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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 作为全市场率先坚定看好 2018 年创业板业绩大幅改善的策略团队，我们最早于年度策略报告科技 G2，成长复兴中正式提出 2018 年创业板非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速大幅回升至 20.27%，创业板指数非金融剔除温氏股份后，净利润增速上升至 25.23%。同时，伴随创业板一季报预告披露过程，我们先后外发四篇专题报告：为什么我们对创业板一季报不悲观？ 一季度创业板业绩预告前瞻 20180322、 TMT 分化，传媒呈现高景气 一季报预告前瞻解读系列二 20180406、超市场预期！ 2018Q1 创业板业绩预增30.12% 一季报预告前瞻解读系列三 20180410、即便扣非， 2018Q1 创业板业绩依然强势修复 一季度业绩预告前瞻解读系列四 20180422，旗帜鲜明地强调并重申一季度创业板业绩大幅改善。从目前披露的 2017 年报和 2018一季报数据来 看， 2018Q1 创业板归母净利润增速大幅改善至 28.75%，各结构板块均较前期呈现不同程度的业绩修复，初步验证了我们对于创业板全年业绩的精准预测。 在此，我们对创业板业绩进行更加深入的研究，结合市场关注的热点，剖析并总结出关于创业板业绩的十大关键事实，敬请广大投资者关注。 1、 营业成本和减值损失减少是业绩修复的主要原因 2、 主板增速回落，与创业板形成盈利剪刀差 3、 内生大幅修复，主要源自后周期性 4、 商誉减值已在 2017 年集中体现 5、 2017 年业绩承诺完成保持历史较高水平 6、 ROE 上行驱动力来自于销售净利率 7、 业绩主要来源于医药 、 电子 和 传媒 8、 医药和通信在创业板成长股中盈利确定性和持续性最强 9、 创业板 50 指数成分股增长最佳 10、 业绩增长主要集中于 200-500 亿市值公司 风险提示：经济不及预期 ，指标预测不够准确 2018 年 5 月 7 日 关于创业板业绩的十大关键事实 年报及一季度业绩报告深度解读系列一 Tabl e_BaseInfo 投资策略 定期 报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 曹海军 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030001 caohjessence 林荣雄 报告联系人 linrx1essence 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 关于创业板业绩的十大关键事实 . 4 1.1. 营业成本和减值损失减少是业绩修复的主要原因 . 4 1.2. 主板增速回落，与创业板形成盈利剪刀差 . 5 1.3. 内 生大幅修复，主要源自后周期性 . 7 1.4. 商誉减值已在 2017 年集中体现 . 8 1.5. 2017 年业绩承诺完成保持历史较高水平 . 9 1.6. ROE 上行驱动力来自于销售净利率 . 10 1.7. 业绩主要来源于医药、电子和传媒 . 11 1.8. 医药和通信在创业板成长股中盈利确定性和持续性最强 . 13 1.9. 创业板 50 指数成分股增长最佳 . 18 1.10. 业绩增长主要集中于 200-500 亿市值公司 . 19 图表目录 图 1：各板块单季度归母净利润增速趋势（剔除之前） . 6 图 2：各板块单季度归母净利润增速趋势（剔除之后） . 6 图 3：创 业板、中小板、主板 ROE(TTM) . 6 图 4:创业板、中小板、主板 ROE(TTM)(剔除后 ) . 6 图 5：创业板、中小板、主板营业收入 . 7 图 6：创业板、中小板、主板净利润增速 . 7 图 7：创业板、主板、 中小板资产减值损失分布（单位：亿元） . 7 图 8：创业板、主板、中小板资产减值损失增速（单位： %） . 7 图 9：上轮创业板盈利复苏就滞后于主板（ 2012-2015） . 8 图 10：创业板各时期内生增速变化（ %） . 8 图 11：创业板各时期 整体增速（ %） . 8 图 12：商誉减值损失分布（单位：亿元） . 9 图 13：商誉规模不断扩大（单位 :左 -亿元，右 -%） . 9 图 14： 2018 年业绩承诺净利润总规模较高 . 9 图 15：业绩承诺 完成比例 . 9 图 16：创业板 (剔除温氏、乐视 )ROE(TTM). 10 图 17：创业板（剔除温氏、乐视） ROE 拆解 . 10 图 18：创业板（剔除温乐）毛利率（ TTM） &销售净利率 . 11 图 19：收入增速 VS 资产增速 . 11 图 20：创业板各行业利润来源（单位：亿元） . 12 图 21：创业板各行业利润贡献来源（单位：亿元） . 12 图 22：医药行业归母净利润增速 . 13 图 23：医药行业扣非后归 母净利润增速 . 13 图 24：医药二级行业归母净利润增速 . 14 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25：医药二级行业营业收入增速 . 14 图 26：生物制品行业销售收入（单位：亿元） . 14 图 27：终端设备盈利增速（ %） . 15 图 28：通信传输设备盈利 增速（ %） . 15 图 29：通信配套服务盈利增速（ %） . 16 图 30：文化传媒二级细分行业归母净利润增速 . 17 图 31：文化传媒三级行业归母净利润增速 . 17 图 32：计算机细分行业的营业收入增速（ %） . 17 图 33：计算机细分行业归母净利润增速（ %） . 17 图 34：电子细分行业营业收入增速（ %） . 18 图 35：电子细分行业归母净利润增速（ %） . 18 表 1：创业板各阶段营业收入同比增速（ %） . 5 表 2：创业板各阶段归母净利润同比增速（ %） . 5 表 3：创业板、中 小板、主板业绩对比 . 6 表 4：创业板各行业业绩增速 . 12 表 5：医药生物二级行业归母净利润增速 . 13 表 6：通信行业二级行业通信设备营业收入同比增速（ %） . 15 表 7：通信行业二级行业归母净利润同比增速（ %） . 15 表 8：文化传媒二级细分行业归母净利润增速 . 16 表 9：文化传媒三级行业归母净利润增速 . 16 表 10：计算机细分行业的盈利增速（ %） . 18 表 11：各板块营业收入同比增速 . 19 表 12：各板块归母净利润 同比增速 . 19 表 13：创业板市值划分的营业收入同比增速（ %） . 19 表 14：创业板市值划分的归母净利润同比增速（ %） . 20 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 作为全市场率先坚定看好 2018 年创业板业绩大幅改善的策略团队，我们最早于年度策略报告科技 G2，成长复兴中正式提出 2018 年创业板 非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速 大幅回升至 20.27%， 创业板指数非金融剔除温氏股份后，净利润增速上升至 25.23%。同时，伴随创业板一季报预告披露过程，我们 先后外发 四篇专题报告： 为什么我们对创业板一季报不悲观？ 一季度创业板业绩预告前瞻 20180322 、 TMT 分化，传媒呈现高景气 一季报预告前瞻解读系列二 20180406、 超市场预期！ 2018Q1创业板业绩预增 30.12% 一季报预告前瞻解读系列三 20180410、 即便扣非， 2018Q1 创业板业绩依然强势修复 一季度业绩预告前瞻解读系列四 20180422， 旗帜鲜明 地强调并重 申一季度创业板业绩大幅改善。从目前披露的 2017 年报和 2018 一季报数据来看， 2018Q1 创业板 归母净利润增速 大幅改善至 28.75%，各结构板块均较前期呈现不同程度的业绩修复，初步验证了我们对于创业板全年业绩的精准预测。 在此，我们对创业板业绩进行更加深入的研究，结合市场关注的热点，剖析并总结出关于创业板业绩的十大关键事实，敬请 广大 投资者关注。（ 截至 2018 年 5 月 7 日 ， 2017 年报全 A披露率为 99.52%，其中，主板共 1867 家披露，披露率为 99.36%；中小板披露率为 99.89%；创业板共 719 家披露 ，披露率为 99.45%。 2018 一季报 全 A 披露率为 99.72%，其中，主板共 1871 家披露，披露率为 99.57%；中小板已全部披露；创业板共 721 家披露，披露率为99.72%）。 1. 关于创业板业绩的十 大关键事实 1.1. 营业成本和减值损失减少是业绩修复的主要原因 创业板 2018Q1 的归母净利润增速 28.75%， 大幅超出市场预期 。 2018Q1、 2017Q4、 2017Q1和 2017 年年度的归母净利润增速分别是 28.75%、 -71.59%、 9.12%和 -16.50%。不难看出，无论是环比、同比还是去年平均水平， 均呈现 大幅超越 。 营业成本 增速放缓与资产减值损失降低 是创业板 2018Q1 的净利润增速变动的主要原因。 对创业板 净利润的解构我们拆分为营业利润和非营业利润。 从营业利润的角度来看，营业成本增速大幅下滑是引起 2018Q1 净利润显著改善的重要因素。 具体而言， 2018Q1 营业 利润增速 （ 43.12%） 显著高于 2017Q1增速（ 10.84%），同阶段 2018Q1的营业收入同比增速 （ 21.17%）相较于 2017Q1 的营业收入增速大幅下降（ 35.14%， -13.97pcts），其中主要是由于 2018Q1的营业成本同比增速只有 19.30%，远远小于 2017Q1 的营业成本同比增速（ -22.77pcts）。在剔除温氏股份和乐视网的影响之后， 2018Q1 的营业成本增速依旧是大幅度小于 2017Q1的营业成本增速（ -25.20pcts） 。 尽管创业板的营业收入并没有出现大幅 回升 的现象，但是得益于营业成本增速的大幅下降，依旧拉动了 2018Q1 的 营业 利润增速显著提升。 此外， 从非营业利润的角度来看， 资产减值损失的变动则是引起 2018Q1 净利润 显著 改善的重要因素。具体而言， 创业板 18Q1/17Q4 的资产减值损失增速分别为 2.53%和 273.98%，由此看来18Q1 的资产减值损失有着明显的下降。在剔除温氏股份和乐视网的影响后， 2018Q1 和2017Q4 的资产减值损失为 25.53%和 187.23%。由此 ， 我们认为 2018Q1 资产减值损失的大幅度 减少是 造成 2018Q1 的净利润增速 显著回升的重要因素 。 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：创业板各阶段营业收入同比增速（ %） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017年度 2018Q1 创业板 35.14% 32.46% 31.59% 18.97% 27.91% 21.17% 创业板（剔除温氏股份、乐视网） 41.08% 39.96% 39.34% 21.78% 33.25% 24.81% 资料来源： wind 表 2： 创业板各阶段 归母净利润 同比增速（ %） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017年度 2018Q1 创业板 9.12% 3.31% 8.82% -71.59% -16.50% 28.75% 创业板（剔除温氏股份、乐视网） 23.76% 26.20% 22.36% -37.75% 3.37% 34.16% 资料来源： wind 1.2. 主板增速回落，与 创业板 形成盈利剪刀差 18Q1 主板业绩增速回落，创业板盈利表现相对明显较好。 18Q1 创业板（剔除温氏股份、乐视网）归母净利润增速为 34.16%，超主板（非金融）（ 25.52%）和中小板（非金融）（ 20.85%）。具体来看，主板（非金融） 18Q1/17Q4/17 年度 /17Q1 归母净利润增速分别为 25.52%、 36.36%、41.65%、 61.93%；中小板（非金融） 18Q1/17Q4/17年度 /17Q1归母净利润增速分别为 20.85%、-2.49%、 20.59%、 36.01%；创业板（剔除温氏股份、乐视网） 18Q1/17Q4/17 年度 /17Q1归母净利润增速分别为 34.16%、 -37.75%、 3.37%、 23.76%。 在主板层面， 18Q1的归母净利润增速略有下滑。 2018Q1的归母净利润增速为 14.26%，相较于 2017Q1 和 2017Q4 的 20.95%和 23.71%，有着明显的下降。同时， 2017 年年度的归母净利润增速为 20.76%，也显著高于 2018Q1 的盈利增 速。在剔除金融之后主板 2018Q1 归母净利润增速上升为 25.52%， 2017Q4 变为 36.36%， 2017 年年度的盈利增速微幅增加为 21.20%。 在中小板层面， 2018Q1 和 2017 年年度的归母净利润增速相近。 2018Q1、 2017Q4 和2017 年年度的归母净利润增速分别是 18.96%、 -1.50%和 19.62%。 2018Q1 的盈利增速虽然明显高于 2017Q4 的环比归母净利润增速，但也显著低于 2017Q1 归母净利润增速的 33.99%。在剔除金融之后， 2018Q1、 2017Q4 和 2017 年年度的归母净利 润增速分别是 20.85%、 -2.48%和 20.59%。 从营业收入和盈利能力角度来看，各板块营业收入增长均环比回升，除中小板外ROE(TTM)均较前期上涨。 主板（非金融） ROE（ TTM） 18Q1/17 年度 /17Q1 分别为9.54%、 9.38%、 8.21%，营业收入 18Q1 为 12.27%，环比 17Q4（ 11.72%）上升。中小板（非金融） ROE（ TTM） 18Q1/17 年度 /17Q1 分别为 9.69%、 9.75%、 9.51%，营业收入 18Q1 为 24.44%，环比 17Q4（ 17.50%）上升。创业板（剔除温氏股份 、乐视网） ROE（ TTM） 18Q1/17 年度 /17Q1 分别为 8.10%、 8.05%、 8.83%，营业收入 18Q1为 24.81%，环比 17Q4（ 21.78%）回升。 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：各板块单季度归母净利润增速趋势（剔除之前） 图 2：各板块单季度归母净利润增速趋势（剔除之后） 资料来源： wind 资料来源： wind 图 3： 创业板、中小板、主板 ROE(TTM) 图 4:创业板、中小板、主板 ROE(TTM)(剔除后 ) 资料来源： wind 资料来源： wind 表 3：创业板、中小板、主板业绩对比 营业收入同比增速 净利润同比增速 ROE（ TTM) 17Q1 17Q4 17 全年 18Q1 17Q1 17Q4 17 全年 18Q1 17Q1 17 全年 18Q1 全部 A 股 24.68% 14.65% 18.79% 13.79% 21.44% 16.49% 19.04% 14.93% 10.16% 10.37% 10.51% 全部 A 股（剔除金融） 27.62% 12.64% 21.02% 13.86% 54.06% 20.08% 33.47% 25.04% 8.44% 9.27% 9.39% 主板 22.02% 11.87% 17.61% 10.34% 20.95% 23.71% 20.43% 14.26% 13.93% 14.28% 14.51% 主板（剔除金融） 27.05% 11.72% 19.88% 12.27% 61.93% 36.36% 41.65% 25.52% 8.21% 9.38% 9.54% 中小板 29.80% 17.41% 27.46% 24.04% 33.99% -1.50% 19.62% 18.96% 9.51% 9.75% 9.69% 中小板（剔除金融） 30.38% 17.50% 27.83% 24.44% 36.01% -2.49% 20.59% 20.85% 9.53% 9.75% 9.69% 创业板 35.14% 18.97% 27.91% 21.17% 9.12% -71.59% -16.50% 28.75% 9.52% 6.87% 6.96% 创业板（剔除温氏乐视） 41.08% 21.78% 33.25% 24.81% 23.76% -37.75% 3.37% 34.16% 8.83% 8.05% 8.10% 资料来源： wind 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 创业板、中小板、主板营业收入 增速 图 6： 创业板、中小板、主板净利润增速 资料来源： wind 资料来源： wind 图 7： 创业板、主板、中小板资产减值损失分布 （单位：亿元） 图 8： 创业板、主板、中小板资产减值损失增速 （单位： %） 资料来源： wind 资料来源： wind 1.3. 内生大幅修复，主要源自后周期性 2018Q1 创业板 内生 增长 大幅回升至 23.14%， 主要来自于 盈利的后周期性 。 根据剔除法统计，创业板在 2018Q1、 2017 年度、 2017Q4和 2017Q1的归母净利润同比增速分别为 23.14%、-23.82%、 -86.32%和 6.22%。相较于没有剔除之前的 2018Q1、 2017 年度、 2017Q4、 2017Q1的归母净利润增速分别是 28.75%、 -16.50%、 -71.59%和 9.12%。除此之外，在考虑剔除温氏股份和乐视网之后的内生增速在 2018Q1、 2017年度、 2017Q4和 2017Q1分别为 29.05%、-2.23%、 -48.83%和 21.66%。 不难看出， 2018Q1 创业板内生增长 呈现 大幅回升 ，我们认为这主要来自于创业板 重点行业 的盈利 后周期性（传媒、环保、计算机 、通信 等） 。 从 2012-2015主板和创业板的盈利走势来看，创业板盈利复苏明显滞后于主板 3-4 个季度左右，也就意味着在去年主板盈利明显修复的大背景下今年创业板内生业绩或将迎来显著回升。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010/3/1 2011/11/1 2013/7/1 2015/3/1 2016/11/1全部 A股（剔除金融） 主板（剔除金融） 中小板（剔除金融） 创业板（剔除温氏股份、乐视网） 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 上轮创业板盈利复苏就滞后于主板（ 2012-2015） 资料来源： wind 图 10： 创业板各时期内生增速变化（ %） 图 11： 创业板各时期整体增速（ %） 资料来源： wind 资料来源： wind 1.4. 商誉减值 已 在 2017 年集中体现 创业板商誉减值问题 已 在 2017 年集中体现 ， 18 年或 环比 改善 。 随着 2012 年 一系列鼓励并购重组等利好政策的出台，创业板外延式并购规模不断扩大，商誉占净资产的比重也不断攀升，伴随着 15 年并购高峰期结束，商誉增速放缓，但仍维持高位， 2017 年商誉总额达 2480.79亿元，占净资产比重达 18.67%。因此，市场一直十分关注创业板商誉减值问题。 根据最新数据， 2017 年 商誉减值损失为 117.26 亿元，占归母净利润的比重 为 14.02%， 较此前显著提升（ 15、 16 年创业板商誉减值损失分别为 20.41 亿元、 20.42 亿元，分别占归母净利润的比重为 3.14%、 2.07%） 。 值得注意的是 商誉减值损失受个股影响严重。 个股 坚锐沃能 商誉减值损失就达 46.15 亿元 （公司对于收购沃尔玛时形成的商誉全额计提了减值准备） ， 占 17年度商誉减值损失的 61.75%。 剔除坚瑞沃能后，创业板 商誉减值占净利润比重 下滑至 8.14%，但较 2015、 2016 年仍显著偏高 。 因此，我们认为 创业板商誉减值问题已在 2017 年集中体现 。 此外， 从 2011 年至 2018 年 3 月期间，创业板上市公司作为竞买方的共有 2844 个并购案例，按照业绩承诺完成日统计， 14-17 年业绩承诺利润规模分别为 79.48 亿元、 178.96 亿元、 305.86 亿元、 347.13 亿元， 18 年再创新高，业绩承诺净利润规模达 374.70 亿 元 。结-20-10010203040502010年12月2011年3月2011年6月2011年9月2011年12月2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月创业板业绩（剔除乐视温氏， %）移动平均 主板盈利增速移动平均（ %） 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 合 17 年度巨额商誉减值损失计提的大背景， 我们认为 18 年 创业板商誉减值问题虽然 仍需注意 ，但 环比或 将呈现明显 改善 。 图 12： 商誉减值损失分布 （单位：亿元） 图 13： 商誉规模不断扩大 （单位 :左 -亿元，右 -%） 资料来源： wind 资料来源： wind 1.5. 2017 年 业绩承诺 完成保持历史较高水平 2017 年业绩承诺 完成率保持在 90%以上，处于历史较高水平 。 从业绩完成 金额 方面，自 2013年以来基本保持在 90%以上的完成率 。同时， 在完成承诺净利润的事项中， 80%以上的事项基本在 100%以上的业绩完成率 ，均处于历史最高水平 。根据 当前 2017 年的业绩承诺完成事项 （ 即为同时披露承诺净利润和实际净利润 ） 的统计来看 ,从 其中 74.13%的事项的业绩承诺完成率在 100%及以上，更有 15.52%的事项的业绩承诺完成率在 120%以上，只有 7%的事项的的业绩承诺完成率低于 80%， 大致延续了 2016 年的业绩承诺完成率的分布情况。 对于 2018 年而言， 根据 最新数据 统计， 2018 年共存在 529 个业绩承诺事项，承诺净利润总额达到 374.70 亿元，相比 2017 年的承诺净利润 347.13 亿元 持续 上升。 我们认为 2018 年 创业板 整体业绩承诺完成率大体 将延续此前 趋势 ，呈现高位趋稳的状态 。 图 14： 2018 年业绩承诺净利润总规模较高 图 15： 业绩承诺完成 数量分布（个） 资料来源： wind 资料来源： wind 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.6. ROE 上行驱动力来自于销售净利率 18Q1 创业板 （剔除温氏股份、乐视网） ROE(TTM)小幅上升 至 8.10%。 创业板 18Q1/17Q4的 ROE（ TTM）分别为 6.96%、 6.87%， 剔 除温氏股份、乐视网 后，分别为 8.10%、 8.05%。18Q1ROE 较 17Q4 环比 回升。 2018Q1 创业板 ROE 上行的驱动力来自于销售净利率的上升 。 具体来看，销售净利率18Q1/17Q4 分别为 9.30%、 9.07%， 结束下行态势 。 资产周转率 18Q1/17Q4 分别为52.56%、 52.98%，权益乘数分别为 1.66、 1.67。 不难看出， 资产周转率回落 0.41pcts，资产负债率下降 0.64pcts，销售净利率的回升抵消其影响。 进一步来看， 销售净利率 的提升主要依靠 毛利率。 毛利率（ TTM） 18Q1/17Q4 分别为 30.51%、 30.28%， 管理费用率（ TTM） 18Q1/17Q4 分别为 10.28%、 10.26%，销售费用（ TTM） 18Q1/17Q4 分别为 7.13%、 7.01%，财务费用率 18Q1/17Q4 分别为 1.57%、 1.37%，毛利率上升抵消三费的上行，进而 推动销售净利率上涨， 成为 ROE