A股2018年中期策略专题报告：跳出寻底三界外，不落K线五行中.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES股策略 A 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2018 年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 A 股 2018 年中期策略 专题 报告 2018年 07月 13 日 A 股策略 专题 报告 投资 摘要： 我们认为，导致上半年收益率低迷的核心原因并不是中美贸易战等事件驱动因素，而是由于影响 A 股的诸多基本面要素中，波动率均出现下降 。 这一情况将在下半年持续影响市场，意味着 A 股将有持续性赚钱行情，但这一行情的把握只能从自下而上角度出发，并需减少交易次数。 自上而下选股失效主因波动下降。 宏观经济波动性收敛，货币政策预期强化，带来的是基本面波动的下降。同时，机构行为较高的一致性又在资金层面强化这一情况，表现出来的结果就是自上而下选股及行业轮动的失效。这一状况预计还将在未来半年时间反复出现。 事件驱动参与价值不大。 以贸易战为首的事件将持续影响 A股市场表现，并将在短时间内大幅影响市场收益。然而我们认为，在机构高度一致性且趋势性机会不明朗的背景下，事件驱动所带来的投资机会将急难把握，且难以持续，“赌股指”的参与价值不大。 赚钱机会： FCFF价值把握 。我们认为， A股近两年在逐步孕育的唯一主线便是对企业 FCFF 的追逐，这一趋势在过去两年半逐步强化，行业轮动、板块更迭都是这一趋势的表征。虽然下半年市场参与价值不大，但自下而上选取（ FCFF 折现价与现价）高溢价率的企业将成为长期投资机会。即虽然市场机会难以把握，但是赚钱机会却极多，下半年 A 股仍然极具投资价值。 我们认为，当前市场环境下，行业轮动的判断已失势，个股行情将长期围绕企业价值波动。 因此投资者缩减投资决策的次数，仰仗对于个股价值的判断是最为直接去实现更高收益率的简单办法 。 由于行业轮动判断的重要性下降，且个股围绕价值中 枢波动过程中，多数波动实质是无效且难以预判的，尽量减少交易频次和方向性决策的次数是避免策略失效或出错的有效手段 。 跳出寻底三界外，不落 K线五行中 ： 由于自上而下的失效，股指寻底、技术分析等都将难以获取超额收益。把握 A 股下半年的投资机会，最重要的是从“抄底”、“博反弹”等思路中脱离。买入并持有具备 FCFF 高溢价率企业，缩减对于短期事件驱动扰动的关注度。我们按照“荒岛求生”的思路挑选各行业有资格并具备十年长期投资价值的公司，并认为下半年市场的恐慌期便是投资的播种期。在此时刻，最需要做的便是： 1.缩减无效投资决策次 数； 2.避免方向性决策的判断（不寻底）； 3.识别企业核心价值（良性 FCFF溢价率）； 4.减少如贪婪、懒散等行为效应对于投资的扰动 。 风险提示 ： 经济表现不及预期、政治风险 。 分析师： 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理： 宋劲 010-66554029 songjindxzq 执业证书编号 : S1480116110028 GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源： wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1 从 DCF折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 2018.06.19 2 央行强调 “合理充裕 ”，调整期自下而上优选个股 2018.07.01 3 宏观经济波动性收敛，轻股指淡行业重个股 2018.07.08 0481216202001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017GDP累计同比 第一产业 第二产业 第三产业 目 录 1. 宏观经济波动性收敛 . 3 1.1 投资端波动性下降 . 3 1.2 工业企业盈利稳定，波动性收敛 . 4 2. 货币政策预期一 致性强化 . 5 2.1 流动性投放力度显著增强 . 5 2.2 年内双喊话，货币政策一致性预期显著强化 . 6 2.3 流动性并非当前市场核心矛盾 . 6 3. 行业轮动基本失势，自下而上成为长期投资逻辑 . 7 3.1 行业轮动不再是市场关注的焦点 . 7 3.2 个股行情的演绎将围绕自由现金流价值中枢而波动 . 7 3.3 缩减决策次数有助于实现更高收益率 . 7 3.4 个股的现 金价值或是过去两年行情轮动的中轴 . 7 3.5 过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征 . 8 4. 企业自由现金流与回报率关联度不断提升 . 8 4.1 ROE 和 ROIC 等指标选股并不准确 . 8 5. 企业自由现 金流与回报率关联度不断提升 . 9 5.1 现金创造价值是更为准确定义公司价值的方式 . 9 5.2 行业层面：溢价率与回报率关联度正在逐步孕育 . 9 5.3 个股层面：非周期行业表现出正相关 . 11 5.3.1 个股 回报率与溢价率相关性逐年强化 . 11 5.3.2 周期与电力行业的回归表现并不显性 .12 6. 荒岛求生：市场波动期，跳出“逐反弹”三界外 .12 表格目录 表 1: 央行上半年两次信心喊话，强化流动性一致性预期 . 6 表 2: ROE、股息率和 ROIC选股并不准确 . 8 表 2: 各行业溢价率及涨跌幅表现 . 9 表 3: 个股回归结果： 溢价率（ Y） vs 回报率（ X） . 11 插图目录 图 1:房开投增速收敛 . 3 图 2: 固定资产新开工项目数增速收敛 . 4 图 3: 工业企业当 月盈利表现稳定 . 4 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4: 工业企业盈利波动性显著小于 2017年 . 5 图 5: 央行流动性投放力度显著增强 . 5 图 1: 过去 5年行 业涨跌幅与溢价率关系 .10 图 2: 过去 3年行业涨跌幅与溢价率关系 .10 图 3: 过去 2年行业涨跌幅与溢价率关系 . 11 图 4: 年初至今行业涨跌幅与溢价率关系 . 11 1. 宏观经济波动性收敛 1.1 投资端波动性下降 投资端增速 未超预期 。 固定资产投资增速在今年上半年虽维持温和回升态势，但其回暖趋势和增速并未超市场预期。其中房开投受益 150 万套棚改和经济复苏的影响，整体增速重回 10%以上的水平，但其边际变化同样已被市场计入预期。下半年预计整体投资端趋势仍将持续，虽不会对市场产生潜在风险点，但因波动下降，进而对市场的边际影响也在减弱。 图 1:房开投增速收敛 P4 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind、 东兴证券研究所 图 2: 固定资产新开工项目数增速收敛 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 1.2 工业企业盈利稳定，波动性收敛 工业企业盈利稳定。 上半年工业企业盈利较 2017 年明显趋稳。即使在货币数据明显出现变化的 5 月份，工业企业盈利依然维持较高水平。我们认为这主要受基本工业品价格高位运转所致，同时“去杠杆”转为“稳杠杆”，中小企业去化压力小于 2017年。在这一情况下，工业企业盈利波动性显著收敛。 图 3: 工业企业当月盈利表现稳定 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4: 工业企业盈利波动性显著小于 2017年 资料来源：东兴证券研究所 2. 货币政策预期一致性强化 2.1 流动性投放力度显著增强 流动性投放力度显著增强。 5 月新增社融 7608 亿元，大幅低于市场预期，其中委贷、信托、未贴现票据合计减少 4215 亿元，环比多减 4093 亿元。 公开市场方面，央行5 月实现资金净投放 8300 亿元，而 6 月资金净回笼 5800 亿元 。 5 月央行投放 MLF当月值为 1560 亿， 是 2016 年 1 月以来 MLF 投放最低当月值；而在 6 月 1 日，央行宣布对 MLF 担保品扩容。 6 月当月央行分两次进行 MLF 投放，总计 6630 亿元。而继 4 月定向降准之后，央行与 6 月 24 日再次进行定向降准，总共将释放资金 7000亿元，其中约 5000 亿元资金用于支持债转股项目，同时撬动相同规模的社会资金参与，实现万亿资金全部用于债务减计和入股 。 流动性转暖非新增变量 ，央行自去年底起变转向“稳杠杆”， 4 月 起屡次释放流动性，货币政策的宽松已被市场完整预期。 图 5: 央行流动性投放力度显著增强 P6 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind、 东兴证券研究所 2.2 年内双喊话，货币政策一致性预期显著强化 二季度货币政策一致性预期显著增强。 在 4 月降准后，二季度央行及金稳委高层多人多次出面进行货币政策梳理和解读，配合 MLF、 SLF 和定向降准等货币投放，显著提升市场对于货币政策的一致性预期。债市相较股市更早认知央行货币政策向“稳杠杆”的转变。下半年的 A 股对于货币政策的一致性预期明显增强，随之而来的波动下降将降低货币政策对于股市的边际影响。 表 1: 央行上半年两次信心喊话，强化流动性一致性预期 时间 事件 2018-04-11 易纲在博鳌论坛表示，中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策；中美利差处于比较舒服的区间 2018-04-25 央行 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，降准置换 MLF 当日实施 2018-06-01 MLF 担保品扩围，意在稳定年中信用债市场流动性稳定 2018-06-18 人民银行有关负责人表示当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳 2018-07-05 央行定向降准 0.5 个百分点，这是今年第二次降准，意在推进 “债转股”市场化，并加大对小微企业的支持力度 资料来源：新闻数据、东兴证券研究所 2.3 流动性并非当前市场核心矛盾 央行重审货币政策态度短期为市场创造喘息期，然而流动性并非当前市场核心矛盾。短期而言，仓位的高低机构行为的同质化，决定了市场的压力和趋势放大能力；中长期而言，来自海外政治环境的变化也为经济和行业本身带来诸多不确定性。我们认为，既然表外、资管新规、流动性等压力并非近期新出现的变量，且当前市场更多收到机东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES构行为模式和贸易战等因素的压力，那么来自央行端对于货币政策的“吹风”实难转变当前市场情况和机构行为。 3. 行业轮动基本失势，自下而上成为长期投资逻辑 3.1 行业轮动不再是市场关注的焦点 通过对 A 股全市场过去 5 年间的回归分析，我们认为行业轮动将不再是 A 股市场的关注焦点。行业轮动是一种通过旧有的 A 股市场风格，对于新状态下 A 股个股价值修复的描述，本身带有强烈的主观色彩。若按照行业轮动索冀，则对于市场热点的跟随易在最终疲于奔命。与其继续用老眼光去推算行业轮动，不如抛弃行业属性的枷锁，纯粹从自下而上的角度针对有价值标的进行配置和跟踪。 3.2 个股行情的演绎将围绕自由现金流价值中枢而波动 对于现有投资主线来看，我们认为企业的自由现金流价值是判断好公司与否最简单的一条主线。诚然自由现金流缺乏对于成长股和部分具备技术优势个股的有效 认知，但在当前求稳、缺钱和外部环境不明朗的背景下，企业的经营稳定性被放大。我们认为这一情况已从 2016 年延续至今，伴随贸易战纠纷、货币政策掣肘和经济结构的切换期，市场对于自由现金流的追捧趋势仍将延续。因此未来个股行情演绎的方向仍将围绕自由现金流所决定的公司价值中枢而波动。 3.3 缩减决策次数有助于实现更高收益率 在行业轮动的判断已失势，个股行情围绕企业价值波动的结论之下，投资者缩减投资决策的次数，仰仗对于个股价值的判断是最为直接去实现更高收益率的简单办法。由于行业轮动判断的重要性下降，且个股围绕价值中枢波动过程 中，多数波动实质是无效且难以预判的，尽量减少交易频次和方向性决策的次数是避免策略失效或出错的有效手段。 3.4 个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴 A 股行业轮动预判难度提升，挖掘主线更具研究价值 。从 2016 年起，市场风格经历多轮转变。从最初的新能源、环保 PPP、雄安等主题概念，到白酒、地产、银行和零售等低估白马龙头，行情的延续性持续降低，风格切换的速度也在逐步加快。我们认为，如果依照过往经验对 A 股未来行业轮动做预判，那么在当前市场风格下此类研究的意义在逐步下降，相较而言，发掘 A 股轮动的核心主线将更具备研究价值。 P8 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES个股现金价值或是过去两年行情轮动的主线 。对于 A 股市场近期是否存在唯一主线，市场预期差距较大，更无论这条主线究竟是什么。我们认为，个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴。我们将企业上一财年自由现金流（ FCFF）用 WACC 进行折现，截取折现价相较现价的溢价率，与个股在当期的涨跌表现进行回归。回归结果表明，在剔除金融和周期行业后，个股涨跌幅与溢价率在2016 年后表现出显性正相关。 3.5 过去几年的行业补涨是个股超额收益的表征 行业补涨是围绕个股溢价率变化的表征 。若将这一研究结果 提升至行业层面，其相关性虽然在过去两年显著增强，但回归结果仍不显著。这在一定程度上验证了我们的观点：行业补涨或轮动仅是围绕个股溢价率变化的表征，而非决定行情演绎的中心。换言之，市场部分投资者所认知到的“配置行业获取超额收益”不过是“配置个股获取超额收益”的表现。而个股获取的超额收益核心来源是 FCFF 折现价值的溢价率。 这一方面解释了去年下半年以来行业轮动速度加快的原因：行业轮动本身就不是驱动近两年行情演绎的核心因素，个股价值的波动决定了超额收益的来源。若这一结论成立，则意味着在当前时点，我们应尽可能忽略行 业属性，而更多地从自下而上的角度关注个股的现金价值溢价率水平的变化。 4. 企业自由现金流与回报率关联度不断提升 4.1 ROE 和 ROIC 等指标选股并不准确 我们统计了当前市场指标选股中最热门的 ROE、股息率和 ROIC 与个股回报率间的相关性，发现 ROE 和股息率选股策略并不准确，其相关性很弱。而 ROIC 在过去几年不失为一条优秀的主线，但是在今年起其与回报率的相关性被显著破坏。 我们认为， ROE 失效的主要原因是忽略了有息负债受益的变化，因此对于部分杠杆行业表现失效；股息率失效主因 A 股市场作为新兴国家资本市场，具备高成长性特 质。而 ROIC 在今年开始的失效主因预期的一致性，即高 ROIC 个股涨幅普遍已在前两年到位，今年虽然基本面依然强势，但已多数计入市场预期。 表 2: ROE、股息率和 ROIC 选股并不准确 ROE ROIC 股息率 Coefficients P-value Coefficients P-value Coefficients P-value 2018 一季度 0.00 0.86 0.02 0.60 -0.98 0.00 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2017 年度 0.00 0.21 0.14 0.00 2.18 0.08 2016 年度 0.10 0.01 1.52 0.00 -3.58 0.01 资料来源： Wind、东兴证券研究所 5. 企业自由现金流与回报率关联度不断提升 5.1 现金创造价值是更为准确定义公司价值的方式 企业现金价值更应表现为现金创造价值，而非现金体量 。伴随避险情绪的逐步升温，企业的现金价值逐步更受市场关注。然而，本篇研究中的现金价值判断不同于一般策略研究，即不以现金资产体量判断企业现金价值。我们认为，企业货币资产的价值与货币资产体量本身仍存在差距，最重要的问题在于企业对于在手现金的运用上。若货币资产在未来无法贡献现金流，则这些躺在账上的货币资产合理 PE 应为 0 倍，合理 PB 应为 1 倍。企业现金价值应更多考虑到其现金创造价值。 在研究中，我们倾向使用自由现金流优于 经营 现金流 。相较经营现金流而言，自由现金流不单考虑到了折旧摊销的影响，还涵盖了非现金性的流动资产以及资本开支的变化，对于企业现金价值的研究较经营现金流更为准确 5.2 行业层面：溢价率与回报率关联度正在逐步孕育 行业溢价率和涨跌幅未呈明显相关性 ：整体而言， 2014 年以来中信行业加权溢价率和行业涨跌幅并未呈现明显相关性。部分行业的估值变化明显高于溢价率变化，同时家电、食品饮料等行业可以看出估值提升领先于 FCFF 变化的趋势。但多数行业（非周期及金融）的溢价率和涨跌幅直观上判断无相关性。 表 3: 各行业溢价率及涨跌幅表现 过去 5 年 过去 3 年 过去两年 今年 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 行业溢价率 行业涨跌幅 餐饮旅游 6.15% 29.40% -20.45% 17.43% -21.66% 8.72% -42.1% 17.09% 医药 1.98% 21.76% -23.58% 13.86% -29.51% 7.56% -58.9% 12.46% 食品饮料 -5.82% 27.11% -25.17% 26.50% -27.62% 33.62% -54.9% 11.52% 计算机 -27.05% 32.62% -35.18% 14.35% -30.92% -7.51% -61.0% 2.47% 纺织服装 42.75% 26.93% -16.83% 12.54% -19.01% -10.67% -37.6% 0.99% 石油石化 73.89% -5.38% 32.34% -2.85% 76.27% 2.54% 152.4% 0.42% 家电 16.26% 25.78% -26.29% 20.51% -15.27% 16.74% -29.4% -3.17% 商贸零售 34.43% 11.44% -14.11% 3.67% -6.34% -7.47% -12.5% -4.07% P10 东兴证券专题报告 2018年中期策略：跳出寻底三界外，不落 K 线五行中 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES轻工制造 58.53% 26.94% -12.76% 13.22% -20.57% -8.83% -46.6% -4.52% 交通运输 83.79% 7.28% -6.84% 2.31% 3.87% 1.11% 8.0% -6.39% 基础化工 19.02% 20.55% -14.24% 9.17% -7.84% -9.13% -15.5% -7.77% 农林牧渔 -9.21% 19.14% -17.73% 8.21% -7.45% -10.32% -13.3% -8.88% 房地产 -18.76% 13.96% -36.24% 5.47% -11.95% -4.11% -24.7% -8.89% 建材 58.11% 14.58% -9.03% 8.94% -0.98% 1.82% -1.9% -9.52% 汽车 77.27% 14.88% 4.90% 7.62% 13.83% -3.12% 28.3% -9.96% 电子 19.86% 24.30% -20.75% 14.53% -21.93% 3.95% -43.6% -10.02% 钢铁 442.82% 1.63% 35.41% 0.67% 73.97% 2.25% 175.6% -10.38% 电力及公用事业 45.52% 1.50% 5.90% -3.08% 24.85% -7.32% 49.9% -11.21% 国防军工 -7.30% 2.95% -24.62% -4.79% -24.64% -15.96% -49.1% -13.30% 通信 -2.67% 18.11% -25.01% 6.73% -16.83% -9.44% -33.3% -13.51% 煤炭 135.29% -2.75% -2.21% 0.77% 52.26% 7.74% 105.1% -13.86% 有色金属 10.32% 3.96% -24.41% 1.38% -24.29% -1.52% -47.4% -14.30% 传媒 -12.89% 17.82% -32.10% 2.57% -29.48% -17.42% -58.4% -14.49% 机械 10.55% 11.40% -32.83% 1.76% -28.49% -12.98% -56.1% -14.53% 建筑 19.80% -0.25% -5.63% -3.33% 18.77% -11.70% 37.8% -16.09% 电力设备 -8.69% 12.52% -15.37% 1.89% -8.80% -14.90% -17.0% -18.85% 综合 10.07% 15.10% -31.36% 4.01% -20.38% -14.68% -34.4% -21.91% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 行业涨跌幅与溢价率之间的关联度正在逐步产生 。然而我们观察发现， A 股各行业回报率和溢价率之间的关联度似乎在最近两年逐步生成。在 2014-2016 年间，行业表现和溢价率并未有直观的关联，多数行业的涨跌表现和溢价率无关； 2016 年行业溢价率逐步开始出现分化， 2017 年起，溢价率较低（折价行业）往往出现下跌，这一关系在今年以来表现得同样明显。我们认为，虽然目前 A 股行业溢价率和回报率未呈现明显的线性关系，但这一趋势正在逐步孕育。 图 6: 过去 5 年行业涨跌幅与溢价率关系 图 7: 过去 3 年行业涨跌幅与溢价率关系