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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2023 年10 月10 日（评级）分析师 徐君 SAC 执业证书编号：S1110522110001菜鸟智慧物流：电商平台物流龙头公司，机遇与挑战并存行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 菜 鸟 智慧物 流是全 球最大 的跨境 电商物 流服务 企业和 国内物 流服务 的领先 者。国内 物流 方面，23 财 年公 司国 内物 流已 履约 订单23.11 亿单，公 司是 中国 最大 的逆 向物 流服 务企 业(按23Q2 包 裹量 计)。公司 国内 物流 以仓 配模 式 为主，若 要 建设 网络快 递，需 要跨 越“品牌”、“规模”与“资产”等进 入 壁垒。国 际业 务方 面，疫 情催 化海 外零 售线 上渗 透 率提 升，政 策 红利 推动 跨 境电 商服务 体 系愈 趋完 善。中 期来看，得益 于中 国 强大 的制造 能 力及 供应 链以 及寻 求全 球 销售 的大 量电 商商 家，中 国出 口跨 境 电 商 行业 有 望持 续 增长。公 司 海外 资 源布 局 了2 个e-Hud(列日，吉隆 坡)，360+个 国 际 物流 专 用，27 个 国 际物 流 专用 分 拨中心，100+个清关口岸(截至23H1)。23财年，公司 国际 物流 包裹 为15.19亿个，24Q1 包裹 量同 比增 速为26.51%，表 现亮 眼。公 司 收入稳 健增长，净利 润扭亏 为盈。23 财年，公司营业收入为778.10 亿元，同比+16.35%。24 财年第一季度，公司 收入实现231.64 亿元，同比+33.62%，净利润2.88亿元。成本构成:公司的主要成本为履约成本、劳务成本，23 财年其占收入比分别为76.76%、9.97%；23 年以来，公司 从购买物流服务过渡至聘用额外人员以支持自营快递业务（菜鸟速递）的增长，公司劳务成本大幅增加，履约成本相应减少。23 财年，公司资本开支为55.93 亿元，同比基本 持平，主要 的资 本 方为 仓库楼 宇 的在 建工 程，预 计将持 续 夯实 其仓 配 模式 的竞争 优 势。未来 能否 持续 录得 稳 态盈 利表 现，或将 取决 于 国际 物流的竞争实力和 供应 链综 合服务 能力。电 商 平台物 流向三 方物流 延伸，机遇与 挑战并 存。亚 马 逊自 建物 流 异军 突起，源 于前 期美 国 市场 网络快 递 针对 商务 件 设计 的网络 承 载能 力不 足，供给 力量 偏 弱，一定 程度 上制 约了 亚 马逊 等电商的发展；同 时，自建 物流规 避工 会成 本也 在一 定程 度上 缓解 了其 自建 物流 的成 本压 力。京 东 物流 对外 开 放，向利润 中 心转 型，亦 需要 解决电 商 平台 物流 向 独立 三方物 流 的角 色定 位、仓配 模式 向 网络 快递 发力 等挑 战。菜 鸟与 京东 物 流的 不同 点 在于：菜鸟 的 国际 业务 布 局更 为成熟，资产 布局 更 重。考虑到 我 国跨 境电 商物 流行 业处 于 高速 增长 期，延伸 链条 更 长，竞争格局未定，这 或许 是菜 鸟夯实 竞争 优势 和提 升估 值溢 价的 关键 方向。风 险 提示：电商增 速不及 预期；人力土 地等成 本大幅 上涨；燃油价 格大幅 上涨。1ZAZzQsPpMnMtNsRrMtMoP8OaObRpNqQsQsRjMnMqQkPqRnN6MqRmRMYtOoNuOsPpQ目录3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.公司简介 2.国内业务：中国最大的逆向物 流服务企 业 3.国际业务：全球跨境电商物流 龙头 4.资本开支与发展方向 5.菜鸟速递：自建网络快递，影 响几何？6.菜鸟VS 京东物流：谁具备更强的 成长性 与竞争优 势？7.亚马逊自建物流：为何能异军 突起？8.电商平台投资第三方电商快递 公司，利 弊几何？风险提示：电商增速不及预期；人力土地等成本大幅上涨；燃油价格大幅上涨。1.1 公司简介4 菜 鸟 智 慧 物 流是全 球最大 的跨境 电商物 流服务 企业和 国内物 流服务 的领先 者。公司由阿里巴巴集团及其他合作伙伴于2013 年创立，成立以来，公 司持续 建立及 运营全球物流网络，并大幅扩展公司的解决 方案组 合、客 户群、科技能 力及全 球覆盖 范围，为消费 者及商 家大规 模提供 国际及 国内物 流服务。公 司 业 务 包 括国际 物流、国内物 流、科 技及其 他服务。公司的物流服务主要通过控制关键节点及利用合作伙伴的 能力展 开。其 中，国际业务 包含跨境快递、国际 供应链、海外本地物流服务；国内物流业务 包含国内供应链、国内品质快递(包含逆向物流)。公 司 搭 建 了 全球端 到端的 智慧物 流网络。截至23H1，公司网络遍布200 多个国际及地区，包括总建筑面积逾15 万的两个e-Hub、1100多个建筑面积约1650万m 的仓库及380 多个分拣中心，网终由170 班/周的包机、包板，2700 条运输线路 连接，同时连 接未端 逾4400个网点、17 万个 驿站。菜鸟发展历程 菜鸟业务布局公司由阿里巴巴 与其合作伙伴创立2014公司在中国推出 电子面单2015从 科技平台 到智慧物 流 网络：为天 猫超市提供 物流服 务、开发菜鸟驿站解决方案2021公司开始向外部客户 提供物流技术 解决方案、在国际市场推出 海外本地物流服务2023不 止 于电商：公司开发全渠道解决方案，为线 上及线下商家提供服务在中国推出菜 鸟速 递品牌、升级 跨境快递产品2017从 中 国到全 球：于吉隆坡推出首个e-Hub 计划；于速卖通向商家推出标准 跨境快递解 决 方案2013 菜鸟智慧物流网络主要构成1.2 公司股权构架及高管团队5 Ali CNInvestment 63.30%13.2%Ali KBInvestmentAlibabaInternationalProfit reachElite DataKeen LeapElite IdeaZTO STO5%1.24%8.07%4.03%1.42%0.37%0.99%0.90%0.74%0.74%AlibabaInvestment 100%100%100%96.5%100%蔡崇信 非执行董事、董事会主席 2015.12 戴珊 非执行董事 2023.5 1999 2023 3 蒋凡 非执行董事 2023.5 万霖 执行董事、首席执行官 2014.6 2005.06-2014.05 A Inc.2018-2023 BEST Inc.2018 11 刘政 执行董事、首席财务官 2016.2 2010.06-2016.02 2021-2023 AGTech Holdings Limited 公司高管团队构成 菜鸟股权构架（截至23年9 月20日）截至23 年9 月20 日，阿 里 巴 巴 为 公 司第一 股东，通过其全资附属公司间接持有公司已发行股份的69.54%;银 泰投资 创始人 沈国军 通过家 族信托 合计特 有公司 公司13.89%的股份，三通一达均间接持有公司股权。阿里巴巴共同创始给人兼主席蔡崇信 先生自23 年5 月 担任公 司非执 行董事 兼董事 会主席；万霖 先生担 任公司CEO，曾 任职于 亚马逊，并担 任百世、中通、圆通 董事，具备丰富的物流行业从业经验。1.3 公司历次融资情况6 公司历次融资情况第一轮 第二轮 第三轮投资者支付的每股成本（元）3.33 5.00 7.45全额结付投资的日期 2016 年3 月22 日 2017 年10-12 月 2019 年11 月-2020 年7 月募集资金总额（亿元）100.00 60.00 150.00其中：Ali CN Investment（亿元）41.90 53.22 122.83其他投资者（亿元）58.10 6.78 27.17 公司在上市前共计三轮融资，合计310 亿元，其中阿里子公司Ali CNInvestment 领投。本次募资金额未定，募资预期主要用于：1）进一步发展国际物流服务能力及网络：继续投资国际市场e-Hub、仓库和分拨中心等；2）进一步发展国内物流能力及网络:投资中国仓库、分拨中心等；3）研发和技术创新。1.5 公司财务数据7 公司收入及同比增速（亿元）公司净利润与经调整净利润（亿元）公司毛利率26.80%16.35%33.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,000FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 YOY 55.07%52.30%47.37%48.05%38.05%40.52%46.22%45.77%0%20%40%60%80%100%FY21 FY22 FY23 FY 24Q1 76.76%70.95%9.97%12.35%40%50%60%70%80%90%100%FY21 FY22 FY23 FY 24Q1 10.5%10.7%10.5%13.7%0%5%10%15%FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1-28.012.88 2.7910.93-30-20-1001020FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 公 司 收 入 稳 健增长，净利 润扭亏 为盈。23 财年，公司营业收入为778.10 亿元，同比+16.35%。24 财年 第一季 度，公 司收入 实现231.64 亿元，同比+33.62%，净利润2.88 亿元。业务结构:23 财年，国际物流与国内物流占营 业 收入 比 分别 为47.37%和46.22%。整体来看，国际和国际业务占比均衡。成本构成:公司的主要成本为履约成本、劳务 成本，23 财年其 占收入 比分别 为76.76%、9.97%，其 中履约 成本主 要包括 采购及 管理的 仓内操 作、干 线运输、配送 及其他服务相关的成本。23年以来，公司从购买 物 流服 务 过渡 至 聘用 额 外人 员 以支 持 自营 快 递业 务（菜 鸟 速递）的增 长，公 司 劳务 成 本大 幅 增加，履约 成 本相 应 减少。公司收入结构 公司营业成本占收入比1.5 公司财务数据8 公司资产负债率 公司资本开支及同比增速（亿元）58.0%62.9%63.2%64.1%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q149.3423.318.5910.71012345670102030405060FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 050100150200FY21 FY22 FY23 FY 24Q1 44.5855.1755.9311.42-20%-10%0%10%20%30%0102030405060FY21 FY22 FY23 FY 24Q1 YOY 公司 资产 负债 率 相对 不 高，经营 活动 所用 现 金流 量 净额 和净 现比 有所 回 落，贸 易应 收款 项增 长明 显，主 要 系提 供账 期的 商家 及 物流 公 司产 生的 收入 占公 司 收入 比 例增 加。固定资产以仓库楼宇为主，对外租赁 的仓库 楼宇(即投资 物业）比例有 所回落。公司现金流情况（亿元）公司固定资产构成（亿元）公司应收款项及周转天数（亿元）1922283005101520253035020406080100FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 0%20%40%60%80%100%FY21 FY22 FY23 FY24Q1 公司固定资产及无形资产新增构成2 国内业务：中国最大的逆向物流服务企业9 公司国内物流业务：1）国内供应链，提供优选仓配、智选仓配两种标准化供应链解决方案，以及行业供应链解决方案；2）国内品质快递，即菜鸟速递、菜鸟裹裹（逆向物流）。公司国内业务构成 公司国内品质快递主要流程 APP 公司业务收费模式2 国内业务：中国最大的逆向物流服务企业10 Wind 36 LatePost 营业收入：23 财年，公司国内物流实现营业收入360亿元，同比增长32.74%；业务量：23财年，公司国内物流已履约订单23.11 亿单，同比增长58.07%，公司是中国最大的逆向物流服务企业(按23Q2包裹量计算)。公司国内物流已履约物流订单量 公司国内物流营业收入35.01%32.74%23.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 YOY 23.117.3631.00%58.07%35.05%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 YOY 菜鸟及主要快递公司末端建设规模（单位：万）17882.9300 5 10 15 20 25 30 35菜鸟驿站中通(末端驿站）圆通（终端门店）顺丰（国内自营及代理网 点&面客点）顺丰（丰巢智能柜）国内主要电商平台年度GMV 数据（2022 年）0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0阿里巴巴京东拼多多抖音快手3 国际业务:全球跨境电商物流龙头11 Pro 公司国际物流业务：1)跨境快递:按照时效和目的地推 出优先、标准、经济三类产品，最快5 个工作日送达；2）供应链:为进出口物流需求提供“前端揽收-到 港 服务-国际干线运输-海外仓/中国保税仓仓储-未 端配 送”的端 到端 解 决方 案，3)海外本地物流服务。海外资源布局:2 个e-Hud(列日，吉隆坡)，360+个国际物流专用，27个国际物流专用分拨中 心，100+个清 关口岸(截至23H1)业务量：23 财年公司国际物流包为裹15.19亿个，24Q1 同 比增速 为26.51%。菜鸟VS 其他快递公司末端建设情况对比（单位：万）菜鸟跨境快递产品 菜鸟国际物流营业收入15.194.3921.58%-9.53%26.51%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 YOY 21.0320.8324.2625.36-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%15171921232527FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1/YOY 2903503691110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400FY 21 FY 22 FY 23 FY 24Q1 YOY 5-10 2023 9 26 10 8 10-18 2017 5 179 2020 20-45 200 2 菜鸟国际物流包裹量 菜鸟公司国际包裹单价02004006008001000120014001600 3 国际业务:全球跨境电商物流龙头12 疫 情 催 化 海 外 零 售 线 上 渗 透 率 提 升，政 策 红 利 推 动 跨 境 电 商 服 务 体 系 愈 趋 完 善。中 期 来 看，得 益 于 中 国 强 大 的 制 造 能 力 及 供 应 链 以 及 寻 求 全 球 销 售 的 大 量 电 商 商 家，中 国 出 口 跨 境电 商 行业 有 望持 续 增长。品 牌 商 出 海 与 新 兴 市 场 崛 起，有 望 带 动 专 线 与 海 外 仓 模 式 份 额 提 升。发展初期，邮 政 小 包 因 其 价 格 低 廉 成 为 主 流 模 式。制 造 业 升 级 和 跨 境 卖 家 品 牌 化 趋 势 下，新兴平 台 和 独 立 站 有 望 加 速 发 展，物 流 服 务 信 息 化、效 率 亟 需 提 升；新 兴 市 场 加 速 布 局，获客、资 源 获 取 与 整 合 能 力 成 关 键 要 素，预 计 性 价 比 更 高 的 专 线 与 服 务 更 好 的海外仓模式份额逐步有望提升。中国跨境电商物流市场规模（十亿元）01000200030004000500060007000 全球电商物流市场规模（十亿元）跨境电商物流主要运营模式对比 7-20 3-10 3 国际业务:全球跨境电商物流龙头13 与 传 统跨 境物 流 相比，跨 境电 商 物流 的链 条 更长、航 空货 运 模式 为主。跨境 电商 的 物流 包含B2C 的部 分，存 在 小批 量、多批 次、高 时效 的 需求，故 而在 交付 模式 上：（1）在国内增加了揽收、集货、分拣 的 步骤，在海 外 需要 进 行转 运、尾程 派送、海外 仓 储等；（2）航 空运 输 在干 线 中应 用 较多。传统跨境物流与跨境电商物流流程与主体对比图 跨境电商B2C 品牌商核心成本费用占交易额的比例8.1%5.5%3.8%3.3%3.1%0%2%4%6%8%10%A B C D 22年全球跨境电商物流公司排名（按包裹量）24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%44.5855.1755.9311.42-20%-10%0%10%20%30%0102030405060FY21 FY22 FY23 FY 24Q1 YOY 4 资本开支与发展方向14 Wind 23 财年，公司资本开支为55.93 亿元，同比基本持 平，主 要的资 本方为 仓库楼 宇的在 建工程，预计 将持续 夯实其 仓配模 式的竞 争优势。公司固定资产及无形资产新增构成 资本开支结构（添置资产分布）公司与主要快递公司资本开支规模对比（亿元）公司资本开支及同比增速（亿元）0%20%40%60%80%100%FY21 FY22 FY23 FY24Q1 0%50%100%FY21 FY22 FY23 FY24Q1永久业权土地 仓库及楼宇 机器及设备办公及其他设备 租赁物业装修及其他 在建工程投资物业 使用权资产 无形资产 顺丰资本开支结构020406080100120140160180200 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022办公综合楼 土地 仓库 分拣中心 飞机 车辆 IT 设备 股权投资 其他5 菜鸟速递：自建网络快递，影响几何？15 网络快递和仓配模式是两种完全不同 的供给 端组织 模式。同时，对时效 型网络 快递而 言，新 的进入 者需要 跨越“品牌”、“规 模”与“资产”等进 入壁垒。时效件市场潜在竞争对手的时效产品 顺丰时效件件量结构的变 化趋势 网络快递VS 仓配模式运营模式对比 8 1 2 2018.10 2018.10 2019.06 2019.10 2022.02 直营VS 加盟制全链路产品流程不同的组织模式42%34%31%28%20%20%20%21%38%47%48%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022文件类 工业及其他 消费类 6 菜鸟VS 京东物流：谁具备更强的成长性与竞争优势？16 从经营模式来看，菜鸟和京东物流国 内均以 仓配模 式为主。差异 点在于：1）菜鸟 的国际 业务布 局更为 成熟；2）京东 物流在 国内业 务的资 产布局 更重，并通过 收购跨越速运、德邦物流等，向大件物流、综合 物流等 方向进 行延伸。菜鸟业务布局 菜鸟VS 京东物流运营数据对比（截至23 年6 月30日）仓储面积 仓储数量 分拣中心 干线运输末端驿站（配送站及网点）自有配送人员菜鸟国内 国际 国内 国际 国内 国际平均每周约170 班包机、包板，连接200+个 国家和 地区超过4400 个网点及17 万个驿站-约1300 万 约350 万 750+360+350+27仓储管理面积（自有+云仓）仓储数量 分拣中心 干线运输末端驿站（配送站及网点）自有配送人员京东物流国内 国际国内 国际 国内 国际自有 云仓超过3200 万约90 万 1600+2000+接近90 个保税仓库、直邮仓库和海外仓库约400个1.自营运输车队运营超 过4 万 辆运输 车辆；2.京东 航空已 有5 架全货 机实现 常态化 运营；3.通过合作方式覆盖的航空货运航 线超过1000 条约1.9 万个配送站及 网点30 万+京东物流业务布局17 Wind 近年来，京东物 流不断 开拓第 三方 商家，增 强对外 服务能 力；同 时，通过兼并 收购物 流资产 提升自 身综 合服务能 力。我 们认为 未来公 司盈 利将取决 于京东 集团业 务拓展 方向、京东体 系外业 务的开 拓力度 等。对菜鸟而言，国际业务和 国内综 合物流 服务能 力或是 其中长 期发展 方向。京东物流的成本结构020040060080010001200140016002020 年 2021年 2022年菜鸟 京东物流29.20%53%30.80%43.50%28.20%35.10%0%10%20%30%40%50%60%阿里巴巴占菜鸟的收入比 例京东占京东物流的收入比 例2022 年 2021 年 2020年 菜鸟VS 京东物流收入规模对比（亿元）0%20%40%60%80%100%2020年 2021年 2022年员工薪酬福利开支 外包成本 租金成本折旧及摊销 其他营业成本0%20%40%60%80%100%2020 年 2021年 2022年履约成本 劳务成本 折旧及摊销 其他营业成本注：履约成本主要包括采 购及管 理的仓 内操作、干线 运输、配送及其他服务相关的成 本。6 菜鸟VS 京东物流：谁具备更强的成长性与竞争优势？上游电商平台收入在菜鸟和京东物流的收入比例 菜鸟物流的成本结构 菜鸟和京东物流盈利情况对比-180-160-140-120-100-80-60-40-2002040净利润经调整净利润（non_GAAP)净利润经调整净利润（non_GAAP)菜鸟 京东物流2020 年 2021 年 2022 年18 The Diffusion of Wal-Mart and Economies of Density-Thomas J.Holmes The Evolution of the Small Package ExpressDelivery Industry-Charles W.L.Hill Parcel shipping index 2023-Pitney Bowes 美国市场：海外国家的线下零售经历 了长时 间的发 展，供 应链体 系更为 完善。同时，由于制 造业外 迁等因 素，电 商物流 形成仓 配模式 主导。美国快递行业在电商出现之前就经历 过价格 战并达 到稳态，形成 了UPS、FedEx、USPS 三家独大的局面。围绕 商务件 设计的 网络承 载能力 不足，供给力 量偏弱，一定 程度上制约了亚马逊等电商的发展。亚 马逊自 建物流，一定 程度上 解决了 物流配 送效率 低、价 格昂贵 等问题；亚马 逊自建 物流规 避工会 成本也 在一定 程度上 缓解了 其自建物流的成本压力。2020-2022 年美国快递市场市占率结构 亚马逊自建物流包裹占比21%22%22.60%0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022UPS USPS FedEX Amazon Logistics Others 亚马逊和美国快递公司人均薪酬（2022 年，万 美元）7 亚马逊自建物流：为何能异军突起？1970-2005年沃尔玛门店与配送中心的分布 1994 年美国隔夜航空件市场CR3 达到70%35%26%9%4%4%4%18%FedexUPSAirborneEmeryUSPSDHL 0%20%40%60%80%100%2020 2021 012345678910Amazon UPS FedEx19 EDP 加盟制快递由总部和加盟商共同组成，总部 和加盟 商之间 利益不 一致是 始终存 在的痛 点。我 们认为，网络 为王的 时代，网络先 发优势 与大加 盟商开 疆拓土 扩张版 图，先发得以致胜；成本为王的时代，以干 线分拨 直营化 为基础（中央 集权），成本 领先与 价格战 扩张市 场份额，后进 者弯道 超车；产品为 王的时 代，精 细化管 理与服 务溢价夯实产品力，强者恒强。加盟制快递行业的三阶段发展历程8 电商平台投资第三方电商快递公司，利弊几何？2005 2005-2014 2015 A B A B C A B()&:()()()&07()()20 Wind 通达单票净利表现之间的差距，来自 于不同 公司在 规模效 应与品 牌溢价 之间的 差距。我们认 为，电 商平台 可以在 一定程 度上改 善被投 资企业 的融资 能力，这可能 会使得头部公司之间的成本差异趋于收敛；但后 验服务 和体验 特征带 来品牌 差异化 空间，这表现 为龙头 公司更 强的前 端溢价 和稳态 盈利。我们认为，电商平台和中小股东对投 资快递 的目标 差异，亦是值 得关注 的方面。通达单票扣非净利（单位：元）通达单票价格（扣派费，单位：元）-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2韵达 圆通 申通 中通 百世0.00.51.01.52.02.53.03.54.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通 韵达 圆通 申通 百世0.000.200.400.600.801.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通 圆通 中通 韵达0.000.501.001.502.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通 圆通 中通 韵达 通达单票运输成本（单位：元）通达单票分拣成本（单位：元）8 电商平台投资第三方电商快递公司，利弊几何？风险提示21 电 商 增速 不 及预 期。目前 阶段，中国 电 商快 递 行业 的 需求 增 量源 于 电商 需 求的 持 续增 长。如 果 电商 增 速不 及 预期，可能造成行业供给明显过 剩，从 而导致 行业景 气度下 降。人 力 土地等 成本大 幅上涨。人力、土地 成本属 于行业 成本结 构中持 续增长 的部分，若成 本管控 不利，可能对 部分公司的单票成本和终端竞争 带来不 利影响。燃 油 价格大 幅上涨。交通 运输需 要消化 大量燃 油，如 果燃油 价格大 幅上涨，将导 致成本 上升，运输企 业的盈 利将受影响。22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名 分 析师 在 此 声明：我们 具 有 中国 证 券 业协 会 授 予的 证 券 投资 咨 询 执业 资 格 或相 当 的 专业 胜 任 能力，本 报告 所 表 述的 所 有 观点 均 准 确地 反 映 了我 们 对 标的 证券和发行人 的 个人 看 法。我 们 所得 报 酬 的任 何 部 分不 曾 与，不 与，也将 不 会 与本 报 告 中的 具 体 投资 建 议 或观 点 有 直接 或 间 接联 系。一般声明除非另有规 定，本 报 告 中的 所 有材 料 版 权均 属 天 风证 券 股 份有 限 公 司（已 获 中国 证 监 会许 可 的 证券 投 资 咨询 业 务 资格）及 其附 属 机 构（以 下 统称“天 风证 券”）。未经天风证券 事 先书 面 授 权，不 得以 任 何 方式 修 改、发 送 或 者复 制 本 报告 及 其 所包 含 的 材料、内 容。所 有 本报 告 中 使用 的 商 标、服 务 标识 及 标 记均 为 天 风证 券 的 商标、服务标识及 标 记。本报告是机 密 的，仅 供 我们 的 客户 使 用，天 风 证 券不 因 收 件人 收 到 本报 告 而 视其 为 天 风证 券 的 客户。本 报告 中 的 信息 均 来 源于 我 们 认为 可 靠 的已 公 开 资料，但 天风 证券对这些信 息 的准 确 性 及完 整 性不 作 任 何保 证。本报 告 中 的信 息、意见 等 均 仅供 客 户 参考，不 构成 所 述 证券 买 卖 的出 价 或 征价 邀 请 或要 约。该等 信 息、意 见 并 未考 虑到获取本报 告 人员 的 具 体投 资 目的、财 务状 况 以 及特 定 需 求，在 任 何时 候 均 不构 成 对 任何 人 的 个人 推 荐。客 户 应 当对 本 报 告中 的 信 息和 意 见 进行 独 立 评估，并 应同 时考量各自的 投 资目 的、财务 状 况和 特 定 需求，必 要时 就 法 律、商 业、财 务、税收 等 方 面咨 询 专 家的 意 见。对 依 据 或者 使 用 本报 告 所 造成 的 一 切后 果，天风 证 券 及/或其关联人员均 不 承担 任 何 法律 责 任。本报告所载 的 意见、评 估及 预 测仅 为 本 报告 出 具 日的 观 点 和判 断。该等 意 见、评 估 及 预测 无 需 通知 即 可 随时 更 改。过 往 的 表现 亦 不 应作 为 日 后表 现 的 预示 和 担 保。在不同时期，天 风证 券 可 能会 发 出与 本 报 告所 载 意 见、评 估 及预 测 不 一致 的 研 究报 告。天风证券的 销 售人 员、交易 人 员以 及 其 他专 业 人 士可 能 会 依据 不 同 假设 和 标 准、采 用 不同 的 分 析方 法 而 口头 或 书 面发 表 与 本报 告 意 见及 建 议 不一 致 的 市场 评 论 和/或交易观点。天 风 证券 没 有 将此 意 见及 建 议 向报 告 所 有接 收 者 进行 更 新 的义 务。天风 证 券 的资 产 管 理部 门、自营 部 门 以及 其 他 投资 业 务 部门 可 能 独立 做 出 与本 报 告 中的 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