聚烯烃专题报告：聚烯烃近期逻辑深度梳理.pdf

华泰期货研究院 能化 组 刘渊 塑料、 PP、 甲醇研究员 021-68757985 liuyuanhtfc 从业资格号： F3031395 陈莉 橡胶 、 PVC 研究 员 020-83901030 clhtfc 从业资格号： F0233775 投资咨询号： Z0000421 相关研究： 聚烯烃专题：山东聚烯烃下游调研 2018-04-11 华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 聚烯烃 近期 逻辑深度梳理 报告摘要 ： 年后聚烯烃表现欠佳，市场期待中的旺季并没有等到，价格接连下跌，走势基本同去年相似，那么发生在背后的逻辑有何异同？ 从 节后整个化工品的表现来看，下跌是整个商品共性的问题 。宏观方面而言，起始于 16年四季度的工业品补库开始出现了一定的乏力迹象，产业链自下而上的补库需求开始弱化；另一方面，全球范围内来看，中国杠杆率相对美国和欧洲来说，处于高位，为了金融安全和稳定，政府一直有着较强的去杠杆诉求，这一定程度上也限制了终端企业的再库存能力。 但从下跌的具体因素上，聚烯烃的下跌又表现出一定的个性。 产业方面而言，去年年后行情的暴跌给持有库存的下游带来了较为深刻的教训，今年加之终端利润较差，终端企业大多维持低库存操作，套保商的加入更是为下游企业提供了较多的低价选择。另外，随着大量煤化工装置的投产以及其低价优势会先于石 化库存去化，导致了 市场主流拿到的两油库存去化缓慢，加重了看空的情绪。 最后，近几年外盘大量 PE 装置的投产，也使得第一季度压力较为突出。正 是 以上的原因和背景，造成了节后聚烯烃的走势。 短期来说， 市场的主要逻辑由交易前期的库存年压力和需求不及预期，开始切换到了交易当前清明节前后刚需补库和增值税投机需求下的反弹，但是从近期的行情来看，刚需端和投机端均存在一定的转弱可能 。 进入 4 月份之后，随着检修的增多，供给缩量较为明显，聚烯烃有望逐步去库，价格上，二季度聚烯烃或将探底回升。 观点以及策略 ： 结合后续的供需， 我们预估后续 LL 的演绎路径大致如下： 4 月中下旬，随着刚需和增值税改革带来的投机需求弱化，或将展开一轮回调，检修虽已开始，但在这期间，因中下游库存相对充足的缘故，显性库存去化或将趋缓，中上游库存转移不顺利的情况下会再次对期现价格施压。若要看到显性库存的再次加速去化，或需到 4 月底 5 月初，检修最为集中的时候来临，届时或出现止跌或者再次做反弹的机会。相比于 LL， PP节奏大致相同，但因 PP 并无需求季节性影响，且外盘明显强于 LL，其回调幅度预计将会明显小于 LL，在此波回调过程中，我们建议重点关注 L-PP 价差收窄，另外 ，即使在后期显性库存去化至低位的再次反弹时，也倾向于阶段性优先多配 PP。 策略： 单边短期空配 LL，重点关注 LL-PP 价差收窄 风险： 宏观需求超预期弱势拖累 PP 需求， MA 弱势对 PP 造成一定拖累 华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 2 / 16 一、 春节后聚烯烃弱势 原因 （一） 化工品整体表现 春节过后 ，化工品以及主要黑色品种均出现了不同程度的下跌，这和节前市场主流的 上行预期发生了较大的偏差， 商品的普跌，预示着这种下跌的原因不仅仅出现在产业， 实际跌幅来看，宏观属性更加的 RB 和 RU 跌幅明显大于其他化工品 ，这除了其品种波动属性上的区别外，还有很大程度上意味着，这波的下跌，宏观驱动或是主因，产业因素是次因。 图 1： 节后主要化工品 指数 涨跌情况 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 （二） 节前主流市场看多的主要逻辑 春节前来看，市场看多聚烯烃的主要逻辑如下： A.下游库存处于低位，节后有大量的补库需求； B.套保商库存水平低位，期货升水情况下，可能出现集中性的买现货抛期货的情况，锁定流通库存，下游买单； C.禁废令开始在 18 年正式实施，春节前公布的进口批文同比急剧减少，节后回料有着大幅缩量的预期，加上上半年几无新投产，市场主流观点对节后行情一致看好。但从节后的实际表现来看，和预期有一定的差距。 （三） 预期差产生的原因 春节 后来看，聚烯烃 表现一般，仅在 2 月底 3 月初有个小反弹，截至 3 月底， LL 05 较节前下跌约 600 元 /吨， PP 05 下跌约 800 元 /吨，和节前预期的上涨均发生较为明显的偏差。这100015002000250030003500400045005000400060008000100001200014000160002017/12/1 2018/1/1 2018/2/1 2018/3/1TA PVC PP LL RU MA（右轴） RB（右轴）华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 3 / 16 既有宏观方面的因素，亦有产业方面的因素。 从宏观方面来 讲， 其中一个比较大的背景是 实体经济从 16 年下半年开始的产业链自下而上的 全产业链 再库存已经结束 ， 该指标从 1996 年至 2014 年经历了五次完整的库存周期，从2014 年 8 月开始的库存周期，自 2016 年 6 月开始进入主动补库存，考虑到以往几轮弱库存周期叠加了去产能进程，因此这一轮库存周期仍是弱周期，自 2014 年 8 月至 2017 年 4 月的高点经历了将近三年的时间，结合以往几轮弱周期的大致时间长度，一轮库存周期的结束从时间上看已经充分，此外 2017 年 9 月工业企业的产成品库存出现过一次反弹，但反弹依然难以突破 2017 年 4 月的高点，说明新一轮的去库存大概率已经开始。 在此波工业品的补库周期当中，终端对聚烯 烃的影响比较明显的是表现在第四季度，产成品的再库存向上传导，使得聚烯烃下游和宏观较为紧密的行业订单利润持续好转，下游订单和利润的好转，造成了 16 年四季度下游对原料的疯狂采购，表现为作为原料的聚烯烃持续低库存高绝对价格， 价格的涨势也 一直延续至 2017 年的 元宵前后 ，不少投资者期待 2017的历史会在 2018 年重演。然而事与愿违，随着这一轮补库周期的结束，下游愿主动再库存的意愿非常之低，这是形成市场预期差的重要原因之一。 图 2： 工业品库存情况 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 另一方面， 全球经济在经历了 2014 年以来的再杠杆之后，无论是发达市场还是新兴市场的杠杆率已经处于高位，从中美欧三大经济体的杠杆变动方向来看，中欧的变动速率依然处于持续下降的状态，而美国的再杠杆斜率也有一定程度的放缓，显示出高位的杠杆继续增-50510152025303505/1/1 07/1/1 09/1/1 11/1/1 13/1/1 15/1/1 17/1/1工业企业 :产成品存货 :累计同比工业企业 :存货 :累计同比 产业链终端自下而上的补库需求弱化？华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 4 / 16 加的动能有所削弱。 鉴于当前的高杠杆率，政府一直有着较强的去杠杆的诉求， 去杠杆也从金融去杠杆过度至实体去杠杆，这样的背景下，实体经济融资难成为企业不可回避的问题，因为融资难，今年年后企业普遍缺钱也限制了多数企业再库存的能力。 图 3： 中美欧杠杆率变动情况 图 4： 社融增速 数据 来源： Wind 华泰 期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 以上是在宏观层面聚烯烃和其他工业品面临的一样的问题，是这波工业品下跌的“共性”所在，单单就产业而言， 聚烯烃的下跌亦有其“个性”。具体来看，其一，聚烯烃下游利润和订单远远低于去年， 加上 17 年元宵过后，下游因备货较多，库存下跌亦被动亏损的历史原因，今年下游节前后采购谨慎，基本维持低库存操作，导致春节前后需求的释放和 17 年有明显的差异。 图 5： 缠绕膜利润季节性 单位：元 /吨 图 6： BOPP 薄膜季节性 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 501001502002501990/03 1995/09 2001/03 2006/09 2012/03 2017/09欧元区 美国 中国-5000500100015002000250030003500400045001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12014年 2015年 2016年 2017年 2018年-200300800130018001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12014年 2015年 2016年 2017年 2018年华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 5 / 16 其二，这几年市场套保商的加入，大大改变了以往下游的采购模式。聚烯烃在 1609 合约之后，期货叫现货长期维持较高的升水，吸引了大量的套保商参与至现货市场。经过将近 2 年的市场培育，下游的采购习惯正在发生一些明显的变化。以往 下游多采用“买涨不买跌”的策略进行采购来优化自己的采购成本。而随着大量套保商的加入，即使是在上涨行情的过程中，因套保商基差定价的缘故，市场也会有低于代理商主流成本的“低价货”流入市场，大大拓宽了下游的采购渠道。另一方面， 主流 市场期待当中的通过期现锁流通性，期货拉升带动现货走高的情形并未出现， 在此之前的几次的期现轮动行情当中，给市场留下了非常深刻的印象，同时也让其陷入了一定的思维惯性。忽略了期现轮动时候，库存的绝对水平高位情况下，走出期现正反馈的难度较大 （需要极好的订单和利润下游才会有主动备货的可能） ，这是产业当中的又一变化。 图 7： LL 基差图 单位：元 /吨 图 8： PP 基差图 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 9： LL 油化和煤化市场价差 单位：元 /吨 图 10： PP 油化和煤化市场价差 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 -500-20010040070010007000750080008500900095001000010500110002015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1LL基差 LL主力 LLD华北-700-20030080050006000700080009000100002015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1PP基差 PP主力 PP拉丝华东-200-1000100200300400500600800085009000950010000105002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1LL油 -LL煤 LLD华北 LL中油市场价-400-200020040060080010001200550065007500850095002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1PP油 -PP煤 PP拉丝华东PP镇海 T30S市场价华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 6 / 16 图 11： 2010 年以来 CTO/MTO 产能变化单位：万吨 图 12： 两油库存 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 其三， 2010 年开始，随着大量煤化工项目的落地和投产，煤化工产能迅速增加，从 2011 年的 110 万吨产能 ，增加至 目前的 900 万吨左右，年均产能增速达到 40%+， 而在此期间，油化工增产寥寥，甚至 14 年之后，几 无 油化工投产，这一变化导致的结果是近几年春节期间积累的库存多集中在煤化工企业，而非油化工，然而 当前 市场主流拿到的库存仍然是 以两油库存为主，年后需求虽有恢复，上游开始缓慢去库，但因煤化工和油化工相比的价格优势，使得库存的去化优先发生在了煤化工，而非市场主流可以看到的油化工，这样一来，使得市场情绪持续悲观，价格承压。 图 13： 15 年下半年以来半年度 PE 进口 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 01002003004005006007008009002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年4565851051251/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12014年 2015年 2016年 2017年 2018年02040608010012014015年下 16年上 16年下 17年上 17年下华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 7 / 16 其四，对于 PE 来讲， 1617 年外盘均有大概 500 多万吨左右的装置投产，尤其是印度、中东等地的大量装置投产， 16 年下半年开始，这一影响开始逐步显现， 17 年装置的落地，也使得 18 年一季度的到港比以往更加集中，阶段性对市场货源的冲击更大， 一季度 PE 进口体量远超预期，港口压力迟迟难以释放，对国内价格起到了明显的拖累作用 。 图 14： PE 各品种进口利润 单位：万吨 图 15： PE 港口库存 单位：元 /吨 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： IHS 华泰期货研究院 综上，以上是笔者认为 18 年春节前后主流市场产生预期差的主要原因，另外，企业遭遇的招工难等因素也为节后市场的下跌推波助澜。那么行情运行至此，市场运行的 主 逻辑是否有发生改变，后市我们又该当 如何应对？ -1500-5005001500LD进口利润 HD注塑进口利润 LLD进口利润华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 8 / 16 二、 短期 交易的 主要逻辑发生了切换 （一） 前期逻辑：中上游去库 缓慢 &非标弱势 施压产业链价格 下跌 清明之前，我们可以看到 ， 因下游低库存操作， 聚烯烃产业链 库存积累至上游， 上游以及代理被动承压，价格走了一波较为明显的跌势，其中 LL 因季节性旺季支撑，表现为抵抗式下跌， 无旺季支撑的 PP 相比 LL 而言，跌势 更加 流畅 。 图 16： PE 总库 单位：万吨 图 17： PE 上游 库存 单位：元 /吨 数据 来源： 卓创 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 华泰期货研究院 图 18： PE 总库 单位：万吨 图 19： PE 上游库存 单位：元 /吨 数据 来源： 卓创 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 华泰期货研究院 落脚到品种内部，我们可以看到，这一波下跌过程中，不论是 LL 还是 PP，其非标相较于标品而言，表现的更加弱势，对标品价格造成了明显的拖累。 PE 来看， 其内部压力最大是LD，库存创近几年新高， LD 从 2017 年 7 月份开始，供给增速开始以 10%以上的增速迅速50607080901001101201月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2016年 2017年 2018年20253035404550551月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2016年 2017年 2018年50607080901001101201月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2016年 2017年 2018年20253035404550551月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2016年 2017年 2018年华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 9 / 16 上行，最高达到 疯狂的 40%左右的表需增速， LD 下游需求主要亦膜类需求为主，面对这样的供给增速，需求端难以及时跟进，价格跌幅远大于 LL， LD-LL 价差也从去年 9 月份的 900逐步收窄至 200 附近， 持续的低价对 LL 需求端造成了一定的替代，拖累了 LL 的价格。 图 20： LD 月度表需同比 单位： % 图 21： LL 月度表需同比 单位： % 数据 来源： ICIS 华泰期货研究院 数据 来源： ICIS 华泰期货研究院 图 22： LL 月度表需同比 单位： % 图 23： PP 各品种表需增速 单位： % 数据 来源： ICIS 华泰期货研究院 数据 来源： ICIS 华泰期货研究院 不同于 LL，此波 PP 的竞争主要发生在供给端， PP 装置生产品种多样，装置在品种间切换难度较低。在 PP 的品种当中，拉丝和共聚占比较大， PP 装置也因二者的价差会经常发生一些切换， 当共聚 -拉丝价差持续低于 500 元 /吨时，则共聚转产拉丝的动力就会增量， 共聚端下游中约 60%+是家电和汽车等需求，这部分需求和宏观关系较大 ，图 23 中，我们可以-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018年 2015年 2016年 2017年-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01华东 LD-华东 LL-20%30%80%15/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/01PP增速 共聚增速注塑增速 拉丝增速拉丝 +BOPP增速华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 10 / 16 看到在 2017 年，共聚端的表需增速高达 50%以上，正是由于汽车、家电等工业品的再库带动了 共聚端的需求，才使得共聚 -拉丝价差持续维持高位，并未把近几年的投产压力传导至拉丝，然而 通过下面的图 24图 31 我们可以看到， 当去年四季度汽车、家电等产销开始转弱 后，共聚的压力开始凸显，共聚 -拉丝的价差也由高位开始回落 ， PP 装置不少由共聚向拉丝切换，拉丝生产比例提升，把压力传导至标品。 图 24： 汽车产量 单位：万辆 图 25： 汽车销量 单位： 万辆 1 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 8 5 年均值 2 0 1 7 2 0 1 6 2 0 1 5数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 26： 家用空调销量同比 单位： % 图 27： 冰箱销量 同比 单位： % -6 0-4 0-2 00204060801 0 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销量 : 家用空调 : 当月同比-4 0-2 00204060801 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销量 : 冰箱 : 当月同比数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 11 / 16 图 28： 洗衣机销量同比 单位： % 图 29： 彩电销量同比 单位： % -2 0-1 0010203040502 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6销量 : 洗衣机 : 当月同比-2 0-1 0010203040502 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7销量 : L CD T V : 当月同比数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 30： PP 共聚 -PP 拉丝价差 单位：元 /吨 图 31： 彩电销量同比 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 以上是市场之前交易的主要逻辑，但在近期，短期逻辑发生了一定的切换。 （二） 近期逻辑： 清明前后集中补库 &增值税改革带动中下游情绪 提前 好转 供给端来看， 新装置方面， 聚烯烃 年内可投产的装置主要是中海壳牌和延安延长，前期中海壳因装置问题投产时间延后至 4 月中，实际出料影响至现货，或需进入 5 月 。延安延长即使 6 月投产，对二季度现货市场实际影响亦相对较小。 020040060080010001200140055006500750085009500105002015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1华东 PP共聚 -PP拉丝 PP拉丝华东 PP共聚注塑5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 拉丝 PP占比 共聚注塑华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 12 / 16 表 1 PE 和 PP2018 年 新产能投放计划 装置 PE 产能 PP 产能 投产时间 中海壳牌 30LL/40HD 40 2018.04 月中 延安延长 30AD 25 2018 年 Q3 久泰能源 30AD 35 延迟至 2019 年 数据来源：卓创 华瑞 华泰期货研究院 表 2 PE 和 PP2018 年装置检修计划 装置 PE 产能 PP 产能 检修时间 检修周期 大庆石化 LD 26.5 10 2018.07 月 55 天 大庆石化 HD 24 / 2018.07 月 55 天 大庆石化 LL 7.8 / 2018.07 月 55 天 大庆石化 AD 55 / 2018.07 月 55 天 吉林石化 HD 30 / 2018.05 月 50 天 吉林石化 LL 27.5 / 2018.05 月 50 天 沈阳化工 LL 10 / 2018.2H 大修 镇海炼化 LL 45 20/30 2018.04 月 45 天 上海赛科 LL 30 25 2018.10 月 50 天 上海赛科 HD 30 / 2018.10 月 50 天 扬子石化 HD 27 / 2018.04 月 14 天 福建联合 AD 45 / 2018.11 月 55 天 福建联合 AD 45 55 2018.11 月 55 天 四川石化 LL 30 45 2018.04 月 55 天 四川石化 HD 30 / 2018.04 月 55 天 宁夏宝丰 AD 30 30 2018.07 月 30 天 神华包头 AD 30 30 2018.09.01 20 神华榆林 LD 30 30 2018.04.01 25 天 神华新疆 LD 30 45 2018.08.01 30 天 延长中煤 LL 30 30 2018.05 月 30 天 延长中煤 HD 30 30 2018.05 月 30 天 辽通化工 AD 30 31 2018.06 月 30 天 锦西石化 / 15 2017.12.28 2018.04 月 绍兴三圆 / 50 2018.3.23 10 天 中天合创 37 70 2018.04 月 10 天 宁波富德 / 40 2018.4.25 30 天 中原石化 / 10 2018.05 月 40 天 呼和浩特 / 15 2018.07 月 45 天 华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 13 / 16 神华宁煤 / 100 2018.06 月 45 天 Q2 涉及检修产能 350 万吨 481 万吨 数据来源：卓创 华瑞 华泰期货研究院 图 32： PE 年内检修损失量 单位：万吨 图 33： PP 年内检修损失量 单位：万吨 数据 来源： 卓创 华瑞 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 华瑞 华泰期货研究院 存量装置方面来看， 4 月份开始，聚烯烃装置将会进入装置的检修高峰期，聚烯烃装置开工当前开始将会逐步从高位回落。供给端的明显缩量使得市场对于二季度有较好的去库预期。3 月末，在月末以及清明节前的节点，下游 刚需节前 有补库诉求，下游主动补库的情况下，使得中上游库存转移顺畅，价格小幅反弹。 后 国务院总理李克强 3 月 28 日主持召开国务院常务会议，确定深化增值税改革的措施，进一步减轻市场主体税负 ， 会议决定，从 2018 年 5 月 1 日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%，预计全年可减税 2400 亿元。 这一决定， 使得不少贸易商和有实力的工厂愿意在聚烯烃价格低位的情况下，购入部分现货，取得当月的增票， 以期 当增值税发票下调时，获得这一个点的收益。这激发了产业当中的投机需求， 延长了中下游的补库周期，期现价格也因此 延 续反弹。 1020304050 2015年 2016年 2017年 2018年152025303540452015年 2016年 2017年 2018年华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 14 / 16 三、 后期可能的演绎路径 检修下不错的预期，加上短期刚需 的集中补库 和 部分 投机需求的释放，加快了当前显性库存的去化，改善了市场的情绪 ，使得在库存降至低位前，就已经迎来了一波中级反弹。 然而我们不得不重视的是，这些在中下游手中的投机性库存，会延后其下一波的补库时间，套保商和部分贸易商此时主动的备货会在增值税利润兑现后， 会 重新流向市场。 我们不排除在接下来的时间，会再次出现显性库存去化缓慢，流通货增多的可能。 图 34： 缠绕膜利润 单位：元 /吨 图 35： BOPP 膜利润 单位：元 /吨 数据 来源： 卓创 华瑞 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 华瑞 华泰期货研究院 如图 34、 35，我们可以看到，这一波的库存更多的是中下游改变库存天数的一波库存自上而下的转移，而非订单利润好转后的库存消化，因此，对于刚需的持续性存疑。如表 2 和图32、 33，检修的集中发生期是 4 月下旬和 5 月，所以当前库存的下降，亦非是检修损失量增多带来的库存消化。之前的库存矛盾似乎并未完全解决，近日，随着聚烯烃期现价格的走高，聚烯烃从价差上来看，其低价优势在慢慢消退，尤其是 LL，其进口窗口面临重新打开的可能。 再加上从上周的农膜开工数据来看， LL 的地膜开工最集中的时候正在过去。在供给端尚未大规模缩量，估值不低，需求有转弱的情况下，我们认为 LL 的反弹遭遇的阻力在逐步 增加，刚需和投机需求转弱后， LL 或面临一定的回调风险。 -5000500100015002000250080009000100001100012000130002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1缠绕膜利润 华北 LL 缠绕膜-5000500100015002000550065007500850095001050011500125002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1BOPP利润 元 /吨 华东 PP拉丝 元 /吨BOPP 元 /吨华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 15 / 16 图 36： LL 进口利润 单位：元 /吨 图 37： LL 农膜企业开工 单位： % 数据 来源： 卓创 Wind 华泰期货研究院 数据 来源： 卓创 华泰期货研究院 结合后续的供需， 我们预估后续 LL 的演绎路径大致如下： 4 月中下旬，随着 刚需和 增值税改革带来的投机需求弱化， 或将展开一轮回调，检修虽已开始，但在这期间，因中下游库存相对充足的缘故，显性库存去化或将趋缓 ， 中上游库存转移不顺利的情况下会再次对期现价格施压。若要看到显性库存的再次加速去化，或需到 4 月底 5 月初，检修最为集中的时候来临 ， 届时或出现止跌或者再次做 反弹 的机会。相比于 LL， PP 节奏大致相同，但因 PP并无需求季节性影响，且外盘明显强于 LL，其回调幅度预计将会明显小于 LL，在此波回调过程中，我们建议重点关注 L-PP 价差收窄，另外，即使在后期显性库存去化至低位的再次反弹时，也倾向于阶段性优先多配 PP。 策略： 单边短期 空配 LL，重点关注 LL-PP 价差收窄 风险： 宏观需求超预期弱势拖累 PP 需求， MA 弱势对 PP 造成一定拖累 -1200-700-200300750080008500900095001000010500110002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1LLD进口利润 LLD华北 LLD进口完税价00.20.40.60.81地膜 棚膜华泰期货 |聚烯烃专题报告 2018-04-11 16 / 16 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何 其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结 论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务