20231009_招商证券_钨行业证券研究报告：高“钨”建瓴绘宏图锐意创新迎未来_49页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告|行业 深度报告 2023年 10月 09日 推荐（首次）钨 行业 深度 报告 周期/金属及材料 q 重要战略金属，我国拥有资源优势。和稀土类似，钨是重要战略金属，也是我国的资源优势品种。钨具备熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定等优点。然而，钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均，开采和提纯难度大。凭借着资源和开采成本优势，我国钨行业发展迅速，是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 47%，产量占全球的 84%。q 开采实行配额制，未来产量增长率有限。我国对钨开采实行配额制，2023年我国钨精矿的开采指标为 11.1万吨（标吨），2015年至今指标增长 2万吨，增幅约21.58%，折年复合增速 2.47%、近 5年复合增速约 1.40%。但 实际生产中，部 分 矿山 开采能力不足，浪费了部分配额；另有部分矿山存在着 超配额 甚至无证 开 采现象，因此配额制度仍有完善空间。未来 全球新增钨矿个数有限，且矿山建设年限较。根据测算，到 2028 年全球新增钨精矿产能约 2.9 万吨（标吨），相比22年的全球产量增长约 18%，对应年复合增速 2.8%。考虑到矿山开发不确定性和老矿山产量下滑等因素，预计未来实际产量或低于 2.8%。q 终端需求呈明显周期性特征，光伏和硬面材料潜力较大。钨的直接下游主要是硬质合金、钨特钢和钨材等领域。终端需求领域有交通运输、采掘、工业制造、耐用零件、能源、军工等。终端需求和整个宏观经济密切相关，由此呈明显周期性特征，增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝。因成本占比较低，终端对钨价的上涨敏感性较低。根据我们测算，2023年全球钨消费量约 12.4万吨（金属吨），预计未来 3 年需求复合增速约 1.9%。对应 23 年需求约 12.4万 吨，供应缺口约 2645吨，未来几年缺口会减小。q 行业去库或已完成，供应面临产能极限。泛亚交易所的 2.83万吨 APT 在 2019年被司法拍卖流入市场，在接下来的 2年多时间内，被市场消化完毕，这其中又伴随着价格上涨，或反映钨供应已经短缺。在当前需求周期性走弱的背景下，钨精矿的供应或已处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化。q 钨产业链企业。1）具备完整钨产业链的领先企业：中钨高新、章源钨业、厦门钨业和翔鹭钨业。中钨高新凭借大股东五矿集团的资源优势，拥有充足钨资源保障。章源钨业和翔鹭钨业在精深加工领域具有显著的市场份额和技术优势。厦门钨业业务较为多元，在钨板块深耕细钨丝和切削工具等重点产品，细分领域拥有领先地位。2）专注 于硬质合金数控刀片研发和销售的企业：华锐精密和欧科亿，这两家企业都重视研发投入，业务增长速度迅猛。q 投资建议：未来钨行业将面临一定的供需缺口，钨价中枢有望 上移。标的方面，推荐中钨高新、章源钨业、厦门钨业等布局较早，拥有成本和技术优势的全产业链企业，建议关注欧科亿（机械）、华锐精密（机械）等专注于硬质合金数控刀片公司。综上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。q 风险提示：原材料成本波动的风险、经营过程中的风险、产业政策的风险、财务风险、技术及研发的不确定性风险、下游消费不及预期的风险。重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级 中钨高新 000657.SZ 13.0 0.38 0.39 23.7 2.3 强烈推荐 章源钨业 002378.SZ 6.9 0.17 0.18 31.8 3.5 强烈推荐 厦门钨业 600549.SH 24.2 1.02 1.18 14.5 2.3 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值 单位为十亿元）行业规模 占比%股票家数（只）225 4.3 总市值（十 亿元）3693.6 4.5 流通市值（十 亿元）3321.5 4.6 行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.6-15.0-21.1 相对表现 3.3-7.3-17.4 资料来源：公司 数据、招商证券 相关 报告 1、金属 3D 打印行业深度报告：传统技术的革新，高成长与高壁垒2023-07-28 2、电解铝行业深度报告 风起周期谷底扶摇指日可待 2023-07-26 3、锗镓行业点评：实施出口管制，关注中下游投资机会 2023-07-10 刘文平 S1090517030002 贾宏坤 S1090522090001 刘伟洁 S1090519040002 赖如川 S1090523060003-20-1001020Oct/22 Jan/23 May/23 Sep/23(%)金属及材料 沪深 300 高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎 未来 敬请阅读末页的重要说明 2 行业 深度报告 正文 目录 一、我国 优势稀有金属，应用领域广阔.7 1.钨性能优异，中国占据资源优势.7 2.钨产业崛起，从小众市场到军事战略地位.8 二、供给端：钨资源集中度，短期新增项目有限.9 1.我国钨矿资源世界领先，配额制下开采逐渐规范.9 2.我国钨矿产量居首，全球新增项目短期难落地.12 3.我国钨品进口持续上升，出口欧美增势明显.14 三、需求端:硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产.15 1.上游采选：黑钨矿重选为主，产能集中度较高.16 2.中游冶炼：行业利润率偏低，产能较分散.18 3.下游：高端刀具国产化替代加速，新兴领域助推钨需求.21 3.1 硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破.21 3.2 钨丝：硅片切割助推钨丝效益，光伏钨丝提质增效.28 3.3 热喷涂料：耐磨抗蚀涂层材料，表面工程赋能产品.30 3.4 其他钨制品：融合单一金属优势，复合材料应用广泛.31 四、钨成本持续上升，再生钨回收潜力大.32 1.钨精矿生产成本面临上行压力.32 2.中国再生钨回收率低，挖掘资源回收潜力成为发展关键.33 3.需求有望复苏，带动钨价上涨.34 4.行业去库存或已完成，供给处于产能极限.37 五、行业公司分析.38 1.中钨高新：钨行业龙头企业，矿山注入或增厚业绩.38 2.章源钨业：国内精深加工领域行业龙头，粉末制品销量领先市场.39 3.厦门钨业：细钨丝需求激增，定增计划赋能钨业务扩展.41 4.华锐精密：追求数控刀具优化提升，聚焦优化研发与销售.42 5.欧科亿：聚焦数控刀具国产化，推进产品结构升级集成.43 6.翔鹭钨业：稳定产品市场认可，持续创新驱动发展.45 7.利润对钨价弹性分析.46 五、投资建议.47 六、风险提示.47 敬请阅读末页的重要说明 3 行业 深度报告 图表 目录 图 1：2022年全球钨储量分布.7 图 2：2022年全球钨产量分布.7 图 3：全球钨业发展历程.8 图 4：我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化.10 图 5：2015-2023年钨矿开采总量控制指标情况.11 图 6：2022年各省市钨精矿开采总量指标.11 图 7：近年钨精矿（折三氧化钨 65%）开采产量及超限比.11 图 8：2022年中国钨精矿产量分布.13 图 9：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）.13 图 10：2018-2022年钨品进口量（吨）.14 图 11：2022年 国内钨矿进口主要国家分布.14 图 12：我国钨品出口国家变化趋势（吨）.15 图 13：我国不同钨品出口量及总额变化.15 图 14：钨业生产流程图.15 图 15：2022年钨工业营收情况.16 图 16：2022年钨工业利润情况.16 图 17：黑钨矿实物图.16 图 18：白钨矿实物图.16 图 19：厦门钨业下属钨矿企业营收情况（单位：亿元）.17 图 20：厦门钨业下属钨矿企业净利率情况.17 图 21：2022年国内钨消费占比.18 图 22：2022年国内原钨、废钨消费占比.18 图 23：钨酸铵溶液结晶处理得到 AP T.18 图 24：钨粉制取过程.18 图 25：APT（88.5%）主流均价（单位：万元/吨）.19 图 26：国内 APT 冶炼省市分布.19 图 27：厦门钨业 APT 产量 变动.19 图 28：近年钨粉、碳化钨粉均价变化（单位：元/千克）.20 图 29：我国近年钨粉产量变化.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业 深度报告 图 30：章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比.20 图 31：章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利 率变动.20 图 32：2022年钨应用领域占比.21 图 33：近三年钨各下游领域消费量变化（单位：金属吨）.21 图 34：2022年硬质合金下游应用.22 图 35：2010-2022年中国硬质合金产量变化.23 图 36：57家硬质合金企业总营收（单位：亿元）.23 图 37：国内切削刀具产品市场结构（2022）.23 图 38：全球切削刀具产品市场结构（2022）.23 图 39：硬质合金刀具企业三级阶梯.24 图 40：全国金属切削机床生产量及同比.25 图 41：我国机床数控化率不断提升.25 图 42：华锐精密数控刀片细分产品毛利率.26 图 43：2021-2025年中钨高新数控刀片产量及预测.26 图 44：全球 PCB 市场规模趋势（单位：百万美元）.27 图 45：我国 PCB 市场规模趋势（单位：亿元）.27 图 46：PCB 用精密微钻、铣刀.27 图 47：微钻制作.27 图 48：硬质合金顶锤.28 图 49：顶锤在压机中的作用.28 图 50：2020-2026年全球人造金刚石产量（单位：万克拉）及预测.28 图 51：2022年硅片在光伏电池片成本占比最大.29 图 52：钨丝在金刚线产业链中的地位.29 图 53：热喷涂层原理示意图.30 图 54：章源钨业粉末制品毛利率水平.31 图 55：高比重钨合金冶炼工艺流程图.32 图 56：回收再生钨循环过程.33 图 57：2015-2022年国内钨金属再生利用率及增长率.34 图 58：我国原钨废钨消费占比变化（单位：金属吨）.34 图 59：2017年 2月至 2023年 9月钨精矿（折三氧化钨 65%）价格（元/吨）35 图 60：国内主要钨制品产量增速（%）.37 图 61：中钨高新公司发展历程.38 敬请阅读末页的重要说明 5 行业 深度报告 图 62：中钨高新 2018-2023H1营业走势.39 图 63：中钨高新 2018-2023H1归母净利润走势.39 图 64：中钨高新主营业务结构（2023H1）.39 图 65：中钨高新公司整体毛利率变化（单位：%）.39 图 66：章源钨业 2018-2023H1营收走势.40 图 67：章源钨业 2018-2023H1归母净利润走势.40 图 68：章源钨业主营业务结构（2023H1）.41 图 69：公司主要深加工产品毛利率（%）.41 图 70：2022年厦门钨业部分产品产销情况.41 图 71：厦门钨业 2018-2023H1营收及同比.42 图 72：厦门钨业 2018-2023H1归母净利润及同比.42 图 73：厦门钨业 2018-2023H1营收结构（单位：%）.42 图 74：厦门钨业 2018-2023H1主营业务毛利率（%）.42 图 75：华锐精密 2018-2023H1营收走势.43 图 76：华锐精密 2018-2023H1归母净利润走势.43 图 77：华锐精密主营业务结构（2022）.43 图 78：华锐精密主营业务毛利率变化（单位：%）.43 图 79：欧科亿 2018-2023H1营收走势.44 图 80：欧科亿 2018-2023H1归母净利润走势.44 图 81：欧科亿主营业务营收结构变化.44 图 82：欧科亿主营业务毛利率变化（单位：%）.44 图 83：翔鹭钨业产品结构示意图.45 图 84：翔鹭钨业 2018-2023H1营收走势.45 图 85：翔鹭钨业 2018-2023H1归母净利润走势.45 图 86：翔鹭钨业 2018-2023H1营收走势.46 图 87：翔鹭钨业 2018-2023H1归母净利润走势.46 表 1：钨与其他材料的物理参数对比.7 表 2：钨合金成分组成、特性及应用.8 表 3：钨的主要应用领域.9 表 4：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况.10 表 5：中国特大型钨矿梳理.11 敬请阅读末页的重要说明 6 行业 深度报告 表 6：国内钨精矿项目.13 表 7：海外钨精矿在建项目.13 表 8：2022年钨矿采选主要企业情况.16 表 9：部分企业钨粉、碳化钨粉产能项目梳理.21 表 10：硬质合金特性.22 表 11：硬质合金刀具市场规模测算.24 表 12：数控刀片国产化率测算.26 表 13：光伏用钨丝市场空间测算.29 表 14：主要钨丝投产项目.29 表 15：碳化钨喷涂在实际应用中的例子.30 表 16：单位黑钨精矿（WO 3 65%）成本测算.32 表 17：我国钨（金属吨）供需平衡表测算（单位：万吨）.35 表 18：全球钨供需平衡表及未来测算（单位：金属吨）.36 表 19：章源钨业产品产能及销量情况（2023H1）.40 表 20：各公司 2022年毛利率和销售净利率同比变化情况.46 表 21：各公司利润敏感性分析（以 65%黑钨矿 12万元/吨为基础）.47 敬请阅读末页的重要说明 7 行业 深度报告 一、我国 优势稀有金属，应用领域广阔 钨是一种重要的战略金属，熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定。钨在实际应用中以各类合金以及合金深加工产品为主，其需求相当广泛，在制造业、新能源、汽车、电子等领域都发挥了重要作用，并且具有不可替代性。尽管起步较晚，但经过短短几十年的发展，我国已经 成为全球最大的钨生产国和消费国，产量和出口量常年位居全球之首，开采效率和加工水平 取得了显著提升。1.钨性能优异，中国占据资源优势 钨（化学符号 W，原子序数 74）是一种金属元素，自然条件下 主要以 黑白钨矿的形式存在。钨的熔点 高达 3422，是熔点 最高的金属之 一；密度为 19.3 g/cm3，是铁的 1.7倍；硬度接近莫氏硬度 9，仅次于 钻石（莫氏硬度 10）。此 外，钨 还具有出色的化学稳定性，耐高温性和耐腐蚀性，这些 优异 的 物理 化学 性能使得其成为航空航天、国防军工、切削工具等领域的理想材料。表 1：钨与其他材料的 物理 参数对比 材料 熔点（）密度（g/cm3）莫氏硬度 钨 3422 19.35 9 钢 1500 7.817.85 6.5 铜 1083.4 8.9 3 银 961.93 10.49 2.5 石英 1750 2.65 7 钻石 3815 3.51 10 资料来源：中钨在线、金森达公司官网、招商证券 整理 钨的储量稀少，在地壳中 含量仅约为 0.001%，开采和提炼难度大。我国是钨的主要储藏国和生产国，产量和出口量常年位居全球之首，具有独特的行业地位。得益于政府的政策引导和对技术创新的鼓励，近年来 我国钨的开采效率和加工水平 取得显著提升。图 1：2022年全球钨储量分布 图 2：2022年全球钨产量分布 资料来源：翔鹭钨业 2 022年年度报告、USGS、招商证券 资料来源：翔鹭钨业 2 022年年度报告、USGS、招商证券 中国 俄罗斯 越南 西班牙 其他国家 中国 越南 俄罗斯 玻利维亚 卢旺达奥地利 西班牙 葡萄牙 其他国家 敬请阅读末页的重要说明 8 行业 深度报告 2.钨产业 崛起，从小众市场到军事战略地位 钨 起初 用于灯丝、钨丝、电极等领域，市场规模相对较小。192 7年，德国研制出了以碳化钨为主成分的硬质合金，为钨的冶金工业带来了生产和发展的契机。二战期间，随着军工需求的增加，钨行业迎来了历史性的机遇，钨制品由于各种军事和经济需求开始被大规模生产和使用。在 20世纪 60年代 以前，全球钨市场主要由美国、英国、德国、法国等西方国家垄断，而 此时 中国的钨产业还处于起步阶段。随着中国的崛起 和 西方国家对环保要求的提高，中国逐渐成为全球最大的钨生产国和消费国。图 3：全球钨业发展历程 资料来源：江西省钨与稀土研究院、招商证券 钨在实际消费应用上以各类合金系产品为主，包括 硬质合金、合金钢、耐磨合金和强热合金等。硬质 合金广泛应用于工业领域中的刀具制造，被誉为 工业牙齿。合金钢 有 钨、铬、钴等元素 组成，具备高硬度、韧性和耐磨性，广泛应用于制造高速切削工具、机床零件、发动机缸套等领域。耐磨合金 由 钨、铬、钴、镍等 元 素组成，具备优良的耐磨性和耐腐蚀性，广泛用于制造耐磨零件和设备。强热合金由钨、钴、铬、铁、镍等元素组成，具有出色的高温强度和耐腐蚀性能，广泛应用于航空、航天和核工业等领域。表 2：钨合金成分组成、特性及应用 合金制品 组成 特性 应用 合金钢 9-24%的钨、3.8-4.6%的铬、1-5%的钒、4-7%钴、0.7-1.5%碳 强化回火温度（700-800）下，能自动淬火；在600-650 能保持高的硬度和耐磨性 特种钢 碳化钨基硬质合金 85-95%的碳化钨、5-14%的钴 在 1000-1100 下，仍具有高的硬度和耐磨性；切削速度极快 切削工具、矿山工具和拉丝模 敬请阅读末页的重要说明 9 行业 深度报告 合金制品 组成 特性 应用 热强和耐磨合金 3-15%的钨、25-35%的铬、45-65%的钴、0.5-0.75%的碳 强烈耐磨 航空发动机的活门、压模热切刀的工作部件、涡轮机叶轮、挖掘设备、犁头的表面涂层 触头材料和高比重合金 90-95%的钨、1-6%的镍、1-4%的铜的高比重合金，以及用铁代铜（5%）的合金 良好的导电性、导热性和钨的耐磨性 制造陀螺仪的转子、飞机、控制舵的平衡锤、放射性同位素的放射护罩和料筐 资料来源：中国有色网、招商证券 除合金类产品以外，钨 在新能源、航空航天、汽车、医疗、电子等领域都发挥了重要作用，例如硅片切割线、高压电极、钨丝灯等产品。这些领域的不断发展推动了需求的增长，为钨产业的发展带来了机遇和挑战。表 3：钨的 主要应用领域 领域 作用 示例 合金 硬度和密度高 高速钢、钨钢 电子 可塑性强、蒸发速度小、熔点高、电子发射能力强 灯泡灯丝，如白炽灯、碘钨灯 化工 耐磨、耐腐蚀 油漆、颜料、油墨、润滑剂和催化剂 医疗 硬度和密度都很高 X射线以及辐射防护 军事 无毒环保、硬度较强和耐高温 钨合金子弹，动能穿甲弹 航天 耐腐蚀、低膨胀、高抗蠕变性、高抗疲劳性能 钨合金转子叶片、高速飞行器外壳 新能源 耐腐蚀、高强度 太阳能电池板、风力发电叶片 资料来源：中钨在线、招商证券 二、供给端：钨资源 集中度，短期新增项目有限 我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 4 7.37%，产量占全球的77.95%。为了整治过度开采，解决 钨矿资源消耗速度过快的问题，我国从 2002年起开始实行配额制度，对开采量实施了严格约束，同时积极推进勘探工作，寻找新的矿藏。未来几年全球钨矿产能有所增加，但由于矿山的建设期普遍较长，短期 供给 增量 预计 有限。从进出口情况来看，我国是钨品出口大国，同时也存在着少量进口需求，但我国出口钨品普遍以中低端产品为主，附加值较低，中高端产品较多依赖进口。1.我 国钨矿 资源世界 领先，配额制下开采逐渐规范 根据美国地质调查局（USGS）的数据，2022年全球钨储量（以钨金属量计算，敬请阅读末页的重要说明 10 行业 深度报告 下同）为 380万吨，同比增长 2.70%。中国和 俄罗斯是全球主要的钨资源分布国家，其中中国的钨储量为 180 万吨，占比 47.37%，俄罗斯的钨储量为 40万 吨，占比 10.53%。国内的钨主要分布在 江西、湖南和河南等地，占比 均超过国内总储量的 20%。需要注意的是，USGS 测算的钨矿产储量（以钨金属量计算）与国内机构测算的钨矿产储量（以折合成 65%三氧化钨计算）在钨矿品位上存在一定差异，因此数据水平存在不一致的情况（国际上的钨金属量可以通过将 65%的三氧化钨乘0.515 来计算）。表 4：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况 国家 2021 年 2022 年 储量（万 吨）同比（%）占比（%）储量（万 吨）同比（%）占比（%）中国 190 0.00 51.35 180-5.26 47.37 俄罗斯 40 0.00 10.81 40 0.00 10.53 越南 10 5.26 2.70 10 0.00 2.63 西班牙 5.2-3.70 1.41 5.6 7.69 1.47 朝鲜 2.9 0.00 0.78 2.9 0.00 0.76 奥地利 1 0.00 0.27 1 0.00 0.26 葡萄牙 0.51 64.52 0.14 0.31-39.22 0.08 其他国家 120 36.36 32.43 140 16.67 36.84 世界合计 370 8.82 100.0 380 2.70 100.0 资料来源：USGS、招商证券 近年来，我国钨矿资源消耗 过快的 问题日益凸显，全国钨矿山的原矿平均品位已从 2004年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12个矿山的开采历史超过 100年。根据 USGS 数据统计，202 2年全球钨矿总储量同比增长 2.70%，然而国内钨矿总储量却同比下降 5.26%。图 4：我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化 资料来源：国家统计局、iFinD、招商证券 为 防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部 会 公布两批开采指标。具体而言，202 3年我国钨精矿的开采指标为 11.1万吨（标吨），与 2022年 同比 增 加了 1.83%。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有 较 严格的限制。01020304050607080902018 2019 2020 2021 2022储量占比（%）产量占比（%）敬请阅读末页的重要说明 11 行业 深度报告 图 5：2 015-202 3年钨矿开采总量控制指标情况 图 6：2 022 年各省市钨精矿开采总量指标 资料来源：自然资源部、USGS、招商证券 资料来源：自然资源部、USGS、招商证券 然而，我国的钨矿开采配额制度在实际执行中面临不少的挑战。首先是配额分配的不合理，有 部分矿山 面临 资源枯竭，运营成本高或者当地环保政策等限制，实 际开采能力有限，但该部分矿山却被分配了较多的配额，导致 了部分配额的浪费。其次是监管漏洞，部分矿山 采取 非法开采、违规操作或利用其他矿业权等 手段绕过配额限制，产生了大量的超限开采量，这种超限开采的钨矿产量大约占全国总产量的三分之一。因此，除了提高配额分配的效率以外，对违规开采的监管力度还需要进一步加大。图 7：近年钨精矿（折三氧化钨 65%）开采产量及超限比 资料来源：自然资源部、招商证券 注：超限比=（实际开采产量-配额开采产量）/配额开采产量 100%除了 加强 开采约束和矿山管理 以外，我国 还 在 积极 勘探新的矿山。全国目前 已发现并探明有储量的矿区共计 252处，累计探明储量（WO 3，下同）为 637.5万 吨，其中 A+B+C级储量占 36.4%，达到 232万吨。分 省（区）来看，湖南和江西分别占据全国总储量的 33.8%和 20.7%。2016年江西省国土资源厅发现的超大型钨铜矿朱溪钨铜矿是迄今为止世界上发现的资源量最大的钨铜矿，其三氧化钨资源量达到 344 万吨，是 先 前全球最大钨矿 大湖塘钨矿的 3.3倍。表 5：中国特大型钨矿梳理 矿床 产地 查明 资源量（万吨）氧化钨平均品位（%）朱溪钨矿 江西 344 0.64 大湖塘钨矿 江西 106 0.2 0246810120246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023主采（万吨）综合利用（万吨）总计同比（%）050001000015000200002500030000350004000045000江西湖南河南云南广西广东福建陕西甘肃内蒙古黑龙江新疆湖北浙江安徽钨精矿主采指标（吨）钨精矿综合利用指标（吨）0%10%20%30%40%50%60%11.51212.51313.51414.5152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022钨精矿产量（万吨）超限比 敬请阅读末页的重要说明 12 行业 深度报告 柿竹园钨多金属矿 湖南 71 0.34 麻栗坡 钨 矿 云南 53 0.43 三道庄钼钨矿 河南 42 0.12 川口钨矿 湖南 33 0.37 新田岭钨钼铋矿 湖南 32 0.37 行洛矿 福建 30 0.23 杨林坳钨矿 湖南 29 0.46 瑶岗仙钨矿 湖南 22 0.29 香炉山钨矿 江西 22 0.75 塔儿沟钨矿 甘肃 21 0.74 资料来源：华经情报网、中钨在线、国家地质调查局、招商证券 2.我国 钨矿 产量 居首，全球新增项目短期难落地 自 1994年起，中国的钨矿产量便占据全球第一。根据中国钨业协会的数据，2022年全球钨（折三氧化钨 65%计算，下同）的产量为 16.33万吨，其中中国的产量达到 12.73万吨，占比约 77.95%。江西、湖南和河南是中国主要的钨精矿产区，2022年这三个省份的产量合计达到 11.07 万吨，占国内总产量的 86.96%，同比增长 1.5个百分点。江西是我国钨矿开采大省之一，也是开采历史最为悠久的省份，距离 1907年正式发现钨矿以来已有 116年的开采历史。全省目前保有钨资源储量占全国第二，其中黑钨储量居世界第一，是名符其实的“世界钨都”。然而，江西“世界钨都”的地位正越来越受到威胁，当地的钨矿 冶炼、加工 属于粗放型产业，技术水平 普 遍 较 低，造成了大量的资源浪费，其中大余县甚至在 2011年被国务院列为资源枯竭型城市之一。2021年，江西省钨精矿产量为 5.06万吨，2022年上半年产量为 2.2万吨，同比下降 12%。除去疫情影响外，产量下降的主要原因在于钨矿资源的枯竭加大了开采成本和难度。另一方面，随着矿石开采行业的逐步整顿和规范，超出开采指标的违规开采量也有了显著下降。同时，根据江西省矿产资源总体规划（2021-2025年）的规定，到 2025年钨矿的年开采量要达到 5万吨以下（约束性指标），预计未来江西省钨矿产量将维持逐年下降的态势。（注：由于官方并未公布全年钨矿产量的完整数据，因此图 9中产量数据为根据公布的月度或者季度数据估计得出）敬请阅读末页的重要说明 13 行业 深度报告 图 8：2 022 年中国钨精矿产量分布 图 9：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）资料来源：中钨协会、招商证 券 资料来源：江西省工信厅、观研天下、钨钼云商、招商证券 据中钨在线预测，未来几年全球钨矿产能有所增加，但 短 期 增 量 有 限。国内 方面，预计未来 钨精矿新增产能 合计 1.64万 标 吨，包括陕西省镇安县东阳钨矿项目（60 00吨）、广西省博白县油麻坡钨钼矿项目（3200吨）、广东省翁源县红岭钨矿项目（3460吨）以及江西省于都县小东坑钨矿项目（1719吨）。除此之外，大湖塘和大雾塘 钨矿累计 储量达到 120万吨，但短期内难以投产。表 6：国内钨精矿项目 项目名称 新增钨精矿产能（标吨）进展 陕西省镇安县东阳钨矿新批采矿权项目 6000 建成投产 广西省博白县油麻坡钨钼矿新批采矿权项目 3200 预计建设期 48个月 广东省翁源县红岭钨矿资源接替技改项目 3460 正在建设 江西省于都县 小东坑钨矿新批采矿权项目 1719（黑钨矿 1617吨+白 钨矿 102吨）预计建设期 三年 广西 省博白县三叉冲钨钼矿钨矿新批采矿权项目 2055 预计建设期两年 大湖塘+大雾 塘 120万吨 储量 远期 资料来源：中钨协会、江西钨业、广东省发改委、赣州市行政审批局、招商证券 海外 方面，预 计 未来钨精矿新增产 能 2.56万 标 吨。主要有 英国 Tungsten West Ltd.的 Hermerdon 钨矿 项目，预计年产量为 3500 吨（WO 3 品位 0.1 8%）；中国土木公司 在哈萨克斯坦的 巴库塔钨矿项目，预计 年产量为 1.5万吨（WO 3 品位 0.23%）；Almonty Industries Inc.的韩国 Sangdong Mine 项目，预计年产量为 3600吨（WO 3 品位 0.4 4%）；澳大利亚 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 钨矿项目，预计年 产量 为 3500 吨（WO 3 品位 0.9%）。其中，韩国和澳大利亚项目的 具体投产时间尚未确定。表 7：海外钨精矿在建项目 公司 项目 时间 WO 3品位（%）计划年 产（标吨）37%36%12%15%江西 湖南 河南 其他-15%-10%-5%0%5%10%012345672018 2019 2020 2021 2022H1钨精矿产量 钨精矿开采指标 产量同比变化 敬请阅读末页的重要说明 14 行业 深度报告 公司 项目 时间 WO 3品位（%）计划年 产（标吨）Tungsten West Ltd.Hermerdon 钨 矿改造 2023年四季度复产 0.1 8 3500 中国土木公司 哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目 2020 年 11月 开工；2023年 8月投产 0.23 1.5万 Almonty Industries Inc.韩国 Sangdong Mine项目 原计划 2022 年 三季度 投产 0.4 4 3600 澳大利亚 King Island Sheelite公司 Dolphin 钨矿项目 2019 年重建 0.9 35 00 资料来源：中钨在线、招商证券 3.我 国钨品进口 持续上升，出口欧美增势明显 尽管我国是钨矿开采和出口大国，但同时也有少量进口需求。2022年我国钨品进口总量为 6415.65吨。其中，钨矿进口量为 3039吨，呈逐年增长态势，主要是近几年我国开采指标变化不大，供给端增量有限，部分企业需要通过一定数量的进口来满足需求。2022年我国硬质合金进口量为 1300吨，近几年保持相对稳定，其他钨制品的进口 量为 2076.66 吨，同比有所增长。2022年 我国 钨矿进口国集中度较高，朝鲜是最大的进口国，占比为 54.58%。其 次是缅甸，占比为 14.82%，多民族玻利维亚国占比为 8.12%。其他一些国家如卢 旺达、西班牙、泰国和越南等也有一定的进口份额，但 相对较小。图 10：2018-2022 年钨品进口量（吨）图 11：2022 年国内钨矿进口主要国家分布 资料来源：中钨协会、海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、铁合金现货网、招商证券 我国的钨制品出口集中度较高。2022年中国钨品的出口总量 2.49万吨，同比增长 3.6%，主要出口 国家 为日本、韩国、欧洲和美国，出口量合计占比 86.11%。具体而言，我国对日韩的出口量分别为 5745.27和 4 620.49吨，分别同比下降10.35%和 21.10%；对欧洲和美国的出口量分别为 8 682.64和 2848.31 吨。分别同比增长 18.03%和 4 6.75%，增长趋势明显。按产品类型分，2022年中国钨品出口中，原料级钨品约 2.22万吨，同比增长2.82%；硬质合金约 8900 吨，同比增长 7.23%。受贸易 摩擦 和新冠疫情的影响，自 2018 年起，中国的钨品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021年暂停了钨矿010002000300040005000600070002018 2019 2020 2021 2022进口钨矿 进口硬质合金 进口其他钨品 朝鲜 缅甸 多民族玻利维亚国卢旺达 西班牙 泰国越南 蒙古 英国俄罗斯联邦 敬请阅读末页的重要说明 15 行业 深度报告 矿砂及其精矿的出口，直至 2022年一季度 才 恢复。需要注意的是，虽然我国 钨品出口总量是进口总量的 5.4倍，但出口总额仅为进口总额的 1.1倍，主要 是我国钨行业起步较晚，技术含量整体较低，出口产品以低附加值产品为主，而高端市场则更多地被外国进口产品占据，部分硬质合金类产品甚至是我国的“卡脖子”行业之一。近年来随着 我国制造业 的不断 升级，中高端产品的 国产化取得明显进展，预计未来我国出口钨品附加值能够不断提升，中高端产品的出口量有望持续增长。图 12：我国钨品出口国家变化趋势（吨）图 13：我国不同钨品出口量及总额变化 资料来源：中钨在线、有色金属网、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 三、需求端:硬质合金 占 主导，光伏 钨丝逐步量产 钨 产业链 上游的黑、白钨矿勘探采选是钨行业的基础，也是钨资源开发的关键环节。中游 是 从钨精矿中提取仲钨酸铵（APT）和钨粉进行冶炼，常用的冶炼工艺有酸法、碱法、氧化铵法等。下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料的加工。图 14：钨业生产流程图 资料来源：中钨协会、招商证券 钨行业 利润 呈现“两头高、中间低”的特点，上游的钨矿采选和下游的高端硬质合金（尤其是高精度、高性能刀具）具有较高的利润水平，而冶炼、制粉、中低档硬质合金及钨钢钨材的利润率较低，主要以赚取加工费为主。我们选取了行业内的 22家钨矿山企业、26家钨冶炼企业、51家硬质合金企业和 11家钨材企业 作为样本进行统计，总体而言，2022年中国钨行业的总营业收入 908.95 亿元，同比增长 7.07%。其中，钨矿山 在 子行业中 的 利润率最高，达02000400060008000100001200014000日本 韩国 欧洲 美国 其他国家2018 2019 2020 2021 2022051015200100002000030000400002018 2019 2020 2021 2022原料级钨品出口量（吨）钨材出口量（吨）钨丝出口量（吨）硬质合金出口量（吨）出口总额（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 16 行业 深度报告 到 21.98%，而钨冶炼和硬质合金的 利润 率分别为 4.29%和 8.79%。图 15：2022 年钨工业营收情况 图 16：20 22 年钨工业利润情况 资料来源：中钨协会、招商证券 资料来源：中钨协会、招商证券 1.上游采选：黑钨矿重选为主，产能 集中度 较 高 钨矿采选 包含 开采、破碎、磨矿和浮选等 工序，选矿方法包括手工选矿、航模选矿、重选、浮选、磁选和静电分离等多种技术手段。我国的钨矿以黑钨矿和白钨矿为主，其中 黑钨矿主要采用重选方法，回收率可达 92-93%，而白钨矿的选矿方法 较 为多样化，回收率可达 90-96%。图 17：黑钨矿实物图 图 18：白钨矿实物图 资料来源：中钨在线、招商证券 资料来源：中钨在线、招商证券 国内钨矿采选 行业集中度较高。根据中钨协会数据，我国钨精矿（折三氧化钨65%，下同）2022年 总产 量 合计 约 12.73万吨，排名前四的是 中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业和章源钨业，2022年合计产量约 4.4万吨，C R4达到 34.57%。表 8：2022年钨矿采选主要企业情况 公司名称 钨精矿 年 产量（吨，65%WO 3）介绍 05101520253035050100150200250300350钨矿山 钨冶炼 硬质合金 钨材营业收入（亿元）同比增速（%）0510152025051015202530钨矿山 钨冶炼 硬质合金 钨材利润总额（亿元）利润率（%）敬请阅读末页的重要说明 17 行业 深度报告 公司名称 钨精矿 年 产量（吨，65%WO 3）介绍 中钨高新 25000 公司受托管理的钨矿山拥有 118万吨钨资源，占全国钨资源量的 11%。目前柿竹园、瑶岗仙、香炉山、远景和新田岭五座矿山已完成改革改制，时机合适 将启动注入程序。厦门钨业 13592-15534（根据金属吨折算）公司下属 宁化行洛坑、都昌金鼎和洛阳豫鹭等四家矿山子公司。公司 计划投资 8.6亿元用于博白县油麻坡钨钼矿项目，建设期 4年，预计在第 6年达产，