去杠杆有那么可怕吗（二）：去杠杆何去何从？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 19 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanlghzq 去杠杆何去何从？ 去杠杆有那么可怕吗（二） 相关报告 6 月经济数据前瞻：需求生产温和回落，继续关注社融 2018-07-01 宏观周报：经济大幅下行风险有限 2018-06-13 5 月经济数据前瞻：需求生产旺盛，社融数据值得关注 2018-06-01 看周期拐点还是看经济韧性？（二）：柳暗花明 2018-05-29 4 月经济数据前瞻：经济活动略有反弹 2018-05-02 投资要点： 信用风险回落可能要到实体经济有企稳的迹象。 近期金融市场的持续违约和金融机构风险偏好下降引起了市场的广泛关注。从海外历史经验上看，信用风险常常和经济周期负相关；而我国刚性兑付打破以后债券市场或逐步向成熟国家市场靠拢。我们以为今天债券市场信用风险溢价的回落可能也要等到经济增长有逐步企稳的迹象。 财政政策调整或已经不太遥远。 如果说贸易战爆发之前信用风险的上升可能还是我国债券市场打破刚兑实现转轨的特殊现象，贸易战之后整个金融体系的动荡则可能已经含有投资者对于未来经济增长和金融稳定的担忧。这种担忧和经济下行的趋势可能形成某种自我加强的正反馈。在我国金融系统仍 然存在潜在资产泡沫和比较广泛的高杠杆的情况下，坐视正反馈加速不仅仅可能导致经济下滑，还存在触发金融危机的风险。与 2009 年以来过去的两轮紧缩周期相比，我国的金融脆弱性虽然因为产能过剩问题的缓解和美元债务去杠杆取得的进展而低于 2014-2015 年，却显著高于 2011 年。在货币政策已经转向稳健中性之后，财政政策的适当调整是必要的。 去杠杆需要依赖结构改革。 央行与财政 部官员的争论引发了我国去杠杆政策何去何从的广泛讨论。我们以为以当前货币与财政政策紧缩为核心的周期性去杠杆的政策可能已经告一段落，未来宏观杠杆率可能重 新上升。从探究我国产生高杠杆的原因出发，我们认为以收入分配改革，市场准入开放和产业升级为代表的结构性改革才是我国能否成功去杠杆的关键。从 2013 年以来我国进行的两轮周期性去杠杆的努力来看，在结构性改革进展有限（仅有去产能有一点进展）的情况下，周期性去杠杆政策难以达到去杠杆的效果。当然，综合考虑各方面的情况来看，以“刺泡沫、大出清”为代表的极端的周期性去杠杆政策目前也并不是一个可行性很高的政策选项。 未来中国经济或进入无风险利率与经济同步下滑的阶段，也是信用风险暴露的高峰期。但是从过去的两轮周期来看，这个期间 股票市场的表现到不见得很差，特别是中小盘股。 风险提示： 经济下滑超预期，政策（含房产税）紧缩超预期，中美关系（含贸易战）全面恶化。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 金融恐慌何时休？ . 4 1.1、 金融市场恐慌情绪上升 . 4 1.2、 从金融整顿到经济下 行 . 5 1.3、 经济周期与信用周期 . 6 1.4、 经济企稳才能结束金融恐慌 . 9 2、 财政金融紧缩去杠杆的政策还会持续吗？ . 11 2.1、 从经济衰退到金融危机的路径 . 11 2.2、 金融体系的脆弱性分析 . 11 2.3、 紧缩周期的历史回顾 . 17 2.4、 政策调整或许已经不远 . 19 3、 去杠杆怎么办？ . 20 3.1、 去杠杆的正确姿势 . 20 3.2、 对本轮去杠杆政策和 2013 年去杠杆政策的评估 . 23 3.3、 主动大出清是合适的选择吗？ . 24 4、 资产配置：流动 性拐点和小盘股的春天？ . 26 5、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：近期 P2P 平台违约状况一览 . 4 图 2： 2018 年以来我国广义社融同比增速大幅下滑 . 5 图 3：上证 A 股贸易战升级后才显著下挫 . 6 图 4：人民币汇率贸易 战升级之后才显著贬值 . 6 图 5：美国的经济增长与银行不良贷款率（ %） . 6 图 6：美国的经济增长与债券市场风险溢价（ %） . 6 图 7：日本经 济增长和银行不良贷款比率（ %） . 7 图 8：日本经济增长和债券市场风险溢价（ %） . 7 图 9：德国经济增长和银行不良贷款比率（ %） . 7 图 10：德国经济增长和债券市场风险溢价（ %） . 7 图 11：我国 的发电量增速和债券风险溢价（ %） . 8 图 12：风险溢价随货币政策转向回落的规律刚性兑付打破之后似乎不再适用（ %） . 8 图 13：中国四大行不良贷款生成率 . 9 图 14：煤炭业开采业利润 累计同比（ %） . 9 图 15：联储的货币宽松并不足以阻止风险溢价上升（ %） . 10 图 16：香港租金回报背离美债则可能存在泡沫（ %） . 12 图 17：京沪租金回报率与香港 2015 年以后显著背离（ %） . 12 图 18：中原二手房租金价格指数（ 2004 年 5 月 =100） . 12 图 19：居民部门杠杆率的国际比较（ %） . 13 图 20：各省的居 民债务 /省份 GDP （ %） . 13 图 21： 2017 年底以来委托信托贷款增速大幅下滑（ %） . 15 图 22： 2017 年底以来承兑汇票增速大幅下滑（ %） . 15 图 23：信托业对实体部门资金投放存量增速 . 16 图 24：企业债券 存量同比增速（社融口径）（ %） . 16 图 25：城投债存量同比增速（ %） . 16 图 26：对企业贷款和对住户贷款余额同比增速（ %） . 17 图 27： 对住户部门贷款余额的细分同比增速（ %） . 17 图 28： 2009 年以来的三轮紧缩周期：利率和增长（ %） . 18 图 29： 2009 年以来的三轮紧缩周期：利率和通胀（ %） . 18 图 30：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多储蓄 . 20 图 31： 08 年以后民营企业去杠杆非常明显 . 21 图 32：房价上涨与住房贷款余额增速保持同步（ %） . 21 图 33： 上证指数与场内融资规模保持同步 . 21 图 34：我国固定资产投资累计同比（ %） . 24 图 35：美国日本泡沫破灭之后的失业率表现非常不同（ %） . 25 图 36：紧缩周期之后面对的是无风险利率宽松和经济下行的阶段（ %） . 26 图 37：在无风险利率宽松和经济下行阶段，市场表现良好 . 26 图 38： 2012.1.5- 5.7 A 股表现 (1 月 5 日 =100) . 27 图 39： 2014.4.28-11.28A 股表现 (4 月 28 日 =100) . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 金融恐慌何时休？ 近期债券市场违约频发，债券发行受到较大影响；其它的金融市场也波动较大，。无论股票还是债券投资者近期常常关心的一个问题是这种局面什么时候结束？信贷内生性收缩还会持续多久？我们的回答是金融体系 信用 风险溢价的回落恐怕要看到社融和经济有企稳的迹象。 1.1、 金融市场恐慌情绪上升 近期以来 ，我国金融市场出现了一系列的动荡：上证指数持续下行，直逼 2016年初熔断之后创出的低点；多支股票出现质押融资被迫平仓而价格暴跌的现象；债券市场继续出现违约，信用债发行大幅萎缩，而风险溢价则显著反弹；多个P2P 金融平台出现违约；人民币汇率也显 著贬值并且引起了资本外流的风险。中国社科院 国家金融与发展实验室 发布的文章警惕中国出现金融恐慌也引起了社会各界的广泛关注。 图 1： 近期 P2P 平台违约状况一览 资料来源： 财新网 ， 国海证券研究所 整理 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.2、 从金融整顿到经济下行 我们认为，我国金融市场的动荡可以分为两个阶段来看待。第一阶段，在去杠杆方针的指引之下，国内货币政策偏紧和金融整顿的持续推进导致 2017 年末以来融资环境偏紧，出现了债券违约和债券发行受阻的现象。但是 我国经济在房地产和制造业投资以及出口的支撑下，整体运行比较平稳 1。（柳暗花明 5 月 29 日） 这种情况下 ， 这一阶段债市的违约更多的只是是因为打破刚兑等体制调整造成的，是我国债券市场向成熟国家债券市场转轨出现的过渡性现象。 银保监会主席郭树清近期在陆家嘴论坛上也指出，中国债券市场迄今为止的违约率水平仍然显著低于国际水平。 图 2： 2018 年以来我国广义社融同比增速大幅下滑 资料来源： Wind， 国海证券研究所 然而，在 6 月中旬 贸易战全面爆发以及贸易战爆发前后被媒体所报道的 中央政府要 对 地方 政府隐性财政实施整顿引起市场广泛关注 2，投资者对经济增长前景全面转向，我们也下调了经济增长预测（ 6 月经济数据前瞻 7 月 1 日），情况可能 发生 了 变化。就目前来看， 贸易战后 金融市场的动荡逐步扩散到股票市场，汇率市场等其它领域，可能更多的反映出投资者对于经济下行和下行压力之下金融稳定的某些担忧。 1人民银行货币政策委员会 2季度会议也对我国经济运行给予了较高评价：“ 当前我国经济基本面良好，经济增长保持韧性，总供求总体平衡，增长动力加快转换。内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强。 ” 2 中央政府正在考虑对地方政府隐性负债的整顿最早由中财办前副主任杨伟民再 6月中旬的陆家嘴论坛提及，后来多家媒体进行了跟踪报道并引起了市场的广泛关注。 1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %2 2 %2 4 %2 6 %2012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03广义社融增速同比证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 3：上证 A股贸易战 升级 后才显著下挫 图 4：人民币汇率贸易战 升级 之后才显著贬值 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.3、 经济周期与信用周期 从海外经验来看，信用周期 与经济周期表现出负相关性，甚至是略有滞后。 在刚性兑付没有打破之前，我国债券市场的风险溢价与货币政策的宽松几乎同步回落，然而刚性兑付打破之后，可能会和其它国家债券市场接轨。事实上，我国银行系统的坏帐生产已经在一定程度上表现出和经济周期负相关的特点。 1.3.1、 海外的经验 多个 其它 国家 的 历史数据来看，高收益债券的风险溢价和银行体系的不良贷款率与经济增速大体上是负相关的，银行的不良率可能有时还会略微滞后一点经济周期 3。 美国的数据表现得尤其明显。 图 5： 美国的经济增长与银行不良贷款率 （ %） 图 6： 美国的经济增长与债券市场风险溢价 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 3 一些学术研究也表明宏观经济变量如 GDP增速对于企业违约水平有巨大的影响。如 Tor Jacobson Jesper Lind Kasper Roszbach， “ Firm Default and Aggregate Fluctuations”, Federal Reserve Bank System, International Finance Discussion Papers, Aug 2011。又比如巴西央行的数据显示巴西企业违约和经济周期有很强的负相关性， Credit default and Business Cycle: an investigation of this relationship in the Brazilian Corporate Credit Market ， Working paper, March 2013 2 , 7 0 02 , 9 0 03 , 1 0 03 , 3 0 03 , 5 0 03 , 7 0 03 , 9 0 0Jan-18Jan-18Feb-18Feb-18Mar-18Mar-18Apr-18Apr-18May-18May-18Jun-18Jun-18Jul-18Jul-18特朗普宣布贸易战再升级 2 0 0 0 亿美元6 . 06 . 16 . 26 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 8Jan18Jan18Jan18Feb18Feb18Mar18Mar18Apr18Apr18May18May18Jun18Jun18Jul18特朗普宣布贸易战再升级 2000 亿美元-4-3-2-1012345619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016不良贷款率 G D P 同比增速-6-4-202468101996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12G D P 同比 美银美国 BBB 级企业债 - 5 年期国债证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 7： 日本经济增长和银行不良贷款比率 （ %） 图 8： 日本经济增长和债券市场风险溢价 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 9： 德国经济增长和银行不良贷款比率 （ %） 图 10： 德国经济增长和债券市场风险溢价 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.3.2、 中国方面的数据 对于中国这样的转轨经济体， 情况似乎有所不同。 在刚性兑付都没有打破的时代，我国债券市场风险溢价 在代表经济周期波动的发电量见底之前就回落了。 -8-6-4-2024681019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016不良贷款率 G D P 同比增速-6-4-20246Dec-98Sep-99Jun-00Mar-01Dec-01Sep-02Jun-03Mar-04Dec-04Sep-05Jun-06Mar-07Dec-07Sep-08Jun-09Mar-10Dec-10Sep-11Jun-12Mar-13Dec-13Sep-14Jun-15Mar-16Dec-16Sep-17Jun-18风险溢价 G D P 同比增速0123456-8-6-4-20246Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16G D P 同比增速 不良贷款率 ( R H S )- 1 0-8-6-4-202468-1012345Feb-74May-76Aug-78Nov-80Feb-83May-85Aug-87Nov-89Feb-92May-94Aug-96Nov-98Feb-01May-03Aug-05Nov-07Feb-10May-12Aug-14Nov-16企业债 - 长期国债 G D P 同比增速（ RHS ）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 11： 我国的发电量增速和债券风险溢价 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 一个更精细的研究显示，刚性兑付打破之前，风险溢价的回落与货币政策的转向几乎同步发生。当然， 2015 年刚性兑付被逐渐打破之后，本轮周期中风险溢价的情况似乎发生了变化，货币的宽松并没有导致风险溢价的立即下滑。这可能意味着我国债券市场正在逐步和成熟国家市场接轨。 图 12： 风险溢价 随 货币政策转向回落的规律刚性兑付打破之后 似乎 不再适用 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 实际上， 对中国金融 最重要的银行体系而言，其不良贷款的生成率和经济周期也展现出了 一些 负相关。 考虑到银行系统没有刚性兑付的问题，银行体系的违约现象可能更好的反映出中国经济面临的违约风险。 从 2007年以来我国经历了四个主要的经济周期： 2007-2008底， 2008年底 -2012年初， 2012 年初 -2015 年底，以及 2015 年底 -今天。 2008 年的经济下行显著的推升了四大国有银行不良贷款生成比例； 2009 年初到 2011 年的经济复苏阶段不良贷款生成一直处于低位； 2014 年初到 2015 年底的经济下行与不良贷款生产上升也比较一致； 2016 年以来的经济复苏导致银行系统的不良贷款生成率逐步下滑。 0123456- 1 0-505101520253035Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18发电量同比 3 年期 AA - 中票与 3 年国债利差012345672009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-053 个月 S h i b o r （ RHS ） 3 年期“ AA - ” 中票与 3 年期国债利差证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 13： 中国四大行不良贷款生成率 注：我们剔除了因为政策剥离的不良贷款的影响，新增不良贷款 =官方公布的国有商业银行不良贷款的变动 +当期四大行核销的不良贷款。 资料来源： Wind，四大行年报、半年报， 国海证券研究所 当然， 2011 年 的经济下行似乎没有对不良贷款生成产生明显影响，而 2012-2013年底的经济复苏也没有导致不良贷款的明显下降。我们认为其中的一个解释是 当时影子银行发展很快，银行系统可能通过一些方式隐藏不良贷款，而且 不良贷款的计算方法和核销安排也因为经济转型有许多变动 。此外，虽然 2012-2013 年底中国经济有一个微弱的复苏周期，但是包括煤炭等一些产能过剩行业的企业盈利一直没有恢复，相关产业的出清一直在持续（周期拐点还是经济韧性 本轮周期与 2012-2015 年周期的历史对比研究 3 月 8 日），这可能是这个周期复苏阶段没有出现不良贷款率下降的原因之一。 图 14：煤炭业 开采业 利润累计同比 （ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.4、 经济企稳才能结束金融恐慌 这意味着在我国经济的平稳和上行周期，即使债券市场出现些许异常，整个金融系统的债务违约风险是下行的或者是 相对 平稳的；但是一旦经济开始确立进入下行周期，债务违约的风险则会持续上升。这也同时意味着本轮债券市场的动荡和金融体系逐步开始的信用收缩可能要持续到本轮经济见底才有望终结。 - 0 . 2 %- 0 . 1 %0 . 0 %0 . 1 %0 . 2 %0 . 3 %0 . 4 %0 . 5 %0 . 6 %0 . 7 %Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17每六个月新增不良贷款占全部贷款的比重- 1 2 0- 7 0- 2 03080Feb-09Jan-10Dec-10Nov-11Oct-12Sep-13Aug-14Jul-15Jun-16May-17Apr-18证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 我们想特别指出的是近期银行间无风险利率经过央行的两次降准已经出现了一些下滑，货币政策已经从稳健偏紧向稳健中性转化（贸易战思考 我们站在历史的三岔路口吗？， 6 月 21 日），宽货币的效果已经开始显现出来。然而，从成熟国家如 美国的经验 来看 ，单纯靠货币宽松 似乎 是不够的。 只有市场预期到信用会重新扩张 、 社融会企稳而 经济有企稳的基础，才足以导致信用风险的回落。6 月份社融数据 显示 在政