欧洲通胀水平放缓，“钝化”来了？.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 东北固收海外周报 欧洲通胀水平放缓， “钝化”来了？ 报告摘要： Table_Summary 主题点评： 欧洲 3 月 HICP 数据显示：欧元区 3 月 HICP 同比 1.30%，德国 3 月 HICP 同比 1.50%，法国 3 月 HICP 同比 1.70%，意大利 3 月 HICP同比 0.90%。相比 17 年第一季度，除法国外，整体数据下降，呈现通胀水平放缓趋势。欧元区 PMI 数据在 2017 年 12 月达到最高值后， 18年第一季度持续下滑，创一年以来最低值， 说明 18 年欧元区经济进入疲软阶段，经济趋势放缓。 欧元区整体货币政策继续走向正常化，但步伐有放缓的趋向。 经济基本面跟踪： 美国 3 月零售销售环比 0.6%， 3 月新屋开工 131.9万户， 3 月营建许可 135.4 万户， 3 月工业产出环比 0.5%， 3 月设备使用率 78%。当周 EIA 原油库存变动 -107.1 万桶，当周 EIA 汽油库存变动-296.8 万桶。欧元区 3 月调和 CPI 同比终值 1.30%，略低于预期和前值1.40%； 3 月核心调和 CPI 同比终值 1.00%，与预期和前值持平。 英国 3月失业金申请人数变动 1.16万人， 英国 3月 CPI同比 2.5%，环比 0.10%， 3 月核心 CPI 同比 2.3%；德国 4 月 ZEW 经济现况指数 87.90， 4 月 ZEW经济景气指数 -8.20；意大利 2 月工业订单同比 3.40%，低于前值 9.60%。 政治基本面跟踪： 美国方面：美国商务部宣布，对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查，美国监管者还将禁止移动运营商使用联邦补贴购买中国企业生产的任何电信设备。特朗普和日本首相安倍晋三在海湖庄园会面后就如何应对平壤达成了统一战线。此外，特朗普还发推称目前反对再次加入 TPP 协议。美国中情局局长蓬佩奥上周亲赴朝鲜与金正恩会 谈，为不久后两国领导人直接见面并讨论半岛无核化问题打下铺垫。欧洲方面，意大利组阁波折再生， 英国脱欧出现 新进展。 日本方面，日本电视台（ NNN）于本月 13 日至 15 日实施的舆论调查显示，安倍内阁的支持率已经跌破 30%大关。已经中断 8 年之久的日中高级经济对话会议，于 4 月 16 日上午在东京举行，日本外务大臣河野太郎和中国国务委员兼外交部长王毅分别担任议长。 大类资产跟踪： 上周 美英法联军对叙利亚空袭预期兑现，原油、黄金在打击后仅小幅上涨。短期来看此次打击对原油利多，而长期仍由宏观经济主导。得益于美国银行业强劲的财务数据， 美股本周强势上涨，但最终由于科技股的拖累于周尾下跌。 周中主要欧美国家国债遭大规模抛售，收益率大幅上涨， 10 年期美债收益率重回 2.9%上方。在美债收益率上升以及美国财长为特朗普“中俄汇率贬值论”背书的情况下，美元指数于周尾重回 90 大关。 下周事件关注： 重点关注 欧、德、法、日 4 月制造业 PMI 初值，日本 2月所有产业活动指数环比数据。 Table_Invest Table_Report 相关报告 美国为首全球 CPI 均超预期，加快各国“货币正常化”步伐 2018-03-03 2 月美薪资增速放缓，缓和联储平抑高通胀预期压力 2018-03-10 欧美核心通胀保持稳定，货币正常化步伐趋缓 2018-03-17 英国央 行“鹰影侵袭”， 5 月加息或势在必行 2018-03-24 美债收益率升势放缓，如何解读？ 2018-03-31 非农增速放缓，资薪增速仍“健康” 2018-04-07 美国核心通胀上涨破 2.1%，美联储再发鹰派声音 2018-04-14 信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析 与 个 券 筛 选 2016-04-11 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理：付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人：邹坤 执业证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-04-22 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 17 目录1.主 题点评： 欧洲通 胀水平放缓，货币正常化步伐趋缓 . 51.1. 欧洲核心 CPI 终值回落，英国通胀意外下滑 .51.1.1. 欧洲 经济陷入疲软，通胀水平放缓 . 51.1.2. 英国 CPI 意外下滑，通 胀水平不及预期 . 61.2. 物价走 势对货币政策影响分析 .71.2.1. 欧元区通 胀水平放缓，货币政策正常化步伐趋缓 . 72.经济基本面分析 . 72.1. 美国 .72.2. 欧洲 .82.3. 日本 .93.政治 基本面分析 . 93.1. 美国 .93.2. 欧洲 .103.3. 日本 .104.大 类资产走势 . 105.下周策略 . 135.1. 美国 .135.2. 欧洲 .145.3. 日本 .14下周大事件 汇总 . 15 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 17 图表目录 图 1： 欧洲 HICP 同比走势图 （ %） . 4 图 2： 欧洲核心 HICP 同比走势图 （ %） . 5 图 3： 欧元区 PMI 指数走势图 （ %） . 5 图 4： 英国 CPI、核心 CPI 同比走势图 （ %） . 6 图 5： 美国零售和食品服务销售额环比走势图（ %） . 7 图 6： 美国工业总体产出指数环比走势图（ %） . 7 图 7： 欧元区 HICP 和核心 HICP 同比终值走势图（ %） . .8 图 8： 英国 CPI 和核心 CPI 走势图（ %） . .8 图 9： 日本 2 月工业产出环比终值 . 8 图 10 ： 日本 2 月第三产业活动指数环比 . 8 图 11： 美元兑其他货币 走势图 . 11 图 12： 美元指数走势图 . 11 图 13： 德、英、日国债收益率走势图（ %） . 11 图 14： 美国国债收益率走势图（ %） . 11 图 15： 纳斯达克指数、标普 500 走势图 . .11 图 16： 日经 225 指数、德国 DAX 指数走势图 . .11 图 17： MSCI 指数走势图 . 12 图 18： MSCI 指数走势图 . 12 图 19： EIA 商业原油库存走势图（百万桶） . 12 图 20： 黄金、原油价格走势图 . 12 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 17 表 1： 下周重点关注事件及数据 . 14 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 17 1. 主题点评： 欧洲通胀水平放缓，货币正常化步伐趋缓 1.1. 欧洲核心 CPI 终值回落，英国通胀意外下滑 1.1.1. 欧洲经济陷入疲软，通胀水平放缓 欧洲 3 月 HICP 数据显示：欧元区 3月 HICP 同比 1.30%，低于预期 1.40%，德国3 月 HICP 同比 1.50%，符合预期，法国 3 月 HICP 同比 1.70%，意大利 3月 HICP 同比 0.90%。综合来看， 18 年欧洲 HICP 第一季度呈现 V 型状态，先降后升，但相比17 年第一季度，除法国外，整体数据下降， 呈现通胀水平放缓趋势。在欧洲整体数据趋势放缓中，法国则呈现出上涨趋势， 18 年第一季度数据高于 17 年第一季度， 3月 HICP 为 2012 年 11 月以来最高值。欧洲 3 月核心 HICP 数据显示：欧元区 3 月核心 HICP 同比 1.00%，符合预期，德国 3 月核心 HICP 同比 1.30%，法国 3 月核心 HICP同比 1.00%，意大利 3 月核心 HICP 同比 0.70%。综合来看，欧元区核心 CPI 连续 3月持平，德国第一季度呈倒 V 走势，先升后降，此外法国和意大利第一季度呈 V 型走势，先降后升，欧洲整体 3 月核心 HICP 变动幅度较小，均回归于 1 月数值 。 图 1：欧洲 HICP 同比走势图 （ %） 数据来源：东北证券， Wind 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 17 图 2：欧洲核心 HICP 同比走势图 （ %） 数据来源：东北证券， Wind 欧元区 PMI 数据显示： 3 月制造业 PMI 为 56.60，创 2017年 7 月以来最低值；3 月服务业 PMI 为 54.90，自 2017 年 8 月以来最低值； 3 月综合 PMI 为 55.20，创2017 年 1 月以来最低值。综合来看：欧元区 PMI 数据在 2017 年 12 月 达到最高值后，18 年第一季度持续下滑，创一年以来最低值，说明 18 年欧元区经济进入疲软阶段，经济趋势放缓。 图 3：欧元区 PMI 指数走势图 （ %） 数据来源：东北证券， Wind 1.1.2. 英国 CPI 意外下滑，通胀水平不及预期 英国 3 月通胀数据显示： CPI 环比、同比均不及预期，其中 CPI 同比 2.50%，创一年来新低，低于预期和前值 2.70%；核心 CPI 同比 2.3%，低于预期 2.5%，不及前值 2.4%。在全球主要经济体都陷入通胀疲软的局面时，英国通胀水平处于近些 年高位，但自 17年 11月 CPI 达到五年多来最高点 3.1%后，英国通胀率可能达到了顶峰， 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 17 尤其 3 月通胀意外下滑，使 18 年第一季度通胀水平呈下降状态，这意味着实际工资增速很可能已经恢复。报告写明：英国通胀意外走低一方面在于鞋服价格上涨拖缓女性服饰消费同比增长，另一方面由于有关烟草的税收变动在全年 11 月公布，而英国政府将年度预算案的时间调整到秋季，因此酒类和烟草税收没有上升，价格变动为通胀做出下行贡献。 图 4：英国 CPI、核心 CPI 同比走势图 （ %） 数据 来源：东北证券， Wind 1.2. 物价走势对货币政策影响分析 1.2.1. 欧元区通胀水平放缓，货币政策正常化步伐趋缓 此次欧洲主要经济体 HICP 数据虽然在 3 月回升，但相比 17 年第一季度， 18 年第一季度通胀水平放缓，并未达到预期水平。此外欧元区 PMI 数据 18 年第一季度持续走低，制造业 PMI、服务业 PMI、综合 PMI 均创一年以来新低，说明欧元区经济层面进入疲软阶段。同时，受地缘政治因素，即英国脱欧的不确定性及意大利组阁的政治风险均影响欧洲未来经济发展及欧央行的货币政策。 在货币政策正常化方面，欧央行和法央行达成高度一致，货币政 策是可预测的，并且应该监控保护主义和汇率波动的影响。对于结束 QE 的具体时间， 9 月份还是 12月份欧央行认为并不是深层次问题，但在量化宽松结束后，政策仍将有很长时间维持宽松，资产存量可观。我们认为欧元区整体货币政策继续走向正常化，但步伐有放缓的趋向，仍维持前期关于加息周期两个节点的观察，但更倾向于后者，即 19年一季度，主要基于以下两点：（ 1）欧洲近期经济增长有所降温，但基础增长动能稳健且光伏，但近期经济数据并未改变通胀前景，通胀水平不及预期，欧央行表明对于货币政策更需耐心和坚持，并维持足够的货币宽松政策，对通胀 走势仍有更多信心。（ 2）中美贸易战风险，虽对经济基本面影响较低，但极大程度的打击了市场信心，尽管钢铁关税生效在即，欧洲计划对美让步、一致对华，但中美贸易的不确定性，仍然可能存在对全球经济的影响。不仅欧央行表明普遍担忧贸易冲突风险，投资者也已对中美间贸易战的预期产生了恐慌情绪。 2. 经济基本面分析 2.1. 美国 美国 3 月零售销售环比 0.6%，高于预期 0.4%和前值 -0.1%。 3 月新屋开工 131.9 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 17 万户，高于预期 126.6 万户和前值 123.6 万户。 3 月营建许可 135.4 万户，高于预期 132.5 万户且高于前值 129.8 万户。 3 月工业产出环比 0.5%，高于预期 0.3%，低于前值 1.0%。 3 月设备使用率 78%，基本与预期和前值持平。 4 月 13 日当周 MBA 抵押贷款申请活动指数环比 4.9%，远高于前值 -1.9%。当周 EIA 原油库存变动 -107.1万桶，低于预期 65.0 万桶和前值 330.6 万桶。当周 EIA 汽油库存变动 -296.8 万桶，低于预期 45.0 万桶和前值 45.8 万桶。 4 月 14日当周首次申请失业救济人数 23.2万人，超出预期 23.0 万人，低于前值 23.3 万人。 图 5：美国零售和食品服务销售额环比走势图（ %） 图 6：美国工业总体产出指 数环比走势图（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.2. 欧洲 欧元区 3 月调和 CPI 同比终值 1.30%，略低于预期和前值 1.40%； 3 月核心调和CPI 同比终值 1.00%，与预期和前值持平； 4月 ZEW 经济景气指数 1.90，创 2016 年7 月来新低，远低于前值 13.40。英国 3 月失业金申请人数变动 1.16 万人，高于前值 0.92 万人； 2 月三个月 ILO 失业率 4.20%， 不及预期和前值 4.30%； 3 月 CPI 同比2.5%，创一年来新低，不及预期和前值 2.70%； 3 月 CPI 环比 0.10%，低于预期 0.30%，低于前值 0.40%； 3 月核心 CPI 同比 2.3%，不及预期 2.50%，低于前值 2.40%； 3 月零售物价指数环比 0.10%，低于预期 0.30%，低于前值 0.80%； 3 月零售物价指数同比 3.30%，低于预期 3.50%，低于前值 3.60%； 3 月末季调输出 PPI 环比 0.20%，略高于预期 0.10%和前值 0.00%； 3 月末季调输出 PPI 同比 2.40%，创 2016 年 11 月来新低，低于预期 2.30%，低于前值 2.60%； 3 月核心零售销售同比 1.10%，低于预期1.40%，与前值持平； 3 月零售销售同比 1.10%，不及预期 1.90%，低于前值 1.50%。 其中，德国 4 月 ZEW 经济现况指数 87.90，低于预期 88.00，低于前值 90.70；4 月 ZEW 经济景气指数 -8.20，为 2012年 11 月来最低，不及预期，远低于前值 5.10；3 月 PPI 同比 1.90%，低于预期 2.00%，高于前值 1.80%。意大利 2 月工业订单同比3.40%，低于前值 9.60%。 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 17 图 7： 欧元区 HICP和核心 HICP同比终值走势图（ %） 图 8： 英国 CPI 和核心 CPI 走势图（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.3. 日本 日本 2 月工业产出环比终值 0%，前值 -6.8%； 2 月第三产业活动指数环比 0%，与预期持平，前值 -0.6%；日本 2 月设备利用指数环比 1.3%，大幅高于前值 -7.3%；3 月未季调商品贸易帐 7973.46 亿日元，预期 4992 亿日元，前值 34 亿日元，维持了上升趋势；日本 4 月 13 日当周净买进国外债券 7976 亿日元，前值 -6094 亿日元； 4 月 13 日当周外资净买进日本股票 3083 亿日元， 略低于前值 3329 亿日元；日本 3月 CPI 同比 1.1%，与预期持平，低于前值 1.5%；剔除生鲜食品后 3 月 CPI 同比 0.9%，与预期持平，低于前值 1.0%。 图 9： 日本 2 月工业产出环比终值 图 10： 日本 2 月第三产业活动指数环比 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 3. 政治基本面分析 3.1. 美国 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 17 其一，贸易方面，一方面，美国商务部宣布，对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查。 17 日当天，美商务部还初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为并鉴于此结果，通知美国海关对从中国 进口的通用铝合金板征收相应保证金。另一方面，美国监管者将禁止移动运营商使用联邦补贴购买中国企业生产的任何电信设备，目的是禁止美国运营商利用普遍服务补贴向对美国构成国家安全威胁的企业采购设备。其二，特朗普和日本首相安倍晋三在海湖庄园会面后就如何应对平壤达成了统一战线。不过由于最近几周贸易问题一直困扰着两国，双方并未能达成正式的贸易协议。其三，继上周让白宫高官重新审视加入跨太平洋经济伙伴（ TPP）协议的可能性后，特朗普又发推称目前反对再次加入 TPP 协议。其四，美国中情局局长蓬佩奥上周亲赴朝鲜与金正恩会谈，这标志 着自 2000 年以来，美朝两国之间最高层级的双边会晤，为不久后两国领导人直接见面并讨论半岛无核化问题打下铺垫 。 3.2. 欧洲 其一，意大利组阁波折再生。在选出悬浮议会六周之后，意大利总统 Sergio Mattarella 与国内政党的第二轮组阁谈判未能达成协议。 Mattarella 表示鉴于当前面临的国际贸易冲突，以及不断升级的叙利亚局势， 意大利并没有太多时间就组阁问题进行长期谈判，而且意大利“迫切”需要组建一个能“充分发挥其权力”的政府，他将尽快找出破解困局的方案。同时，他还授予参议长卡塞拉蒂协调党派立场、推进组阁工作之职责。目前各党分歧依旧，组阁道路仍然困难重重。此外，意大利五星运动党党首 Di Maio 表示五星运动党愿意与北方联盟党讨论政策。同时将继续推动组阁，但无法与所有中右派政党共建联合政府。其二，英国脱欧有新进展。英国议会上议院以 348:225 票要求修订英国脱欧蓝皮书，要求首相 May 的内阁大臣们在 10 月底之前向议会报告政府为确保关税 联盟都采取了哪些行动。另外，在爱尔兰问题上，欧盟称拒绝英国所建议的爱尔兰边界解决方案。欧盟首席谈判代表 Barnier表示英国脱欧协议草案当中有 75%的内容已经确定，但谈判仍存在障碍与失败的风险。余下 25%的内容包括诸如爱尔兰边界等比较重大的问题，不会容许英国讨价还价。如果无法达成协议，那么英国就会面临无序脱欧的境况。对此，英方回应将捍卫北爱尔兰在英国内部市场中的地位。 3.3. 日本 其一，当地时间 18 日，特朗普和安倍在海湖庄园举行的一场联合新闻发布会上表示，美日双方未能就日本获得钢铁及铝产品关税豁免达成协议。然而在 经过 2 天的会谈后，双方却宣布同意开始就一项“自由、公平和互惠”的贸易协定进行谈判。其二，日本电视台（ NNN）于本月 13 日至 15 日实施的舆论调查显示，安倍内阁的支持率已经跌破 30%大关，仅为 26.7%，这是 2012 年安倍第二次政权诞生以来，五年多间创下的最低的内阁支持率。其中，有 34.8%的人，要求安倍对自己介入森友学院和加计学院的问题引咎辞职。其三，已经中断 8 年之久的日中高级经济对话会议，于 4 月 16 日上午在东京举行，日本外务大臣河野太郎和中国国务委员兼外交部长王毅分别担任议长。会上双方就宏观经济政策、中日经 济合作与交流、中日第三方合作、东亚经济一体化与多边合作四个专题进行了深入的讨论，达成多项共识。 4. 大类资产走势 原油： 本周原油持续走高，上周六美英法联合对叙利亚实行“精准打击”，短期来看，叙利亚虽不是原油主产国，但鉴于其特殊地理位臵，处于中东原油出口通道的核心地位，短期原油利多。但由于美国方面频放信号，市场对本次空袭的预期早在上周原油的飙升中已有所体现，故打击之后，原油仅小幅上涨。周三公布的数据显示，美国 4 月 13日当周 EIA 原油库存意外减少了 107.1 万桶，该值预期增加 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 17 65 万桶，当周 EIA 库欣地区原油库存减少 了 111.5 万桶，当周 EIA 汽油库存更是意外下降了 296.8 万桶。原油库存的意外下降导致油价再次上扬，数据公布后， WTI原油价格短线上扬 0.7 美元，刷新日高至 68.44 美元，三年来首次突破 68 美元，布伦特油价也三年来首次突破 73 美元。还有消息称沙特希望油价涨至每桶 80 美元，甚至 100 美元，减产协议不太可能在 6 月份调整。短期叙利亚冲突，沙特阿美 IPO压力，经济发展对石油需求的增长都利多原油，长期来看，宏观经济走势以及原油供给情况才是决定因素。后续关注中东局势的发展、中美贸易战的情况，重点关注5 月伊朗核协议谈判 结果。 黄金： 上周六特朗普下令对叙利亚进行精准打击，英法两国参与此次打击行为，市场避险情绪升温，但黄金并没有如市场预料的因为避险需求而大幅走高，仍然在1340 美元 /盎司左右小幅波动，原因在于这次空袭在市场预料之内，市场已经提前消化了本次打击的影响。随着之后叙利亚紧张局势有所缓解，以及特朗普并未对俄罗斯实施更多的制裁，市场避险情绪有所下降。周一晚间受美国零售数据不及预期的影响，金价仅小幅上涨至 1345 美元 /盎司附近波动。旧金山联储主席 Williams表示，美国经济将很快进入第二长的扩张期。同时，美国财长 Mnuchin 表示，美国经济表现出非常强劲的增长势头，开始看到减税给经济带来的影响，经济面向好或使黄金进一步承压。中美贸易战方面，中国对美国高粱实施临时反倾销措施，此前美国曾宣布禁止美国公司向中兴销售电子技术或通讯元件，为期 7 年，贸易战的持续发酵带来黄金三连涨。周四受国债收益率大幅上涨的影响，金价有所下跌。整体来看，贸易战依然是支撑金价关键。 股市： 上周五受益于美国银行业强劲的财务数据，美股三大指数高开，但由于市场对叙利亚形势的担忧，最终回吐涨幅全数转跌。周六凌晨，对叙利亚的“精准打击”完成，美国防部长马蒂斯表示 该打击是一次性的，对叙利亚没有进一步的行动，俄罗斯方面也没有采取相关报复行动，地缘政治风险缓和，美股高开并一路上行。中美贸易战方面，本周冲突再次升级，美国的重点转移至高科技领域，美国商务部宣布禁止美国公司向中兴集团销售电子技术或通讯原件，中国则对美国高粱作出反倾销。但由于美股良好的财报数据，此次的冲突升级并未阻挡美股上行的脚步。周三受油价上涨提振，能源股表现亮眼，带领标普、纳指小幅收涨，道指收跌。周四科技股下挫，拖累美股整体下行，止步三连涨。日经 225 指数以及德国 DAX 指数本周走势同美股基本一致，经历了周初 上扬，周尾下降的过程。 债市： 本周周初 10 年期美债收益率表现平稳，在面对叙利亚冲突所带来的地缘政治事件时，对投资者而言，黄金依然是比美债更好的避险产品。周三周四两日，美英法德等主要欧美国债均遭遇大规模抛售。 10 年期美债收益率创 3 月 21 日以来新高，重回 2.9%上方，美债收益率的提升也带动了美元指数的走强。英国十年期国债收益率单日涨幅创下 2016 年 4 月以来最大。全球国债遭到连续抛售，或为 市场对通胀 担忧开始加剧的表现。德国和日本 10 年期国债收益率本周 同样 有所上升。 美元指数： 美元指数于本周周初下跌，在中美贸易战有 愈演愈烈背景下，美元汇率走势成为市场焦点。特朗普推特曾表示中俄货币有蓄意贬值倾向，这或意味着美元可能贬值。但美国财长又为特朗普“中俄汇率贬值论”背书，称特朗普的推文不是美元走软的信号，而是对俄罗斯和中国的一次 警告 ，美元应声从三周低点反弹。加之欧元及英镑走弱，以及美债收益率上涨所带动，本周美元指数实现了三连涨，一扫前期颓势。 截至目前，美元指数已重回 90 点上方， 但本周黄金与美元同涨同跌的趋势依旧没有打破。早前市场认为美元是终极避险货币，然而近一年来美元似乎与波动率、收益率曲线的正相关性彻底脱节，日元却承载了 避险属性。从去年下半年开始，美元持续走软，目前已经从去年高点 103.8 暴跌至 89 附近。税改、基 投资策略报告 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 17 建投资计划使得美国财政赤字扩大，这在提升美债收益率的同时，也打击了美元长期走势。 图 11：美元兑其他货币走势图 图 12：美元指数走势图 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 13：德、英、日国债收益率走势图（ %） 图 14：美国国债收益率走势图（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数