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1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业专题报告|农林牧渔 养殖板块底部已现，转基因商业化 中 长期利好种业公司 2024 年农林牧渔板 块 年度 投 资策略 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 农林牧渔 2.47-0.43-13.74 沪深 300-3.46-9.43-12.33 分析师 熊航 S0800522050002 13316501817 相关研究 农林牧渔：本周 猪价持 续低迷，预 计 12 月猪价 将 延 续 旺 季 不 旺 态 势 农 林 牧 渔 行 业 周 报（20231126-20231203）2023-12-05 农林牧渔：本周猪价环比上行，10 月工业饲料 产 量 同 环 比 均 下 滑 农 林 牧 渔 行 业 周 报（20231112-20231119）2023-11-20 农林牧渔：USDA11 月报告上 调美 大豆和玉 米单 产，下 调 全 球 小 麦 产 量 农 林 牧 渔 USDA月报点评（20231113）2023-11-20 农 林 牧 渔板 块 24 年 主 要 关注 两 大 投资 主 线：1）养 殖板 块 的 底部 配 置机 会。目前 生猪产 能仍然 充足，预计生 猪价格 低迷将 持续至 24H1，届 时生猪 行业将 持续亏损 1 年以上，资金 压力将迫 使低效 养殖户 加速退 出，生 猪板块 或在 24H2 出现拐点。白羽鸡 24 年供 给有望 呈现 前 高后低 的特点，叠加 需求恢 复，行业景 气度有 望走高。黄羽 鸡 23H2 开始 父母代 种鸡及 商品代 雏鸡供 应量走 低，24 年 价格有 望走出 底部。2）转 基 因 商 业 化 开启，中 长 期利 好 种业 公 司。23 年 10 月转 基因 作物初 审结果 发布，24 年 转基因 作物将 开始推广 种植。转基 因玉米 种子推广将 从市场 扩容及 头部企 业市占 率提升 两个维 度 持续 利好种业 公司 业绩。生猪养殖：猪 价 持续 磨 底，积 极 配 置经 营 稳健 的 猪企。23Q4 受 需 求不振 及产能充 沛影响，生 猪价格 旺季不旺，高 点 仅 为 17.5 元/公斤，大幅 低于去 年同期。旺季 过后随 着需求 下行，24H1 猪 价预 计将再 度回落。持续 1 年以上 的亏损 将加大猪 企资金 压力，从而 加速产能 去化，24H2 或 出现猪 价阶 段性拐 点。23 年 头部猪企 持续降 低成本，部分 猪企已 具备度 过周期 底部的 能力，建议积 极配置。肉鸡养殖：24 年 供 给 有望收 缩，静 待景 气 度复 苏。白鸡 方 面，23 年进口 优质父母 代种鸡 价格维 持高位，23H2 商 品代 鸡苗 及 毛鸡价 格较 为低迷，两 者背离 明显。目 前在产 祖代鸡 存栏同 比下滑，预 计 影响 24 年在 产父母 代存栏 量，进而 影 响商品 代鸡苗 及毛鸡 供给，24 年 白鸡 供 给将逐 步 收缩。黄鸡方面，23 年毛 鸡价格 处于 周期底 部，养殖户 仅为微利 状态。目前 父母代 种鸡存栏 量及商 品代雏 鸡供应 量同 比下滑，将在 24 年影 响毛 鸡供给，利好 毛鸡价 格，行 业景气 度将有 所修复。种植链：转 基 因商 业 化落 地将 利 好 种业 龙 头公 司。预计 23/24 种 植 年度 国内小麦/玉米/稻谷价 格有望 延续高 位震荡 走势，大豆价 格中枢 将缓慢 下行。23 年 10月 转基因 作物初 审结果 发布，转基 因种子 商业化 正式落地。我 们预计 转基因 玉米种 子推广 远期将 带来 130 亿/年 的市 场扩容，头部 制种企业 受益于 市场扩 容及行业 集中度 提升（CR3 市占 率有 望提升 至 50%以上），远期 收入将 扩张数倍。其中，转 基因性 状公司 预计将 分得 51.777.5 亿 元 的市 场空间。动保：非 瘟疫 苗 及国 产 宠物疫 苗 落地 带 来 增量 机 会。24 年 非瘟疫 苗有望 商业化。目 前已有 三家上 市公司 进入应 急评审，若顺 利通过 评审，则 2 个 月后即 可组织生 产并实 现销售。宠 物 疫苗国 产替代 顺利推 进。目前多家 国产猫 三联产 品已通 过应 急评审，有望 在 24 年 初实 现销售，将凭 借价格 及渠道 优势获 得市场 份额。投 资 建 议：生猪板 块推荐 温氏 股份、唐人 神、巨 星农牧、华统 股份，建议关 注牧原 股份、新 五丰 等。白羽鸡板 块建议 关注益 生股份、圣农 发展等；黄羽鸡 板块建议 关注 立 华股份、湘佳 股份。种植链 建议关 注大北 农、隆 平高科、登海 种业等；饲 料板块 建议关 注海大 集团。动 保板块 建议关 注中牧 股份、普莱柯、瑞普生 物等。风 险 提 示：农产品 价格波 动超 预期，生产成 本上升 超预期，食品 安全问 题等-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2022-12 2023-04 2023-08农林牧渔 沪深300证 券 研 究报 告 2023 年 12 月 05 日 行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、生猪：猪价将 持续磨底，积极 配置经 营稳健 的猪企.5 二、肉鸡：24 年 供给有 望收 缩，静 待景气 度复苏.12 2.1 白 羽 鸡：24 年白羽 肉鸡供 给前高 后低，行业景 气度有 望恢复.12 2.2 黄 羽 鸡：父 母代种 鸡存栏 收缩明 显，价 格有望 上行.16 三、种植链：转基 因商业化 落地将 利好种 业龙头 公司.19 四、饲料：原材料 价格高位 震 荡，加工利 润将小 幅恢复.24 五、动保：非瘟疫 苗及国产 宠物疫 苗带来 增量机 会.28 六、风 险提 示.33 图 表目录 图 1：生 猪现货 价格.5 图 2：2223 年 生 猪月度 价格 对比.5 图 3：20072023 年 生 猪 月度 平均价 格.5 图 4：饲 料成本 对生猪 价格形 成长期 支撑.5 图 5：生 猪季度 出栏量（万头）.6 图 6：上 市猪企 出栏量.6 图 7：二 育占比 仍然较 低.6 图 8：养 殖户对 24H1 猪 价信 心较弱.6 图 9：生 猪价格 与能繁 母猪 存 栏量的 关系.7 图 10：猪价及 能繁母 猪存栏 量环比 增速比 较（月 度）.7 图 11：生 猪行业 资产负 债率.8 图 12：生猪行 业在建 工程规 模（亿 元）.8 图 13：23 年前 三季度 上市猪 企现金 流量变 化（亿 元）.8 图 14：23 年前 三季度 上市猪 企现金 流量变 化（剔 除前三 甲，亿 元）.8 图 15：行业现 金留存（亿元）.9 图 16：自繁自 养利润.9 图 17：商品代 鸡苗及 毛鸡价 格.12 图 18：父母代 鸡苗成 交均价.12 图 19：美国主 要供种 州发生 高致病 性禽流 感.13 图 20：白羽鸡 祖代更 新品种 占比.14 图 21：2019-2023 年 白 羽鸡 祖代鸡 月度更 新量（万套）.14 图 22：后备祖 代鸡存 栏量（万套）.15 图 23：在产祖 代鸡存 栏量（万套）.15 1ZBYvMrMoNpOsMmPmRtMpO8OcM8OmOoOpNtQlOqRpNfQrRrO9PrRvMxNtRnMxNqQqP 行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 24：在产父 母代种 鸡存栏 量（万 套）.15 图 25：商品代 鸡销售 量（万 只）.15 图 26：白羽鸡 年度出 栏数量.16 图 27：2022 年 人均 消费鸡肉 量.16 图 28：黄羽鸡 价格波 动.17 图 29：商品代 毛鸡售 价和成 本.17 图 30：黄羽鸡 在产祖 代鸡存 栏量（万套）.17 图 31：黄羽鸡 在产父 母代种 鸡存栏 量（万 套）.17 图 32：黄羽鸡 父母代 总存栏 量（后 备+在产，万套）.18 图 33：黄羽鸡 商品代 雏鸡销 售量（自养+合同 销量+外销，万套）.18 图 34：黄羽鸡 年度出 栏量.18 图 35：头部上 市企业 市占率.18 图 36：USDA 全 球 小麦供需 预估.19 图 37：USDA 全 球 玉米供需 预估.19 图 38：USDA 全 球 大豆供需 预估.19 图 39：USDA 全 球 大米 供需 预估.19 图 40：国内小 麦价格.20 图 41：国内玉 米价格.20 图 42：国内豆 粕价格.20 图 43：国内稻 谷价格.20 图 44：美国种 子费用/成本占 比.20 图 45：中国种 子费用/成本占 比.20 图 46：种业龙 头公司 相关营 收.21 图 47：种业公 司毛利 水平.21 图 48：审定流 程示意 图.21 图 49：2016-2023 年前三 季 度饲料 总产量.24 图 50：2022 年 各类 饲料产量 占比.24 图 51：2016-2022 猪 饲 料产 量变化 情况.24 图 52：2016-2023 前 三 季度 猪肉产 量变化 情况.24 图 53：2016-2022 肉 禽 饲料 产量变 化情况.25 图 54：2016-2023 前 三 季度 肉禽产 量变化 情况.25 图 55：2016-2022 年 水 产饲 料产量 变化情 况.25 图 56：2016-2022 水 产 品产 量变化 情况.25 图 57：生猪饲 料价格（元/公 斤）.26 图 58：肉鸡饲 料价格（元/公 斤）.26 图 59：2016-2023H1 饲 料 公 司营收 及增速.26 图 60：2016-2023H1 饲 料 公 司毛利 及增速.26 图 61：2016-2023H1 主 要 原 材料价 格与饲 料企业 毛利率.27 行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 62：2016-2023H1 饲 料 上 市公司 销量和 市占率.27 图 63：生猪养 殖指数 与动物 保健指 数关系.28 图 64：生猪养 殖板块 及动保 板块单 季度归 母净利 润增速.28 图 65：各类生 猪疫苗 批签发 数量（批）.28 图 66：2021-2023 年 各 月生 猪疫苗 批签发 数量（批）.28 图 67：生猪养 殖板块 行业集 中度.29 图 68：生猪医 疗防疫 费用.29 图 69：动保细 分板块 CR10.29 图 70：新版兽药 GMP 提 高行 业准入 门槛.29 图 71：兽药注 册分为 一般评 审、优 先评审 和应急 评审.31 图 72：中国宠 物医疗 市场规 模.32 图 73：外资企 业占据 中国宠 物疫苗 90%的 市场份 额.32 表 1：能 繁母猪 存栏与 生猪出 栏对应 时间表.7 表 2：自 繁自养 亏损情 况.9 表 3：上 市猪企 完全成 本情况（元/公斤）.9 表 4：主 要上市 猪企生 猪出栏 量（万 头）.10 表 5：主 要上市 猪企头 均市值（元/头）.10 表 6：主 要上市 猪企估 值水平.11 表 7：父 母代种 鸡实际 成交价 格（元/套）.14 表 8：主 要上市 白羽鸡 企业估 值水平.16 表 9：主 要黄羽 鸡上市 公司 估 值水平.18 表 10：转基因 玉米、大豆初 审通过 情况整 理.22 表 11：杂 交玉米 制种市 场和 性状市 场空间 估算.22 表 12：主要种 植链上 市公司 估值水 平.23 表 13：主要饲 料上市 公司估 值水平.27 表 14：中国动 物强制 免疫 相 关政策 变化.30 表 15：非瘟疫 苗各技 术路径 研发进 度.30 表 16：非瘟疫 苗对养 殖成本 的影响 测算.31 表 17：动保上 市公司 猫三联 疫苗研 发进度.32 表 18：主要动 保上市 公司估 值水平.32 行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、生猪：猪价将 持续 磨 底，积 极 配置 经营稳健 的 猪企（1）猪价回顾：生猪产能 较充 沛，旺季猪价低于预 期 2023 年以 来，受 需求 低迷 及生猪 产能 充沛 影响，生 猪价格 呈现 出持 续磨 底的 状态。到 23年 7 月，生 猪价 格维 持在 14.5 元/公斤 左右 的低 位。8 月以后，生 猪消 费逐 步 进入旺 季，下游备 货等 需求 提升，猪 价上行 至 17.5 元/公斤 高点。中 秋国 庆消 费旺 季后，生猪 价格 回落至 15 元/公 斤以 下。总 体看，今年 消费 旺季 生猪 价格脱 离 14 元/公 斤的 底 部区域，但 是生猪供 给仍 然较 为充 沛，且下游 需求 不振，导致 旺 季猪价 低于 我们 此前 预期，也 低于 去年同期 20 元/公斤 以上 的价 格。目前猪价仍然低于大 部分上市猪企及外 购 仔猪 育肥养殖户的完全成本，行业仍未 完全 脱离亏损局面。图 1：生猪现 货价格 图 2：2223 年生猪月度价格对比 资料来 源：生意 社，西部 证券 研发 中 心 资料来 源：中国 种猪 信息 网，西部 证 券研发 中心（2）猪价展望：24Q4 消 费旺季猪价高度有限，24H1 生猪价格或将再次 回落 猪价下有成本托底，上有 供给压制，23Q4 猪价窄 幅波动可能性较大。从 成 本对猪 价的 支撑看，目前 育肥 猪配 合饲 料价格 在 4 元/公 斤左 右。下游豆 粕及 玉米 的价 格仍 在历史 高位，受此影 响，生猪 育肥 饲料 成 本难以 大幅 下降，则 单位 饲 料成本 对猪 价的 支撑 作用 仍然明 显。图 3：20072023 年生猪月度平均价格 图 4：饲料成 本对生猪价格形成长期支撑 资料来 源：中国 种猪 信息 网，西部 证 券研发 中心 资料来 源：农业 农村 部，西部 证券 研 发中心 充 足的 行业 产能 预计 将限制 23Q4 消 费旺 季生 猪价格 上行 空间。根据国家统 计局数据，23Q1/Q2/Q3 分别 出栏 生 猪 1.99/1.76/1.62 亿 头，同比分 别+1.70%/+3.69%/+4.74%，行业生猪 产能 仍然 充沛。根 据上市 公司 月报，23 年 110 月，15 家 主要 上市 公 司共出 栏生猪 1.18 亿 头，同比+15.59%。除 牧原 股份/正邦 科技/金新农 外，其他 12 家 上 市公司 生猪05101520253035402020/8 2021/2 2021/8 2022/2 2022/8 2023/2 2023/8生 猪 现货价（元/公斤）0510152025301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月2022 年 生 猪月度均 价（元/公斤）2023 年 生 猪月度均 价（元/公斤）13.5014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.5018.001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月22省市平均生猪价格（元/公斤）22 省 市 平均生 猪价格（元/公斤）05101520253035402012/5 2014/1 2015/9 2017/5 2019/1 2020/9 2022/5单 位 饲料成 本（元/公斤）22 个 省 市生猪 均价（元/公斤）行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 出栏量 同比 均实 现 2 位数 增长。24Q4 为生 猪消 费 旺季，往往 出现 供需 两旺 局面，预计 今年生猪 企业 仍会 将 Q4 作 为主要 出栏 季度，生 猪供 给充足，预 计生 猪价 格 的 上行幅 度将 受到明显 抑制。图 5：生猪季 度出栏量（万头）图 6：上市猪 企出栏量 资料来 源：国家 统计 局，西部 证券 研 发中心 资料来 源：各上 市公 司出 栏简 报，西 部证券 研发 中心 24H1 受季节性需求收缩影 响，生猪价格或将 再次回 落。从 0723 年猪 价波 动 规律看，春节过后 直 到 6 月会 是猪 肉 消费淡 季，受需 求收 缩影 响，猪 价将 出现 回落。从 目前出 栏规 划看，上 市公 司 在 24 年 出 栏量仍 将保 持增 长，预计 全行业 产能 仍然 充沛。我 们预 计 24H1生猪价 格将 较 23H2 出现 回落，但猪 价将 略高 于 23H1，生 猪企 业经 营压 力仍 然较大。二育占比及仔猪价格 显示 养殖户对 24H1 行情信心 仍然不足。从 6 月 开始，二次育 肥占 实际销量 的比 例 在 3.5%左右，占比 仍然 不高，显 示养 殖户 对 23H2 猪 价行 情预 期较低，二次育肥 无法 获得 超额 利润。截 至 2023 年 9 月 底，仔猪价 格回 落 至 27.97 元/公斤，同比-49.56%；仔猪 养殖 利润 为-157.25 元/头，去年 同期 为 73.77 元/头。仔 猪价 格 大幅低 于去年同期 水平，养 殖户 出现 全面亏 损。仔猪 育肥 周期 多在 68 个 月，目前 仔猪 价格低 迷，显示养殖 户 对 24H1 行 情较 为悲观。图 7：二育占 比仍然较低 图 8：养殖户对 24H1 猪价信心较弱 资料来 源：博亚 和讯，西 部证 券研 发 中心 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心（3）资金压力或 加速 24H1 产能去化，24H2 或出现阶段性 拐点 23 年生猪产能小幅去化，养殖户退出意愿较低。23 年以来，生 猪价 格长 时间 维持 在 14.5元/公斤 左右 的水 平，全行 业持续 大幅 度亏 损。但是 受 22H2 猪 价高 企影 响，养殖户 手中 现金较为充裕，因此即便出 现亏损，完全退出的意愿 也较低。23 年在全行业深 度亏损 的情况下，能 繁母 猪存 栏量 也 仅出现 小幅 下滑。截 至 23 年 10 月，全 国能 繁母 猪存 栏量 为 421005000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 Q2 Q3 Q4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000牧原股份温氏股份新希望*ST 正邦傲农生物天邦食品大北农天康生物唐人神金新农东瑞股份立华股份正虹科技华统股份2022 年110 月 销量（万 头）2023 年110 月 销量（万 头）累 计 销量同 比（%）0%2%4%6%8%10%12%23-6 上 23-7 上 23-8 上 23-9 上 23-10 上二育占实 际销量 的比例0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-300-200-10001002003002022/1 2022/5 2022/9 2023/1 2023/5 2023/9仔 猪 出售毛 利（元/头）仔 猪 均价（右，外 三元15kg，元/公斤）行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 万头，较 年初 下降 4.10%。随着 8 月 以后 的生 猪价 格 小幅回 暖，部 分养 殖户 重新 开始盈 利，产能去 化意 愿下 降，因此 直到 10 月 末，产能 去化 速 度仍然 较慢。表 1：能 繁母猪 存栏与 生猪出 栏对应 时间表 能繁存栏时间 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 能繁母猪 存栏（万头）4185 4177 4192 4277 4298 4324 4362 4379 4388 4390 环比-1.94%-0.19%+0.40%+2.03%+0.49%+0.60%+0.88%+0.39%+0.21%+0.05%生猪出栏时间 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 能繁存栏时间 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 能繁母猪 存栏（万头）4367 4343 4305 4284 4258 4296 4271 4241 4240 4210 环比-0.50%-0.60%-0.87%-0.50%-0.61%+0.9%-0.6%-0.7%-0.0%-0.7%生猪出栏时间 2023-11 2023-12 2024-1 2024-2 2024-3 2024-4 2024-5 2024-6 2024-7 2024-8 资料来 源：农业 农村 部、统计 局、发 改委，西部 证券 研发 中心 23 年消费旺季及 24H1 生猪价格旺季低迷或 将加 速产能去化。从 过去 数据 看，生 猪价 格和能繁 存栏 量存 在明 显正 相关关 系。今年 中秋 国庆 消费旺 季猪 价最 高仅 为 17.5 元/公 斤，大幅低 于去 年同 期。国 庆 之后猪 价再 次回 落 至 15 元/公斤以 下，预 计春节 消费 旺季需 求对猪价的 拉动 作用 较为 有限，春 节旺 季猪 价仍 将大幅低于去 年同 期。23 年 110 月，生 猪价格低于养殖成本，养殖户 资金压力逐渐增大，叠加 消费旺季生猪价格低迷，我们预计 10月以后 产能 去化 将呈 现加 速趋势。图 9：生猪价 格与能繁母猪存栏量的关系 图 10：猪价及能繁母猪存栏量环比增速比较（月度）资料来 源：国家 统计 局、农业 农村 部，西部 证券 研发 中心 资料来 源：农业 农村 部，西部 证券 研 发中心 23 年以来生猪企业财务压 力逐步增大，由资金压力 导 致的产能加速去化或 将出 现在 24H1。我们 以上市猪企为 例，通过分 析财务指标来 评估整个行 业所承受的资 金压力。相 对而言，上市猪 企的 融资 渠道 以及 经营状 况在 整个 生猪 养殖 行业中 属于 较高 水平，如 果上市 公司 财务承压，则 非上 市规 模猪 企所承 受的 经营 压力 将更 大。总 体看，从 22 年 年 末开始 的持续深度亏 损，已导 致 生 猪企 业经营 压力 逐季 加大，22H2 猪价 上行 所带 来的 现金 储备出 现大幅流出。如 果 24H1 的经 营淡季 猪价 仍然 低迷，则 经过长 达 18 个月 的持 续 亏损，部分 猪企将由 于现 金流失 而 不得 不退出 经营，产 能 或 将得 到有效 去化。23Q3 末资产负 债率较 年初 明显上升，头部上 市公司 普遍缩减 在建工程 规模。23Q3，16家主要 上市猪 企的 平均资 产负债 率（算 数平 均）为 69.99%，较年 初+4.94pct。其中 牧原股份/温氏股份/新希望/天邦食品/唐人神/华 统 股 份 等 主 要 上 市 公 司 资 产 负 债 率 为59.65%/60.31%/72.76%/87.03%/64.75%/72.11%，较年初分别+5.30pct/+4.06pct/+4.74pct/+7.42pct/+5.07pct/+9.82pct。总 体看，从 22Q4 以 来，上市 猪企 资产 负债率 逐季3900400041004200430044004500460047000510152025302021/5 2021/10 2022/3 2022/8 2023/1 2023/6生 猪 月度均 价（元/公斤）能繁母猪 存栏量（万头，右轴）-3%-2%-1%0%1%2%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%21/5 21/8 21/11 22/2 22/5 22/8 22/11 23/2 23/5 23/8猪价 环比 增速 能繁 环比 增速（右轴）行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 恶化，主要 原因 是猪 价低 迷导致 亏损 面较 大。在建工程方面，截至 23Q3 末，大 型猪 企中 牧原 股 份、温 氏股 份在 建工 程规 模持续 缩减；新希望 在建 工程 规模 较稳 定，公司 正通 过出 售猪 场 等形式 压降 在建 工程 规模。头 部猪 企对资本开 支方 面较为 谨慎；中小猪 企中 神农 集团、巨 星农牧、东 瑞股 份、唐 人 神、天 康生 物等公司 的在 建工 程规 模仍 呈现扩 张趋 势，余额 较年 初均 有 20%以上 增长。图 11：生猪行业资产负债率 图 12：生猪行业在建工程规模（亿元）资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 外部融资成为支撑中小上市猪企现金流稳定的重要手段。23 年前 三季度上 市 猪企经营 活动/投资 活动/筹 资活 动的 现 金流量 净额 为 216.91/-261.68/-9.50 亿元，其 中剔 除出栏 量最大的温氏股份、牧原股份、新希望三家公司，则经营活动/投资活动/筹资活动的现金流 量金额为 26.97/-71.04/31.71 亿元。前 三季 度，生猪 行业的 现金 及等 价物 余额 从 529.72 亿元下降 至 475.48 亿 元，下 降 10.24%，主 要的 现金 流 出是投 资活 动。受 益于 23Q3 猪价 的回暖，生 猪行 业 经 营性 现 金流转正。但 是剔 除掉 三 家头部 猪企 后，中 小猪 企 现金流 压力 仍然较大，其 中投 资活 动净 现 金流出 71.04 亿元，通过 募 资 31.71 亿元 才基 本稳 定 现金余 额。可见，外部融资仍然 是中 小猪企保证现金流稳 定的 重要手段。图 13：23 年前三季度上市猪企现金流量变化（亿元）图 14：23 年前三季度上市猪企现金流量变化（剔除前三甲，亿元）资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 受益于 23Q3 猪价复苏，上市猪企现金留存有 所恢 复。从现 金留 存看，生 猪 上市企 业现 金最低点 为 23Q2，原 因是 23H1 猪 价较 低，投资 活动 和经营 活动 消耗 大量 现金。23Q3 随着猪价回 暖，现金留 存有 所 恢复。分档 次看，截至 23Q3 末三 家头 部猪 企共 有现 金及等 价物297.91 亿元，较年 初-12.49%，其他 猪企 共有 现金 及 等价 物 342.72 亿元，较 年 初-2.25%。0%20%40%60%80%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3天邦食品 傲农生物 京基智农新希望 华统股份 唐人神温氏股份 牧原股份 天康生物算数平均 数0501001502002502018 2019 2020 2021 2022 2023Q3新希望 牧原股份 温氏股份华统股份 天邦食品 傲农生物-400-300-200-1000100200300400500600行业合计期 末 现金及 现金等 价物余 额2022 年经 营 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q投 资 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q筹 资 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q期 末 现金及 现金等 价物余 额23-3Q-100-50050100150200250行业合计期 末 现金及 现金等 价物余 额2022 年经 营 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q投 资 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q筹 资 活动产 生的现 金流量 净额23-3Q期 末 现金及 现金等 价物余 额23-3Q 行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 15：行业现金留存（亿元）图 16：自繁自养利润 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 资料来 源：中国 种猪 信息 网，西部 证 券研发 中心 本轮 亏损持续时间较 长，现金压力仍难言 缓解。从 过去的 猪周 期经 验看，自 繁自养 的亏 损时长通 常 在 6 个月 左右，最大亏 损幅 度 在 300 元/头 左右。18 年受 非瘟 影响，生猪供 给出现 短 缺，从 而 导 致 猪 价 大 幅 上 行，大 量 资 本 涌 入 生 猪 养 殖 行 业，造 成 产 能 严 重 过 剩。21年 6 月以来 的亏 损持 续时 间及亏 损幅 度都 比过 去历 次猪周 期更 加剧 烈。23 年 1 月开始，生猪价 格重 新跌 至 14 元/公斤的 低位，养殖 户出现 深 度亏损。如果 本轮 亏损 持续 至 24H1，则亏损 时长 将达 到 18 个 月，为历 次周 期之 最，因此 养殖户 的现 金压 力预 计仍 将持续。表 2：自 繁自养 亏损情 况 亏损时间 持续月份 最大亏损幅度（元/头）2014 年 1 月2014 年 7 月 6 个月-305.00 2014 年 11 月2015 年 4 月 5 个月-167.30 2018 年 3 月2018 年 7 月 4 个月-326.00 2021 年 6 月2022 年 6 月 12 个月-771.46 2023 年 1 月 至今 10 个月-376.40 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心（4）部分 上市猪 企成本持续 下降，已具备度过 周期 底部 的能力 上市猪企加 强成本管控，持续降低完 全成本。23 年 猪价整体偏 低，造成 生猪 养殖行业 出现全行 业性 的亏 损。尽管 部分地 区仍 有偶 发性 的非 洲猪瘟 疫情，但 是由 于“拔牙”等疫 病防治技 术日 渐成 熟，因 此 整体生 产经 营环 境相 对稳 定。在上 述因 素的 影响 下，生 猪企 业普遍将降 低成 本作 为经 营的 首要目 标。截至 23Q3 上市猪企完全 成本普遍降至 17 元/公斤左右，现金成本降至 15.5 元/公斤左右。2022 年上 市猪 企的 完全 成 本普遍 在 17.5 元/公斤 左 右，但 22H2 猪价 维持 在 20 元/公 斤以上，行 业仍 能获 得较 高利 润。今 年在 猪价 压力 下，上市猪 企积极 降 低成 本自 救，23Q3 的完全成 本 较 年初 普遍 下 降 0.5 元/公 斤以 上，亏损 面 得到较 大缩 减。目前 牧原 股份、温氏 股份、新 希望、巨 星农 牧等 头部猪 企现金 成本 低于 或接 近 平均 猪价，获 得较 强的 竞 争优 势。表 3：上 市猪企 完全成 本情况（元/公斤）完 全成本（元/公斤）2022 全年 2023H1 牧原股份 15.8 15.4 温氏股份 17.4 18.0 新希望 17.3 17.5-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200250300350400450500550600现金及等 价物2021Q1现金及等 价物2021Q3现金及等 价物2022Q1现 金 及 等 价 物2022Q3现金及等 价物2023Q1现金及等 价物2023Q3合计（含 牧原）合计（不 含牧原）环比（含 牧原）环比（不 含牧原）-1000-50005001000150020002500300035002018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1养 殖 利润:自繁自 养生猪（元/头）行业专题报告|农林牧渔 西部证券 2023 年 12 月 05 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 巨星农牧 16.7 16.0 唐人神 19.0 17.8 华统股份 17.8 17.5 京基智农 18.0 16 元左右 新五丰 19.0 18 元左右 神农集团 16.2 东瑞股份 18.5 18.3 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心 未来 部分猪企仍能保 持较 高的出栏弹性，产 能仍有 扩张空间。尽 管目 前处 于 行业底 部，但部分猪 企对 24 年 仍然 设 定较高 的出栏 增 长目 标。从 110 月 的出 栏情 况看，大部 分上市猪企能 完成 23 年 既定 出 栏目标。从 24 年 的出 栏 目标看，上 市猪 企的 出栏 增速均 保持 在10%以 上，其中 巨星 农牧、唐人 神、华统 股份、京 基智农 等中 小猪 企 对 24 年拥有 较高 的出栏量 增长 目标。头 部猪 企的产 能储 备仍 然充 足，一旦行 情转 暖，业绩 释放 潜力较 大。表 4：主 要上市 猪企生 猪出栏 量（万 头）公司 2018 2019 2020 2021 2022 2023M1M10 2023E 2024E 牧原股份 1101.1 1025.3 1811.5 4026.3 6120.1 5189.0 6500 7000 温氏股份 2229.7 1851.7 954.6 1321.7 1790.0 2072.2 2600 3200 新希望 255.4 355.0 829.3 997.8 1461.4 1453.3 1600 1800 傲农生物-66.0 137.5 324.6 518.9 489.9 600-天邦股份 217.0 243.9 307.8 428.0 442.2 538.5 600-大北农-162.8 185.0 430.8 443.1 463.4 500 600 天康生物 64.6 84.4 134.5 160.3 202.7 229.0 350-巨星农牧 31.5 87.1 153.0 225.0 260 500 唐人神-83.9 102.5 154.2 215.8 301.5 350 500 华统股份 13.7 120.5 186.5 250 400 京基智农-13.2 126.4 151.55 190 230 资料来 源：iFind，西部 证券 研发 中心（5）猪股估值普 遍处于估 值底部，具备较好的 投资 价值 上市猪企头均市值较 低，部分猪企已具备较好 的配 置价值。按照 2023/2024 年的 出栏 规划，目 前牧 原股 份/温 氏股 份/新希 望 对应 2023 年 出 栏量的 头均 市值 为 3274/3673/981 元/头；巨 星农 牧/唐 人神/新 五 丰头均 市值 为 6488/2053/3737 元/头。中 大型 猪企 头均市 值略低于中 小型 猪企，主 要上 市公司 的头 均市 值水 平均 处于历 史较 低位 置。表 5：主 要上市 猪企头 均市值（元/头）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 牧原股份 18721 15951 6974 4358 3274 3040 温氏股份 6642 8865 6791 5376 3673 2966 新希望 18005 8095 3214 1852 981 872 巨星农牧-16500 8863 8039 6488 3923 唐人神 7716 5139 4220 4541 2053 1423 新五丰 8697 12993 11440 4278 3737 2616 资料来 源：iFind，西部证 券研 发中 心，20182022 年总市 值为 当 年 12 月 31 日收盘 市值，20232024 年总 市 值使 用 23 年 11月 24 日收盘 市值。未来猪价走出周期低 谷后，头部猪企 PE 估值有望走低。23 年 由于 猪价 较为 低迷，
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