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行业研究 丨深度报告丨 农产品 Table_Title 生猪养殖 行业深度 专题 114：从产业结 构看中美猪周期%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/27 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary产业结构的不同决定了中美猪周期的波动以及回报率的不同：较低的规模化和专业化程度使得中国猪周期的时长更短，且波动相较美国更剧烈；而不同的产业链位置 及参与主体的不同则决定了中国生猪养殖行业回报率高于美国。非瘟疫情后的高盈利带来资本的进入使得中国生猪行业近年来快速发展，一方面使得行业周期波动愈加复杂化，另一方面也形成了新业态：高成本产能过剩，反映 在此轮周期中则表现为磨底时间拉长。中长期来看，成本 控制为养殖企业面对当前猪周期矛盾的首要办法。重点推荐牧原股份，温氏股份，巨星农牧、京基智农和神农集团。分 析师及 联系人 Table_Author 陈佳 余昌 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517030001%21ZAZyRmRtQqRpRoNtOoRpO8ObP9PnPpPpNmPeRpPwPeRrQmR6MpOrRMYnRuNwMnNvN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 Table_Title2 生猪养殖行业深度专题 114：从产业结构 看中美猪周期 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 产业结构的不同决定了中美猪周期的波动以及回报率的不同：较低的规模化和专业化程度使得中国猪周期的时长更短，且波动相较美国更剧烈；而不同的产业链位置以及参与主体的不同则决定了中国生猪养殖行业回报率高于美国。非瘟疫情后的高盈利带来资本的进入使得中国生猪行业近年来快速发展，一方面使得行业周期波动愈加复杂化，另一方面也形成了新业态：高成本产能过剩，反映 在此轮周期中则表现为磨底时间 拉长。中长期来看，成本为养殖企业面对当前猪周期矛盾的首要办法。重点推荐牧原股份，温氏股份，巨星农牧、京基智农和神农集团。复盘中 美猪 周期，周 期时长 及平 均回 报率 为两 者核 心差异 复盘中美近 5 轮猪周期，从价格端来看其表 现差异主要在于周期的时长和 波动幅度：1、从 周期长度来看，美国猪周期，近 5 轮周期美国历史完整猪周期平均年份达 5.1 年，而中国为 3.9年；2、从 变异系数 来看，历史 美国猪周期猪价变异系数均不超过 0.2，且过去 5 轮周期累计 变异系数为 0.24，而中国过 去 5 轮周期猪价变异系数达 0.39，整体波动幅度美国小于中国。但从周期 价格涨 跌 空间方 面中美猪周期差距则 并不明显：在规 模化已处于深水期的美国，近 5 轮的平均 最大涨幅达到 87%，且 有 3 轮周期都突破 100%，和 中国剔除非瘟疫情的猪周期波动幅度相差不大。从 养 殖行业的回报 率的角度来 看，中美生猪 养殖行业则差距 较大：1、美国近 5 轮周期上行时期 最大头均盈利 583 元，而中国则对应为 3080 元，即使剔除非瘟疫情影响最大头均盈利也达到 814 元；2、美国 的盈利波动幅度小于中国。这与两国猪价波动幅度的差异类似，美国近 5 轮周期盈利的标准差 为 0.2 左右，而中国则为 0.25。产业结 构的 不同 为中 美猪 周期差 异的 核心 原因 我们认为，规模 化以及专 业化养殖程度的不 同是中美猪周期波动差异的核 心因素。高度的 规模化以及专业化带来的结果不仅使得美国生猪养殖成本快速降低，高效产能占比持续提升，同时使得 美 国 行 业 整 体 成 本 分 布 由 离 散 逐 步 走 向 集 中，因此 同 等 程 度 亏 损 下 产 能 去 化 困 难 程 度 提升，反映 在猪价走势上表现为价格周期的延长。而养殖 回报率的不同则主 要是由于在产业链所处位置不同以 及 参与主 体所导致，具体来说：1、美国屠宰端 的规模化进程先于养殖端，拥有更强的话语权，一定程度 挤压养殖端利润，养殖环节更多的成为了屠宰企业的成本部门；2、在 美国生猪养殖环节高度专业化 背景下，前端 有专业的大型育种、动保 及猪场服务公司，内部 有根据猪只生长阶段进行专业化分工的大规模养殖主体，养殖利润分散至各个专业化主体的手中。优胜劣 汰仍 将是 未来 中国 猪周期 的主 旋律 非瘟疫情后的高盈利带来资本的进入使得中国生猪行业近年来快速发展，一方面使得行业周期波动愈加复杂化，另一方面也形成了新业态：高成本产能过剩，反映在周期中则表现为磨底时间拉长。但当下 长时间的亏损使得养殖行业的 大部分企业资产负债率已处于较高水平，现金流持续收紧，预计未来 单纯的依靠资本进行高成本扩张或难以为继。综合来看，预计 优胜劣 汰 的机制仍 将是未来中国猪周期的主旋律，中长期 行业演变的主线将是养殖行业参与主体的成本控制能力。依靠成本优势的可持续扩张或为企业实现长期发展的有效路径。看好持续高质量发展的养殖集团。重点推荐牧原股份，温氏股份，巨星农牧、京基智农和神农集团。风险提 示 1、动物疾病影响超预期；2、终端消费低预期。Table_StockData 市场表现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 长江消费海外复盘系 列之 JBS：全球肉 制品龙头何以一骑绝尘？2023-08-13 生猪养殖行业深 度专题报告 112：如何 看海外生猪养殖模式演变？2023-07-20 养殖格局日渐清 晰，高质量发 展或成行 业主流 农林牧渔行业 2023 年 度 中 期 投 资 策 略 2023-07-11-16%-8%0%8%2022/8 2022/12 2023/4 2023/8农产品 沪深300指数2023-09-14%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/27 行业研究|深度报 告 目录 复盘中美猪周期，周期波动幅度及平均回报率为两者核心差异.6 猪价端：周 期时 长和 波动 幅度为 中美 猪周 期核 心差 异.6 盈利端：中 国 生 猪养 殖回 报显著 高于 美国.8 产业结构的不同为中美猪周期差异的核心原因.11 高度规 模化 和深 度专 业化 使得美 国猪 周期 时间 延长.11 产业链 位置 及参 与主 体的 不同是 中美 生猪 养殖 回报 率不同 的核 心原 因.18 优胜劣汰仍将是中国猪周期未来的主旋律.22 风险提示.26 图表目录 图 1：美国 1995 年 以来 猪周 期猪价 波动情 况.7 图 2：中国 近 5 轮猪 周期猪价 波动情 况（单 位：元/公斤）.7 图 3：美国 1980 年 以来 各轮 周期中 生猪头 均盈亏 情况（人民币:元/头）.9 图 4：中国 2003 年 以来 各轮 周期中 生猪头 均盈亏 情况（人民币:元/头）.10 图 5：美国 产业结 构变化 导致 猪周期 表现变 化.12 图 6：2020 年 美国生 猪养殖 CR5 为 34%.12 图 7：2022 年 中国生 猪养殖 CR5 为 16%.12 图 8：散养 户和规 模猪场 在养 殖节奏 方面存 在较大 差距.12 图 9：美国 2012 年 5000 头 规模以 上猪场 出栏占 比即达 83%.13 图 10：中 国 2020 年 5000 头 以上规 模猪场 出栏占 比仅 25%.13 图 11：2012 年 美国户 均出栏 规模达 到 1844 头.15 图 12：2021 年 中国 户均出栏 规模为 33 头.15 图 13：2021 年 全球最 大种 猪企业 PIC 总 部位于 美国.16 图 14：美 国生猪 育肥环 节高 度专业 化.16 图 15：Pipestone 为 农 户提 供丰富 的农场 服务.16 图 16：2004 年 美国 自繁自养 养殖场 成本分 布.17 图 17：2004 年 美国 专业育肥 户成本 分布.17 图 18：健 康肉类 法案出 台时 仍有 15%的屠 宰量未 经联邦 监管（万头）.18 图 19：美 国生猪 屠宰端 整合 加速先 于养殖 端.18 图 20：美 国不同 规模屠 宰厂 数量的 占比与 变化率.19 图 21：1970 年 至今 美国生猪 产业链 各环节 产值（单位：亿美元）.19 图 22：1970 年 至今 养殖端与 合同发 起方产 值占比 变化.19 图 23：美 国养殖 环节前 端与 内部高 度专业 化.20 图 24：美 国生猪 养殖流 程由 自繁自 养逐渐 转向专 业化.21 图 25：美 国生猪 养殖已 实现 工业化 专业分 工.21 图 26：1992-2015 年 专 业育 肥户比 重逐渐 提升.21 图 27：专 业育肥 较自繁 自养 在完全 成本上 有明显 优势（美分/cwt）.21 图 28：以 爱荷华 州为例，繁殖-断奶的 专业化 能显著提 升生产 效率.21%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/27 行业研究|深度报 告 图 29：非 瘟疫情 以后散 养户 占比下 行较为 明显.23 图 30：补 栏母猪 生产周 期大 于外购 仔猪育 肥和二 次育肥.23 图 31：2023 年 上半 年仔猪价 格和生 猪价格 产生一 定程度 背离.24 图 32：近 两年宰 后均重 数据 上升较 为明显.24 表 1：美国 猪周期 平均时 间长 于中国，且波 动率也 低于中 国.7 表 2：中美 各轮周 期中盈 亏情 况对比（人民 币:元/头）.10 表 3：美国 1983-2012 年 各 规模养 殖场生 猪存栏 占比.13 表 4：中国 2000-2020 年 各 规模养 殖场出 栏占比.14 表 5：从生 猪存栏 占比来 看，我国规 模化发 展大致 位于美 国 1980s 的 水平（注：美国 出栏数 据依据 存栏量*2 来 估 算）.14 表 6：中国 相较美 国养殖 区域 更加分 散.15 表 7：2004 年美 国生 猪养殖 行业加 权平均 标准差 约为 0.91(单 位：元/公斤).17 表 8：2020 年 中国生 猪养殖 行业加 权平均 标准差 在 1.1 以 上（单位：元/公斤）.17 表 9：各专 业化养 殖主体 的成 本与盈 利结构（美元/100 英 担）.21 表 10：2019-2023Q1 猪 企累 计净利 润+累计直 接融资-资 本开支 合计情 况（单 位：亿 元）.24 表 11：猪 企期末 现金余 额比 较（亿 元）.25 表 12：我 国养殖 企业间 生产 成本差 距明显（元/公斤）.25%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/27 行业研究|深度报 告 复 盘中美 猪周期，周期波 动幅度及 平均回 报率为两 者核心 差异 复盘中美近 5 轮猪周期，从价格 端来看其表现差异主要在于周期的时长和波动幅度：1、从周期长度来看，美国猪周期，近 5 轮周期美国历史完整猪 周期平均年份达 5.1 年，而中国为 3.9 年；2、从变异系数 来看，历史美国猪周期猪价变异系数均不超过 0.2，且过去 5 轮周期累计变异系数为 0.24，而中国过去 5 轮周期猪价变异系数达 0.39，整体波动幅度美国小于中国。但从周期价格涨跌幅度方面中美猪周期差距则并不明显：在规模化已处于深水期的美国，近 5 轮的平均涨幅达到 87%，且有 3 轮周期都突破 100%，和中国剔除非瘟疫情的猪周期波动幅度相差不大。从养殖行业的回报角度来看，中美生猪养殖行业则差距较大：1、美国近 5 轮周期 上行时期最大头均盈利 583 元，而中国则对应为 3080 元，即使剔除非瘟 疫情影响最大头均盈利也达到 814 元；2、美国的盈利波动幅度小于中国。这与两国猪价波动幅度的差异类似，美国近 5 轮周期盈利的标准差为0.2 左右，而中国则为 0.25。猪价 端：周期时 长 和波动幅度 为中 美 猪周期核 心差异 复盘中美近 5 轮猪周期，从价 格端来看其表现差异主要在于周期的时长和波动幅度：1、从周期长度来看，近 5 轮周 期美国历史完整猪周期平均年份达 5.1 年，而中国为 3.9年；2、从变异系数来看，历史美国 猪周期猪价变异系数均不超过 0.2，且过去 5 轮周期累计变异系数为 0.24，而中国过去 5 轮周期猪价变异系数达 0.39；3、从波动幅度来看，过去几轮周期美国猪周期猪价平均波动幅度 61%，而中国为 87%；4、从最大涨跌幅情况来看，美 国历史周期猪价最大涨跌幅达 131%，中国 为 309%，即使剔除非瘟疫情周期影响，中国猪周期最大涨跌幅也达 158%；整体来看，猪周 波动幅度美国小于中国。但从周期价格涨跌幅度方面中美猪周期差距则并不明显：在规模化已处于深水期的美国，近 5 轮的平均涨幅达到 87%，且有 3 轮周期都突破 100%，和中国剔除 非瘟疫情的猪周期波动幅度相差不大。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/27 行业研究|深度报 告 图 1：美国 1995 年以来 猪周期 猪 价波动情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 2：中国 近 5 轮猪 周期 猪 价波动 情况（单 位：元/公斤）资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 1：美国猪 周期平 均时间 长于中 国，且波 动率也 低于中 国1 周 期起点 周 期高 点 周期 终点 周期 长度：年（平均）波动 幅度（平 均）最大 涨跌 幅（平均）变 异系数（累计）美国 1994Q4 31.03 1996Q3 57.75 1998Q4 28.83 4.0 5.1 64%61%100%90%0.19 0.24 1 美国 猪周 期猪 价单 位为：美 元/美担，中国 猪周 期猪 价单 位为 元/公斤。253545556575851994-121995-051995-101996-031996-081997-011997-061997-111998-041998-091999-021999-071999-122000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09美国猪肉价格（美元/英担）1995-1998 年单季度最高价达57.8 美元/英担，最低达28.8 美元/英担周期长度3.2年，区间最大涨跌幅达100%1998-2002 年单季度最高价达52.1 美元/英担，最低达28.8 美元/英担周期长度4.8年，区间最大涨跌幅达81%2003-2009 年单季度最高价达57.3美元/英担，最低达31.3 美元/英担周期长度6.8 年，区间 最 大涨跌幅达83%2009-2016 年单季度最高价达85.4美元/英担，最低达37.0 美元/英担周期长度7.3 年，区间 最 大涨跌幅达131%2017-2020 年单季度最高价达58.0 美元/英担，最低达37.0 美元/英担周期长度3.5 年区间最大涨跌幅达57%2020 年 至 今单季度最高价达80.9 美元/英担，最低达39.0 美元/英担目前区间最大涨跌幅达107%0510152025303540452006-07 2007-07 2008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-072006-2010 年最高价达17.4 元/公 斤，最低达6.8 元/公斤周期长度3.7 年，区间最大涨跌幅达158%2010-2014 年最高价达19.9 元/公 斤，最低达9.5 元/公斤周期长度4 年，区间最大涨跌幅达110%2014-2018 年最高价达21.2 元/公 斤，最低达10.0 元/公斤周期长度4.1 年，区间最大涨跌幅达112%2018-2022 年最高价达41.0 元/公 斤，最低达10.0 元/公斤周期长度3.9 年，区间最大涨跌幅达309%2022 年 至 今最高价达28.3 元/公 斤，最低达12.1元/公斤目前区间最大涨跌幅达134%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/27 行业研究|深度报 告 1998Q4 28.83 2001Q2 52.05 2002Q4 31.34 4.0 60%81%0.18 2002Q4 31.34 2008Q3 57.27 2009Q3 38.90 6.8 56%83%0.14 2009Q3 38.90 2014Q2 85.40 2016Q4 37.02 7.3 83%131%0.20 2016Q4 37.02 2019Q2 57.95 2020Q2 38.96 3.5 45%57%0.12 2020Q2 38.96 2021Q2 80.92 至今 63.00 2.3 63%107%0.19 中国 2006-07-14 6.76 2008-03-21 17.45 2010-04-09 9.48 3.7 3.9 87%87%158%165%0.21 0.39 2010-04-09 9.48 2011-09-02 19.92 2014-04-18 10.45 4.0 71%110%0.16 2014-04-18 10.45 2016-06-03 21.2 2018-05-18 10.01 4.1 72%112%0.17 2018-05-18 10.01 2019-11-01 40.98 2022-03-25 12.12 3.9 138%309%0.43 2022-03-25 12.12 2022-10-21 28.32 至今 13.8 1.0 81%134%0.24 资料来源：Wind，长江证券 研究所 盈利端：中国生 猪 养殖回报 显著高 于 美国 1994 年以来，美国共经历了 5 轮周期，虽然周期内的盈亏表现基本遵循“猪价下跌 养殖亏损，淘汰母猪 生猪供应减少猪 价上涨养殖盈利，补栏母猪 生猪供应增加 猪 价下 跌”的周 期 规律，但各 周 期 间的 头均 盈 亏的 幅 度存在 阶 段 性差 异，具体 来 看：在 1994 年 11 月-1998 年 12 月、1998 年 12 月-2002 年 9 月的两轮周期 中，美国生猪养殖头均盈利 分 别为-33 元、5 元。1994 年 11 月-1998 年 12 月是美国历来唯一一个累计为亏损的周期，期间最大头均亏损达到 527 元，绝对值是当期最大头均 盈利 229 元的两倍 有余，期间连续亏损发生于 1997 年 11 月至 2001 年 1 月，持续时间 3.4 年，平均亏损幅度 达 169 元。随后的 1998 年 12 月-2002 年 9 月周 期中，最大头均亏损收窄至 175 元，但是期间头均盈利 均值仅为 5 元，依旧没有恢复 至 较为正常的盈利区间。在 2002 年 9 月-2009 年 8 月、2009 年 8 月-2020 年 7 月、2020 年 7 月至今 的三轮周期中，美国 生猪 养殖头 均盈利分别为 93 元、86 元、72 元，各轮周期的平 均盈利为正但呈下降趋势。其中，2002 年 9 月-2009 年 8 月最大头均盈利 为 377 元，最大头均亏损为 195 元；2009 年 8 月-2020 年 7 月最大头均盈利为 583 元、最大头均亏损为 165元，且盈利波动幅度明显小于 前几轮周期；2020 年 7 月至今 受到新冠疫情、国际局势、原材料价格波动的影响，美国生猪养殖盈利波较以往再次加剧。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/27 行业研究|深度报 告 图 3：美国 1980 年以来 各轮周 期 中生猪头 均盈亏 情况（人民币:元/头）2 资料来源：Iowa State University，长 江 证券研究 所 2000 年 以来，中国共经历了 5 轮周期，整 体来看，中 国的生猪养殖行业 在各轮周期中整体表现均为 盈 利，具 体来看：（1）2003 年 6 月-2006 年 6 月周期中，中国 生猪养殖头均盈利为 14 元，最大头均盈利为 176 元，最大头均亏损 为 177 元；（2）2006 年 6 月-2010 年 6 月，中国生猪养殖头均盈利为 170 元，最大头均盈 利 654元，最大头均亏损仅 170 元，较第一轮周期的盈利空间明显增加。（3）2010 年 6 月-2015 年 3 月基本也延续了上一轮周期较高的盈利空间，整轮周期头均盈利 153 元，最大头均盈利 691 元。但是最大头均亏较以 往明显更高，达到 305 元，且下行周期较以往拉长，由 2011 年 7 月下行至 2015 年 3 月，在整轮周期中占比 78%（4）2015 年 3 月-2019 年 2 月，中国生猪养殖头均盈利为 291 元，最大头均盈 利 814元，最大头均亏损 326 元，较上 一轮周期的盈利更高、亏损更深，下行周期依然较第一、二轮周期更长，由 2016 年 6 月下行至 2019 年 2 月，在整 轮周期中占比 68%。（5）2019 年 2 月至今，在非 洲猪瘟的冲击下，中国生猪养殖头均盈利达到 788 元，最大头均盈利 3080 元，最大头均亏损 771 元，盈利与亏损均 再创新高。较长的大幅盈利期后，也出现了较长的连续亏损期，2021 年中旬至 2022 年 中旬累积亏损 11 个月，平均亏损幅度达到 277 元/头，2022 年 12 月至 2023 年 7 月连 续亏损 7 个月，平均亏损幅度达到 286 元/头。2 由于 盈利数 据有正 有负，导致直 接计算盈 亏的 变 异系数 后失真，因 此对每轮 盈亏进 行 01 的去量纲处理 后计算 标准差。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/27 行业研究|深度报 告 图 4：中国 2003 年以来 各轮周 期 中生猪头 均盈亏 情况（人民币:元/头）资料来源：Wind，长江证券 研究所 对比中美的历 史 养殖盈 亏，我们可以观察到 以下几点结 论：1、美国近 5 轮 周期上行时期最大头均盈利 583 元，而中 国则对应为 3080 元，即使剔除非瘟疫情影响最大头均盈利也达到 814 元；2、美国的 盈利波动幅度小于中国。这与两国猪价波动幅度的差异类似，美国近 5 轮周期盈利的标准差为 0.2 左右，而中国则为 0.25。此外，从美国的养殖行业盈亏的历史变化情况看，其经历了“头均盈利上升 盈利水平保持，下行周期拉长整轮周期累积呈现亏损或微利 盈利空间恢复 后续演变”的过程。而中国目前已经出现了下行周期拉长、每轮周期中最大头均亏损不断加深、亏损更加连续的特征。表 2：中美各 轮周期 中盈亏 情况对 比（人民 币:元/头）周期轮次 整轮周 期 周 期上行 周期 下行 平 均盈亏 周期 长度 标准差 平均盈亏 最大盈利 时长 占比 平均盈 亏 最大亏 损 时长占 比 中国 2003 年 6 月-2006 年 6 月 14 3.0 0.25 49 176 42%-6-177 58%2006 年 6 月-2010 年 6 月 170 4.0 0.27 233 654 46%140-123 54%2010 年 6 月-2015 年 3 月 153 4.8 0.22 316 691 22%111-305 78%2015 年 3 月-2019 年 2 月 291 3.9 0.25 368 814 32%260-326 68%2019 年 2 月 至今 788 4.5 0.29 788 3080 43%115-771 57%美国 1980 年 4 月-1983 年 12 月 12 3.7 0.25 11 92 68%20-60 32%1983 年 12 月-1989 年 5 月 34 5.4 0.25 39 204 66%30-85 34%1989 年 5 月-1994 年 11 月 44 5.5 0.20 44 228 20%47-282 80%1994 年 11 月-1998 年 12 月-33 4.1 0.21 30 229 65%-133-527 35%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/27 行业研究|深度报 告 1998 年 12 月-2002 年 9 月 5 3.8 0.19-1 351 69%41-175 31%2002 年 9 月-2009 年 8 月 93 6.9 0.27 93 377 39%116-195 61%2009 年 8 月-2020 年 7 月 86 10.9 0.17 96 583 45%84-165 55%2020 年 7 月 至今 72 2.8 0.25 402-341 资料来源：Iowa State University，Wind，长江 证券研 究所 产 业结构 的不同为 中美猪 周期差异 的核心 原因 我们认为，规模化以及专业化养殖程度的不同是中美猪周期波动差异的核心因素。高度的规模化以及专业化带来的结果不仅使得美国生猪养殖成本快速降低，高效产能占比持续提升，同时使得美国行业整体成本分布由离散逐步走向集中，因此同等程度亏损下产能去化困难程度提升，反映在猪价走势上表现为价格周期的延长。而养殖回报率的不同则主要 是由 于在 产业 链所 处位 置不同 以及 参与 主体 所导 致，具体来 说：1、美国屠 宰端的规模化进程先于养殖端，拥有更强的话语权，一定程度挤压养殖端利润，养殖环节更多的成 为了 屠宰 企业 的成 本部 门；2、在 美国 生猪养 殖环 节高 度专业 化背 景下，前 端有专业的大型育种、动保及猪场服务公司，内部有根据猪只生长阶段进行专业化分工的大规模养殖主体，养殖利润分散至各个专业化主体的手中。高度规模 化和深 度 专业化 使 得美国 猪 周期时间 延长 美国在 2000 年 代即完 成了深度规模化，且 随着规模化 的提升，专业化分 工模式也开始快速推广。随着行业规模化程 度的提高，一方面稳定了生产，使得猪价在不受外界因素影响时随屠宰产能季节性变化平稳波动；另一方面规模企业受限于较高的固定资产，生产决策与价格预期的相关性易受到扭曲，生产决策效率也会降低，当疫病、汇率等外界冲击出现时由于生产调整滞后，生猪价格周期将被延长。规模化和专业化推动下美国生猪养殖行业高效产能比重提升，这意味着养殖端生产成本整体降低且成本水平差异减小，同等程度亏损下产能去化困难程度提升，反映在猪价走势上表现为价格周期的延长。中国生猪 养殖产业集中度 约等于美国 1980s 水平 我国规模化程 度 大致等 于美国 1980s 年 水平，规模化 发 展较为不平衡。从市占率来看，2020 年美国生猪养殖前五大企 业出栏占比达到 34%，而中 国 2022 年排名前五的 生猪养殖企业市占率仅为 16%，显 著低于美国。从生猪存栏占 比判断，我国当 前规模化程度大致相当于美国 1980s 的水平，且发展更为不协 调。对比中美 千头以上和万头以上规模场出栏占比发现，我国超大型养殖场发展更快，市占率约等于美国 1993 年的水平，但中大型厂规模化进程显著偏慢，约等于 1980 年左右时的美 国。从户均出栏规模来看，2021 年中国仅 为 33.4 头/户，而美国在 2012 年已达到 1844 头/户，这主要是由于中国小规模养殖场数量众多所致。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/27 行业研究|深度报 告 图 5：美国产 业结构 变化导 致猪周 期表现变 化 资料来源：长江 证券研 究所 图 6：2020 年美国 生猪养 殖 CR5 为 34%资料来源：加育 官网，长江证 券研究 所 图 7：2022 年中国 生猪养 殖 CR5 为 16%资料来源：国家 统计局，公司 公告，长 江证券研 究所 图 8：散养户 和规模 猪场在 养殖节 奏方面存 在较大 差距 资料来源：长江 证券研 究所 规模化专业化合同化生产效率提升猪周期延长价格波动加剧生产波动减弱生产决策效率降低产能去化难度提升现货市场流通减少，边际变化增加生产节奏稳定性强生产趋于稳定15%6%5%4%4%66%Smithfield Triumpth Foods Seaboard FoodsPipestone Lowa Select Farms 其他9%3%2%1%1%84%牧原股份 温氏股份 新希望 正邦科技 天邦股份 其他较高的资本开支决定了规模猪场需要通过满产摊薄初期成本，以期待穿越周期后依靠成本优势获利，因此出栏节奏整体较为均衡。散户退出成本较低，会受母猪价格和生猪价格影响存在明显的补栏节奏，因此全年出栏节奏并不均衡出栏节奏：连续性生产出栏节奏：非连续性生产%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/27 行业研究|深度报 告 图 9：美国 2012 年 5000 头 规模 以上猪场 出栏占 比即 达 83%资料来源：USDA，长 江证券 研究所 图 10：中 国 2020 年 5000 头以 上 规模猪场 出栏占 比仅 25%资料来源：农业 农村部，长江 证券研 究 所 表 3：美国 1983-2012 年各 规模养 殖场 生猪 存 栏占 比 1-99 100-499 500-999 1000-1999 2000-4999 5000 1994 4.0%20.5%19.5%18.0%17.0%21.0%1995 3.5%18.0%17.0%17.0%17.0%27.5%1996 3.0%15.0%15.0%16.0%17.0%34.0%1997 2.0%11.0%12.0%14.5%20.5%40.0%1998 2.0%9.5%11.0%14.0%21.5%42.0%1999 1.5%8.0%9.0%13.0%22.5%46.0%2000 1.0%6.5%8.0%12.5%22.0%50.0%2001 1.0%5.5%7.5%12.0%23.0%51.0%2002 1.0%5.0%6.5%12.0%22.5%53.0%2003 1.2%4.6%6.4%10.4%24.2%53.2%2004 1.1%4.2%5.9%9.8%25.7%53.3%2005 1.0%3.9%5.3%9.5%25.7%54.6%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20121-99 头 100-499 头 500-999 头1,000-1,999 头 2,000-4,999 头 5,000-9,999 头10,000-19,999 头 20,000-49,999 头 50,000+头74%73%71%70%69%67%64%62%58%54%14%15%15%16%16%17%17%18%20%21%12%13%14%14%15%16%19%20%21%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年出栏1000 头以下 年出栏1000-5000 头 年出栏5000 头以上%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/27 行业研究|深度报 告 2006 1.0%3.5%4.8%9.2%25.6%55.9%2007 0.9%2.7%3.7%8.2%24.4%60.1%2008 0.9%2.5%3.5%8.0%24.0%61.1%2009 0.9%2.3%3.3%7.5%24.0%62.0%2010 0.8%2.1%3.1%8.0%25.0%61.0%2011 0.8%2.0%2.7%7.5%24.9%62.1%2012 0.8%1.9%2.6%7.3%25.5%61.9%资料来源：USDA，长 江证券 研究所 表 4：中国 2000-2020 年各 规模养 殖场 出栏 占比 1-49 50-99 100-499 500-999 1000-2999 3000-4999 5000-9999 10000-49999 50000 头 2000 77.0%8.1%6.2%2.0%2.0%1.4%1.4%1.8%0.2%2001 76.6%8.2%6.9%2.0%2.0%1.1%1.1%1.9%0.2%2002 72.8%8.8%8.4%2.4%2.4%1.3%1.3%2.1%0.3%2003 71.6%8.9%8.9%2.7%2.7%1.3%1.3%2.1%0.4%2004 66.8%10.5%10.6%3.2%3.2%1.5%1.5%2.2%0.5%2005 62.8%12.5%11.6%3.5%3.5%1.6%1.6%2.4%0.4%2006 57.0%14.1%13.9%4.1%4.1%1.9%1.9%2.7%0.4%2007 51.6%13.0%13.7%7.1%5.7%2.8%2.3%3.4%0.5%2008 44.1%12.9%15.7%8.4%7.1%3.7%3.1%4.3%0.6%2009 38.7%12.9%16.7%9.6%8.1%4.3%3.7%5.2%0.8%2010 35.5%12.0%17.2%10.2%8.9%4.6%4.1%5.6%1.0%2011 33.2%12.5%17.7%10.8%9.5%4.7%4.3%6.1%1.2%2012 32.1%12.0%17.6%11.1%9.9%4.7%4.6%6.7%1.4%2013 30.1%11.2%17.8%11.8%10.4%5.0%4.8%7.2%1.7%2014 29.2%11.0%18.0%11.9%10.8%5.1%4.9%7.1%2.0%2015 28.0%10.7%18.0%12.3%11.0%5.2%5.0%7.4%2.4%2016 26.2%10.8%18.1%12.3%11.4%5.4%5.1%7.7%3.0%2017 25.2%10.2%17.7%11.0%11.8%5.4%5.6%8.8%4.3%2018 23.7%9.4%17.8%10.8%12.3%5.7%5.8%9.1%5.4%2019 21.0%8.9%17.1%11.1%13.4%6.5%6.3%9.8%5.3%2020 18.1%8.2%16.6%10.8%13.5%7.4%7.3%11.0%7.1%资料来源：中国 畜牧兽医 年鉴，长江 证 券研究所 表 5：从生猪 存栏占 比来看，我国 规模化发 展大致 位于美 国 1980s 的 水平（注：美国 出栏数 据依据 存栏 量*2 来估 算）年 份 千头 以上 出 栏 占比 万 头以上出 栏占比 美 国 中 国 美 国 中国 1983 51%1987 57%1988 60%1990 65%1991 67%1992 69%1993 73%18.0%2016 32.6%10.7%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/27 行业研究|深度报 告 2017 35.9%13.1%2018 38.3%14.5%2019 41.3%15.1%2020 46.3%18.1%资料来源：USDA，中 国畜牧 年鉴，长 江证券研 究所 图 11：2012 年 美国户 均出栏 规模 达到 1844 头 资料来源：US
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