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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔强于大市强于大市维持2023 年09 月11 日（评级）分析师 吴立 SAC 执业证书编号：S1110517010002分析师 陈潇 SAC 执业证书编号：S1110519070002圣农发展深度：多点开花，白鸡 龙头高 成长 可期！行业深度研究1、白 鸡行业有何新变化？1）供给端：本轮周期自2019 年见顶后，进入下行通道，截至2022 年底已波动性去化近3 年。祖代缺口已成，供给紧缩成定局。据畜牧协会，2022 年5-12 月祖代更新量同比下降38%，缺口已成。截止目前，美国仍然只有阿拉巴马州尚未封关，引种压力仍未得到本质改善；5 月引种问题再现端倪，引种量再低于预期，后续仍有较强的不确定性。换羽影响不大，种鸡配比、质量问题是干扰因素。海外禽流感形势严峻，鸡肉进口难度提升，或进一步加剧供给收缩。2）需求端：粮食安全、健康消费等大趋势下，预计白鸡需求稳步提升。非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，白鸡需求从2019 年之前的40亿羽左右提升至2021 年的65 亿羽。此外，考虑到粮食安全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，造肉成本优势明显，有望获得加速推广。2、圣 农发展：乘“大周期”之风，破“卡脖子”之浪！1）养殖板块“乘风”：预计公司将在周期景气向上趋势中，实现、共振。自建+收 并购，产能稳步扩张。公司现有白羽鸡养殖产能超6 亿羽，通过自建+收并购的方式逐 步扩张（甘肃圣越农牧现有产能接近1 亿羽，今年有望顺利并表），规划2025 年白羽鸡养殖产能10亿羽。周 期景气向上+公司溢价 优势，鸡肉价格向上弹性较为充分。公司拥有优质客户资源，多年来基本与行业保持500元/吨左右的溢价空 间。持续精细化管理，公司养殖端全成本存在下降空间。此外，甘肃圣越农牧包含部分笼养，若顺利并表，有望进一步优化公司成本。2）种鸡板块“破浪”：公司自主育种突破，有望打造新的业绩增长点。圣农种鸡突破，一方面为公司产能扩张奠定基础，2025 年10亿羽目标达成可期；另一方面，海外引种受限利好sz901 的市场推 广，2023 年规划外销 量约500 万套，我们预 计2024 年有望达到800-1000 万套，打造新的利润点。摘 要2ZXEVvMsPsRnMoQpMqNqPnM8O8Q7NtRqQsQoNkPmMwPjMnMpO7NqRrOwMoOqNwMmPoO3）食品板块“厚积薄发”：产品力优势显著；B 端渠道力强，品牌力逐步打造。产品端：公司产 品矩 阵丰富，研 发能力 突出；多款大单 品推出 验证 公司产品推 广及爆 品打 造能力。2019-2022 年公司新品销 售额年 复 合 增 长 率 达13%；2021 年 新 推 出 的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两 产 品 成 功 实 现 单 月 销 售 额 破 千 万；2022 年推出的手枪腿、脆皮 炸 翅 等 产品 有 望成 为新 的 爆 款。渠道 端：B 端 占 比高，客户 强 粘性；C 端高 增 长，成 长性 显 著。细拆看，B 端大 餐 饮 渠道 为 公 司主要渠道，目 前 已 与 百 胜 中 国、麦 当 劳、德 克 士 等 知 名 企 业 建 立 长 期 战 略 合 作 关 系，后 续 增 长 主 要 依 托 于 大 餐 饮 客 户 的 自 然 增 长+新增客户的开拓+深 加 工 产 品 渗 透 率 持 续 提 升。C 端高速成长，2022 年C 端 含 税 收 入 超14 亿元，同比增长64%，占比由2019 年的7%左右提升至 2022 年23%以上；反映了公司品牌影响力凸显，逐渐成为“消费者身边的企业”。3、投 资建议：我们预计公司2023/2024/2025 年实现营收203.1/251.3/285.3 亿元，同比增长20.8%/23.7%/13.5%；实现归母净利润13.2/42.3/42.7 亿元，同比增长221.2%/220.4%/1.1%。行业祖代鸡引种缺口已成，自主可控、粮食安全等大背景下，公司作为 国内 自 主 育种唯一上市公司标的，有望充分受益。重视 周期景气向上及公司自身的成长性，目前估值相对低位，重点推荐！风 险 提 示：鸡肉价格波动的风险；消费不及预期；收并购进度不及预期；食品 C 端 开 拓 不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫病风险。摘 要3目 录二、白鸡行业有何新变化？四、投资建议五、风险提示一、复盘公司发展历程三、圣农发展“乘风破浪”41983-2002：起步阶段关键词：聚焦肉鸡饲养，逐步发展屠宰加工。2003-2007：准备阶段关键词：成立福建省圣农集团有限公司、“一主两副”的循环经济产业链、变更设立福建圣农发展股份有限公司。2008-2012：快速增长关键词：上市、量增快速、肯德基战略合作伙伴。2013-2017：阵痛中蜕变关键词：黑天鹅事件多发（禽流感、福喜事件等）、行业亏损剩者为王；圣农内夯；KKR 进入；圣农食品并表；傅芬芳总逐步接班。2021-2025：有质量的高增长关键词：10 亿羽？种鸡外销市占率40%？食品130亿营收？成本继续下降？总 结 来 看，圣农 发展从 简单的量增已经在 向 单羽附加价值更高的有质 量 的 量增 发力2018-2020：历史性牛市中思考新增长点关键词：非洲猪瘟；新冠疫情；深化内部管理、降本增效；食品业务前瞻布局；成功培育SZ901 配套系。1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速（营收yoy 左侧，归母yoy 右轴，以下同）资料来源：wind，天风证券 研究 所51、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段表：白 羽鸡黄羽鸡对比资料来源：国科农研院 公众 号，中 国农 村网 公众 号，中 禽传 媒公 众号，陕 西省 饲 料协 会公 众号，中国 禽业 导 刊 2023 年第1 期，天 风证 券研 究 所1983 年，创始人傅光明从光泽县人民武部辞职下海，在光泽县鸾凤乡十里铺猪母垄建立个体养鸡场。1992 年，从荷兰引进第一条自动化肉鸡屠宰加工线，铺垫白羽鸡一体化自养自宰经营模式。1993 年5 月，光泽鸡 业有限公司率先 在华东地区以产、加、销、贸、工、农一体化的形式，建立了从种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠 宰 加 工、销售运输一条龙的农业产业化生产组织，员工400人，日宰杀肉鸡1 万只，年产肉鸡300 多万只。1994 年9月，光泽鸡业有限公司与百胜餐饮集团肯德基中国公司建立长期供销伙伴关系1999 年12 月，福建 省光泽鸡业有限公司更名为福建省圣农实业有限公司（即“圣农实业”）；福建省光泽县光大肉鸡有限公司成立，该公司后在2003 年更名为“福建圣农发展有限公司”。两家公司为2006 年整体变更设立的福建圣农发展股份有限公司的前身。2000 年，公司建成中坊第一肉鸡加工厂，该厂拥有 1 条从丹麦 LINCO 公司引进的现代化肉鸡屠宰加工线，设计生产能力为1 万羽/小时，单班生产能力为2400 万羽/年。61983-2002 1 20 80 35-42 1.6-1.8 20/90 2.0-3.5 13/1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所2003年9 月，成立福建省圣农集团有限公司，福建圣农实业为母公司，下设福建圣农发展有限公司四个子公司，日宰肉鸡10万只，年产3000 万只肉鸡，形 成“一 主 两副”的 循环 经济 产业 链，即以肉鸡饲养加工为主业链，以鸡下脚料开发利用为主的生物工程第一副业链，以鸡粪加工有机肥为开发利用发展有机种植业的第二副业链。圣农发展在2003年11月和2005年10月分别受到圣农实业资产转让和实物增资，逐步拓展饲料加工、种 鸡 养 殖、种 蛋 孵 化、肉 鸡 饲养、肉 鸡屠宰加工的肉鸡产业链。2006 年10月，福建圣农发展有限公司整体变更设立为福建圣农发展股份有限公司2003 至2007 年，公 司共建成并投入使用9 个种鸡场、1 个孵化厂、19个肉鸡场，截至2007 年末，形成种蛋生 产能力7734.95 万枚/年，雏鸡孵化能力 6070 万羽/年，肉鸡生产能力约 5000 万羽/年。72003-2007-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所 2009 年7 月，成为肯德基战略合作伙伴。2009 年10月，福建圣农发展股份有限公司在深圳证券交易所A 股成功上市。截至2008 年12 月31 日，公司拥有种鸡场14 个、饲料厂3 个、孵化厂3 个、肉鸡加工厂2 个、屠宰加工线4 条、肉鸡场34 个，肉鸡产能5600 万羽/年，肉鸡加工能力达到单班9600 万羽/年。建成了集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工与销售为一体的完整的白羽鸡产业链，是 国 内 规模最大的自养自宰白羽鸡 专 业 生产企业，也是国内长江以南地区规模最大的白羽鸡生产企业。随着同期国内餐饮行业高速发展，公司的鸡肉产量仍远远满足不了公司大部分客户的市场需求。因此，公 司 决 定继 续实 施规 模化 的战略，进 一步扩大祖代和父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和加工的规模，以扩大市场占有率。82008-2012-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所产 能 扩 增战略：2008 年，公司新增建成并投入使用2 个种鸡场、1 个孵化厂、5 个肉鸡场。2010 年，以期满足已有的肉鸡加工能力，公司启动并建设“年新增 9600 万 羽 肉 鸡工程及配套工程”项目。同年，公司启动了祖代鸡 建 设 项目，项目于2012 年逐步建成投产。2011 年，公司向上游延伸产业链，建成并投入运营3 个祖代种鸡场；截止2011 年底，祖代种鸡存栏数36,062 套。2012 年，公司开始动工建设“年产1.2 亿羽白羽肉鸡工程及配套项目”，该项目于2015 年完成。截至2012 年底，公司实现年产商品代肉鸡数量接近2 亿羽，父母代种鸡数量250 万套。92008-2012-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所2012 年第四季度“速 成 鸡 事 件”爆发，冲击肉鸡养殖行业和下游企业，鸡肉价格持续低迷，行业景气度回落冰点。2013年3 月，“H7N9 事 件”爆发，伴随尚未平息的“速成鸡”风波，2013年国内肉鸡养殖行业亏损超过1000亿元。与此同时,国内宏观经济景气度下行及“三公消费”政策出台，还有祖代鸡供给的过剩也压制了鸡肉产品终端价格。2014 年“福喜事件”发生，对行业造成持续打击。数起鸡肉食品安全问题使终 端 消 费遭受打击，国内鸡肉消费量在2013-2017 年间总体持续下滑，排除2015年，同比增长率均为负值，负 面 影 响 持 续至2018 年。102013-2017 图：2012-2022 年国内鸡肉消费变动情况（万吨，%）资料来源：USDA，天风 证券 研 究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段引 入 战 略投资者：2015 年公司引进国际知名私募股权投资机构KKR，KKR 认 购圣农2 亿定增股，占18%股份，成为公司第二大股东。公司选择在行业低谷期逆势扩张产能，造成2014 年财务费用急速增长至近3 亿，负债率超60%，KKR 的入股为公司带来超24 亿的现金，10 亿用于偿还银行贷款，剩余补充流动资金，极 大 地 改 善了公司资产状况和现金流，增强了公司抗风险和盈利能力。2015年KKR 合伙人华裕能担任公司董事，公司计划 借 助 外 资 开始国际化布局。同时，KKR 与圣农达成了战略合作协议，与圣农 建 立 联合工作小组，通过运营优化、改进企业治理等战略性举措实现价值提升。傅 芬 芳 逐步接班圣农：2003年傅芬芳毕业进入圣农集团，并于2007 年出任集团旗下圣农食品董事长。2015年，傅芬芳投资2 亿元，成立福建丰圣蔬菜有限公司，建设蔬菜生产和供应基地；投资1 亿元建设技术研发中心，进行满足10亿羽肉鸡生产规模的监测及研发。2016 年初，圣农食品执行董事傅芬芳投资4 亿元新建第六食品厂，提升熟食品产值比重。同年3 月，主导圣农熟食正式供应麦当劳，圣农食品成为大陆首家向麦当劳供应熟食的本土公司。2018年，傅芬芳对福建圣农控股集团持股比例由2017 年的12.5%增长至60%，成为圣农发展的实际控制人和最终受益人。112013-2017-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所战 略 调 整，转型 升级：初涉C 端，“鲜美味”项目顺利发展：2015年计划在长江以南的11 个省、1000个县，逐步开设“圣农鲜美味”旗舰店和“圣农鲜美味”专营店，并依托“互联网+”、电子商务等新技术新模式打通渠道最后一公里。农业养殖4.0 规划战略：2016 年公司狠抓改革，坚定不移的走转型升级之路，率先在行业中开启农业养殖4.0 战略规划，即全面实现管理智能化，生产自动化，食品安全系统化，环保、消防标准化。进 军 海 外，4 度系列鸡肉推广：公司2017年收购圣农食品，一体化产业进一步向下游熟食加工及销售延伸。圣农食品4 度系列鸡肉开售仅3 个月即开始向海外销售。122013-2017 1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段资料来源：wind，圣农发展 年报，天 风 证券 研究 所 生 产 规 模逆势扩张，积极建设新产能：2013 年12 月，对外扩张第一家公司 圣农浦城公司建成投产；2014 年12 月，对外扩张第二家公司 圣农政和公司建成投产。公司生产规模实现逆势扩张，产量稳步增长，市场份额不断扩大，有效地巩固了公司在国内白羽肉鸡行业的领先地位。强 化 营 销，在终端客户渠道上发力：成功与部分学校、商超、高端工厂直接对接，有效降低了中间环节的营运成本，为将来公司扩大直销终端渠道奠定了基础。优 化 客 户结构，发展客户资源：2014 年9 月，圣农成为麦当劳唯一中国供应商。公司在优质大客户供应链的核心地位得以进一步巩固，市场份额不断提高。发展食品安全优势：制定了生产加工过程质量和食品安全管理制度，建立了兽药控制体系、和食品安全追溯体系。132013-2017 图：2012-2017年圣农白鸡产量增长情况图：2012-2017年圣农前五大客户各自销售额及总额增长情况（百万，%）0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：wind，圣农发展 年报，天 风 证券 研究 所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：圣农发展年 报，天 风证 券研 究所2019 年，受非洲猪瘟的影响，鸡肉对猪肉的替代明显，公司业绩取得显著增长。2020 受新冠疫情影响，消费端遭受一定冲击，公司营业额和净利润出现同比下滑。新增长点：食 品 业 务不断发力，扩张海外市场：2018 年6 月，圣农食品京东、天猫旗舰店上线，食品六厂通过对美出口认证。育 种 取 得巨大突破：2019 年，成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系 SZ901 配套系，公司实现祖代鸡全部自给有余。拓 展 多 种肉类业务，持续规模扩张战略：2019 年，在巩固鸡肉深加工业务的同时公司拓展猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，并收购欧圣农牧和欧圣实业，持续扩张公司规模。142018-2020 图：圣 农海外营收增速3.81 4.43 5.87 4.32 4.56 5.23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.007.002017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy资料来源：wind，天风证券 研究 所-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，圣 农 发 展 年 报，天 风 证 券 研 究 所 国 内 市 场继 续开 拓，建立 多层 次市 场网 络：2019 年，公司在以福建为核心，以华东、华南为区域中心的基础上，向华北、西北拓展市场区域布局，主要渠道包括餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等。提 高 熟 食化率，以期熨平行业周期波动：圣农食品在中高端鸡肉制品的生产与销售领域建立完善的营销服务网络，不断扩大食品深加工业务。食 品 战 略清晰化：2020 年，公司提出熟食+生食双曲线同步发展战略，重视品牌建设与推广。152018-2020 表：圣 农食品优质客户 资源（2019 年年报）FOODLINK LG 7-11 CU GS25 资料来源：wind，天风证券 研究 所1、复 盘 圣 农 发展 历史 成长 阶段图：圣 农发展营收及归母增速资料来源：wind，天风证券 研究 所产能方面：公司计划逐步通过并购等方式将现有超6 亿羽产能扩增至10 亿羽，提升市场占有率与竞争力。2023 年9 月，圣越农牧（现有产能近1 亿羽）有望纳入合并报表，助力2025 年实现10 亿羽产能目标达成。业务方面：全面推进食品深加工环节发展，提 升 深 加工 肉制 品在 公司 的整 体占 比，丰富深加工肉制品产品品类。生产方面：深入实施并完善工业4.0 战略规划，在生产上持续实施技改升级。管理方面：持续实施精细化管理，促进效率提升，增强抗风险能力，有效管控成本与费用。渠道方面：优化客户结构，重视销售渠道的拓宽，加大商超、便利店及电商渠道发展。营销方面：公司已启动 系 统 性 品牌运营计划，旨在提升品牌知名度。公司22 年品牌费用投入6000+万元，主要投在高铁等人流量较大的 区 域 以及小红书、抖音等。162021-2025-8441.56%-1500%-1000%-500%0%500%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入yoy 归母净利润yoy目 录二、白鸡行业有何新变化？一、复盘公司发展历程四、投资建议五、风险提示三、圣农发展“乘风破浪”172.1 供给端：1）白鸡 产业链 各环 节价格 连续 磨底 近3 年，波动 去化 本 轮 周 期自2019 年见顶后，进入下行通道，截至2022 年底已波动性去化近3 年，2023 年有望实现反转。2019 年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成白羽鸡景气周期，刺激行业快速扩产，祖代鸡数量连续三年增加。此外，2020 年开始大宗原材料价格大幅上涨，带动养殖成本上行，进一步压缩行业利润，行业进入漫长的磨底和产能去化阶段。图：19 年底见顶后，产业链各环节低迷，长期位于盈亏平衡线以下（元/公斤）资料来源：wind，天风证券研 究所18图:2020 年 以来，大宗原材料价格 上涨带动养殖成本增加（元/吨）资料来源：wind，天风证券研 究所产业链价格自19年底达高点后持续低迷，各环节长时间处于盈亏平衡线下。苗 场 盈 亏 平 衡线养 殖 盈 亏 平 衡线2.1 供给端：1）白鸡 产业链 各环 节价格 连续 磨底 近3 年，波动 去化 从 利 润 分配的角度看，产业链各环节的利润分配不均衡。本轮周期中，上游种鸡场、下游屠宰场保持较长时间的亏损，资金端压力更为明显。主要系：1）祖代鸡数量连续三年高位，上游种鸡供应充足；2）下游屠宰场存在大量过剩产能，竞争格局差，不得不通过快速走货保证开工率，议价能力弱。图：2015-2017 年白羽鸡产业链各环节利润分配情况（元/羽）资料来源：博亚和讯，天 风证券 研究所19图：2018 年以来白羽肉鸡产业链各环节利润分配情况（元/羽）注：养殖利润指41-43 天出栏欧洲生产指数在360 左右的规模养殖场盈利水平。屠宰场利润（特指收购市场鸡屠宰场利润）；种鸡利润为父母代种鸡场利润，仅算自产种蛋孵化鸡苗的盈利情况（粗略计算利润，体现市场趋势）。分析不含土地、利息费用。饲养毛鸡（辽宁肉鸡出栏重6.0 斤，其他地区出栏重5.2 斤，实际生产中会有小幅调整）。资料来源：博亚和讯，天 风证券 研究所2.1 供给端：2）行业 祖代缺 口已 成，后 续引 种不 确定性 较强 祖 代 缺 口已成，供给紧缩成定局。目前美国仍然只有阿拉巴马州尚未封关，引种压力并未得到本质改善。因美国部分州高致病性禽流感及航班问题，海外引种严峻，2022 年5 月至今，引种持续受限。据畜牧协会，2022 年5-12 月祖代更新量同比下降38%，缺口已成。2023 年1 月20 日和2 月7 日，主供州田纳西州和密西西比州商业种禽区再次发生高致病性禽流感，短期恢复供种难度较大。图：2010-2022 年，我国祖代鸡自繁及引种量（万套）资料来源：博亚和讯，天 风证券 研究所20图：白 羽肉鸡祖代鸡月度更新量（万套）020406080100120140160180 资料来源：中国畜牧业协会，天风证券研究所2020 2021 2022 20231 月 6.5 9.3 12.5 8.62 月 9.3 15.8 3.7 7.63 月 5.3 8.8 15.6 13.54 月 8.6 11.3 13.2 11.15 月 6.9 7.9 0.0 9.86 月 10.8 7.4 8.0 9.47 月 5.6 3.7 3.88 月 13.6 5.2 6.69 月 9.3 18.7 12.410 月 4.0 19.7 5.811 月 8.1 9.8 4.712 月 12.4 10.1 10.12.1 供给端：2）行业 祖代缺 口已 成，后 续引 种不 确定性 较强 进口量：5 月引种问题再现端倪，引种量低于预期，后续仍有较强的不确定性。国 内 品 种：自主育种契机，需关注祖代实际传导情况。2022 年至今，国外进口品种包括美国的AA+/罗斯308、利丰以及少量新西兰科宝；国内自繁品种包括国内的科宝、国内自主育种（圣泽901、广明2 号及沃德188）。其中，国内自主育种的祖代更新总量（2022 年占比26%；2023 年1-4 月占比41%）并不等同于实际有效产能（即能传导为商品代鸡苗的祖代）。据畜牧协会及博亚和讯，2023 年父母代销售规划上，sz901 1000 万套左右（自用约500 万套，外销450-500万套）、广明2 号400-500万套、沃德188 400-500 万套。以祖代-父母代扩繁系数50 计，需要40万套左右的祖代更新产能；但实际有效产能需观察国内品种父母代实际销售情况。图：2017 VS 2022 VS 2023 年1-4 月，白羽鸡各品种占比情况资料来源：博亚和讯，Mysteel，天风证 券研究 所21图：2023 年1-4 月，白羽鸡国内自繁及国外引种占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%AA+/308 Hubbard/2017 2022 2023 1-4 37%63%资料来源：Mysteel，天风 证券研 究所全 部 源 自进口国 内 自 主育 种，2021 年底 通 过 品种审定2.1 供给端：3）换羽 影响不 大，种鸡配 比、质量 问题是 干扰 因素 强 制 换 羽是什么？人为地给鸡施加一些应激因素，使其短期停产，体质恢复后重新开始产蛋，以延长鸡的经济利用期。一般换羽时间持续约10 周，换羽后产蛋期可以维持6 个月左右。值得注意的是，换羽前及换羽期间会存在一定比例的死淘和选淘，病、弱、残及低产种鸡无法承受换羽的应激。什 么 情 况下会换羽？视价格而定。祖代场方面，考虑到目前进口祖代引种受限叠加父母代鸡苗价格景气，我们认为进口祖代大概率会选择换羽维持生产；父母代场方面，视父母代种鸡质量和商品代鸡苗价格确定是否换羽。一般可以通过淘汰鸡价格来监测行业换羽意愿，若淘汰鸡价格逐下降，反映种鸡淘汰意愿增强、换羽意愿减弱。为 什 么 这一轮周期换羽难度较大？据天风农业草根调研，换羽最大的问题在于种公鸡配比不足，种公鸡一般不能换羽，考虑到目前引种量有限且同一厂家引种批次之间时间间隔大，种公鸡数量严重不足限制换羽能力。此外，种鸡质量问题也会增加换羽难度。图：淘 汰鸡价格情况（元/公斤）资料来源：中国畜牧业协 会，博 亚和讯，天风 草根调 研，wind，天风证 券研究 所222.1 供给端：4）鸡 肉 进 口 难 度增 加，我 国鸡 肉供给 不确 定性 风险提 升 我 国 鸡 肉进口量约占整体消费的10%，进口国以巴西、美国、阿根廷为主。2022 年我国鸡肉进口量130 万吨，进口量在鸡肉消费量中占比约10%。前三大进口国为巴西、美国、阿根廷，分别占比42%、26%、6%。我 国 已 对南美多国实施禽肉相关产品进口禁令；近日巴西家禽发现首例H5N1 病例，我国鸡肉进口不确定性再升级。因野生禽检测出高致病性禽流感，5 月巴西宣布进入为期180 天的动物卫生紧急状态；2023 年6 月，巴西家禽发现首例H5N1 病例，或进一步影响鸡肉供给。巴西为我国鸡肉进口第一大国（2022 年占比42%，高点占比超60%），若后续巴西家禽禽流感爆发，出口或受阻，预计将带动全球鸡肉价格及国内价格上涨。图：2017-2022 年我国鸡肉进口量（万吨）资料来源：中国海关总署，天风 证券研 究所23图：2017-2022 年各鸡肉进口国在我国鸡肉进口量中的占比情况84.79%83.82%68.80%44.74%44.28%42.43%26.82%30.01%26.41%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：中国海关总署，天风 证券研 究所2.2 需 求 端：粮 食安 全、健 康消 费等 大趋势 下，预计白 鸡需 求稳 步提升 近 几 年 白鸡需求稳定增长。非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，随着消费群体年轻化、外卖餐饮打开市场、对健康高蛋白需求增加等趋势，白鸡需求保持稳定增长，从2019 年之前的40亿羽左右提升至2021 年的65 亿羽。粮 食 安 全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，造肉成本优势明显，有望获得加速推广。二十大报告中，明确强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。保耕地、节约用粮的大背景下，白羽肉鸡料肉比较低，单位肉类蛋白的饲料用量较少，减少饲料主成分玉米、豆粕的消耗。大宗原材料价格高位，白羽肉鸡凭借低料肉比占据核心成本优势，或挤压其他蛋白消费份额。图：各 品类蛋白消费占比情况资料来源：成都禽养殖大 会，天 风证券 研究所24图：白 鸡料肉比占据优势，具有更高生产效率和饲料转化效率资料来源：Ontario，重庆市农 业农村 委员会，天风 证券研 究所24%24%25%31%32%31%30%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2.3 周期判断：1）走 势：预 计父 母代景 气持 续，后期商 品代 景气度 有望 提升 在 产 祖 代存栏量已明显下降，产能收缩传导顺畅。截至2023 年28 周，全国祖代鸡存栏量（在产+后备）约168.37 万套，较2021 年存栏高点185.32 万套，去化幅度约9%。父母代种鸡仍处于相对高位，但整体品种结构变化明显。考虑到中国畜牧业协会样本数据主要为大企业，行业实际产能去化幅度或更高。在 产 父 母代存栏量仍然处于较高位置，需要重视存栏中周龄、品种结构带来的效率变化。以2023Q1 为例，在产父母代存栏处于相对较高位置，但商品代鸡苗价格依然表现强势，一方面系生产节奏调整及补栏情绪较强；另一方面，考虑到种鸡产蛋效率随周龄变化呈抛物线型关系，种鸡周龄、品种对整体生产效率的影响较大。考 虑 祖 代缺口传导时间以及种鸡效率、质量问题逐步放大，后期商品代鸡苗及毛 鸡价格有望迎来景气 上行。图：全 国部分在产+后备祖代种鸡 存栏量（万套）资料来源：中国畜牧业协 会，天 风证券 研究所25图：全 国部分在产+后备父母代种 鸡存栏量（万套）资料来源：中国畜牧业协 会，天 风证券 研究所80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018 年 2019 年 2020 年2021年 2022 年 2023 年1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.001 3 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951532017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年2.3 周期判断：2）持 续性：屠宰 端话语 权下 降，白鸡周 期持 续性或 更强 2021 年 至今，屠宰端话语权明显弱于前端。2019-2020 年，屠宰端盈利丰厚，随后产能恣意扩张；2021 年以来，屠宰端基本处于亏损状态，一方面受行业景气度影响，另一方面受损于自身产能过剩、话语权削弱。从开工率数据可侧面验证，屠宰量从2019 年的50+亿羽增长至2022 年的75 亿羽，但是开工率从80%-90%下降至65%-75%。屠 宰 端 扩容对整体毛鸡价格有支撑。不同于历史周期屠宰端话语权较强对毛鸡价格存在压制，本轮周期屠宰端话语权较弱。当毛鸡价格位于景气区间时，为保证一定的开工率，屠宰端对前端价格的支撑力较强。图：2019-2020 年，屠宰端盈利丰厚；2021年至今，屠宰端基本处于亏损资料来源：博亚和讯，天 风证券 研究所26图：2021 年至今，屠宰端开工率明显下降资料来源：博亚和讯，天 风证券 研究所目 录三、圣农发展“乘风破浪”一、复盘公司发展历程四、投资建议五、风险提示二、白鸡行业有何新变化？273.1 养殖板块 乘风：预 计在 周期 景气向 上趋 势中，实现、共振 公 司 现 有白羽鸡养殖产能超6 亿羽，规划通过自建+收并购的方式逐步扩张，规划2025 年白羽鸡养殖产能10 亿羽。自建：2022 年公司逆势扩建产能，资本性支出14.5 亿元，在产业链各环节持续有规划地进行固定资产建设，新建多座祖代、父母代种鸡、商品代肉鸡养殖场，光泽基地肉鸡加工六厂、食品九厂正式投产，为公司增加 9000 万羽年屠宰产能。截至2022 年末，公司自有白鸡养殖产能已超6 亿羽。图：2016-2022 年商品代肉鸡屠宰量（亿羽）及YOY资料来源：圣农发展业绩 发布会 材料，天风证 券研究 所28图：2016-2022 年资本性支出（亿元）及YOY资料来源:wind，天风证券研究所 2025 10 3.84.54.34.54.95.25.4-10%-5%0%5%10%15%20%01234562016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E yoy%10.74 12.74 11.47 13.95 12.26 17.52 14.49-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy%3.1 养殖板块 乘风：预 计在 周期 景气向 上趋 势中，实现、共振 收并购：2023 年7 月24 日和26 日，公司发布公告，拟以自有资金1.76 亿元收购德成农牧78.4%的合伙份额。收购完成后，预计今年9 月起德成农牧及其子公司甘肃圣越农牧（白鸡一体化优质标的，德成农牧持股60%）将纳入合并报表。收 购 助 力量增，预计公司并表产能有望破7 亿！此次并购标的圣越农牧产业链涵盖了白羽肉鸡父母代养殖、孵化、饲料加工、商品代养殖、屠宰及产品销售等环节，根据公告，圣 越 农 牧现有白鸡年产能近1 亿羽，2025 年目标产能1.2 亿羽。本次收购完成后，预计公司产能规模将扩增至7+亿羽，助力2025 年10 亿羽产能目标。图：圣 越农牧股权结构穿透（并购前）资料来源：企查查，天风 证券研 究所29图：圣 越农牧股权结构穿透（并购后）资料来源:企查查，圣农发展公 告，天风 证券研 究所 2025 10 3.1 养殖板块 乘风：预 计在 周期 景气向 上趋 势中，实现、共振 公 司 拥 有优质客户资源，产品相比行业溢价明显。公司拥有国际知名客户资源，曾是2008 年
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