A股市场估值分析：市场估值处在历史底部，部分行业估值优势显现.pdf

市场估值 处在历史底部 ， 部分行业估值优势 显现 A 股市场估值分析 2018 年 7 月 12 日 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话： 010-56511920 邮件： wangjianhui1sczq 执业证书： S0110512070001 赵阳 研究助理 电话： 010-56511918 邮件： zhaoyang01sczq 投资要点 通过比较近十年来的 8 次大跌后的市场底部特征，我们发现目前 A 股市场的估值水平（ PE、 PB）已经低于历史中位数，且低于上次沪指底部 2638点时的估值水平，同时下跌幅度与历史大底平均下跌幅度较为接近， A 股市场的底部特征逐步显现。 具体来看，截至 7 月 6 日，市场主要指数估值水平均显著低于历史中位数。其中，除了上证综指上证 50 指数外，其余主要市场指数估值水平 PE、 PB 均低于上次市场大底的估值水平。 与国际资本市场相比，不管是发达国家市场还是新兴国家市场， A 股市场整体的估值水平处在较低位置且优势显著。 截至 7 月 6 日，美国标普500、纳斯达克综合指数、道琼斯工业指数三大指数 PE 分别为 23.36 倍 、32.81 倍 、 24.32 倍 ，澳洲标普 200、法兰克福证交所全部股票、东证所全部股票 PE 为 20.42 倍 、 15.6 倍 、 15.31 倍 ，这表明相较于发达国家，中国 A 股的估值处于偏低位置。此外，截至 7 月 6 日，整个 A 股市场的股PE 还低于孟买 BSE SENSEX 成份（ 27.59 倍 ）和巴西 IBOVESPA 成份 PE（ 18.43 倍 ），这也说明 A 股市场在新兴国家市场的估值优势同样明显。因此，目前 A 股市场在整个全球资本市场中处在较低的估值水平，估值优势较为显著。 尽管 A 股目前的绝对估值水平已经处于历史低位，且与上次市场大底相比较低，但从资产配置的角度来说，目前 A 股市场的估值水平并不便宜，仍有下行的空间。 我们选取了近十年 8 次市场大底时的十年期国债收益率与A 股的盈利收益率（市盈率倒数）进行比较。根据历史经验及格雷厄姆投资法则，在股票市场的盈利收益率在十年期国债收益率两倍以上时，股票市场具有较强投资价值。而目前 A 股市场的十年期国债收益率为 3.52%，盈利收益率与国债收益率的比值仅为 1.84，与上次市场大底时的比值2.38 相比仍有一定距离。 总体来看， A 股市场大部分行业估值水平均处在历史较低位置，估值优势较为显著。 具体分行业来看，而与历史中位数比较来看，目前估值水平PE 处在历史中位数之上的行业有：建筑、机械、食品 饮料、国防军工、通信；目前估值水平 PB 处在历史中位数之上的行业有：建筑、餐饮旅游、家电、医药、食品饮料。 目前 PE 处在近两年最低或极低水平（ PE 历史分位 5%）且变化幅度超过70%的行业有：煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建筑、机械、国防军工、建材、轻工制造、商贸零售、房地产、通信、电子元器件、传媒。目前 PB 处在近两年最低或极底水平（ PB 历史分位 5%）且变化幅度超过50%的行业有：有色金属、钢铁、建筑、基础化工、轻工制造、机械、电力设备、商贸零售、农林牧渔、通信、房地产。 行业配置建议： 我们从估值优势角度 ，选取了建材、商贸零售、国防军工、房地产、通信、传媒等板块作为长期配置型板块 。 上述板块此前的估值相对偏高，在本轮下跌中估值下跌到近两年内的极底位置，且板块 估值弹性较大，未来有较大的估值修复空间。同时 ，结合近三个季度的业绩情况，上述板块均处在行业的景气区间。同时考虑到未来消费升级、经济结构调整中新经济动能政策支撑力度较大，上述板块的行业景气度将有所保证 ，将持续对估值的修复提供支撑 。 证券研究报告策略研究报告 策略研究报告 Page 2 目录 1A 股市场历史估值比较 . 4 2不同资本市场估值比较 . 5 3中信一级行业估值情况比较 . 7 4行业配置建议 . 9 5风险提示 . 10 第 3 页 3 策略研究报告 Page 3 图表 目录 图表 1：近十年 A股市场 8次大跌后市场底部特征 . 4 图表 2：近十年 A股市场 8次大跌后主要指数估值水平（一） . 5 图表 3：近十年 A股市场 8次大跌后主要指数估值水平（二） . 5 图表 4：国际股票市场市盈率比较 . 6 图表 5：国际股票市场市盈率比较 . 7 图表 6：中信一级行业估值水平及近三个季度盈利状况 . 7 策略研究报告 Page 4 1 A 股市场历史估值比较 通过比较近十年来的 8次大跌后的市场底部特征，我们发现目前 A股市场的估值水平（ PE、 PB）已经低于历史中位数，且低于上次沪指底部 2638点时的估值水平，同时下跌幅度与历史大底平均下跌幅度较为接近， A股市场的底部特征逐步显现。 如表 1所示，我们通过整理近十年来 A股市场 8次较大幅度下跌后的估值水平，我们发现截至 7月 3日，整个 A股市场的估值水平 PE（ TTM， 整体法）、 PB（整体法）已经已经大幅低于 A股市场历史估值水平的中位数（ PE： 24.57倍 、 PB： 2.86倍 ）。同时，相较于沪指上次底部 2638点，目前 A股市场的 PE、 PB均显著低于市场上次底部的估值水平。而从下跌幅度来看，自年初 3587点最高点至 7月 3日的2722点的 24.1%的跌幅，已经基本接近 7次大跌的平均跌幅（ 26.42%，考虑到 2008年较为特殊，我们计算平均跌幅时予以剔除）。由以上指标我们可以看出，目前 A股市场的底部特征正在逐步显现。 图表 1： 近十年 A股市场 8次大跌后市场底部特征 时间 沪指最低点位 PE（整体法） PB（整体法） 较阶段性高点下跌幅度 2018/7/6 2691 15.41 1.59 24.97% 2016/1/27 2638 15.45 1.77 28.39% 2015/8/26 2850 15.87 2.04 44.95% 2014/3/12 1974 11.01 1.53 11.79% 2013/6/25 1849 10.85 1.5 24.34% 2012/12/4 1949 10.85 1.52 21.70% 2010/7/2 2319 17.3 2.49 33.32% 2008/10/28 1664 13.11 2.05 268.02% 资料来源： wind，首创证券研发部 具体来看，截至 7月 6日，市场主要指数估值水平均显著低于历史中位数。其中，除了上证综指上证 50指数的 PE仍然高于上次市场大底时的估值水平外，其余主要市场指数估值水平 PE、 PB均低于上次市场大底的估值水平。 第 5 页 5 策略研究报告 Page 5 图表 2： 近十年 A股市场 8次大跌后主要指数估值水平（一） 时间 上证综指 PE 深成指 PE 上证 50 指 PE 创业板指 PE 中小板指 PE 2018/7/6 12.46 20.29 9.68 38.09 25.47 2016/1/27 11.56 24.41 8.25 51.93 28.28 2015/8/26 12.19 26.31 8.53 57.22 30.75 2014/3/12 8.48 13.03 6.95 56.62 27.79 2013/6/25 8.9 12.3 7.75 43.78 24.72 2012/12/4 9.42 12.66 8.61 27.77 20.21 2010/7/2 15.44 18.14 13.03 60.47 28.06 2008/10/28 12.97 11.29 12.72 - 15.12 历史中位数 24.98 25.18 12.16 48.84 31.94 资料来源： wind，首创证券研发部 图表 3： 近十年 A股市场 8次大跌后主要指数估值水平（二） 时间 上证综指 PB 深成指 PB 上证 50 指 PB 创业板指 PB 中小板指 PB 2018/7/6 1.34 2.36 1.02 3.88 3.38 2016/1/27 1.37 2.87 1.09 6.13 3.93 2015/8/26 1.63 3.16 1.19 6.38 4.33 2014/3/12 1.26 1.91 1.11 3.51 5.97 2013/6/25 1.31 1.87 1.19 4.24 3.21 2012/12/4 1.4 1.83 1.37 2.53 2.81 2010/7/2 2.31 2.74 2.12 4.36 4.75 2008/10/28 2.06 2.01 2.14 - 2.49 历史中位数 2.9 3.05 1.85 4.9 4.3 资料来源： wind，首创证券研发部 2 不同资本市场估值比较 与国际资本市场相比，不管是发达国家市场还是新兴国家市场，A股市场整体的估值水平处在较低位置且优势显著。 截至 7月 6日，美国标普 500、纳斯达克综合指数、道琼斯工业指数三大指数 PE分别为 23.36倍 、 32.81倍 、 24.32倍 ，澳洲标普 200、法兰克福证交所全部股票、东证所全部股票 PE为 20.42倍 、 15.6倍 、 15.31倍 ，这表明相较于发达国家，中国 A股的估值处于偏低位置。此外，截至 7月 6日，整个 A股市场的股 PE还低于孟买 BSE SENSEX成份（ 27.59倍 ）和巴西 IBOVESPA成份 PE（ 18.43倍 ），这也说明 A股市场在新兴国家市场的估值优势同样明显。因此，目前 A股市场在整个全球资本市场中处在较低的估值水平，估值优势较为显著。 策略研究报告 Page 6 图表 4： 国际股票市场市盈率比较 资料来源： wind，首创证券研发部 尽管 A股目前的绝对估值水平已经处于历史低位 ， 且与上次市场大底相比较低 ， 但从资产配置的角度来说 ， 目前 A股市场的估值水平并不便宜 ， 仍有下行的空间 。 我们选取了近十年 8次市场大底时的十年期国债收益率与 A股的盈利收益率（市盈率倒数）进行比较。根据历史经验及格雷厄姆投资法则，在股票市场的盈利收益率在十年期国债收益率两倍以上时，股票市场具有较强投资价值，否则投资者将选择风险更低收益率较高的债券。而在近 8次市场的历史大底中，两者的比值有 5次在 2以上，其余 3次也都比较接近于 2。而目前 A股市场的十年期国债收益率为 3.52%，盈利收益率与国债收益率的比值仅为 1.84，与上次市场大底时的比值 2.38相比仍有一定距离。考虑到中短期内随着货币政策出现边际宽松的趋势，十年期国 债收益率大概率将围绕 3.45%-3.5%震荡，若按照两者比值为 2这个标准来测算，目前 A股市场的估值 PE仍有下行的空间，预计将下行至 14.28-14.49倍 附近。从这个角度来看，尽管市场底部形态已经较为明显，但沪指继续下行的可能性仍然存在，但是空间有限，预计将以低位震荡筑底为主。 05101520253035第 7 页 7 策略研究报告 Page 7 图表 5： 国际股票市场市盈率比较 时间 沪指最低点位 A 股市场盈利收益率 十年期国债收益率（ %） 盈利收益率 /十年期国债利率 2018/7/6 2691 6.61 3.52 1.84 2016/1/27 2638 6.68 2.88 2.32 2015/8/26 2850 6.3 3.42 1.84 2014/3/12 1974 9.08 4.50 2.01 2013/6/25 1849 9.22 3.59 2.56 2012/12/4 1949 9.22 3.54 2.60 2010/7/2 2319 5.78 3.26 1.77 2008/10/28 1664 7.62 3.10 2.46 资料来源： wind，首创证券研发部 3 中信一级行业估值情况比较 具体分行业来看，我们比较了中信 29个一级行业在本轮下跌与上次市场大底 2638点时的估值水平，我们发现除了电力及公用事业、建筑、家电、食品饮料、银行、非银行金融、通信外，剩下 22个行业估值水平 PE均低于上次历史大底时的估值水平 PE；而从 PB来看，包含石油石化、建筑、轻工制造、国防军工、餐饮旅游、家电、纺织服装、农林牧渔 8个行业高于历史大底时行业的估值PB，其余 21个行业估值水平 PB均显著低于沪指 2638点时的行业估值水平。 而与历史中位数比较来看，目前估值水平 PE处在历史中位数之上的行业有：建筑、机械、食品饮 料、国防军工、通信；目前估值水平 PB处在历史中位数之上的行业有：建筑、餐饮旅游、家电、医药、食品饮料。 总体来看， A股市场大部分行业估值水平均处在历史较低位置，估值优势较为显著。 图表 6： 中信一级行业估值水平及近三个季度盈利状况 时间 2018/7/6PE 2016/1/28PE PE 中位数 2018/7/6PB 2016/1/27PB PB中位数 2017Q3（ %） 2017Q4（ %） 2018Q1（ %） CS 石油石化 28.46 29.83 18.03 1.18 1.10 2.02 174.60 88.69 32.69 CS 煤炭 10.05 16.38 17.67 1.13 1.13 2.18 253.62 156.08 6.86 CS 有色金属 34.62 51.21 35.96 2.27 2.49 3.06 103.36 99.60 37.44 CS 电力及公用事业 23.28 16.79 23.52 1.59 1.92 2.23 -20.68 -23.47 17.62 CS 钢铁 8.87 57.82 19.02 1.18 1.44 1.52 480.20 708.11 90.54 CS 建筑 24.18 14.74 20.60 2.33 3.01 1.89 73.04 43.07 32.44 CS 基础化工 10.86 39.80 32.90 1.16 1.49 2.93 11.05 18.41 15.61 CS 建材 14.77 25.75 28.13 2.06 2.26 2.69 85.38 87.51 191.19 CS 轻工制造 23.16 43.48 29.64 2.58 3.30 2.62 55.30 48.69 6.76 策略研究报告 Page 8 CS 机械 35.82 44.91 29.58 2.04 2.95 3.08 72.83 122.01 28.01 CS 电力设备 26.95 35.53 36.93 1.92 3.08 3.33 20.68 21.82 9.56 CS 国防军工 68.47 89.54 61.70 2.35 4.16 3.80 1.17 -11.87 19.84 CS 汽车 16.66 18.32 19.41 1.79 2.15 2.47 7.95 3.53 2.61 CS 商贸零售 21.67 30.77 33.94 1.60 2.39 2.67 29.22 32.47 23.31 CS 餐饮旅游 35.18 48.07 43.34 3.67 4.32 3.53 22.89 28.78 38.24 CS 家电 16.57 15.51 21.25 3.05 2.62 2.61 24.13 28.28 21.85 CS 纺织服装 24.64 25.97 28.80 2.19 3.27 2.76 8.94 -4.71 13.36 CS 医药 35.25 38.14 37.01 4.07 4.01 4.21 24.12 21.31 27.91 CS 食品饮料 30.68 23.20 30.67 5.20 3.48 4.63 29.92 30.42 31.62 CS 农林牧渔 39.33 83.78 36.28 2.44 3.42 3.26 -25.33 -40.44 -5.72 CS 银行 6.32 5.64 9.78 0.79 0.79 1.81 4.60 4.82 5.60 CS 非银行金融 15.18 11.50 27.58 1.53 1.70 2.78 14.92 22.49 13.59 CS 房地产 10.84 19.91 20.80 1.42 2.21 2.44 24.66 26.98 30.70 CS 交通运输 16.76 18.37 21.36 1.67 1.79 2.22 39.55 42.29 15.29 CS 电子元器件 36.64 41.96 43.08 3.08 3.41 3.58 50.37 38.11 11.47 CS 通信 52.50 44.95 52.10 2.27 3.34 2.73 18.78 11.99 50.53 CS 计算机 52.86 78.44 54.71 3.67 6.03 4.14 -15.63 -3.01 -7.46 CS 传媒 36.65 50.00 47.88 2.40 4.77 4.00 4.73 -29.70 8.38 资料来源： wind，首创证券研发部 通过 进一步的观察，我们将 29个一级行业 近两年的估值水平 进行比较， 来探寻目前估值位于近两年低位且变化弹性较大的行业。目前 PE处在 近两年 最低或极低水平 （ PE历史分位 5%） 且变化幅度超过 70%的行业有：煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、 建筑、机械、国防军工、 建材、轻工制造、商贸零售、房地产、 通信、电子元器件、 传媒。目前 PB处在 近两年 最低或极底水平（ PB历史分位 5%） 且变化幅度超过 50%的行业有： 有色金属、钢铁、建筑、基础化工、轻工制造 、 机械、电力设备、 商贸零售、农林牧渔、 通信、 房地产。 图表 7： 中信一级行业 近两年估值水平比较 时间 目前 PE 在近两年估值历史分位 近两年 PE 变化幅度 目前 PB 在近两年估值历史 分位 近两年 PB 变化幅 度 CS 煤炭 0.00% 273.02% 9.35% 54.43% CS 钢铁 0.00% 714.21% 0.00% 57.76% CS 建筑 0.00% 85.78% 0.00% 78.78% CS 建材 0.00% 157.36% 0.00% 29.12% CS 轻工制造 0.00% 112.99% 0.46% 51.08% CS 汽车 0.00% 33.93% 0.25% 41.82% CS 商贸零售 0.00% 116.24% 0.00% 52.90% CS 家电 0.00% 39.82% 31.54% 32.23% CS 房地产 0.00% 103.34% 0.00% 69.16% CS 交通运输 0.00% 50.70% 0.00% 31.50% CS 有色金属 0.39% 185.34% 2.64% 52.16% CS 基础化工 0.79% 133.17% 2.11% 55.21% CS 传媒 1.10% 117.08% 1.62% 109.75% 第 9 页 9 策略研究报告 Page 9 CS 传媒 1.10% 117.08% 1.62% 109.75% CS 电力设备 1.61% 81.90% 1.79% 90.78% CS 机械 2.22% 97.32% 3.22% 66.77% CS 农林牧渔 2.23% 60.74% 0.00% 76.13% CS 通信 3.70% 92.12% 3.68% 86.67% CS 电子元器件 3.92% 84.70% 7.66% 47.61% CS 国防军工 4.31% 74.85% 3.04% 119.31% CS 纺织服装 6.98% 37.59% 8.46% 53.34% CS 石油石化 8.26% 101.46% 35.66% 34.98% CS 非银行金融 13.12% 73.75% 0.00% 45.68% CS 医药 16.69% 33.99% 56.37% 30.57% CS 银行 18.56% 50.55% 0.00% 37.85% CS 餐饮旅游 19.00% 50.83% 66.47% 38.16% CS 计算机 21.64% 48.57% 13.10% 98.32% CS 电力及公用事业 25.64% 46.77% 0.00% 41.28% CS 食品饮料 36.20% 48.10% 67.00% 61.49% 资料来源： wind，首创证券研发部 4 行业配置建议 经过上文的分析我们认为，通过与历史估值水平以及国际 股票 市场的估值水平相比， A股市场的目前市场底部形态已经 逐步显现，但从资产配置的角度来说， A股市场的估值水平仍有下降的空间，但下降的空间不大，预计以低位震荡为主。而从具体行业的角度来看，部分行业 估值已经处在历史底部或历史极底位置，估值优势较为明显。 我们从 估值优势角度 ，选取了建材、商贸零售、国防军工、房地产、通信、传媒 等板块作为长期配置型板块 。 根据我们的观察 ，上述板块此前估值相对偏高， 国防军工板块估值 PE一度突破了100倍 ，通信、传媒则 PE一度接近 60倍 。 但 在本轮下跌中 ，上述板块 估值 均 下跌到近两年内的历史最低或者 极底位置， 建材、房地产、商贸零售 PE、 PB均达到历史最低水平，国防军工、传媒、通信板块的 PE、 PB在近两年的估值历史分位均小于 5%。而 且 ，上述 板块的估值弹性较大， PE、 PB在过去两年中的变化幅度分别超过 70%和 50%，因此 未来有较大的 估值修复空间。 与此同时，结合近三个季度的业绩情况，上述板块均处在行业的景气区间 ，对估值的回升支撑较强 。考虑到 未来消费升级、经济结构调整中新经济动能政策支撑力度较大， 以传媒、国防军工、通信的为代表的创新科技板块和以商贸零售、房地产为主的消费链将从中受益， 上述板块的行业景气度将有所 保证。因此， 在估值优势以及基本面良好的双重支撑下，未来 板块估值修复 的空间较大。 策略研究报告 Page 10 5 风险提示 经济下行速度超出市场预期；信用 风险集中爆发；中美贸易摩擦进一步升级对市场情绪产生冲击；市场剧烈 波动引发估值变化幅度较大。