中小盘增发并购专题：市场已入冰点，2018年是定增战略布局年.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 04 月 15 日 中小盘 研究 市场 已入冰点， 2018 年是定增战略布局年 中小盘增发并购专题 伐谋 -中小盘增发并购专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-232 renlangxsdzq 证书编号： S0280518010003 定增 2017： 严监管主旋律，供需两端受限，规模快速下滑 2017 年是定增严监管的一年，相继出台了再融资新政和减持新规，从供需两端均对定增增强限制 。 再融资新政从供给端限制上市公司融资需求，带来上市公司新发预案融资需求大幅下滑，从 2017 年 初的月均融资 1500 亿元左右下滑到了 2018 年初的 800-900 亿元。同时发行规模来看，受严监管影响 2017 年整体定增融资规模为 7403 亿元，同比下滑 24.5%。其中一年期定增发行了 3973 亿元，同比下滑了 32%，严监管政策影响基本已显现；三年期定增发行了 3430 亿元，同比仅下滑 13.3%，受存量项目影响严监管政策的作用尚未完全显现，由于定价规则限制三年期折价率相对劣势，预计未来三年期将逐步退出主流市场。 收益率来看，大面积浮亏开始出现：整体一年期定增市场浮亏率高达 55.1%，截止 2018 年 3 月 31 日整体平均收益率仅0.5%；三年期市场浮亏率达 48.7%，截止 2018 年 3 月 31 日整体平均收益率为 16%。收益来源分拆来看：再融资新政 +减持新规限制套利空间，套利机会大幅减少，折价率贡献收益有限 ；叠加市场风格显著偏向大盘蓝筹收益小幅负贡献；以及收益更多被二级投资者获取后对定增逻辑认可度大幅下滑后定增投资者的收益同样小幅负贡献。分行业来看， 长期稳健 增长 的交运（主要是航空和顺丰）和医药 的收益率最佳 ， 同时 折价率 要求 高的 周期行业（ 建材、有色、钢铁 等） 收益率 表现同样亮眼，定增市场已开始转向长期价值投资的市场。 2018 年展望 ： 市场已入冰点，布局乃是良机 严监管在供给端的影响在一年期已基本体现，而三年期的影响尚未完全显现，预计 2018 年三年期定增融资规模将继续下滑至 1000 亿元左右，一年期定增仍将保持 3000-4000 亿元，整体定增融资规模将下滑至 4000-5000 亿元的水平 。 减持新规则导致了需求端资金的快速流出，定增市场快速由卖方市场转向买方市场，由于需求下滑发行难度提升，目前一年期定增中超过50%的项目是底价发行，并且已有近 30%的项目需要二次追加才能发行成功，发行不满额或者发行失败也时有出现，整体市场已入冰点。定增偏套利的市场而言，愈是市场冷清之时愈是布局良机 。 目前超过 50%的项目底价发行，折价率已是上限，目前市场对定增逻辑不认可，收益回归定增投资者 ，收益风格跟随中小创有向上期权。 2018 投资策略：减少套利，回归长期价值投资 一级半市场而言，择时上 2018 年是战略布局年，择股上投资风格回归基本面，回归长期价值投资，报价上可以巧用底价发行和二级追加认购 。 二级市场而言，目前套利机会大幅减少并且市场对定增逻辑认可度不高，原有套利策略有效率均大幅下滑，建议关注联动锁价策略配合一级半市场布局。 风险提示： 再融资 政策新的大变动；减持政策新的大变动 相关报告 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 定增 2017：再融资新政全面打压，融资规模快速下滑 . 3 1.1、 严监管为主旋律，供需两端限制，定增规模下滑 24.5% . 3 1.2、 再融资新政 +减持新规，套利机会减少，大面积浮亏出现 . 4 1.3、 分行业来看，正收益率主要来源于基本面 . 6 2、 2018 年展望：市场进入冰点，布局乃是良机 . 7 2.1、 供需均快速收缩，预计 2018 年定增规模 4000-5000 亿元 . 7 2.2、 折价率不再是市场强弱的风向标，开始两级分化 . 7 2.3、 定增转向买方市场， 2018 年是定增战略布局年 . 8 3、 投资策略：回归长期价值投资本质 . 9 3.1、 一级半市场：回归基本面，巧用底价发行和追加认购 . 9 3.2、 二级市场：套利机会减少，关注联动锁价策略 . 10 图表目录 图 1： 再融资新政多维度限制再融资，压缩套利空间 . 3 图 2： 再融资新政后新发预案数量和规模迭创新低 . 4 图 3： 2017 年一年期定增融资规模下滑 32% . 4 图 4： 2017 年三年期定增融资下滑仅 13.3% . 4 图 5： 一年期定增平均折价率快速回升后又回落 . 5 图 6： 三年期定增平均折价率快速下行 . 5 图 7： 一年期定增平均收益率快速回升后又快速回落 . 6 图 8： 三年期定增平均收益率快速下行 . 6 图 9： 2011 年以 来化工、机械定增发行数量最多 . 6 图 10： 周期性行业一年期定增平均折价率高 . 7 图 11： 长期稳健增长行业一年期定增平均收益率走强 . 7 图 12： 2017 年 10 月以后保底溢价发行增多导致折价率回落 . 8 图 13： 底价发行项目和占比快速提升 . 8 图 14： 追加认购项 目数量快速增加 . 8 图 15： 2016 年 5 月到 2017 年 5 月，定增市场火爆但收益很差 . 9 图 16： 一级半 +二级联动套利策略 有效性 大幅下降 . 10 表 1： 定增市场整体风格更偏向于中小板指数（相关性系数最高） . 5 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 定增 2017：再融资新政全面打压，融资规模快速下滑 1.1、 严监管为主旋律，供需两端限制，定增规模下滑 24.5% 再融资新政 +减持新规，定增让位 IPO。 2017 年 2 月 15 日，证监会修订了上市公司非公开发行股票实施细则，同时发布了发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，也即是再融资新政。再融资新政从发行定价规则、发行规模、融资频率、发行主体都做了相应的限制：发行定价限定为发行期首日定价，减少定增套利的行为；融资比例不得超过原有股份的 20%限制单次的发行规模；融资间隔不得低于 18 个月限制融资频率；融资主体必须满足最近一期不得持有金额较大、期限较长的交易性金融资产、可供出售金融资产、借与他人款项、委托理财等财务投资情形。证监会 2017 年 5 月 26 日发布上市公 司股东、董监高减持股份的若干规定，交易所配套发布实施细则。定增股东减持开始受限： 3 个月集中竞价减持不得超过总股本的 1%；大宗交易减持不得超过总股本的 2%且大宗受让方6 个月不得减持；解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的 50%。再融资新政 +减持新规从供需两端限制定增市场的发展，直接融资中定增让位 IPO， 2017 年IPO 审核加速，全年实现 IPO401 家，募集资金 2100 亿元 ，相较于 2016 年均大幅提升。 图 1： 再融资新政多维度限制再融资，压缩套利空间 数据来源： WIND、新时代证券研究 上市公司再融资意愿大幅下滑，新发预案和规模迭创新低。 发行规模、发行频率均受限制，历史来看这两条对融资规模的影响即超过 30%。新政首先影响的是上市公司再融资意愿，新政推出之后，整体上市公司定增和并购新发预案数量和规模大幅下滑，新发预案数量从 2016 年初的月均 100+，下滑到 2017 年初的 60-90 家， 2018年初更是进一步下滑至 30 家左右，融资规模也从 2016 年的月均 2500 亿元 ，下滑到 2017 年初的 1500 亿元 ， 2018 年初更是进一步下滑到了 800-900 亿元 。再融资新政的影响基本已经显现，新发预案融资规模 也有所企稳，目前月均融资规模稳定在500-1000 亿元 之间。 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 2： 再融资新政后新发预案数量和规模迭创新低 数据来源： WIND、新时代证券研究 定增发行规模快速下滑，三年期将逐步退出历史舞台。 严监管后整体定增融资规模快速下滑：一方面，一年期定增规模下滑严重。 2017 年全年一年期定增融资规模3973 亿元 ，同比下滑 32%。在减持新规发布后的 6 月份，资金参与定增的热情骤降，发行规模创下 109 亿元 的新低。目前，月均融资规模稳定在 250-350 亿元 左右水平；另一方面，三年期定增项目亦有一定放缓。三年期定增 2017 年全年融资规模 3430 亿元 ，同比下滑 13.3%。同比下滑较少的主要原因是还有较多折价率较高的存量项目发行，目前三年期定增融资规模已下滑至 100 亿元 左右，且 3 月份截止至目前尚未有三年期定增融资项目实施。可以预见的是，随着存量项目发行完毕、叠加发行期首日定价制的进一步推进，上市公司除非为了引入长期战略投资者，选择三年期方案的动机将不再充足。我们预计未来三年期定增融资项目将逐步退出历史舞台。 图 3： 2017 年一年期定增融资规模下滑 32% 图 4： 2017 年三年期定增融资下滑仅 13.3% 资料来源： WIND、新时代证券研究所 资料来源： WIND、新时代证券研究所 1.2、 再融资新政 +减持新规，套利机会减少，大面积浮亏出现 套利机会减少，一年期定增平均折价率快速上行之后又回落。 发行期首日定价导致定增高折价套利机会减少，典型的高折价三年期项目的套利机会大幅减少，三年期定增的折价率快速下行。一年期定增平均折价率则是在再融资新政之后快速回升，之后又再次回落。一年期定增平均折价率一定程度上可以反映定增市场的热度，再0204060801001201401601800500100015002000250030003500400045005000募集金额（亿） -右 新发预案数 010020030040050060070080090010002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03010020030040050060070080090010002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 融资新政前整体定增市场火爆导致一年期平均折价率持续低于 10%。再融资新政后，定增市场对资金的吸引力下降，资金加速流出，但由于供给端存量项目供给相对充裕，因此带来了平均折价率的快速回升。 2017 年 9 月份后平均折价率又再次回落，这不是因为定增市场热度再次回升，而是随着发行期首日定价的项目越来越多，折价率有了上限，同时众多倒挂发行难度较大的项目通过保底等方式成功溢价发行，从而拉低了平均折价率。远期来看，发行期首日定价限定了折价率的上限，而减持新规变相增加了定增的锁定期，因此对于折价率的补偿要求提升。因此未来无论是一年期还是三年期，折价率均会向 10%左右收敛，波动率会逐步降 低。 图 5： 一年期定增平均折价率快速回升后又回落 图 6： 三年期定增平均折价率快速下行 资料来源： WIND、新时代证券研究所 资料来源： WIND、新时代证券研究所 收益和 收益负贡献，一年期定增超五成浮亏。 定增市场的 风格偏向于中小板综指，叠加 2017 年市场风格显著偏向蓝筹大白马，整体定增 收益为小幅负贡献。同时 2017 年定增市场二级火爆，收益更多被二级投资者获取，一级半定增投资者的收益也是小幅负贡献。 一年期定增来看： 2017 年实施 205 例，截止 2018 年3 月 31 日， 113 例浮亏，浮亏比例高达 55.1%，整体平均收益率仅 0.5%；收益来源来看，平均折价率 8.2%贡献正收益，而受市场风格影响和市场对于定增事件认可度的下降（部分甚至出现了反向反应） 收益和 收益为负贡献。三年期定增来看：2017 年实施 119 例，截止 2018 年 3 月 31 日， 58 例浮亏，浮亏比例 48.7%，整体平均收益率 16%；收益来源看，平均折价率 17.4%贡献正收益， 收益和 收益亦为小幅负贡献。 表 1： 定增市场整体风格更偏向于中小板指数（相关性系数最高） 时间 沪深 300 中证 500 万德全 A 上证综指 中小板综 创业板 2011H1 0.7142 0.8632 0.7708 0.5555 0.8617 0.7732 2011H2 0.9420 0.9843 0.9698 0.8451 0.9875 0.9049 2012H1 0.9374 0.9740 0.9554 0.8296 0.9757 0.8809 2012H2 0.9418 0.9607 0.9583 0.8171 0.9680 0.8650 2013H1 0.8936 0.9598 0.9450 0.7631 0.9655 0.7784 2013H2 0.8212 0.9675 0.9474 0.5971 0.9683 0.6892 2014H1 0.8219 0.9695 0.9559 0.6378 0.9697 0.7820 2014H2 0.7484 0.9259 0.9383 0.5134 0.9303 0.7671 2015H1 0.8804 0.9715 0.9699 0.7507 0.9758 0.7432 2015H2 0.8854 0.9807 0.9751 0.7340 0.9867 0.9261 2016H1 0.9627 0.9923 0.9960 0.9216 0.9932 0.9513 2016H2 0.8383 0.9736 0.9749 0.6520 0.9765 0.9119 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2017H1 0.7705 0.9785 0.9736 0.4384 0.9808 0.8758 数据来源： WIND、新时代证券研究 图 7： 一年期定增平均收益率快速回升后又快速回落 图 8： 三年期定增平均收益率快速下行 资料来源： WIND、新时代证券研究所 资料来源： WIND、新时代证券研究所 1.3、 分行业来看，正收益率主要来源于基本面 定增发行更多的是从公司融资需求出发， 2017 年发行定增最多的行业是化工和机械，分别有 33 和 32 例，传统行业通过定增寻求转型或升级仍是一大主要趋势。同时我们看到新兴行业的电子、医药、计算机等定增数量较以前有了明显的提升，新兴行业亦通过定增融资开启了加速扩张。从分行业的一年期折价率和收益率来看，采掘、钢铁、建材、有色等周期性行业对于折价率的要求显著高于其他行业，但收益率来看却是长期更加稳健的交运（主要是航空和顺丰）和医药更佳，折价率高的建材、有色、钢铁收益率紧随其后，定增收 益的稳定性来自于折价率，但是收益的主要弹性还是来自于基本面的 收益和 收益。定增市场在快速遇冷之后开始回归长期价值投资，长期稳健增长的医药、休闲旅游、食品饮料等行业收益率明显走强。 图 9： 2011 年以来化工 、 机械定增发行数量最多 数据来源： WIND、新时代证券研究 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0305101520253035化工机械设备电子医药生物电气设备计算机轻工制造汽车建筑装饰传媒通信有色金属公用事业纺织服装农林牧渔商业贸易采掘国防军工交通运输非银金融房地产家用电器建筑材料食品饮料综合钢铁银行休闲服务 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 10： 周期性行业一年期定增平均折价率高 图 11： 长期稳健增长 行业 一年期定增平均收益率走强 资料来源： WIND、新时代证券研究所 资料来源： WIND、新时代证券研究所 2、 2018 年展望：市场进入冰点，布局乃是良机 2.1、 供需均快速收缩，预计 2018 年定增规模 4000-5000 亿元 2018 年发行规模仍将下降，预计融资规模在 4000-5000 亿元 左右。 2017 年定增市场相较于 2016 年下滑了 24.5%，其中一年期下滑了 32%，三年期下滑了 13.3%。据我们估算，再融资新政对定增市场规模的影响将超过 30%，目前来看对一年期定增规模的影响基本已经显现，一年期定增月均融资规模基本稳定在 250-350 亿元 左右，预计全年在 3000-4000 亿元 左右；而三年期由于高折价存量项目的存在，再融资新政对三年期定增的影响尚未完全显现，目前存量的三年期定增项目融资规模仅2110 亿元 ，并且新发预案采用三年期方案的越来越少，随着三年期高折价存量项目逐步发行完毕以及新发预案的减少， 2018年三年期定增融资规模仍将大幅下滑。2018 年前三个月三年期定增发行规模仅 277.5 亿元 ，月均发行规模 100 亿元 不到，预计全年三年期定增发行规模可能低于 1000 亿元 。整体来看， 2018 年定增市场发行将进入冰点，整体发行规模将继续下滑，预计全年发行规模在 4000-5000 亿元 左右。 2.2、 折价率不再是市场强弱的风向标，开始两级分化 受保底溢价发行 +再融资新政和减持新规影响，折价率不再是市场强弱的风向标，开始两极分化 。以前一年期定增的折价率是判断市场强势或弱势的绝佳指标。不过随着定增相关个股大幅下跌，出现了众多倒挂发行困难的项目。部分融资需求迫切的公司通过大股东保底等方式最终成功 低折价或 溢价发行，但也导致了 2017 年 10月份后折价率的快速下行。目前尚未发行的倒挂项目仍有 29 个，并且有部分发行期首日定价由于股价持续下跌而导致发行困难的项目也会采用保底的方式，因此在市场冷淡、发行困难的背景下，保底 对于一年期定增平均折价率的影响仍将存在。另一方面，发行期首日定价限定了折价率的上限，而减持新规变相延长锁定期导致对折价率的补偿要求提升，导致实际正常的定增折价率向 10%左右收敛。受保底溢价发行、发行期首日定价以及减持新规的影响，一年期定增折价率已经不能代表定增市场供需匹配的实际情况，不再是市场强弱的风向标。同时，折价率开始往 10%左右（底价发行）和溢价发行（保底等）两极分化。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%采掘钢铁建筑材料有色金属综合食品饮料非银金融化工机械设备交通运输纺织服装农林牧渔电气设备公用事业轻工制造电子计算机建筑装饰医药生物汽车通信家用电器商业贸易国防军工休闲服务房地产传媒-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%交通运输医药生物建筑材料有色金属休闲服务通信钢铁食品饮料化工机械设备纺织服装采掘计算机公用事业电气设备建筑装饰家用电器电子非银金融农林牧渔传媒商业贸易轻工制造国防军工汽车综合房地产 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 12： 2017 年 10 月以后保底溢价发行增多导致折价率回落 数据来源： WIND、新时代证券研究 2.3、 定增转向买方市场， 2018 年是定增 战略布局年 定增市场由卖方市场向买方市场转变，底价发行、追加认购成常态。 一方面， 2018年以来定增市场快速向买方市场转变。再融资新政和减持新规发布之后，定增市场虽有大量资金流出，但由于地方国资和融资平台的资金进入市场， 2017 年仍实现了资金净流入（较 2016 年）。另外需要注意的是， 2018 年以后这部分资金也开始流出，推动折价率的快速回升的同时也拉高了底价发行的项目数和占比；另一方面，发行难度加大，底价发行、追加认购已成常态。目前来看，虽然保底溢价发行导致折价率再次回落，但定增市场实际仍旧冷淡，整体底价发行项 目数量快速提升，在2017 年 12 月达到最高的 21 例，底价发行占比在 2017 年 10 月及以后也持续高于50%，并于 2018 年 1 月达到最高的 70%，而减持新规之前追加认购发生的情况却非常少：减持新规发布之前，仅海南矿业在 2017 年 1 月出现了追加认购，新规发布之后的 2017 年 6 月开始，追加甚至二次追加认购的项目数开始快速增加，在 2017年 12 月达到最高的 9 例。尽管如此，仍有部分项目多次追加之后仍旧没能募满资金，部分倒挂严重的项目甚至在批文有效期届满后仍未成功发行。 图 13： 底价发行项目和占比快速提升 图 14： 追加认购项目数量快速增加 资料来源： WIND、新时代证券研究所 资料来源： WIND、新时代证券研究所 市场进入冰点， 2018 年是定增布局的战略年。 定增市场由于其折价率和锁定期的存在，历史上看都是一个偏套利的市场。市场火爆时常常伴随发行折价率持续走低0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567溢价发行案例数 溢价发行比例 竞争激烈溢价发行 保底溢价发行 0%20%40%60%80%0510152025底价发行项目数量 低价发行比例 0%10%20%30%40%50%0246810追加认购案例数 追加认购比例 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 甚至溢价发行，同时市场预期充分甚至过度反应在发行价当中，因此一年定增解禁之时收益率反而不佳；而市场冷清时，发行折价率高企（新规之后受定价规则和限售影响而有所变化），加上市场对定增逻辑的反应不足，一年后定增解禁、实现的收益情况反而更加可观。定增市场最为火爆的 2016 年 5 月到 2017 年 5 月期间，整体发行项目数量和规模不断增长，资金加速涌入，这就导致了一年期定增折价率的持续下行，这段时期的一年期平均折价率持续低于 10%。此外，这段时期也是定增收益率最差的时间段，平均亏损 3.5%、亏损比例高达 66.4%。新规实施后 ，折价率和锁定期的存在决定了定增投资更适合逆向选择、左侧投资。我们预计 2018 年整体定增市场将进入冰点，发行规模有继续下滑至 4000-5000 亿元 的可能，资金将继续流出，整体市场已成为买方市场，底价拿定增已成为常态。因此，我们认为 2018年将成为定增战略性的布局年。 图 15： 2016 年 5 月到 2017 年 5 月，定增市场火爆但收益很差 数据来源： WIND、新时代证券研究 3、 投资策略：回归长期价值投资本质 3.1、 一级半市场：回归基本面，巧用底价发行和追加认购 择时来看， 2018 年全年均是布局良机。 从折价率和 收益来看， 2018 年全年均是定增布局的良机。折价率来看， 2018 年定增市场已经进入冰点，正常的定增项目绝大部分都已可以底价拿定增，受发行规则限制目前定增的折价率已处 上限附近 。 收益来看，定增整体风格偏中小板综指，经过 16-17 年两年的持续调整，中小创处于相对底部，同时伴随着 IPO 放缓，鼓励创新转变带来风险偏好提升，整体中小创 存在向上期权 。另外， 目前 市场对于定增逻辑（定增募集资金后对公司基本面有改善）基本不认可 ，收益开始由二级投资者回归定增投资者 ， 2018 年将会是定增择时 的 布局年。 选股回归基本面，巧用底价发行和追加 认购。 减持新规变相将定增锁定期延长到一年半，同时发行期首日定价限定了折价率上限。折价率的补偿有限，而锁定期的不确定性增加，定增市场开始回归长期价值投资，更适用于长期投资的大体量资金。锁定期的延长则更要求选股回归基本面。 定增市场在长的周期里不用太关注风格的变化，我们 建议对于优质白马龙头 或 中小盘成长股，只要估值和增长匹配，均是可以选择的方向。而对于选股之后的报价策略，由于目前整体定增市场已进入冰点，-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%平均折价率 平均收益率 2018-04-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 大型项目基本上底价报价即可中标，小型项目底价报价中标的可能性也非常大。底价报价策略即可保证拿到定增的价格最低，同时 也可以对整体市场情况有比较好的把握。此外，对于不确定性较高的项目可以采取等待一轮报价结束、价格确定追加认购时再参与，从而在明确知道价格和折价率的前提下提前评估参与的收益和风险情况。 3.2、 二级市场：套利机会减少，关注联动锁价策略 严监管时代套利机会少，发行前、中、后联动策略有效性大幅下降，关注发行前的一级半 +二级联动锁价策略。 发行期首日定价减少了高折价的套利机会，市场对定增认可程度的下降则直接导致一级半 +二级联动套利策略的有效性大幅下滑。第一，发行前保增发策略的有效性大幅下滑：由于发行期首日定价之后在发行之前没 有明确的底价，因此也就没有保增发一说。从原有众多倒挂严重的项目最后发行失败的现实来看，保增发成功的概率下降已成定局。从策略经验来看，优质项目发行前的投资机会往往源于项目本身，即项目价值吸引定增投资者的激烈竞争、导致发行价格高企，进而推升二级市场股价。但目前定增市场转冷，随着存量有底价项目发行完毕，保增发的策略不再成立；第二，发行中的发行期首日定价策略目前仍有一定的有效性，但由于强制实行发行期首日定价的要求，该策略同样需要进一步精选个股。过去的低折价率甚至溢价发行策略更多的是投资者普遍看好竞争的结果，因此对二 级市场股价有提振作用，但目前却更多由保底发行导致，因此该策略也不再成立；第三，发行后的抄底产业资本或大股东以及破发策略短期有效性不强。此前抄底策略的主要逻辑建立在短期破发少、大股东或产业资本长期有信心的基础上，目前抄底大股东和产业资本在长期仍有一定的有效性，但市场遇冷后短期破发概率大大提升、存在一定的短期风险。 总体而言，严监管主要打击套利行为，一级半 +二级套利的策略基本上有效性都不再强，建议大家关注可以和一级半拿定增项目结合的锁价策略。锁价策略（在发行前可以通过择时在二级市场上先买入，然后在定增实施时通过 二级卖出 +定增买入的反向操作实现提前锁