21%2020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/16银行 上证指数银行 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 样 本 理 财子 产 品的 特 征和 变化。2023 年前 10 个月，理财子产品 固收类 为主，发行 数量 上升，且每月 发行 数量都显 著 增加，但上 半 年发 行 数量 更 多，而 下半 年 发行 数 量略 有 减少，发行 市 场集 中 度继 续 下降；产品 的 平均 业绩比较基 准持续 下行，上半 年的降幅 更大，2023 年 10 月底平均 业绩比 较基准 为 3.49%，较去年末 下降 62bp，且 所 有 理财 子 的基 准 利率 均在 下降；产 品 的风 险 偏好 下 降 但 有 企稳 迹 象，风 险指 数 在 持 续 下跌 两 次触 底 后在 逐步企稳回 升；产品 短期化 趋 势在增强，仍以半 年 到三 年 期 为主，总 体结构 大致不 变，但 3-6 个月产品 占比提 高。2024 年 理 财市 场 展望。2024 年，银行理财 规模有 望实 现 10%的增长，预 计理财 余 额将达到 31-32 万亿。理财业绩比较基 准下行 空间在 缩窄，最低点 可能在 3.30%，而 后可能回 升到 3.7%左右，业绩比较 基准 回 升也将 助力 理财规模增长。2024 年是理财 资产配置 结构优 化之年，资 产配置中 的“28 定律”继续 成立，80%的安全 垫资产 和20%的博收益资产的结构不 会变化，但是预计债券、公募基金、权益类资产的占比将回升。产品类型中：混合类产 品、私 募 理财 产 品规 模 预计 将 提高；主题 类 型理 财 产品 的 发行 数 量将 显 著提 高，尤 其 是股 份 制银 行 理财 子将加快主 题类 理 财产品 发行。2024 年理财子也将 开始向 专业化资 产管理 公司转 型，开始提升 客户风 险偏好、加快产品结 构转型、提高 权益 投研能力 建设、拓展 直 销渠 道。0YEVwPnQnOnMtNtQmRqPqR8O8QaQoMrRmOpMfQpOoPlOtQoObRmNoPvPmQrRvPoNtN 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 目录 一、2019-2023 年 之间，理 财子成 长和 变化.1 1、理 财规 模的 变化：4 年 间，理 财规 模增 长 8.3%.1 2、理 财 净 值化 转型 变化：净值化 率提 高，但 是 2022 年开始 节奏 放缓.1 3、理 财产 品类 型变 化：固 收类占 比回 升，混合 类占 比下降，此 消彼 涨.2 4、理 财资 产配 置结 构变 化：非标 权益 类占 比在 下降，现金 及银 行存 款占 比回 升.3 5、理 财子 的数 量的 变化：开业理 财子 达 31 家.4 6、理 财子 公司 的发 展战 略：银行 系资 产管 理机 构.5 7、理 财市 场格 局变 化：理 财子主 导理 财市 场.6 8、人 均的 理财 规模 变化：家庭 资产 负债 表在 去杠 杆.6 二、2023 年相 对于 2022 年理财 业务 的变 化.6 1、2023 年，破净 率维 持在 低 位.7 2、固收类 产品 占比 回升，数 量和规 模占 比都 在提 高.7 3、2023 年，资产 配置 中现 金 及银行 存款 占比 显著 回升.8 4、2023 年，理财 费率 开始 下 调.9 5、2023 年，主题 类理 财产 品 发行节 奏趋 缓.10 6、美元理 财产 品发 行数 量显 著增加.12 7、混合估 值和 摊余 成本 法估 值产品 增加.14 三、银 行理 财的 行业 趋势.14 1、客户风 险偏 好在 持续 下降.15 2、提高估 值稳 健性 资产 的配 置比例.15 3、理财业 绩比 较基 准持 续下 降，2023 年降 幅更 大.16 4、理财子 风险 管控 能力 和意 识在增 强.17 四、2023 年前 10 个 月，样本理 财子 产品 的变 化特 征.17 1、产品新 发数 量：在显 著增 加.17 2、业绩比 较基 准：在持 续下 降.19 3、风险等 级：在逐 步企 稳回 升.20 4、期限：在缩 短.22 五、2024 年理 财市 场的 展 望.23 1、理财规 模：预计 2024 年 理财余 额 31-32 万亿 之间，同比 增 长 6%-10%.23 2、业绩比 较基 准：最低 点 在 3.30%，而后 可能 回升 到 3.70%.24 3、资产配 置上：28 定 律依 然 成立，但是 结构 上向 高收 益资产 倾斜.24 4、产品类 型上：混 合类 占比 有望提 高.25 5、主题类 理财 产品 变化：股 份制理 财子 将增 加发 行.25 6、理财子 二次 转型 开启：向 专业化 资管 公司 转型.25 六、风 险提 示.26 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 图表目 录 图表 1：非保 本银 行理 财 规模与 增长 率.1 图表 2：2023 年 6 月末，银行理 财净 值化 比 率 95.94%.2 图表 3：2019-2022 理财 产品占 比（按投 资性 质划 分）.2 图表 4：银行 理财 产品 类 别规模 占比.2 图表 5：银行 理财 产品 类 别规模.2 图表 6：2017-2023H1 银 行理财 资产 配置 变化.3 图表 7：2019-2023H 银 行 理财资 产配 置绝 对规 模（单位：万亿）.3 图表 8：银行 理财 产品 投 资配置 占比 变化.3 图表 9：债券 投资 具体 方 向占比.3 图表 10：理财 子开 业/获 批筹建 情况.4 图表 11：主 要理 财子 公 司的发 展战 略.5 图表 12：人均 持有 的理 财产品 规模 在下 降.6 图表 13：样本 理财 子产 品破净 率%（截 至 1030）.7 图表 14：2023 年上 半年，固收 类理 财产 品数 量占 比.8 图表 15：2023 年上 半年，固收 类产 品发 行金 额和 占比.8 图表 16：2022-2023H1 银 行理财 资产 配置 变化.9 图表 17：2023 年上 半年，各家 理财 子现 金和 存款 占比.9 图表 18：理财 子相 关费 率的变 动.10 图表 19：2023 年 1-10 月 各家理 财子 发行 的主 题类 理财产 品.10 图表 20：2022 年各 家理 财子发 行的 主题 类理 财产 品.11 图表 21：2023 年样 本理 财子发 行的 美元 理财 产品.12 图表 22：美元 理财 产品 的发行 数量.13 图表 23：美元 理财 产品 业绩比 较基 准.14 图表 24：美元 理财 产品 的风险 等级 指数.14 图表 25：投资 产品 风险 偏好变 化.15 图表 26：各风 险等 级理 财产品 投资 者分 布.15 图表 27：样本 理财 子产 品业绩 比较 基准 变化 趋势.16 图表 28：样本 理财 子产 品发行 数量.18 图表 29：样本 理财 子产 品偏离 度.18 图表 30：各样 本理 财子 产品发 行数 量对 比.18 图表 31：各样 本理 财子 产品发 行数 量明 细.19 图表 32：理财 子产 品业 绩比较 基准.19 图表 33：理财 子产 品业 绩比较 基准 同国 债收 益率.19 图表 34：理财 子产 品发 行基准 利率 变动.20 图表 35：样本 理财 子公 司理财 产品 发行 基准 利率 明细.20 图表 36：2022 年理 财子 风险等 级结 构.21 图表 37：2023 年上 半年 理财子 风险 等级 结构.21 图表 38：样本 理财 子产 品风险 指数.21 图表 39：样本 理财 子风 险等级 业 绩比 较基 准.21 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 图表 40：样本 理财 子风 险指数 变动.22 图表 41：样本 理财 子产 品的风 险结 构.22 图表 42：2022 年理 财子 产品期 限结 构.23 图表 43：2023 年前 10 个 月理财 子产 品期 限结 构.23 图表 44：样本 理财 子产 品期限 业 绩比 较基 准.23 图表 45：两年 不同 期限 理财子 产品 发行 基准 利率 变动.23 1 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 一、2019-2023 年之间，理财子成 长和变化 在 2019 年到 2023 年这 4 年 中，银行理 财规模 增长 8.3%，从 2019 年年末 23.4 万亿提高到 2023 年上半年的25.34 万亿。理财规模 在这 5 年涨涨落落，波 动较大。同时在此 期间，理 财产品 的 净值化比 例先行 提高而 后基 本上保 持 稳定，净值 化 转型 的 节奏 在 放缓；而从 产 品类 型 上看，固收 类 产品 占 比持 续 回升，而混 合 类产 品 占比 持续下 降，而 权 益类、商品 和 金融 衍 生品 保 持 稳 定；从 资 产配 置 角度 看，非 标 和权 益 类资 产 占比 在 持续 下 降 但是现金和银 行存款 占比在 持续 回升。从 2019 年到 2023 年这 4 年间，理 财子公 司数量 持续 增加，目 前有 31 家理财子 开业，26 家中方控 股和 5家外资控 股的理 财子，而 且 各家理财 子都确 定银行 系资 产管理机 构的发 展定位；2023 年 6 月末理财子理财 规模为 20.67 万亿元，市场占比 为 81.5%，理财子主 导理财 市场。但 是 4 年间，人均的 理财规模 在显著 的降低，从2020 年的人均规模 62.31 万 亿，下降 到 2023 年上半年的 24.43 万亿，人均持有理 财 规模下 降近 60%。1、理财规模的 变化：4 年间，理财 规模增长 8.3%4 年 间，理 财 规模 同 比增 长 8.3%，规 模波 动 加剧，净值 化 是 规模 波 动的 主 要原 因。从 2019 年以来，银行理财规模 大幅波 动，出现 显 著的大起 大落。2019 年年末 理财余额 23.4 万亿，2023 年 上半年规 模达到 25.34 万亿，2023 年上半年较 2019 年同 比增长 8.3%。期间 理财规 模最高在 2021 年达到近 29 万亿，在 2022 年和 2023 年出现显著的 降低，在 不到两 年 的时间中 规模下 降近 4 万亿。在 2021 年之前，理财规模依然是 在持续 增长，但 是 进入 2022 后，理财规模开始 下降。我 们认为 主要原 因是：净值化。2021 年底，资管 新规过渡 期结束，2022 年没有新增的 预期收 益型产 品，新发产品 全部为 净值型，净 值跟随股 债市场 显著波 动，破净情况 下 居民 的赎回 更加频繁，理 财规摸 的波动 加剧。图表1：非 保本银行 理财规 模与增 长率 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 2、理财净值化转型 变化：净值化率提高，但 是 2022 年开始节奏 放缓 净 值 化 比例 显 著提 高，但是 2022 年开 始 净值 化 转型节 奏 在 放缓。2019 年末，净 值 型 产品 规 模 10.13 万 亿，净 值 化 比率 为 43.27%，2023 年 6 月底，净值型 理财产 品存续规 模 24.31 万亿元，净值化比 率为 95.94%。在 4年的时间 内，净值 化产品 的 规模翻了 1 倍多，净值化 比 例也提高 一倍。但 是净值 化 转型的节 奏来看，2021 年之前，净值 化 比率 提升的 较快，2021 年年末就达 到 93%，但是进 入 2022 年后，净 值化比例 基本上 保持稳 定 最在-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023非保本银行理财规模 增长率 2 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 95%附近，净值 化转型 的节 奏放缓。图表2：2023 年 6 月末，银行理财净值化比率 95.94%资料来源：wind，中信建 投 3、理财 产 品类型变化：固 收类占比回升，混 合类占比下降，此 消彼涨 混 合 类 产品 的 减少 都 陆续 转化 为 固 定收 益 类产 品。从 2019 年以来，固收类 占比持 续回升，从 78.06%提高到 2023 年上半年的 95.15%，提高 近 20%占比，而同 期 混合类产 品的占 比持续 下降，从 22%下降 到 2023 年上半年的 4.4%，降幅接近 20%，而权益类 和商品 及金融 衍生 品占比基 本上保 持稳定。自 然混合类 产品的 减少都 陆续转化为固 定收益 类产品。图表3：2019-2022 理财 产品占 比（按 投资 性质划分）产品类型 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023H 固定收益 类 78.06%84.34%92.34%93.83%94.5%95 15%混合类 21.59%15.36%7.38%5.90%5.1%4.38%权益类 0.34%0.30%0.28%0.27%0.33%0.31%商品及金 融衍生 品类 0.01%0.00%0.00%0.00%0.07%0.16%资料来源：银行 业理财 托管登 记中 心,中信 建投 图表4：银 行理财产 品类别 规模占 比 图表5：银 行理财产 品类别 规模 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中 信 建投 0.0050.00100.00150.000.0010.0020.0030.00净值型(万亿元)0.00%100.00%200.00%商 品 及 金融衍生品类存续余额占比(%)权 益 类 存续余额占比(%)混 合 类 存续余额占比(%)0.0020.0040.002019 2021 2022固定收 益类 存续余 额(万 亿 元)混合类 存续 余额(万亿 元)3 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 4、理 财资产配置 结构 变化：非 标权益类占比 在下降，现金及银 行存款占比回升 非 标 和 权益 的 减少 都 陆续 转化 为 现 金及 银 行存 款。从 2019 年以来，现 金类占 比持续 回升，从 9.05%提高到2023 年上半年的 23.7%，提高近 15%占比，而同 期非标 资产的占 比持续 下降，从 17.5%下降到 2023 年上半年的6.7%，降幅接 近 10%，权益 类资产的 占比也 在持续 下降，从 7.56%下降到 2023 年上半年的 3.2%，降幅接近 4%，而债券、拆放同 业及买 入返 售、公募 基金的 占比基 本上 保持稳定，稳定 在 60%、5%、3%。自然非 标和权 益占比的减少 都陆续 转化为 现金 及银行存 款，从 而现金 及银 行存款占 比在显 著回升。预 计主要原 因是：产品类 型变化带来资 产端配 置上的 调整，产品类 型的风 险偏好 在持 续下降，银行理 财子资 产端 配置对安 全性资 产配置 占比在持续回 升 图表6：2017-2023H1 银行理财资产配置变化 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023H1 债券 59.72%64.26%68.40%67.84%63.70%58.30%非标债券 17.50%15.00%8.40%7.14%6.50%6.70%权益类资产 7.56%4.75%3.27%3.21%3.10%3.20%拆放同业 及买入 返售 6.57%6.62%3.90%3.00%5.70%4.00%现金及银 行存款-9.05%11.40%14.10%17.50%23.70%公募基金-2.81%4.00%4.00%2.70%3.20%其他 8.65%1.62%0.66%0.69%0.70%0.90%资料来源：中国 银行业 理财市 场年 度报告及 半年度 报告，中信建 投 图表7：2019-2023H 银行理财资产配置绝对规模（单位：万亿）2019 2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 债券 15.67 18.53 19.29 21.33 21.58 17.61 16.15 非标债券 4.59 4.33 3.75 2.62 2.27 1.8 1.86 权益类资产 1.98 1.37 1.17 1.02 1.02 0.86 0.90 拆放同业 及买入 返售 1.72 1.91 0.75 1.22 0.95 1.58 1.11 现金及银 行存款-2.61 2.77 3.56 4.49 4.84 6.56 公募基金-0.81 0.74 1.25 1.27 0.75 0.89 资料来源：中国 银行业 理财市 场年 度报告及 半年度 报告，中信建 投 图表8：银 行理财产 品投资 配置占 比变化 图表9：债 券投资具 体方向 占比 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 资料来源：银业 理财登 记托管 中心，中信建 投 0.0020.0040.0060.0080.00100.00债券 现金及银行存款 非标资产 权益类资产0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%利 率 债 占比(%)信 用 债 占比(%)4 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 5、理财子的数量的变化：开业理财子达 31 家 从 年 以来到 年 月，理财子 公司获 批 家，开业 家，其 中包括：家中外合 资外方 控股的理财子，家中方 全资理 财子。家 理财子 在 年开业；家 理财子 在 年开 业，家理 财子 在 年开业，家理财 子在 年开业，家理财 子在 年开业。家中 方全资 理财 子又包括：家大 行理财 子、家股份 制理财 子、家城 商行理财 子、家农 商行理 财子。理财 子注册 资本金 在 在 亿到 之间，大 行 理财子的注 册资本 金相对 较高，而中小银 行和外 方控股 的 理财子注 册资本 金较低，有 家理财 子的注 册资本 金超过 亿元。图表10：理 财子开业/获 批筹 建情况 类别 股东 理财子 开业/获 批筹 建 时间 注册资本 注册地 国有大型 银行 工商银行 工银理财 2019.5 160 亿元 北京 建设银行 建信理财 2019.5 150 亿元 深圳 农业银行 农银理财 2019.7 120 亿元 北京 中国银行 中银理财 2019.7 100 亿元 北京 交通银行 交银理财 2019.6 80 亿元 上海 邮储银行 中邮理财 2019.12 80 亿元 北京 股份制银 行 光大银行 光大理财 2019.9 50 亿元 青岛 招商银行、摩根资产管理 招银理财 2019.11 55.56 亿元 深圳 兴业银行 兴银理财 2019.12 50 亿元 福州 中信银行 信银理财 2020.7 50 亿元 上海 平安银行 平安理财 2020.8 50 亿元 深圳 华夏银行 华夏理财 2020.9 30 亿元 北京 广发银行 广银理财 2021.12 50 亿元 广州 浦发银行 浦银理财 2022.1 50 亿元 上海 民生银行 民生理财 2022.6.16 50 亿元 北京 渤海银行 渤银理财 2022.9.5 20 亿元 天津 恒丰银行 恒丰理财 2022.8.3 20 亿元 青岛 城商行 北京银行 北银理财 2022.11.4 20 亿元 北京 杭州银行 杭银理财 2019.12 10 亿元 杭州 宁波银行 宁银理财 2019.12 15 亿元 宁波 徽商银行 徽银理财 2020.4 20 亿元 合肥 南京银行 南银理财 2020.8 20 亿元 南京 江苏银行 苏银理财 2020.8 20 亿元 南京 青岛银行 青银理财 2020.11 10 亿元 青岛 上海银行 上银理财 2022.3 30 亿元 上海 农商行 渝农商行 渝农商理 财 2020.6 20 亿元 重庆 合资 中银理财、东方汇理 汇华理财 亿元 上海 5 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 建信理财、贝莱德、淡马 锡 贝莱德建 信 亿元 上海 施罗德投 资管理、交银 理财 施罗德交 银 亿元 上海 工银理财、高盛资管 高盛工银 亿 上海 农银理财、法巴资管 法巴农银 亿 上海 资料来源：银行 公告，中信建 投 6、理财子公司的发展战略：银行系资产管理 机构 2019 年理财子陆续成立 后，理财子公 司就确 定清晰 的发 展战略和 发展路 径。从各 家 理财子的 发展战 略的对比来 看，各 家 理财 子 都非 常 重视：侧重 母 行优 势 的定 位、侧 重 同 母行的协 同、侧 重 母行 大 资管 板 块中 理 财子 的重要性，银行系 资管机 构 是 最为核心 的定位 点。对比 工 银理 财 注 重 自 主 创新，建 信 理财 注 重 板块 协 同，交银 理 财更 注 重 与外 部 机构 的合 作，而 中 银 理财 更加侧重海 外资产 拓展能 力；农银理财 更加侧 重客户 体验。经过 4 年多的 发展后，理 财子的发 展战略 都在逐 步落实也在持 续创新，预计 未来 理财子的 发展战 略将更 加有 差异性和 特色性。图表11：主 要理财子 公司的 发展战 略 类型 机构 发 展 战 略和 发 展定 位 国有理财子 建信理财 通过“三 个协同”，把资产 管理业 务做大做 优做强。其一 是母子 协同；其二是 全行资 管板块 内部协 同；其三是资管 行业生 态协同，依托 金融 科技，搭 建共享 平台，构建“资管 生态圈”。工银理财“大资管 业务的 核心平 台和旗 舰品 牌”；集 团的产 品中心、轻资 本的 创收中心、客户 经营的 稳定器。交银理财 理财资产 规模 5 年翻 一番，突破 2 万亿元。中银理财 一要坚持 全球视 野，提升海 外资产 拓展能力，打 造具有 中行特 色的国 际化中银 理财品 牌；二 要坚持 以 客户为 中心，三要 坚持 数字化 发展，打造 用户 体验极 致、销售推 广多 元、风 险管 理智能 的中 银理财 平台。通过不断完善 中银理 财产品 体系，提供 一站式、全方位、多维 度、全 资产 类别的资 产管理 解决方 案。农银理财 最佳客户 体验的 一流资 产管理 机构 中邮理财 建设一流 大型银 行系资 产管理 公司 为己任，探索转 型、创 新、协 同、跨境和科 技发展 五大发 展之路。股份理财子 招银理财 理 财子 公司首 先是 嫁接零 售端 客户和 批发 端客户 的桥 梁，其 次是 服务于 自身 客户和 外部 客户的 桥梁。招商银行成立 理财子 公司的 目的首 先是 协同和服 务于母 行战略，服务 于核 心客群。兴银理财 在 母行“1234”战略的 引领 下，兴银 理财 作为母 行资 管业 务的核 心平台，定 位于集 团理 财产 品中心、“商行+投 行”战 略的主 要载体、“投 行生态圈”与“投资生 态圈”的核 心枢纽，一端连 接投行 生态圈，与 母行联动配合，服 务企金客 户融资 需求，支持 实体经 济发展；另一 端连接 投资生态 圈，通过做大 做强财 富管 理，助力居民 实现财 产性收 入增长。资料来源：公司 网站，中信建 投 6 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 7、理财市场格局变化：理 财子主导理财市场 随着 2019 年理财子的陆续 成立，理财子 存续的 产品规 模稳步提 高，市场份 额占比 也在持续 提高。在 4 年之间，理财 子规模 的从 0.8 万亿提高到 20.67 万亿，市场 占比从 0%-81.5%。显然理 财子在主 导理财 市场。2019 年理财子存续 的规模 只有 0.8 万亿；2020 年规模 为 6.67 万亿，占 比 为 25.79%；2021 年规模 为 17.19万亿，占 比为 57.8%；2022 年年末 规 模为 22.24 万亿元，占比 80.44%；2023 年 6 月末规模 为 20.67 万亿元，较年初下降 7.09%，市场 占比 为 81.5%。尽管 2023 年上 半年理财 子规模 萎缩，但是 市场占比 依然保 持稳定。预计 未 来随 着 更 多理 财 子发 行理 财 产品，理 财子 的 规模 将继 续 稳步 回 升，理 财 子的 市场 份 额将 持 续 回升，有可能提 高到 85%左右。8、人 均的理财规模 变化：家庭资产 负债表在 去杠杆 随着理 财 业务的 发展，理 财 的客户数 显著 增 加，从有 数 据的 2020 年 0.42 亿人提高到 2023 年上半的 1.04亿人，客 户数增长 近 150%，增幅显 著，表明 银行加 快 零售客户 和对公 客户向 理财 客户的转 化。但 是理财 规模 在4 年间的增幅 不到 10%，从 而人均的 理财规 模在显 著的 降低，从 2020 年的人均规 模 62.31 万，下降到 2023 年上半年的 24.43 万，人均持有 理财的规 模下降 近 60%。预计 未 来 随 着 客 户市 场 的下 沉，客 户数 仍 将 显著 提 高，从而 人 均的 理 财 规模 将 继续 显著 的 下降，这 样理财子 在 产品 发 行的 策 略上 就 需要 做 出适 应 性的 调 整，比 如：单 支理 财 产品 募 集规 模 可以 降 低，发 行品 种 可以 更为丰富适 应客户 结构的 多元 化。图表12：人 均持有的 理财产 品 规模 在下降 非 保 本 银行 理 财(万亿）理 财 客 户数（亿）人 均 规 模（万 元）2019 23.40 2020 25.86 0.42 62.13 2021H1 25.80 0.61 42.04 2021 29.00 0.81 35.67 20221H 29.15 0.91 31.88 2022 27.65 0.97 28.59 2023H 25.34 1.04 24.43 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 二、2023 年 相 对于 2022 年理财业务的变化 2023 年理财破净率 尽管有 所波动但 是始终 维持在 低位，破净率 低于 4%，远远低 于去年。主要原 因是：产品类型以 固收为 主、资 产配 置中现金 和银行 存款占 比回 升。2023 年相对于 2022 年，银行理 财业务 的主要 变化是：固 收类 产 品占 比 继续 回 升，不 仅数 量 占比 在 提高 而 且规 模 占比 也 在提 高，部 分 理财 子 固收 类 产品 数 量占 比达到 100%。另外，资产配 置中本年 最大的 变化是 现金 和银行存 款占比 在大幅 回升，上半年 占比提 高到 24%。同时 2023 年，理财子的费 率 开始下调，主 题类型 理财产 品的发行 节奏在 放缓和 发行 意愿在降 低，混合估 值和摊 余成本 法 计量 的 理财 产 品数 量 在显 著 提高。理财 子 加快 美 元理 财 产品 的 发行，中银 理 财和 招 银理 财 发行 数 量多。7 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 美元理财 产品是 一种特 殊的 理财产品。其 一、2023 年理 财产品业 绩比较 基准都 在下 降，但 是其业 绩比 较 基准持续回升，独树一 帜。其 二、2023 年其风险等级在持 续下 降。在风 险等级 下降周 期中，其业绩 比较基 准却在 持续回升。1、2023 年，破净率 维持在低 位 2022 年理财市场共 发生两 次大规模 破净。从样本 理财 子披露的 的产品 单位净 值来 看，第一 次破净 起始于 3月份，主 要是股 市大幅 调整 导致的，破净涉 及产品 较少 回撤大，但破净 率相对 较低，破净率 最高 为 20%；第二次破净起 始于 11 月份，主 要是债市 调整导 致的，破净 涉及产品 较多 回 撤小，但破 净规模大 持续时 间长，样本 理财子的破 净率最 高达 26.01%。第一 次破净 潮 理财 规模 萎缩 6000 亿，第二次 破净 潮 理财规 模萎缩 2.5 万亿。2023 年，样 本 理财 子 的破净 率 显 著降 低，而 且 大部 分时 间 基 本保 持 稳定，在 3%以内，因破 净 赎回 规 模也在显著 降低。2023 年 8 月中下旬以来，国 债收益 率在回 升，导 致理财 产品净 值波动，破净 率回升 但是 9 月理财破净率最 高回升 到 3.8%，并 没又出现 大幅回 升。进入 9 月后，股票市 场大 幅调整，上证指数 下调幅 度也超 过 15%以上，但 是破净 率也没 有出 现显著的 回升，依然维 持在 3.8%以内。相较而 言，2023 年 9 月以来的股 市和债 市同步的调整，但理 财产品 破净 率相对于 去年却 没有出 现大 幅回升，居民赎 回规模 小，银行 理财 规模维 持稳定。2023 年破净率低居民赎 回少，我们认为 主要原 因是：其 一、理财子 吸取了 去年两 次 破净潮的 教训，加 强了风险 管 控和 净 值管 理；其 二、产 品 结构 上 的变 化。多 发 低波 稳 健型 产 品，减 少混 合 类和 股 票类 产 品的 发 行，全年样 本 理财 子 发行 的 混合 类 产品 屈 指可 数，权 益 类更 少；其 三、资 产 端配 置 变化。提高 了 估值 稳 健性 资 产的 配置比 例，理 财 子降 低 债券 资 产的 配 置，提 高现 金 及银 行 存款 的 配置。其四、居民 的 风险 偏 好在 回 升。居 民 可以接受一定 程度的 净值下 降。随着存款 挂牌利 率的下 降，居民的风 险偏好 在小幅 回升。2、固收类 产品占比 回升，数 量 和规模占比 都在 提高 图表13：样本理财子产品破净率%（截至 1030）资料来源：Wind，中 信建投 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%8 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 2023 年，理 财 子 加 大 固 收 类 产 品 的 发 行，减 少 了 混 合 类 产 品 的 发 行，部 分 理 财 子 固 收 类 产 品 占 比 达 到100%。比如：2023 年上半年，建信 理财、工银理 财、交银理财 三家的 固收类 产品 数量占比 达到 100%，信银 理财发行的 固收类 产品占 比也 高达 99%。只有农 银理财 和 招银理财 固收类 产品占 比相 对较低，分别 为 89%和 80%。数量占比 建信理财 工银理财 交银理财 中邮理财 信银理财 中银理财 兴银理财 农银理财 招商理财 合计 资料来源：winds、公司官 网，中 信 建投 从 样 本 理财 子 固收 类 产品 的发 行 规 模和 规 模占 比 来看，规 模 占 比达 到 99.2%。上半 年，9 家理财子 总计新发行固 收类产 品 14.14 万 亿，占全 部新发 行产品 的 比 重为 99.20%，固收类理财 产品规模 的占比 极高。从各 家理财 子 来看，工银 理 财、信 银 理 财、建 信 理财、中银 理 财、交 银理 财、招 商 理财、兴银 理 财，固 收类 产 品规 模占比接近 100%以上。图表15：2023 年上 半年，固收类 产品发行 金额和占 比 金额（亿元）占比 工银理财 信银理财 建信理财 中银理财 兴银理财 交银理财 招商理财 中邮理财 农银理财 合计 资料来源：winds、公司官 网，中 信 建投 3、2023 年，资产配置中现金 及银行存款 占比显 著回升 理 财 资 金在 加 大现 金 及银 行存 款 配 置比 例，而降 低了 债券 的 配 置比 例，其他 类型 的资 产 占 比基 本 保持 稳 定。而 且 现
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