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策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 04 月 21 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 图说市场 -经济周期与市场风格的历史关系：继续看好成长出奇 2018-04-20 2 投资策略：策略 图说市场 -三张图，详解一季度居民收支数据，医疗设备、衣着支出加速 2018-04-18 3 投资策略：策略 行业景气 -迎接风险偏好的修复 2018-04-17 全面扫描 ： 系统性再看 MSCI 从 A 股“入摩”成分股看海外资金偏好 去年宣布 A 股纳入之际， MSCI 给出一份 222 个 A 股标的的名单；今年 3 月，官网更新了一份 235 个标的的名单。 比较新增标的和剔除标的， 我们发现最显著的差异在于市值规模。 新增的 30 个标的平均市值是 773.09 亿，中值 550.62 亿；剔除的17 个标的平均市值 319.99 亿，中值 282.28 亿（ 4 月 12 日收盘价）。 这一修改过程也较大程度反映了海外资金对规模和流动性的偏好。 在目前的版本中，大金融板块的非银、银行、地产仍占据较大比重， 军工和化工被剔除的标的最多。 “入摩”节奏 及增量资金 时间上，去年 6 月的方案考虑缓冲沪股通和深股通当前的每日额度，因此分两步实施 5%的纳入。 第一步 纳入 2.5%， 预定在 2018 年 5 月半年度指数评审时实施 ， 6 月1 日生效 ；第二步 纳入后达 5%， 在 2018 年 8 月季度指数评审时实施 ， 9 月 3 日生效 。 沪股通和港股通 目前 每日额度平均剩余超过 120 亿元，非常充裕。 沪股通 /深股通的制度建设是 A 股能够成功“入摩”的重要基础，额度上的进一步放宽也为之后纳入比例的提高创造了条 件。 关于增量资金，我们通过官网上目前能找到的最新数据做个简单测算。 今年按 5%纳入预计将带来 1214.9 亿增量资金。按照两步走的流程，预计 6 月和 9 月分别有约 600 亿资金流入。这部分资金主要是以 MSCI 为基准的指数基金。 从 MSCI 出发看外资对 A 股影响 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数是我国资本市场对外开放的重要节点。 公募基金重仓股中，对 222 个标的持股占比由中报的 22.52%提高到年报是 27.22%。 个股表现来看，一个月节点，纳入标的平均涨幅普遍跑赢行业涨幅，仅 3 个行业小幅跑输；整个区间的数据波动加大，但胜率依然很高，只有 7 个行业的纳入标的跑输行业指数。资金对 MSCI 标的的关注度颇高。 我们在之前讨论 A 股投资者结构的报告里曾经提到， A 股市场无非产业资本、金融资本、个人资本和监管资本四类。拉长历史数据来看，产业资本往往是前瞻指标，个人资本往往 是滞后指标，监管资本往往作为调节项，而金融资本更多表现为同步指标。 金融资本一般不作为行情的启动者，但是对市场风格偏好拥有一定投票权。考虑到 MSCI 短期流入的规模并不大，我们认为短期有情绪提振作用，中长期取决于国内市场的吸引力。 对六 月之前市场风格的判断 根据 MSCI 官网消息，最终的纳入方案将在 5 月 14 日左右指数半年审查的时候公布，届时标的上可能还会有调整，但整体应该变动不大。上面提到，从不断调整的过程中可以看出，外资仍然更偏向于大市值标的，行业上大金融、大消费占据相当大的比重。国内的资金对于 MSCI 标的关注度也非常高，从 17 年宣布纳入以来不到一年的时间，已经有超过 20 支 MSCI 主题基金问世。直观地推测，在海外指数基金正式进入之前，会有一些资金提前进场布局，利好大金融、大消费板块。 但同时要考虑今年海外局势的特殊性。 在 A 股国际化程度不断提高的过程中，国内市场与海外市场的联动效应也越发明显。此前美债收益率飙升引起外资恐慌撤出，受损最大的也是大金融、大消费板块。目前中美贸易争端仍处于白热化阶段，在布局 MSCI 概念股时，也应警惕海外不确定性带来的风险。从韩国和台湾的经验来看， MSCI 资金入场在短期能起到提振作用，中长期关联不大。市场走势和风格在中长期仍取决于国内基本面。我们在今年全年风格上仍然坚持：扰动项之后，在政策持续性、相对业绩扭转、利率大概率回落三重支撑下，成长风格将继续体现相对优势。 风险 提示 ： 国内 流动性收紧，海外 地缘政治问题升级导致资金撤回 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 关于 MSCI 中国指数体系的几点说明 . 3 2. 从 A 股 “ 入摩 ” 成分股看海外资金偏好 . 4 3. “ 入摩 ” 节奏及增量资金 . 6 4. 从 MSCI 出发看外资对 A 股影响 . 7 5. 来自韩国和台湾的经验 . 9 6. 对六月之前市场风格的判断 . 11 图表目录 图 1： MSCI 中国 A 股指数体系 . 3 图 2： MSCI 增加及剔除的标的 . 4 图 3： MSCI 行业分布 . 5 图 4： 235 名单各行业占比（按照总市值） . 5 图 5： 235 名单各行业占比（按照 FIF 调整市值） . 5 图 6：沪港通额度调整 . 6 图 7：沪股通、深股通剩余额度 . 6 图 8： MSCI 指数市值 . 7 图 9：增量资金估算模型 . 7 图 10： 2017 年中报及年报公募基金配置占比 . 8 图 11： MSCI222 个标的市场表现 . 8 图 12： 各项占流通 A 股市值比重 . 8 图 13：台湾、韩国纳入 MSCI 比例 . 9 图 14：韩国股票市场外资 金流入情况（百万美元） . 10 图 15：台湾股票市场外资金流入情况（百万美元） . 10 图 16：韩国综合指数及 GDP 变化情况 . 11 图 17：台湾综合指数及 GDP 变化情况 . 11 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 去年 6 月， A 股在第四次 MSCI 的大考中，终以基于沪港通、深港通这一新的互联互通方式冲关成功。在刚刚过去不久的博鳌论坛上，新任央行行长易纲正式宣布，从 5 月 1 日起沪深港通每日额度扩大 4 倍，总书记更是在开幕式演讲上，面向全球展现我国金融业开放姿态。今年 6 月， A 股就将正式被纳入 MSCI 新兴市场指数，在漫长的争取和调整之后，这一里程碑式的事件究竟将对国内市场产生哪些影响？本文尝试分析一二。 1. 关于 MSCI 中国指数体系的几点说明 虽然 A 股 “ 入摩 ” 几经波折，但事实上 MSCI 对于全球第二大的中国 A 股市场不仅一直有覆盖，而且覆盖得颇为细致。在 MSCI 体系 中能找到数百个覆盖 中国市场 的指数，一度在其指数目录下，单列了中国指数体系加以说明（此前只有美国的指数有这一待遇）。 一部分投资者容易混淆 “MSCI 中国 A 股指数 ” 和 “MSCI 中国指数 ” ，从而弄错成分股。这里要区分的是，前者是 MSCI 在 2005 年编制的覆盖 A 股市场的 纯境内指数 ，供国内投资者使用 ， 其 作用 可以类比沪深 300、中证 500。在这个系列下面又细分出一些风格、行业或概念指数。 而后者 “MSCI 中国指数 ” 是我们要讨论的对象，是覆盖 A 股的旗舰指数，也是去年 A 股 “ 入摩 ” 指代的含义。这一指数囊括在 MSCI 亚洲 （除日本）指数、 MSCI 新兴市场指数、 MSCI 全球指数下面，从而带来全球指数基金的配置。 因此此次与纳入 A 股产生直接或间接关系的指数有： MSCI 中国指数、 MSCI 亚洲市场（除日本）指数、 MSCI 新兴市场指数，以及 MSCI 全球市场指数。 通过这四个指数背后的资金规模和 A 股纳入后的占比，可以估算出增量资金。 要进一步说明的是， MSCI 在去年底又对覆盖 A 股的指数进行一系列改名 （资料来源 MSCI官网） 。 1）上面提到的“ MSCI 中国 A 股指数”改名为“ MSCI 中国 A 股在岸指数”，作用不变，仍供国内投资者使用； 2）今年 将发布新的“ MSCI 中国 A 股指数”，仅跟踪中国内地与香港互联互通机制涵盖的个股（沪股通、深股通标的）； 3）“中国 A 股国际临时大盘指数” 变更为“中国 A 股临时大盘指数”，将在今年 6 月以5%的纳入因子进入新兴市场指数； 4）新编制的“ MSCI 中国 A 股纳入指数”，将动态反映 MSCI 新兴市场中的 A 股。 综合以上，明晟官网显示 MSCI 中国 A 股指数体系如下表所示 ： 图 1： MSCI 中国 A 股指数体系 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 从 A 股“入摩”成分股看海外资金偏好 去年宣布 A 股纳入之际， MSCI 给出一份 222 个 A 股标的的名单；今年 3 月，官网更新了一份 235 个标的的名单；最终的方案预计在 5 月 14 日公布（同时进行指数半年审查）。我们将 235 版本和 222 版本进行比对可以看到，新名单增加格力电器等 30 个标的，剔除奥飞娱乐等 17 个标的。 比较新增标的和剔除标的，我们发现最显著的差异在于市值规模。新增的 30 个标的平均市值是 773.09 亿，中值 550.62 亿；剔除的 17 个标的平均市值 319.99 亿，中值 282.28亿（ 4 月 12 日收盘价）。这一修改过程也较大程度反映了海外资金对规模和流动性的偏好。 图 2： MSCI 增加及剔除的标的 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 在目前的版本中，大金融板块的非银、银行、地产仍占据较大比重，且在这一次成分股的调整中，标的数量进一步增加。其他靠前的行业还有医药、交运、公用事业等。 军工和化工被剔除的标的最多。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： MSCI 行业分布 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 以总市值来看，“入摩”的 A 股中金融板块也占据绝对大的比重（单个标的平均市值偏大）。但最终国际资金将根据 MSCI 调整后的比重进行配置。 MSCI 在 01 年 宣布调整为由自由流通股数权重计算方法编制指数 ， 这个 “ 自由流通市值 ” 并非常规意义上的 “ 流通市值 ” ，而是由 MSCI 赋予每只股票一个自由流通调整因子（ FIF）计算得来，其中 FIF 由三因素决定： LIF（ Limited Investability Factor，受限投资因子）、 FOL（ Foreign Ownership Limit，外资持股比例限制，中国 FOL 值为 30%）、自由流通股数比例，经 FIF 调整过的单只股票流通市值 =单只股票纳入比例 FIF单只股票总市值。 图 4： 235 名单各行业占比（按照总市值） 图 5： 235 名单各行业占比（按照 FIF 调整市值） 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3. “入摩”节奏 及增量资金 时间上，去年 6 月的方案考虑缓冲沪股通和深股通当前的每日额度，因此分两步实施 5%的纳入。 第一步 纳入 2.5%， 预定在 2018 年 5 月半年度指数评审时实施 ， 6 月 1 日生效 ；第二步 纳入后达 5%， 在 2018 年 8 月季度指数评审时实施 ， 9 月 3 日生效 。 博鳌论坛上易纲宣布陆港通每日额度扩大 4 倍之后，上交所、深交所分别发布额度变更的通知： 沪股通 /深股通每日额度从 130 亿元人民币调整至 520 亿元人民币，港股通每日额度从 105 亿元人民币调整至 420 亿元人民币 。 图 6： 沪港通额 度调整 资料来源： 沪深交易所， 天风证券研究所 在目前每日 130 亿的额度下，除开通首日以外，沪股通和港股通每日额度平均剩余超过 120亿元（剩余额度占比超过 90%），非常充裕；目前累计额度分别为 3755 亿和 2091 亿，而证监会早在 16 年 8 月已经取消沪港通、深港通总额度限制。 沪股通 /深股通的制度建设是A 股能够成功“入摩”的重要基础，额度上的进一步放宽也为之后纳入比例的提高创造了条件。 图 7： 沪股通、深股通剩余额度 （单位：亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 4060801001201401601802002014-11-172014-12-172015-01-172015-02-172015-03-172015-04-172015-05-172015-06-172015-07-172015-08-172015-09-172015-10-172015-11-172015-12-172016-01-172016-02-172016-03-172016-04-172016-05-172016-06-172016-07-172016-08-172016-09-172016-10-172016-11-172016-12-172017-01-172017-02-172017-03-172017-04-172017-05-172017-06-172017-07-172017-08-172017-09-172017-10-172017-11-172017-12-172018-01-172018-02-172018-03-172018-04-17沪股通剩余额度 深股通剩余额度 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 关于增量资金， 上面提到， 此次与纳入 A 股产生直接或间接关系的指数有： MSCI 中国指数、 MSCI 亚洲市场（除日本）指数、 MSCI 新兴市场指数，以及 MSCI 全球市场指数 。我们通过官网上目前能找到的最新数据做个简单测算。 跟踪资金规模： 去年 6 月披露的数据， MSCI 中国指数和亚洲（除日本）指数跟踪资金规模分别是 0.014万亿美元和 0.2 万亿美元；去年 9 月的更新数据显示新兴市场指数和全球市场指数跟踪资金分别为 1.6 万亿美元和 3.2 万亿美元。 A 股纳入后权重 将 235 个标的的 FIF 调整市值纳入四个指数后计算权重，时间点以 3 月 30 日各指数发布更新说明为截止。 图 8： MSCI 指数市值 指数 最新公布指数 FIF 总市值（亿美元） 235 标的 FIF 市值（亿美元） 按 5%纳入后 A股占比 MSCI 中国指数 16487.23 9438.81 2.78% MSCI 亚洲（除日本）指数 47478.77 0.98% MSCI 新兴市场指数 55101.76 0.85% MSCI 全球指数 451829.98 0.10% 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 增量资金估算 根据计算，今年按 5%纳入预计将带来 1214.9 亿增量资金。按照两步走的流程，预计6 月和 9 月分别有约 600 亿资金流入。 这部分资金主要是以 MSCI 为基准的指数基金。 图 9： 增量资金估算模型 指数 跟踪资金规模（万亿美元） A 股权重（按纳入比例划分） 增量资金（亿人民币，按纳入比例划分） 5% 20% 50% 100% 5% 20% 50% 100% 新兴市场 1.6 0.85% 3.31% 7.89% 14.62% 933.0 3639.3 8667.6 16067.6 亚洲（除日本） 0.2 0.98% 3.82% 9.04% 16.58% 135.2 525.2 1241.7 2277.4 中国 0.014 2.78% 10.27% 22.26% 36.41% 26.8 98.8 214.0 350.0 全球市场 3.2 0.10% 0.42% 1.03% 2.05% 229.3 914.2 2271.4 4496.4 总增量（亿人民币） 1297.5 5078.7 12180.7 22841.5 资料来源： MSCI， 天风证券研究所 （注：中国指数和亚洲（除日本）指数数据截至去年 6 月公告；新兴市场和全球市场数据截至去年 9 月公告；中美汇率简单以 6.3 计算） 4. 从 MSCI 出发看外资对 A 股影响 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数是我国资本市场对外开放的重要节点。分析机构（这里主要看公募）买入情况可以看到，去年 6 月以来市场对名单内的标的给予了更多关注。 公募基金重仓股中，对 222 个标的持股占比由中报的 22.52%提高到年报是 27.22%。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 2017 年中报及年报公募基金配置占比 公募对 222 标的配置 2017 年中报 2017 年年报 持股市值占基金股票投资市值比 (%) 22.52 27.22 持股市值占基金净值比 (%) 3.97 4.28 资料来源： MSCI， WIND， 天风证券研究所 个股表现来看，一个月节点，纳入标的平均涨幅普遍跑赢行业涨幅，仅 3 个行业小幅跑输；整个区间的数据波动加大，但胜率依然很高，只有 7 个行业的纳入标的跑输行业指数。数据表明资金对 MSCI 标的的关注度颇高。 （注：由于 235 名单公布于今年 3 月 13 日，因此我们对这部分的计算取去年 6 月 21 日到今年 3 月 13 日区间内 222 个标的的表现情况）。 图 11： MSCI222 个标的市场表现 资料来源： MSCI， WIND， 天风证券研究所 去年开始，由于深股通开通和 A 股成功纳入 MSCI，市场对于外资持股话语权的讨论越来越多。 数据上看， 17 年之前，境外机构和个人持股占流通 A 股市值的比重一直较为平稳，但 17 年由 1.66%显著提升至 2.63%。目前外资持股规模超过万亿，逼近公募和国家队。随着 MSCI 背后的指数基金正式建仓，这一比重还有望继续提升。 图 12： 各项占流通 A 股市值比重 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们在之前讨论 A 股投资者结构的报告里曾经提到， A 股市场无非产业资本、金融资本、个人资本和监管资本四类。拉长历史数据来看，产业资本往往是前瞻指标，个人资本往往是滞后指标，监管资本往往作为调节项，而金融资本更多表现为同步指标。 金融资本一般不作为行情的启动者，但是对市场风格偏好拥有一定投票权。考虑到 MSCI 短期流入的规模并不大，我们认为短期有情绪提振作用，中长期取决于国内市场的吸引力 。 （ 相关文章：成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！、 A 股机构投资者的 2017 ） 5. 来自韩国和台湾的经验 根据台湾、韩国纳入 MSCI 的进程， 1992 年韩国、 1996 年台湾初始纳入比例分别为 20%和 50%，此后多年才逐步提升为 100%，因此 A 股 “ 渐进式 ” 全额纳入 MSCI 也是可以预见的。 图 13： 台湾、韩国纳入 MSCI 比例 资料来源： MSCI 官网， 天风证券研究所 1.74% 1.81% 1.76% 1.67% 1.44% 1.66% 1.66% 2.10% 2.63% 0%1%2%3%4%5%6%7%各项占流通 A股市值比重 基金持股 证金汇金等 外资持股（右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 参考韩国和台湾的案例，被纳入 MSCI 新兴指数后，短期都会使国际 资本 流入，每次 MSCI对于市场占比的扩大也会对短期内的国际资金流入带来积极影响 ，但中长期关联不大 。 图 14： 韩国股票市场外资金流入情况（百万美元） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 15： 台湾股票市场外资金流入情况（百万美元） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 市场表现上看 ，被纳入 MSCI 新兴指数后，短期都会使国际 资本 流入，每次 MSCI 对于市场占比的扩大也会对短期内的国际资金流入带来积极影响，但股票市场中长期的表现与此并没有什么太强的相关性。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 16： 韩国综合指数及 GDP 变化情况 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 17： 台湾综合指数及 GDP 变化情况 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 6. 对六月之前市场风格的判断 根据 MSCI 官网消息，最终的纳入方案将在 5 月 14 日左右指数半年审查的时候公布，届时标的上可能还会有调整，但整体应该变动不大。上面提到，从不断调整的过程中可以看出，外资仍然更偏向于大市值标的，行业上大金融、大消费占据相当大的比重。国内的资金对于 MSCI 标的关注度也非常高，从 17 年宣布纳入以来不到一年的时间，已经有超过 20 支MSCI 主题基金问世。直观地推测，在海外指数基金正式进入之前，会有一些资金提前进场布局，利好大金融、大消费板块。 但同时要考虑今年海外局势的特殊性。 在 A 股国际化程度不断提高的过程中，国内市场与海外市场的联动效应也越发明显。此前美债收益率飙升引起外资恐慌撤出，受损最大的也 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 是大金融、大消费板块。目前中美贸易争端仍处于白热化阶段，在布局 MSCI 概念股时，也应警惕海外不确定性带来的风险。 从韩国和台湾的经验来看， MSCI 资金入场在短期能起到提振作用，中长期关联不大。市场走势和风格在中长期仍取决于国内基本面。我们在今年全年风格上仍然坚持：扰动项之后，在政策持续性、相对业绩扭转、利率大概率回落三重支撑下，成长风格将继续体现相对优势。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq