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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航空机场强于大市强于大市维持2023 年09 月26 日（评级）分析师 陈金海 SAC 执业证书编号：S1110521060001航空投资十胜论行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 航空适合周期投资，布局底部航空业长期平均ROE 低，但盈利和股价的波 动性大、周期 性强，适合周 期投资。周期 投资应该在周期底部布局、周期高点退出，把握 景气上 行阶段 的机会。底部利空聚集，市场情绪低迷周期 底部 往往 出 现众 多利 空因 素，导 致公 司盈 利、投 资者 情绪、股价 低迷。航 空 运力 过剩、需求在周期低谷和淡季、高铁分流、油价在 高位、利率在 高位、汇率在 低位，利空汇 聚。当前处于低位，有望迎来拐点航空股股价和市值在历史偏低位。随 着经济 复苏、否极泰 来，有 望迎来 供需差 拐点、票价上涨拐点、人民币升值拐点、美元利 率下行 拐点、单机利 润和市 值上升 拐点。风险提示：全球经济增速下行，疫情出现反复，燃 油价格 大幅上 涨，人 民币继 续贬值1ZBYvMtOnOnMrPmPsPtMoP6MdN6MtRrRmOpMlOpPwPjMmOoRaQqRsPuOpNsMxNtQtM航空投资十胜论3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.疫后供需差拐点：有望运力从过剩到运力不足，使盈利改善2.需求周期低谷：经济周期低谷导致需求低谷，有望复苏3.Q4 需求淡季：处于9-12 月淡季需求低谷，有望回升4.票价市场化推动涨价：票价上限提高，开始推动平均票价上涨5.收益管理策略：平衡票价和客座率，促进收入增长6.高铁分流减少：高铁建设放缓、分流能力减弱7.油价高点：原油价格处于80%左右高分位数，未来可能维持高位8.汇率低点：人民币汇率处于12%左右低分位数，未来可能随出口回升9.利率高点：Libor 处于95%左右高分位数，未来可能随通胀率回落10.估值向上拐点：单机市值有望随着盈利能力上升1 供需差拐点或将来临4 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 随着疫情影响消退、航空 潜在需 求释放，客运 周转量 比2019 年增 幅有望超过运力增幅，形成交叉，达到 供需差 拐点。2023 年以来，客 运周转量持续 恢复，8 月份 恢复到2019 年同期 的105%。2019-2025 年飞机数量和航空潜在需求有望持续增长 2023 年以来，航空客运量和周转量持续恢复112%94%0%40%80%120%160%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E比2019年飞机数量 客运周转量 GDP105%60%70%80%90%100%110%120%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 2019 1 航空潜在需求随GDP 增长 经济发展 收 入增长 消费 支出增 长 航 空消费支 出增 长 航司 收入 增长。航空客运量和航空收入，与GDP 的 比值都 趋于稳 定。中 国 的 民航客运量/GDP 趋 于稳定，在0.066 上下波动5 中 国 航 空行业收入/GDP 趋 于稳定，在0.6%上下波动资 料 来 源：Wind，中国民航局，国家统计局，天风证券研究所0.000.010.020.030.040.050.060.070.082000200220042006200820102012201420162018/GDP0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%2000200220042006200820102012201420162018/GDP1 航空潜在需求随GDP 增长 2023 年上半年的 数据，验证了 航空收 入随名 义GDP 增 长：2023H1 三大 航国内航线RPK 恢复到2019 年同期 的107%、收入恢 复到2019 年 同期的113%；7月航空业RPK 恢复到2019 年同 期的119%，我们 估计收 入恢复 到2019 年同 期的126%；而2023H1 名义GDP 恢复 到2019 年同 期的129%，与之接 近。2023年上半年，国内航线客运收入恢复好于收入客公里6 2023 年以来，航空业国内航线客运周转量恢复较好资 料 来 源：Wind，中国民航局，国家统计局，各公司公告，天风证券研究所102%107%113%90%100%110%120%2023H1/2019H1 89%94%98%109%108%113%119%80%90%100%110%120%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 2019 2 需求周期低谷，有望回升7 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 航空收入周期与库存周期 相关，尤其是2011-2019年。2023 年疫情影响 消退，航空尚 未呈现 高盈利，或与 库存周 期在底 部相关。航 空 周 期与库存周期密切相关 2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3-10%0%10%20%30%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2 2 需求周期低谷，有望回升8 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 三大航毛利率与库存周期 相关：2007-2010 年 毛利率 领先波 动，2011-2013 年同步波动，2015-2017 年出现 背离与 油价大 跌有关。2023 年初毛 利率 较低，或与库 存周期在历史 低位有关。三 大 航 营业收入和营业成本波动趋势接近 三 大 航 毛利率与库存周期相关-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1 3M-MA 2 库存周期有望回升9 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 2023 年底库 存周 期有望回升：一是去库存近1.5 年，有望 结束；二是库 存增速降到零附近，历史低 点；三 是前瞻 指标PPI，7 月份 增速回 升。一旦库存周期回升，航空 收入增 速和毛 利率有 望随之 回升。中 国 和 美国的库存周期都处于历史相对低位，有望回升 中 国 库 存的领先指标PPI 处 于历史相对底部，开始回升-15015302001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-092022-03%-1001020302001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-092022-03%PPI2 库存周期上行，航空指数上涨 航空指数与库存周期相关，可能 是因为 航空业 利润与 库存周 期相关。航空指数领先于库存周期 和PPI。如果库存 周期将 上升，航空股 或将领先上涨。当前航空指数、库存周期 都处于 历史偏 低水平。10 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 航 空 指 数与库存周期相关，略有领先 航 空 指 数与PPI 相 关，略有领先020004000600080001000012000-100102030402000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09%020004000600080001000012000-10-50510152000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09 PPI%PPI 3 需求季节性：9月环比降幅最大 航空客运季节性明显，客 运量 和 客座率 的低谷 都在年 底。9 月份处于旺季到淡季的 转折点，是需 求环比 降幅最 大的月 份，之 后月份降幅收窄，意味着边际 改善。11 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 2010-2019 年季节性：11-12 月是全年客运量低谷 2010-2019 年季节性：冬季是客座率低谷90%95%100%105%110%115%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 80%81%82%83%84%85%86%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 4 票价市场化，推动平均票价上涨 2023年 上半年，尽管三 大航国 内航线 客座率 低于2019 年 同期，但是客 公里收益都超过2019 年同 期，我 们认为 票价市 场化改 革有助 推作用。随着客 运 需求 恢复、客 座率 上升，票 价市 场化推 升 平均 票价有 望 更明 显。12 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2023H1，三大航国内航线客座率低于2019H1 2023H1，三大航国内航线客公里收益开始超过2019H170%75%80%85%2019H1 2023H10.580.590.520.540.530.580.400.450.500.550.602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1/4 票价上限提升，带动平均票价上涨 票价市场 化推 升票价上 限，航空公司 获得 更多的消 费者 剩余，盈 利增 加。客运需求增长，全价票旅 客有望 随之增 加，推 动平均 票价上 升。13 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 票 价 市 场化推升票价上限，使航空公司利润增加 客 运 需 求增长带动全价票旅客增长，有助于平均票价上升EP0P2P1SDQPP0P2P1D1QPD25 收益管理：有望促进收入增长 2023年上半 年，三大航国内航 线客运收入比2019 年上半 年的增 幅，小 于名义GDP、人均收入、人均 消费等 增幅，说明还 有提升 空间。三大航国内航线客运收入 增幅偏 低，主 要是座 公里收 益下滑 拖累。14 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 航 空 客 运收入增幅小于人均收入和支出，还有提升空间 三大航ASK 高增长，但是座公里收益下滑拖累客运收入增长29%29%23%18%13%0%10%20%30%GDP 2023H1 2019H113%20%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%ASK2023H1 2019H15 收益管理：有望促进收入增长 三大航国内航线座公里收 益下滑，主要 是客座 率下滑 拖累。短期看，客座率和票价负 相关。客座率 下滑或 是客公 里收益 上涨所 致。客公里收益上涨，是因为 疫情导 致旅客 的需求 价格弹 性下降。疫情影响消退，客座率上 升有望 促使航 空收入 增长。15 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 三 大 航 座公里收益下滑，主要是客座率下滑拖累 疫 情 导 致需求价格弹性下降，有助于平均票价上涨-6%6%-9%-10%-5%0%5%10%2023H1 2019H1E1P2P1SD2QPD1E26 高铁分流高峰过去 2018-2019 年高铁 新增客 运周转 量下降，意味 着对航 空的分 流减少。2012年以来，航 空客公里收益 大幅下降，相 对高铁的价格 竞争力增强。2019年三大 航客 公里收益0.55 元/客公 里左右，京沪 高铁0.42 元/客公 里；2023H1 三大 航客公 里收益0.57 元/客 公里左 右，京 沪高铁0.5 元/客公 里。16 资 料 来 源：Wind，各公司公告，12306 网站，天风证券研究所 高 铁 新 增客运周转量高峰过去，对航空客运分流减弱 航 空 国 内航线票价持续下降，仅略高于高铁0200400600800100012001400200820092010201120122013201420152016201720182019 0.50.60.70.82010201120122013201420152016201720182019/6 新建高铁分流减少 高铁建设 将放 缓：“十 四五”高铁新 增里 程或将比“十 三五”下 降33%。新建高铁分流能力减弱：截止2023 年7 月，“八纵 八横”主通道 已投产77.83%，高铁网 已经覆 盖全国95%以 上城区 人口50 万 的城市。高铁 再向中小城市延伸，更多的是替 代公路 运输，旅程偏 短，对 航空分 流较小。17 资 料 来 源：Wind，国家统计局，交通部，央视网，天风证券研究所 高 铁 建 设放缓，“十四五”新增里程或将下降33%高 铁 向 中小城市延伸，新增旅客平均旅程缩短010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E 01002003004005002008200920102011201220132014201520162017201820196 航空与高铁或将分化 航空：一二三线城市，公 商务和 高价值 因私旅 客，长 距离，快速，舒适出行。航空或向高端化发 展，关 键是航 空运力 供给限 制。高铁：中小城市，广大因 私旅客，中短 距离，经济、便捷出 行。18 资 料 来 源：Wind，交通部，民航局，人民网，12306 网站，天风证券研究所 2019 5.86 23.58 8520 7747 1455 3282022 546 4.22 249 315 3832 3.36 2%84%/44436 388/0.54 0.507 油价：在高位，或将维持 2023年9 月底，原油价 格处于2000 年以来 的80%左 右高分 位数。如果经济复苏，石油需求 增加，油价有 继续上 涨风险。敏感性：油价上涨1%，三大 航各家 燃油成 本增加2 亿 元左右。19 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2023年9 月底，油价处于历史较高水平 2023 年上半年，主要上市航空公司的油价敏感性0.00.51.01.52.02.5 1%0501001502002000-022001-112003-082005-052007-022008-112010-082012-052014-022015-112017-082019-052021-022022-11/IPE NYMEX 8 汇率：在低位，有望随出口回升 2023年9 月底，人民币 兑美元 汇率处 于2006 年以 来的12%低分位 数。如果库存周期上行，出口 回升，那么人 民币有 望升值，航司 有望获 得汇兑收益，而2023 年上 半年人 民币贬 值导致 汇兑损 失。敏感性：人民币兑美元升 值1%，三 大航各 家增加 净利润3 亿 元左右。20 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2015年以来，人民币汇率与出口增速呈负相关 2023 年上半年，主要上市航空公司的汇率敏感性02468 1%-30030606.06.57.07.58.08.5200620082010201220142016201820202022%3M-MA9 利率：在高位，有望随通胀率回落 2023年9 月，Libor 处于2000 年以来 的95%高 分位数。如果美元利率随美国通胀 率下行，航司 的利息 支出有 望减少。敏感性：利率上升1%，三大 航各家 减少净 利润3-10 亿元。21 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2020年以来，美元利率滞后于美国通胀率变化 2023 年上半年，主要上市航空公司的利率敏感性-505102000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03%LIBOR 6M CPI-10-8-6-4-20 1%10 股价处于历史较低位 对比其他周期板块，2020 年以 来航空指数的 累计涨幅偏低。航空指数和部分航空股股 价处于2015 年以来 的低分 位数。22 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 2020年以来，航空指数累计涨幅落后于大部分周期指数 航 空 指 数和部分航空股股价处于2015 年以来低分位数0%20%40%60%80%100%A 2015 70%100%130%160%190%220%250%280%2020-01 2021-01 2022-01 2023-012020 10 市值处于历史较低位23 资 料 来 源：Wind，天风证券研究所 2019-2023 年，主要上市航空公司的市值与飞机数量变化 2020 年以来，主要上市航空公司都做了再融资 150 2022/12/27 128 2020-06-10 160 2020-10-13 45 2022/11/8 175 108 2021/10/25 150 2022/12/23 33 2022/7/28 30 2022/11/14 2019-2023 年，中 国国航 和中国 东航的 市值增 幅，小 于飞机 数量增 幅。南方航空的再融资规模较 大，导 致市值 增幅较 大。94%76%129%128%110%106%104%85%108%0%50%100%150%A H/2019 注：当前市值为2023 年9 月25 日市值，2023 年 的飞机 数量截 止2023 年6 月30 日。10 单机市值处于历史中等水平 主要上市航司的单机市值 处于历 史50%分位数 上下。考虑2019年以来 供需差 产生的 盈利中 枢抬升，单机 市值或 有上升 空间。主要上市航司的单机市值 差异，或与单 机毛利（含航 线补贴）相关。24 资 料 来 源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2010年以来，主要上市航司的单机市值变化 2023 年上半年，上市航司的单机毛利（含航线补贴）0.000.030.060.090.120.15/024620102011201220132014201520162017201820192020202120222023/风险提示 全球经济增速下行风险全球库存周期还在下行过程中，如果 未来超 预期下 行，那 么航空 客运需 求可能 随之下行、运价下跌，影响行业盈利。疫情出现反复风险尽管新冠疫情影响逐渐消退，但仍有 可能出 现反复，或者 出现其 他传播 性疾病，可能较大影响航空客运需求。燃油价格大幅上涨风险航空运输需要消化大量燃油，如果燃 油价格 大幅上 涨，将 导致成 本上升，航空 公司的盈利将受影响。人民币继续贬值风险如果人民币继续贬值，那么航空公司 持有的 大量美 元负债，将产 生汇兑 损失。2526请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名 分 析师 在 此 声明：我们 具 有 中国 证 券 业协 会 授 予的 证 券 投资 咨 询 执业 资 格 或相 当 的 专业 胜 任 能力，本 报告 所 表 述的 所 有 观点 均 准 确地 反 映 了我 们 对 标的 证券和发行人 的 个人 看 法。我 们 所得 报 酬 的任 何 部 分不 曾 与，不 与，也将 不 会 与本 报 告 中的 具 体 投资 建 议 或观 点 有 直接 或 间 接联 系。一般声明除非另有规 定，本 报 告 中的 所 有材 料 版 权均 属 天 风证 券 股 份有 限 公 司（已 获 中国 证 监 会许 可 的 证券 投 资 咨询 业 务 资格）及 其附 属 机 构（以 下 统称“天 风证 券”）。未经天风证券 事 先书 面 授 权，不 得以 任 何 方式 修 改、发 送 或 者复 制 本 报告 及 其 所包 含 的 材料、内 容。所 有 本报 告 中 使用 的 商 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