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请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨 证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨环保 Table_Title 2023H1：弱复苏致 业绩同比 降 4.2%，期待市政、工业需求 回暖 报告要点 Table_Summary利润表：2023H1 业绩同比降 4.2%，受再生资源品价格波动拖累。资产负债表：负债率增速放缓，水务方向应收显著增加。现金流量表：收现比持平，行业融资强度减弱。2023 年两会统筹推进降碳、减污、扩绿、增长，明确生态环境质量不能变差是底线，2023M7 单月节能环保财政支出同比增 16.0%，显示存边际改善，重视大气、检测、降碳（再生资源、氢能）、重金属 等方向的优质标的。分 析师及 联系人 Table_Author 徐科 任楠 贾少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 Table_Title2 2023H1：弱复苏 致 业绩 同 比 降 4.2%，期 待 市政、工业需求回暖 行 业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 利润表：2023H1 业 绩同 比降 4.2%，受再 生资 源品 价格波 动拖 累 2023H1 环保板 块实现 营收 1,505 亿元，同比增 2.0%；归母净利润 120.0 亿 元，同比降 4.2%；扣非归母净利 润 101.1 亿元，同比 降 8.2%；毛利率同比 降 0.12pct 至 27.3%；期间费用率同比增 0.33pct 至 16.9%。在弱 复苏背景下，再生资源 企业收料成本偏高，产品价格偏低，压制业绩；PPP 公司 采取收缩战略，若剔除上述标的，归母净利润同比 增 8.7%。业绩表现良好 的子板块主要是检测、大气方向。2023Q2 环保板块实现营收 811.4 亿元，同比增 3.3%；归 母净利润 71.4 亿元，同比 增 2.93%；扣非业绩 59.5 亿元，同比降 0.6%；毛利率为 27.6%，环比增 0.68pct，同 比 降 0.40pct，2023Q2 业绩增长主因减值转 回、资产处置收益等非经常损益。资产负 债表：资 产负 债率 增速放 缓，水务 方向 应收 显著增 加 2022H1 环保板 块资产 负债率 59.0%，同比基本持平，2020 年疫情后提升速 度显著放缓。监测增 2.16pct，主因负债增加；水（工程设备）资产负债率增 1.26pct，主因资产减少；大气、固废资产负债率同比 降 1.78pct、0.59pct。“应收账款及票据+合同资产+存货”增长较多的是 水务运营、检测、节能、固废，分 别同比增 33.5%/23.2%/11.8%/11.5%，1）水务运营、固废推 断为政府付款有所滞后，致应收账款同比增 47.0%/14.2%；2）检测为受营收快速增长的带动。现金流 量表：收 现比 持平，行业 融资 强度 减弱 2023H1 环保板块收现比为 90.2%，同比升 0.16pct，基本持 平；经营活动、投资活动及筹 资活动产生的现金流量净额分别 70 亿元（2022 年同期为 103 亿元，同比降 31.7%）、-219 亿元（2022 年同期为-238 亿元，净支出同比减少 8.0%）和 23 亿元（2022 年同期为 153 亿 元，同比降 85.1%）。监测、大气方向 收现比改善显著，提升 12.4pct/6.1pct 至 104.9%/81.9%，推断监测为收入下行，大气为 B 端客户疫后回款有所回暖。投资净支出和筹资减弱，主因 1）固废等方向新建需求逐步减少；2）行业前期融资回暖后，融资阶段性高增，随着前期投建项目运营，逐步进入借款偿还阶段。2023Q2 经营性现金流转弱，收 现比为 85.2%，同比降 2.6pct，2023Q2 大气板块的收现比回 升至 87.3%，同比增 10.9pct，现金流向好。筹资及投资净额 同比环比均下降，推断因固废、水务等方向运营类建设需求减弱有关。投资策 略：成长、绝 对收 益、主 题性，该 选什 么？成 长：1）大气治理：迎来火电上量、灵活性改造、转型、新兴赛道、汽车尾气筑 底等多个 看点。推荐 龙净环保、美埃科技、奥福环保等。2）检测 服务：价值成长投资推荐 谱尼测 试、华测 检测、苏试 试验；国企改革主题推荐广电计量，关注国检集团、中国电研、汽车检测龙头企业。3）再生资源：关注危废金属资源化龙头 高能环境、生物柴油龙头卓越新能、酒糟资源化企业路德环境。4）电动环卫 装备：政策推 动渗透率快速提升，有文字依据的 CCER 可能方向。5）氢能：推荐冰 轮环境、亿华通等。绝 对收益：水务运营、垃圾焚 烧等与绝对收益逻辑契合，综合股息率、业绩稳健性、估值等，推荐 洪 城环境 等。主 题性：环保中特估、水网建 设&水权构建主题投资。风险提 示 1、财政支持力度下降风险；2、顺价不及时风险。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 当公用再回归公用，分红坚 定长期价值 2023-08-27 基本面共振环比 改善，电力投 资再迎窗 口期 2023-08-20 火电维持稳健增长，水风增 速环比回升 2023-08-17-15%-8%-2%4%2022/9 2023/1 2023/5 2023/9公用事业 沪深300 指数上证综合指数2023-09-11%2WUEVzQqNtQnMqOnOnQpQmN7NcM9PpNoOpNsRjMrRuNkPmNnP6MqQxPNZmQrQuOpPtN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/28 行业研究|专题报 告 目录 总览：弱复苏致业绩同比降 4.2%，期待市政、工业需求回暖.5 利润表：2023H1 业绩 同比降 4.2%，受再生 资源品价格波动拖累.5 资产负债表：资产负债率增速放缓，水务方向应收显著增加.10 现金流量表：收现比持平，行业融资强度减弱.13 板块分析：重视检 测、大气治理、降碳方向.18 2023Q2 环保重仓持仓 配置比例 0.37%.19 投资策略：成长、绝对收益、主题性，该选什么？.22 风险提示.27 图表目录 图 1：环保 板块半 年度收 入及 同比增 速.6 图 2：环保 板块半 年度归 母净 利润及 同比增 速（单 位：亿 元，%）.6 图 3：环保 板块季 度收入 及同 比增速.7 图 4：环保 板块季 度归母 净利 润及同 比增速.7 图 5：环保 板块半 年度销 售费 用及费 用率.9 图 6：环保 板块半 年度管 理及 研发费 用及费 用率.9 图 7：环保 板块半 年度财 务费 用及费 用率.9 图 8：环保 板块半 年度期 间费 用及费 用率.9 图 9：环保 板块季 度销售 费用 及费用 率.10 图 10：环 保板块 季度管 理及 研发费 用及费 用率.10 图 11：环 保板块 季度财 务费 用及费 用率.10 图 12：环 保板块 季度期 间费 用及费 用率.10 图 13：环 保应收 款项与 营业 收入比 值关系 的变化.13 图 14：环 保应收 款项与 应付 账款比 值关系 的变化.13 图 15：环 保板块 经营收 到现 金/营 业收入 比例.14 图 16：环 保板块 经营性 现金 流净额（亿元）.14 图 17：环 保板块 投资性 现金 流净额（亿元）.14 图 18：环 保板块 筹资性 现金 流净额（亿元）.14 图 19：环 保板块 季度经 营收 到现金/营业 收入比 例.16 图 20：环 保板块 季度经 营性 现金流 净额（亿元）.16 图 21：环 保板块 季度投 资性 现金流 净额（亿元）.17 图 22：环 保板块 季度筹 资性 现金流 净额（亿元）.17 图 23：2012Q1-2023Q2 环 保行业 季度前 十大持 仓配置 比例.20 图 24：2023Q1-2023Q2 公 募基金 重仓环 保公司 的基金 产品数 量（单 位：个）.20 图 25：长 江二级 行业 2023Q1 与 2023Q2 收 益 情况.23 图 26：环 保及检 测服务 指数 走势图.23 图 27：环 保细分 领域指 数走 势图.23 图 28：环 保重点 个股股 价走 势图.24 图 29：环 保（长 江）指 数 PE 估 值 走势.24%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/28 行业研究|专题报 告 图 30：环 保（长 江）指 数 PB 估 值 走势.24 表 1：96 家环保 公司名 单.5 表 2：2022H1-2023H1 年 细 分领域 收入、扣非净 利润及 毛利率 对比（单 位：亿元）.6 表 3：2022Q22023Q2 细 分 领域收 入、归 母净利 润及毛 利率对 比（单位：亿元）.7 表 4：2022H1-2023H1 细 分 领域期 间费用 率对比（单位：亿元）.8 表 5：2022Q2、2023Q2 细 分领域 期间费 用率对 比（单 位：亿 元）.9 表 6：细分 领域资 产负债 率对 比（半 年度）.11 表 7：细分 领域资 产负债 率对 比（季 度）.11 表 8：细分 领域（应收账 款及 票据+合同 资产+存货）/营 业收入 对比.12 表 9：细分 领域各 季度 应 收账 款&票据+合同 资产+存货对比（亿 元）.12 表 10：细 分领域 应收账 款&票据/营 收和（应收账 款&票据+存货+合同资 产）/营收情 况.13 表 11：细 分领域 销售商 品提 供劳务 收到现 金/营 收情况.14 表 12：细 分领域 经营活 动现 金流净 额（单 位：亿 元）.15 表 13：细 分领域 投资活 动现 金流净 额（单 位：亿 元）.15 表 14：细 分领域 筹资活 动现 金流净 额（单 位：亿 元）.16 表 15：细 分领域 季度销 售商 品提供 劳务收 到现金/营收情 况.17 表 16：细 分领域 季度经 营活 动现金 流净额（单位：亿元）.17 表 17：细 分领域 季度投 资活 动现金 流净额（单位：亿元）.18 表 18：细 分领域 季度筹 资活 动现金 流净额（单位：亿元）.18 表 19：2023Q2 基 金持 仓比 例前十 大公司.21 表 20：部 分环保 公司公 募基 金季度 重仓市 值比例.21 表 21：环 保公司 盈利预 测与 估值（2023-9-9）.25%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/28 行业研究|专题报 告 总 览：弱 复苏致业 绩同比 降 4.2%，期待市 政、工 业需求 回暖 环保板块上市公司 2023 中报 已披露完毕，我们选取 96 家公 司作为样本，包括大气（10家）、固废（23 家）、水（工程 设备）（24 家）、节能节水（7 家）、监测（7 家）、检测（10家）和水务运营（15 家）七个细分板块进行分析（部分新股因 2020 年至今数据不全而未纳入样本，该类在相应板块单独讨论）。表 1：96 家环保 公司名 单 子 板 块 数量 上 市公司 大 气 10 龙净环保、菲达 环保、中创环 保、龙源技术、冰轮 环境、清新环 境、奥福环保、远达 环保、德创环 保 等 固 废 23 玉禾田、维 尔利、侨 银股份、东江 环保、卓越 新能、华 宏科技、长青 集团、绿色 动力、盈 峰环境、旺能 环境、高能 环境、伟明环 保、福龙 马、惠 城环保、瀚蓝环境、三峰环 境、万 德斯、恒誉 环保、中再资环、润邦 股份、天奇股份、上海环境、怡球资 源 水（工 程 设 备）24 万邦达、碧 水源、中 电环保、巴安 水务、津膜 科技、景 津装备、博世 科、中建环 能、兴源 环境、中金环 境、清水源、沃顿科技、三 达膜、威派格、东 方 园林、泰和科 技、京 源环保、路 德 环境、复洁环 保、*ST 博 天、中持 股份、*ST 京 蓝、久吾高科、上海 洗霸 节 能 节 水 7 天壕环境、迪森 股份、大禹节 水、中材节能、富春 环保、首航高 科、新动力 监 测 7 先河环保、聚光 科技、力合科 技、雪迪龙、天瑞仪 器、皖 仪科技、理 工环科 检 测 10 华测检测、谱尼 测试、广电计 量、国检集团、电科 院、苏 试试验、东 华测试、安车检 测、中 国汽研、中 国电研 水 务 运 营 15 首创环保、国中水务、洪城 环境、创业环保、重庆水务、江南 水务、兴蓉环境、绿城水务、中原 环保、武汉控股、节能国祯、海峡环 保、中 环环保、联 泰环保、鹏鹞环 保 资料来源：长江 证券研 究所 利 润表：2023H1 业 绩 同比 降 4.2%，受 再生资源 品价格 波动拖累 2023 年上半年 环保板块 实现营收 1,505 亿元，同比增 2.0%；归母净利润 120.0 亿元，同比降 4.2%；扣 非归母净利润 101.1 亿元，同比降 8.2%；毛利率同比 降 0.12pct 至27.3%。收 入微增，影响较大的标的有：1）大气核心标的 冰 轮环境 制冷 压缩设备需求释放、中央空调下游数据中心/轨交/核电等建设需求推动收入同比 增 10.3 亿元，同比增39.0%；2）润邦股份 起重装备业务 高增，推动收入 同比增 13.5 亿元，同比增 80.6%；3）PPP 公司 东方园林 采取收缩 战略后收入规模下行 14.7 亿元（同比-52.6%）；4）水务公司 首 创环保 因 2022 年 6 月开始调整京通快速路收费政策 及 2022H1 处置资产，致 收入下行 10.9 亿元（同比-11.0%）；5）再生资源公 司 华宏科技/怡球资源/卓越新能/天奇股份 因资源品价 格下滑收入降 11.3/4.8/4.3/3.3 亿元（同比-24.3%、-12.0%、-19.1%、-16.0%），若剔除上述标的，板块整体营收增速为 6.5%。各子板块按收入增速排序分别为检测（9.3%）、大气（4.2%）、固废（3.8%）、节能（2.3%）、水务（-0.2%）、监测（-3.1%）、水（工程设备）（-3.7%）。-4.2%2023H1 环保板块归母净利润同比增速%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/28 行业研究|专题报 告 板 块毛利率 同 比降 0.12pct，基本持平：分板块看，1）检测板块 毛利率同比+1.88pct，主因部分公司如华测检测、谱 尼测试 等摆脱低毛利率的核酸检测业务影响；2）大气板块毛利率同比+0.75pct，主 因冰轮环境 原材料成本下降、降本增效 毛利率提升2.5pct；4）固废板块毛利率同比-1.35pct，主因 天 奇 股份、东江环保、华宏科技 等再生资源企业，在 弱复苏背景下，收料成本偏高，产品价格偏低，造成毛利率大幅下滑 15.6/14.5/12.2pct。行 业归母净 利 润下行的主要原因：1）前述再生资源方向存在 较大亏损，华宏科技、天奇股份、东江环保、怡球资源 分别下滑 5.73/5.08/2.19/1.64 亿元；2）前述 PPP公司东方园林 下滑 1.64 亿元，剔除上述 5 个标的环保板块整 体归母净利润同比+8.7%。归 母净利润 增 速排序：分别为 检测（18.6%）、大气（16.0%）、水务运营（9.0%）、节能（-16.4%）、固废（-17.0%）、水（工程设备）（-18.0%）、监测（-64.1%），部分子板块因基数问题致同比增速参考性低。检 测服务 板块 具 备强劲成长动力，广电计量、国检集团、东华测试、苏试试验、华测检测、谱尼测试归母净利润分别增215.6%/71.3%/66.6%/27.8%/18.6%/2.9%；大气板块 主 因冰轮环境在行业放量背景下兑现经营优势、菲达环保增加污水处理业务、龙净环保 收回华泰保险款项等；水务运 营 刚需性强，在弱 复苏影响下，板块归母净利润 仍同比增 9.0%；固废板 块 下滑幅度加大，主因：1）环卫装备存在价格战且采购成本上行，造成盈峰环境、福龙马、宇通重工等业绩压力，2）再生资源类公司 供需压力致业绩下滑。图 1：环保板 块 半年度 收入 及同比 增速 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 2：环保板 块 半年度 归母 净利润 及同比增 速（单 位：亿 元，%）资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 2：2022H1-2023H1 年细分 领 域收入、扣非净 利润及 毛利率 对比（单 位：亿 元）子 板 块 营业收 入 扣非归 母 净 利润 毛利 率 2022H1 2023H1 同比 增速 2022H1 2023H1 同比增 速 2022H1 2023H1 同比 变动 大 气 167 174 4.2%6.9 8.7 24.9%20.5%21.3%0.75pct 固 废 557 578 3.8%54.6 44.7-18.1%23.7%22.4%-1.35pct 水（工 程 设 备）206 198-3.7%-8.7-10.2 17.0%23.7%25.0%1.30pct 节 能 76 78 2.3%2.9 2.6-11.3%21.1%21.6%0.59pct 监 测 37 36-3.1%1.2 0.1-95.6%46.5%44.0%-2.48pct 检 测 102 112 9.3%9.8 12.0 23.1%40.3%42.2%1.88pct 9.5%1.3%33.7%6.8%2.0%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%05001000150020002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1营收（亿元）营收增速（%）-2.6%-3.8%39.4%-14.0%-4.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1归母净利润 业绩同比%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/28 行业研究|专题报 告 水 务 运 营 330 329-0.2%43.4 43.2-0.3%34.6%34.7%0.14pct 合 计 1,475 1,505 2.0%110.1 101.1-8.2%27.4%27.3%-0.12pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 分析利润表单 季 度数据 时，从样本中剔除 2020Q1 归母净利润数据不全及 业务发生重大变化的标的，则：2023Q2 环保板 块营收 811.4 亿元，同比增 3.3%；归母净 利润 71.4 亿元，同比 增 2.93%；扣非归母净利润 59.5 亿元，同比 降 0.60%；毛 利率为 27.6%，环比改善 0.68pct，同比下降 0.40pct。整体收入同比 增速排序分别为 水（工程设备）（6.6%）、固废（6.4%）、检测（2.8%）、水务（1.0%）、大气（-0.1%）、监测（-3.4%）、节能（-4.8%）。2023Q2 环保板块业绩归母净 利润同比增速排序分别为水务（19.1%）、大气（13.3%）、检测（10.5%）、水（工 程 设备）（-2.1%）、固 废（-11.7%）、监 测（-21.0%）、节 能（-37.4%）；其中水务高增主因中 原环保减值转回及收购净水 公司、武汉控股确认大额资产处置收益。2023Q2 环保板块业绩扣非归母净利润同比增速排序分别为大气（30.5%）、检测（16.9%）、水务（3.7%）、水（工程设备）（1.4%）、固废（-10.5%）、监测（-11.6%）、节能（-38.3%）；其中大气高 增主因 核心 标的冰轮 环境制冷 压缩设备需 求释放、中央空调下游数据中心/轨交/核电等建设需求 推动业绩高增，菲达环保 成本费用管理能力提升。图 3：环保板 块季度 收入及 同比增 速 图 4：环保板 块季度 归母净 利润及 同比增速 资料来源：Wind，长江证券 研究所（剔 除 样本 2020Q1 数据 不全的 标的）资料来源：Wind，长江证券 研究所（剔 除 样本 2020Q1 数据 不全的 标的）表 3：2022Q22023Q2 细 分领域 收入、归母 净利 润及毛 利率对 比（单位：亿元）子 板 块 营业收 入 归母净 利润 毛利 率 2022Q2 2023Q2 同比 增速 2022Q2 2023Q2 同比增 速 2022Q2 2023Q2 同比 变动 大 气 92.0 91.9-0.1%5.6 6.4 13.3%20.5%21.8%1.23pct 固 废 292.3 311.2 6.4%30.5 26.9-11.7%23.1%21.8%-1.26pct 水（工 程 设 备）101.2 107.8 6.6%-6.3-6.4-2.1%26.1%26.0%-0.17pct 节 能 41.4 39.4-4.8%2.2 1.4-37.4%20.0%21.1%1.15pct 监 测 21.0 20.3-3.4%1.4 1.1-21.0%45.7%42.0%-3.70pct 检 测 60.5 62.2 2.8%8.7 9.6 10.5%42.0%44.8%2.87pct 47.3%24.6%14.1%8.8%13.3%1.7%0.7%-1.4%0.5%3.3%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营收（亿元）营收增速（%）108%12%-7%-28%-9%-18%1%-266%-13.2%2.9%-400%-200%0%200%(20)0204060801002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利（亿元）归母净利增速（%）2.93%2023Q2 归母净利润 同比增速%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/28 行业研究|专题报 告 水 务 运 营 176.9 178.7 1.0%27.3 32.5 19.1%36.0%35.3%-0.63pct 合 计 785.2 811.4 3.3%69.4 71.4 2.93%28.0%27.6%-0.40pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 期间费用处于较低 增速：2023H1 环 保 板块 期 间 费用 累 计 支出 为 253.9 亿元，同比增4.1%，期间费用率 同比增 0.33pct 至 16.9%。其中，销售费用率 3.3%，同比增 0.35pct；管理费用 率（含研发费用，下同）9.4%，同比增 0.12pct；财务费用率 4.1%，同比降0.14pct。管理、研发、财务费用增长较为平 稳，销售费用率 同比 增长主因 疫情后部分公司市场开拓、差 旅增加 所致。2023H1 费用率变动较多的子行业为：监 测期间费 用 率 同 比升 2.10pct 至 47.6%，费用绝对值微增，主 因收入同比降 3.1%致费用率上行。检 测期间费 用 率 升 1.30pct 至 28.6%，费用绝对值同比增 14.5%，主因去年同期核酸营收较高，且 2023H1 疫 情后，各公司业务推进相对正常，故在追求成长的背景下，差旅、研发等，带来费用上行，故费用率 上行。表 4：2022H1-2023H1 细分领 域 期间费用 率对比（单位：亿元）子 板 块 期 间费 用 期 间费 用率 2022H1 2023H1 同比 增 速 2022H1 2023H1 同 比变 动 大 气 24.3 26.1 7.6%14.5%15.0%0.47pct 固 废 65.0 69.3 6.5%11.7%12.0%0.31pct 水（工 程 设 备）48.6 47.0-3.4%23.6%23.7%0.08pct 节 能 10.6 10.8 1.4%14.0%13.9%-0.12pct 监 测 16.9 17.2 1.3%45.5%47.6%2.10pct 检 测 27.9 32.0 14.5%27.3%28.6%1.30pct 水 务 运 营 50.6 51.7 2.1%15.3%15.7%0.35pct 合 计 244.0 253.9 4.1%16.5%16.9%0.33pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 16.9%2023H1 环保板块期间费用率%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/28 行业研究|专题报 告 图 5：环保板 块 半年度 销售 费用及 费用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 6：环保板 块 半年度 管理 及研发 费用及费 用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 7：环保板 块 半年 度 财务 费用及 费用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 8：环保板 块 半年 度 期间 费用及 费用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 从 样本中剔 除 2020Q1 数据不全的标的，2023Q2 环保板块期间费用累计 支出约131.6 亿元，同比 增 4.4%，期间费用率 基本 持平，同比增 0.17pct 至 16.2%，其中，销售费用率 3.4%，同比 增 0.50pct；管理 及研发费用率 9.1%，同比 降 0.05pct；财务费用率 3.8%，同比 降 0.28pct。变动较大的子板块有：检测 期间费用率同比增3.00pct，节能 期间费用率同比 增 1.07pct，水（工程设备）期间 费用率同比 降 2.24pct。表 5：2022Q2、2023Q2 细分领 域期间费 用率对 比（单 位：亿 元）子 板 块 期 间费 用 期 间费 用率 2022Q2 2023Q2 同比 增 速 2022Q2 2023Q2 同 比变 动 大 气 12.7 13.5 6.2%13.8%14.7%0.87pct 固 废 32.5 35.9 10.5%11.1%11.5%0.42pct 水（工 程 设 备）25.2 24.4-3.0%24.9%22.6%-2.24pct 节 能 5.4 5.5 3.1%12.9%14.0%1.07pct 监 测 8.9 8.7-2.1%42.5%43.1%0.58pct 检 测 14.5 16.7 15.7%23.9%26.9%3.00pct 水 务 运 营 26.9 26.8-0.3%15.2%15.0%-0.20pct 4.1%3.8%3.2%3.0%3.3%0%1%2%3%4%5%01020304050602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1销售费用（亿元）销售费用率（%）10.2%10.0%9.2%9.3%9.4%0%2%4%6%8%10%12%0501001502019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1管理及研发费用（亿元）管理及研发费用率（%）4.1%4.5%3.9%4.2%4.1%3%4%5%01020304050602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1财务费用（亿元）财务费用率（%）18.5%18.4%16.3%16.5%16.9%0%4%8%12%16%20%0501001502002503002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1期间费用（亿元）期间费用率（%）%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/28 行业研究|专题报 告 合 计 126.0 131.6 4.4%16.0%16.2%0.17pct 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 9：环保板 块季度 销售费 用及费 用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 10：环 保板块 季度管理 及研 发 费用及费 用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 11：环 保板块 季度 财 务费用 及 费用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 12：环 保板块 季度 期 间费用 及 费用率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资 产负债 表：资产 负债率 增速放缓，水务 方向应收 显著增 加 2023H1 环保板 块资产 负债率 为 59.0%，和 2022H1 基本持平，2020 年疫情后提升速度显著放缓。监测板块资产负债率同比增 2.16pct 至 48.5%，主 要 是 皖 仪 科 技 资产 负 债 率 增5.5pct，主因 应付账款及合同负 债增 加；力合科技资产负债率增 3.4pct，主因合同负债增加。水（工程 设 备）资产负债率 增 1.26pct 至 65.3%，主因资产减 少，其中 东方园林 合同资产计提减值准备 8.07 亿 元（东方园林资产共减少 42.1 亿元）。大 气板块 资产负债率同比降 1.78pct 至 61.0%，主因菲达环 保短期借款减少 9.16亿元，资产负债率降 11.6pct。3.4%3.0%3.2%3.0%3.2%2.9%3.3%3.3%3.3%3.4%2%3%4%0102030402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2销售费用（亿元）销售费用率（%）9.7%8.8%8.9%10.0%9.5%9.1%9.7%10.2%9.8%9.1%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2管理及研发费用（亿元）管理及研发费用率（%）4.1%3.8%3.7%3.5%4.4%4.1%4.1%3.5%4.5%3.8%0%1%2%3%4%5%0102030402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2财务费用（亿元）财务费用率（%）17.2%15.6%15.8%16.5%17.1%16.0%17.1%17.0%17.6%16.2%0%5%10%15%20%040801201602002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2期间费用（亿元）期间费用率（%）59.0%2023H1 环保板块资产负债率%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/28 行业研究|专题报 告 固 废板块 资产负债率同比降 0.59pct 至 55.8%，固废板块以运 营业务为主，发展较为稳健，在手产能逐步投产，借债需求减少。表 6：细分领 域资产 负债率 对比（半 年度）子 板 块 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 大 气 58.8%60.1%59.2%62.7%61.0%固 废 54.5%54.9%55.5%56.4%55.8%水（工 程 设 备）61.3%62.7%64.6%64.1%65.3%节 能 42.3%48.3%50.8%49.3%49.4%监 测 38.7%38.2%42.3%46.4%48.5%检 测 34.7%37.1%34.7%34.7%34.3%水 务 运 营 57.3%60.2%60.9%62.5%62.7%合 计 55.9%57.5%58.3%59.1%59.0%资料来源：Wind，长江证券 研究所 从 样 本中 剔除 2020Q1 数 据不全 的 标的，2023Q2 环保板块 整体资 产负 债率 环比 提升0.59pct 至 58.8%，同比 降低 0.08pct，保持平稳，其中 监测板块 和水（工程设备）板块同比 提升 1.28pct/1.26pct 至 41.4%/65.3%，大气板块同比降低 1.78pct 至 61.0%。表 7：细分领 域资产 负债率 对比（季度）子 板 块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 大 气 57.5%59.2%62.6%63.2%62.5%62.7%62.2%62.0%60.9%61.0%固 废 54.5%55.5%55.1%54.8%55.2%56.4%55.4%55.6%55.6%55.8%水（工 程 设 备）63.9%64.6%64.3%63.9%63.7%64.1%64.6%65.1%65.0%65.3%节 能 50.4%50.8%49.4%50.2%49.3%49.3%49.0%49.8%48.4%49.4%监 测 34.3%36.1%37.2%39.1%38.6%40.1%40.4%41.7%41.5%41.4%检 测 36.2%34.7%34.8%34.8%33.3%34.7%34.7%34.6%32.9%34.3%水 务 运 营 60.4%60.9%60.8%61.3%61.4%62.5%61.5%61.8%61.6%62.7%合 计 57.4%58.1%58.2%58.2%58.1%58.9%58.4%58.6%58.3%58.8%资料来源：Wind，长江证券 研究所“应收账款及 票 据+合 同资产+存货”于 2023H1 达 2,520 亿元，同比增 9.9%（因为会计政策调整，部 分原应收账款、存 货项目，调入合同资产；加上存货使得 同期可比，故将该四项一同 讨 论）：“应收账款及票据+合同资产+存货”增长较多的子板块主要是 水务运营、检 测、节能、固废，分别同比增 33.5%/23.2%/11.8%/11.5%，1）水务 运营、固废推断为政府付款有所滞后，致应收账款同比增 47.0%/14.2%，首创环保 应收账款和合同资产同比大幅上行 38.2/12.5 亿元、中原环保应收账款同比增 25.8 亿元、高能环境因江西鑫科项目投产备货新增存货 26.8 亿元，也推高了板块该指标；2）检测为营收快速增长，带动应收 类账款上行 23.2%。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/28 行业研究|专题报 告（应 收 账 款 及 票 据+合 同 资 产+存 货）/营 业 收 入 2023H1 同比提升 12.0pct 至167.5%，在疫情后，地方政府 财政 仍有压力，政府付费进度有所滞后。表 8：细分领 域（应 收账款 及票据+合同资产+存货）/营 业收入 对比 子 板 块 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 大 气 241.2%275.7%212.5%205.6%196.7%固 废 107.8%110.2%102.4%110.3%118.4%水（工 程 设 备）325.9%425.2%270.3%321.9%332.2%节 能 123.4%137.5%133.0%127.9%139.8%监 测 193.5%229.4%203.0%258.6%272.5%检 测 79.9%90.4%91.8%109.9%123.9%水 务 运 营 88.7%105.2%86.4%111.3%148.8%合 计 165.0%180.9%143.7%155.5%167.5%资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 9：细分领 域各季 度 应收 账款&票据+合同 资产+存货 对比（亿元）子 板 块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 大 气 291 301 323 323 327 343 352 333 333 342 固 废 478 514 535 546 579 614 640 624 659 684 水（工 程 设 备）635 664 670 647 658 663 678 652 649 659 节 能 86 85 89 94 94 97 98 100 103 108 监 测 76 80 91 89 95 96 99 95 96 98 检 测 74 83 94 94 101 112 124 1
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