2018港股下半年投资策略：前扬后抑下半场：从大消费到低贝塔.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 港股 Table_IndustryInfo 2018 港股下半年投资策略 2018 年 07 月 10 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数、标普 500、纳指 走势比较 相关研究报告： 国信证券 -港股行业数据库：体育用品行业阿里线上 6 月销售数据 -20180705 2018-07-05 港股市场周报：港交所迎内地独角兽上市潮 2018-06-27 港股市场周报：中美贸易战火重燃， 6 月美联储加息落地 2018-06-20 港股 6 月策略：风险可控，个股为重 2018-06-07 港股市场周报：意组阁失败脱欧升温，美就业强劲加息在即 2018-06-05 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 前扬后抑 下半场 ： 从 大 消费到 低贝塔 全球处在升息周期中，这是我们必须面对的现实 我们在年度策略报告慢牛徐行还是前扬后抑中指出，一季度是获得收益率的关键 时刻 ，目前市场走出了前扬后抑的形态，这是升息周期的必然过程。从 80 年代，货币宽松 +扩大债务 成了每任美国总统应对低迷与危机的必备手段。美国安然度过了科网泡沫、金融危机，但回首看来，他们已然在“ 宽 货币 +高 负债”的路上纵情太久，到 2014 年，短债的收益率最低 触及到 0.07%，联邦负债 /GDP 接近 100%。这就是 本轮 升息周期的由来 已无路可退！美联储主席是不是鲍威尔并不重要，重要的是 每任 美联储主席 都 要维持美元的世界地位以及适时蓄水的目标。 这就是为什么我们看待这次加息较市场更为坚定而敬畏 ，并在年初报告花了大段篇幅论述 加息 对资本市场的影响。 美国本轮经济复苏已现疲态， 8 年牛市恐将终结 本轮经济复 苏与 2013 年并不相同， 个人消费并未明显 恢复活力，而仅是靠企业投资拉动 GDP，因此复苏的时间恐难持久。高频数据显示，时薪数据正在走弱，预示着全年的消费支出也将持续向下。尽管回购很大程度上延缓了美股下跌的速度，但从历史上看，回购最终也无法消灭熊市。市场预期标普 500收入 Q2 见顶，利润 Q3 见顶，而相对高企的估值蕴藏的风险将逐渐显现， 我们判断下半年 指数波动率加大，并最终铸成数月级别的多重顶部 。 贸易战的 猜想 ： 坚固的 堡垒 更容易 从内部攻克 如果美国总统最在意的是票仓，那么影响贸易战走向的重要力量还在美国人民。 我们列示 了美国居民主要资产构成，房地产在 2017 年仅占 24%，而股票和投资基金、保险占到个人资产的 57%。换句话说，美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的 。当美股走弱，人民的财富下降，影响消费支出，进而进一步产生 经济 不振的预期时，美国政府将会最终妥协。 国内 宽货币紧信用环境形成 ，传统行业的集中趋势还在继续 无论 国家在去杠杆的决心 ， 宏观数据的走势（社融、 M2 持续 走低），还是科技创新的周期（基础设施的积累阶段），以及盘面的走势（银行为代表的金融股还在走弱） ，我们认为 A 股的还有个时间换空间的过程。同时我们分析了美股科技去泡沫的过程对 创业板 的启示 判断底部不如关注个股。 我们认为行业 龙头 依旧是 最佳配置。 港股下半 的机遇是大消费，挑战是切换低 Beta 的时点 我们提示原油 （上半年重点推荐） 将于 3 季度见高点，教育、医药、服装、云计算、云广告等消费板块中报 以及后续预期 还将优于周期板块，但由于估值压力，随着美联储 下半年 加息 临近 ，投资者需要适度转向低 Beta 标的 /估值优势的金融板块 。 风险提示 全球升息带来的权益类资产的系统性风险；中美贸易战可能引发的不确定性增大； -30.00-10.0010.0030.0017/7 17/10 18/1 18/4恒生指数 标普 500纳斯达克指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 美股：全球升息周期下半场， 8 年牛市的立与破 . 6 美国经济的复苏短期也在强弩之末 . 6 美国本轮经济复苏与 2013-2015 年复苏有本质差别 . 6 通胀上涨的同时也抑制了个人消费 . 8 时薪下降预示 2018 年个人消费支出方向下降 . 10 美联储的焦虑，升息将铿锵有力 .11 新兴市场的债务压力持续升温 . 12 美股长牛的终结：务实的美联储与股票市场的增速顶 . 14 贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破 . 17 A 股：传统行业的龙头集中进行时 . 20 宽货币紧信用格局的清晰 . 20 金融去杠杆开始传导到社融 . 21 大级别的科技创新尚在襁褓，区分小市值反弹与反转的几个要素 . 24 美国科网去泡沫对中国创业板未来走势的启发 . 25 传统行业的龙头集中尚在进行时 . 28 从 2004-2005 的大盘走势得到的几点启示 . 30 港股：预防美股回调带来的压力，从消费到低 Beta/超跌金融板块 . 32 上半年市场表现回顾 . 32 行业综述：看淡原油；大消费长期趋势向好，金融板块估值优势明显 . 33 原油板块三季度恐触及高点 . 33 教育板块已经成为不可小视的消费板块生力军 . 34 服装行业：历经多年整合，龙头企业长期复苏伊始 . 36 医疗板块两条主线，但估值优势减弱 . 41 云、大数据广告高歌猛进，龙头价值依然明显 . 44 大金融的估值优势突显，播种未来 . 47 港股的安全边际测算 . 49 低 Beta 标的一览 . 51 投资建议与风险提示 . 52 投资建议 . 52 风险提示 . 52 分析师承诺 . 55 风险提示 . 55 证券投资咨询业务的说明 . 55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1： 2017 年美国 GDP 的构成 . 6 图 2：美国 经济指标中的领先与滞后关系 . 7 图 3：美国 GDP（现价）同比增速 . 7 图 4：通货膨胀、利率、消费支出的关系 . 8 图 5：美国联邦基金目标利率 . 9 图 6：美国通胀与实际时薪的关系 . 9 图 7：美国实际时薪的变化 . 9 图 8：时薪月度同比 . 10 图 9：消费支出（不变价）同比 . 10 图 10：联邦政府负债 /GDP 变化 . 11 图 11：美国 1 年期国债收益率 . 11 图 12：部分国家经常账户余额 /GDP . 13 图 13：部分国家经常账户余额 /GDP（ 2008 vs 2016） . 13 图 14：美国 2018-2020 年 GDP 预期 . 14 图 15：美国 2018 季度 GDP 预期 . 14 图 16：美国 2018-2020 年 CPI 预期 . 14 图 17：美国 2018 季度 CPI 预期 . 14 图 18： 2017 年标普 500 EPS 一致预期的变化 . 15 图 19： 10 年 -2 年国债收益率 . 15 图 20：标普 500 利润及增速 . 16 图 21：标普 500 营收及增速 . 16 图 22： SPBUYUT 与标普 500 的比较 . 16 图 23：标普月度回购金额（亿美元） . 17 图 24：美国居民资产负债率 . 17 图 25：美国居民负债总额（十亿美元） . 17 图 26：美国居民主要资产构成（十亿美元） . 18 图 27：美国居民存款 /可支配收入 . 18 图 28：美国居民贷款 /可支配收入 . 18 图 29：美国个人消费支出增速 . 18 图 30： 2018 年上半年股市行情回顾 . 20 图 31： 2018 年上半年债市行情回顾 . 21 图 32：社融与工业增加值 . 21 图 33：主要社融项目的同比增速 . 21 图 34：主要信用债品种划分 . 22 图 35： 企业债净融资量走势 . 22 图 36： 公司债净融资增量 . 22 图 37： 短融和中票净融资量走势 . 22 图 38： 定向工具净融资量走势 . 22 图 39： 城投债发行量走势 . 23 图 40： 房地产行业债券融资走势 . 23 图 41： 公司债发行情况 . 24 图 42： 公司债到期分布（考虑回售） . 24 图 43：全球的科技周期 . 24 图 44：获得人类大脑的算力的未来成本 . 25 图 45：创业板 PB . 25 图 46：美国科技股泡沫去化的两部曲 . 26 图 47：创业板 PE . 26 图 48：创业板 PE . 27 图 49：美股上市与退市公司数量 . 27 图 50：美股退市比例 . 28 图 51：美股上市公司总量 . 28 图 52：创业板指与中国互联网指数（ H30533） . 28 图 53：相比于美国当前中国制造业产业集中度非常低 . 29 图 54：造纸行业 CR5 市场份额 . 29 图 55：啤酒行业 CR5 市场份额 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 56：水泥行业 CR10 市场份额 . 29 图 57：房地产行业 CR10 市场份额 . 29 图 58： 2004/3-2005/6，指数跌幅统计 . 30 图 59： 2004/3-2005/6，行业跌幅统计 . 30 图 60： 2005 各板块见底次序 . 31 图 61： 2005 各板块见底次序 . 31 图 62： 2018 年上半年各板块走势 . 32 图 63： 2017 年全年各板块走势 . 32 图 64： 2018 年上半年风格走势 . 32 图 65： 2017 年全年风格走势 . 32 图 66：美元港币汇率 . 33 图 67： Hibor 12 个月走势 . 33 图 68：港股通 :累计买入成交净额（亿人民币） . 33 图 69：港股通成交占比 . 33 图 70： 美原油指 - 月线 . 34 图 71：美原油指 周线 . 34 图 72：国家和地方政府连续出台法规政策， “规范管理 +鼓励发展 ”主线清晰 . 35 图 73：民办教育是公办教育良好的补充和支持 . 36 图 74： 百货店销售额近年来处于下滑趋势 . 37 图 75：百货企业数、从业人数、业务利润增速呈下降趋势 . 37 图 76：中国购物中心发展指数综合、现状与预期情况 . 37 图 77：中国购物中心发展指数一二三线城市情况 . 37 图 78： 中国利郎百货店中店占比逐年下降 . 38 图 79： 2017 年服饰零售在购物中心开店占比 30% . 38 图 80：特步国际线下销售渠道扁平化前后模式对比 . 38 图 81： 2014-2017 年安踏体育研发支出占比 . 39 图 82： 2014-2017 年特步国际研发支出占比 . 39 图 83：特步国际跑步实验室 . 39 图 84：特步国际竞速 160 专业跑鞋 . 39 图 85：巴克莱统计 Z 世代占全球人口比重达 25%. 40 图 86：瑞信调查报告显示中国消费者尤其年轻人对国产品牌的偏好提升 . 41 图 87： “00 后 ”对国产品牌有一定的民族自豪感和自尊心 . 41 图 88：全球云计算市场结构 . 44 图 89：全球 SAAS 规模及增速（十亿美元） . 44 图 90：全球 IAAS 规模及增速（十亿美元） . 44 图 91： 2015-2019E 中国移动广告市场规模及增长率 . 45 图 92：微信订阅号商业模式发展简史 . 46 图 93：微信公众号返佣商品（ CPS）广告模式介绍 . 46 图 94：微信小程序电商购买示意图 . 46 图 95：微信订阅号主要商业模式及分类 . 47 图 96：微信公众号 500 强阅读集中度 . 47 图 97：保险公司健康险收入增速（月同比） . 47 图 98：质押到期金额分布（亿元） . 49 图 99：恒生指数的 PE-band . 50 图 100：恒生指数的 PB-band . 50 图 101：恒生指数的 ROE 水平 .