电子行业深度报告：PCB正处上行周期，本土厂商迎确定性机会.pdf

最近一年行业指数走势 -12%-6%0%6%12%18%24%31%2017-06 2017-10 2018-02电子制造 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (首次 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.29） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002384 东山精密 257.05 24.00 0.49 1.04 1.61 48.98 23.08 14.91 买入 002217 合 力 泰 258.09 8.25 0.38 0.58 0.84 21.71 14.22 9.82 买入 002916 深南电路 177.83 63.51 2.13 2.51 3.12 29.82 25.30 20.36 买入 603228 景旺电子 201.72 49.44 1.73 2.27 2.88 28.58 21.78 17.17 买入 600183 生益科技 193.92 9.16 0.74 0.61 0.82 12.38 15.02 11.17 买入 2018 年 06 月 30 日 电子 行业深度报告 计算机软件与服务 证券研究报告 电子制造 投资要点： PCB 乃 电子产品之母 ， 产值直逼 600 亿 美元 PCB 作为电子产品的基础材料，坐拥广阔的需求市场，下游应用领域涵盖通信、计算机、消费电子、汽车电子等，其中通信和计算机是 PCB目前最大的应用板块，占比均超 25%。 据历史产值变化趋势 ，我们认为下一发展周期有望受益于 计算机 性能 升级 、通讯设备升级、 消费电子微创新 以及 汽车电子爆发 ，根据 Pris mark 预测，16到 20年 PCB行业复合 增速将达到 3%，即 2020 年产值逼近 600 亿美元。 多场景 应用需求将爆发， 多因素 限制供应能力 PCB下游应用范围广泛，目前正迎来行业景气期，我们认为在 HPC、通信、消费电子和汽车电子四大板块存在确定的量价齐升动能。 计算机方面 ， HPC 是解决 传统计算方式的运行速度 限制 的主要方法， 其 高速运行功能的实现离不开基础材料的性能 ，由此 HPC所用 PCB在 性能和用量方面 都将 提升 ； 5G时代的到来一方面 将基站建设提上日程，另一方面 也 对智能终端设备 性能 提升提出了要求， 相应对 PCB材料 提出更高要求； 消费电子的创新 和 汽车电子智能化 打开了 PCB增量 市场 ， 需求爆发在即。 但 由于上一 行业 周期挤出很多 落后产能、 环保监管力度大 以及上游 铜箔有转产锂电铜箔的趋势 ， 因此供应 能力 趋 紧。 供需失衡 下 的 涨价逻辑决定 PCB 行业迎来 业绩 高增 期 供需失衡直接结果是涨价，通过分析历史情况，涨价行情对 PCB全产业链都将是利好，其中下游 PCB制造商的盈利能力最为稳定，也就意味着 PCB厂商能够在抵御上游价格波动压力的同时保证自身业务的拓展，是业绩确定性最强的环节，在需求应用爆发的大环境下， PCB行业板块机会已凸显。 聚焦到中国厂商，我们认为在向上的行业发展环境中，受益 于 国产替代 和集中度提升 ， 中国 本土龙头厂商 有望 在 上行周 期 中迎来业绩爆发。 风险提示： 全球 产能转移进程不及预期； 下游 需求发展 进度 不及预期。 行业研究 财通证券研究所 PCB 正处 上行周期，本土厂商迎确定性机会 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 赵成 分析师 SAC证书编号： S0160517070001 zhaocctsec 邱凯 联系人 qiukctsec 鲍娴颖 联系人 baoxianyingctsec 021-68592263 邓小路 联系人 dxlctsec 021-68592326 相关报告 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 核心观点 .5 2、 PCB 行业：与宏观经济同势的 600 亿美元市场 .6 2.1 PCB 乃电子产品之母，产值增长与 GDP 高度相关 . 6 2.2 行业发展具有周期性， 2020 年市场逼近 600 亿美元 . 6 2.3 三大产业链分工清晰，集中度由上至下依次递减 . 8 2.3.1 上游原材料：铜箔在材料成本中占比最大，盈利波动性较大 . 8 2.3.2 中游覆铜板：集中度高，盈利性稳定 . 10 2.3.3 下游印制电路板：高度分散，盈利性依靠自身实力 . 13 3、 市场机会：供需不平衡下的增长赛道 .15 3.1 需求端：多板块存在量价齐升动能 . 15 3.1.1 HPC 兴起顺应大势，高性能基板提供支持 . 15 3.1.2 5G 激活通信活力，设备和终端对 PCB 的需求都将变化 . 16 3.1.3 智能手机创新升级带来 PCB 新需求 . 18 3.1.4 汽车电子体量巨大，成为未来 PCB 下游应用新蓝海 . 19 3.2 供给端：全球产业转移，多重压力导致供应紧张 . 20 3.2.1 产业转移定型全球格局，产能紧张已成事实 . 21 3.2.2 多因素造成供应紧缺 . 23 3.3 供需失衡带来增长机会 . 26 3.3.1 涨价是供需失衡的直接结果，传导路径由上至下 . 26 3.3.2 从历史规律看 PCB 产业链环节盈利性 . 28 3.3.3 中国本土企业机会大 . 31 4、 行业主要公司梳理 .32 4.1 诺德股份 . 32 4.2 生益科技 . 33 4.3 金安国纪 . 34 4.4 东山精密 . 34 4.5 深南电路 . 35 4.6 合力泰 . 36 4.7 胜宏科技 . 38 4.8 景旺电子 . 39 4.9 崇达技术 . 40 4.10 弘信电子 . 41 图表目录 图 1： PCB产品示意图 .6 图 2： PCB产值增速与全球 GDP 增速对比 .6 图 3： PCB下游 应用及其历年占比 .7 图 4：全球 PCB 行业产值（百万美元） .8 图 5：铜箔在覆铜板和 PCB生产过程中的成本占比 .9 图 6：全球铜箔厂商产能份额 .9 图 7：覆铜板产品示意图 .11 图 8：覆铜板构造（以双面板为例） .11 图 9：全球覆铜板厂商市占 率 .12 图 10： 2016 年全球 PCB 产品种类分布 .13 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 11： FPC及 PCB 产值增速 .13 图 12： PCB产业链关系 .15 图 13： HPC示意图 .15 图 14： HPC市场规模及预测（百万美元） .16 图 15： TPU用 PCB 示意图 .16 图 16： 5G相对于 4G 的提升 .16 图 17： 5G基站数量预测（万个） .17 图 18：基站与终端天线概况 .18 图 19： LCP天线示意图 .18 图 20： IPhone 中单机 FPC 使用量（片） .18 图 21： COF相对于 COG 缩短屏幕下边 1.5mm .19 图 22：全球自动驾驶汽车市场规模（亿美元） .20 图 23： ADAS 系统所用 PCB 概览 .20 图 24： 2010-2018 我国新能源汽车市场规模 .20 图 25：单车 PCB 价值增量（元） .20 图 26： PCB产业各国家 /地区产值增长率、中国地区相对其他国际 /地区增速 21 图 27： 20082016 年全球主要地区 PCB产值 .22 图 28：全球 PCB 产值地区占比变化 .22 图 29：全球及中国大陆地区电解铜箔产能及增速 .22 图 30：中国大陆印制电路进出额（亿美元） .22 图 31：全球及中 国大陆电解铜箔产能利用率 .23 图 32： LME铜现货结算价走势（美元 /吨） .23 图 33：中国铜 1#现货价格走势（元 /吨） .23 图 34：电解铜箔下游应用 .24 图 35：中国锂离子动力电池需求（ GWH） .24 图 36：国内锂电铜箔与电子铜箔占比变化 .25 图 37：上游主要原材料价格走势 .26 图 38：铜价与铜箔厂商毛 利率走势对比 .29 图 39：铜价与覆铜板厂商毛利率走势对比 .30 图 40：铜价与 PCB厂商毛利率走势对比 .30 图 41：各地区 PCB CR3 市场份额 .31 图 42：诺德股份营 收和归母净利及其增速 .33 图 43：诺德股份毛利率和净利率变化情况 .33 图 44：生益科技营收和归母净利及其增速 .33 图 45：生益科技毛利率和净利率变化情况 .33 图 46：金安国纪营收和归母净利及其增速 .34 图 47：金安国纪毛利率和净利率变化情况 .34 图 48：东山精密营收和归母净利及其增速 .35 图 49：东山精密毛利率和净利率变化情况 .35 图 50：深南电 路营收和归母净利及其增速 .36 图 51：深南电路毛利率和净利率变化情况 .36 图 52：合力泰营收和归母净利及其增速 .37 图 53：合力泰毛利率和净利率变化情况 .37 图 54：胜宏科 技营收和归母净利及其增速 .38 图 55：胜宏科技毛利率和净利率变化情况 .38 图 56：景旺电子营收和归母净利及其增速 .39 图 57：景旺电子毛利率和净利率变化情况 .39 图 58：崇达技术营收和归母净利及其增速 .40 图 59：崇达技 术毛利率和净利率变化情况 .40 图 60：弘信电子营收和归母净利及其增速 .41 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 图 61：弘信电子毛利率和净利率变化情况 .41 表 1：铜箔厂商盈利情况 .10 表 2：常见的刚性覆铜板类型 .11 表 3：覆铜板厂商盈利情况 .12 表 4：全球 PCB 前十大企业排名情 况及中国大陆 PCB 厂商排名 .13 表 5：印制电路板厂商盈利情况 .14 表 6： HDI技术的复杂级别 .19 表 7： 2016年国内外铜箔厂转产情况 .24 表 8： 2017年国内铜箔厂新增产能情况（吨 /年） .24 表 9：近年推出的环保相关法律法规 .25 表 10： PCB生产过程中的主要污染物 .25 表 11：覆铜板厂商调价情况整理 .27 表 12： PCB厂涨价情况 .28 表 13： NTI-100 排名（节选） .31 表 14：诺德股份主营业务情况概览 .32 表 15：生益科技主营业务情况概览 .33 表 16：金安国纪主 营业务情况概览 .34 表 17：东山精密主营业务情况概览 .35 表 18：深南电路主营业务情况概览 .36 表 19：合力泰主营 业务情况概览 .37 表 20：胜宏科技主营业务情况概览 .38 表 21：景旺电子主营业务情况概览 .39 表 22：崇达技术业务情况概览 .40 表 23：弘信电子主营业务情况概览 .41 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 1、 核心观点 行业 周期 规律 决定 PCB 上行 期 会 持续 7 年 左右。 根据 AT但是供给端产能供给却面临很大的限制，一方面是 因为 上一周期 一部分产能退出 ，另一方面环保和铜箔转产锂电为整个供应链带来压力。 因此，在供需两端失衡的情况下，涨价 成为了必然结果 ， 供需失衡直接结果是涨价，通过分析历史情况，涨价行情对 PCB 全产业链都将是利好，其中下游 PCB 制造商的盈利能力最为稳定，也就意味着 PCB 厂商能够在抵御上游价格波动压力的同时保证自身业务的拓展，是业绩确定性最强的环节，在需求应用爆发的大环境下， PCB 行业板块机会已凸显。 大陆本土厂商有成长机会 。 聚焦到中国厂商，我们认为在向上的行业发展环境中，中国厂商有望实现高增速发展，主要是两个逻辑： 1）国产替代空间大。 虽然中国大陆目前是全球最大的 PCB 产业基地，但实际上许多产能属于国外厂商，根据 NTI-100 公布的 2016 年全球 PCB 制造企业百强名单中可以看到，中国第一位的 PCB 制造厂商深南电路全球排名仅 24,但是增速却高于国外厂商，因此我们认为中国大陆 PCB 厂商仍然有很大的国产替代空间，并且也逐步具备国产替代的实力，未来成长可期； 2）我国 PCB 厂商集中度低。 根据 2016 年 Prismark 公布的PCB全球百强表 计算的各地区 PCB行业 CR3 的市场份额合计，可看到中国大陆地区的本土前三大 PCB 厂商市场份额合计约 36%，该集中度远低于欧美、韩国、日本和中国台湾地区，因此我国 PCB 龙头厂商集中度有较大的提升空间，业绩存在增长空间。 重点推荐： 覆铜板全球龙头厂商生益科技（ 600183）；下游 PCB制造厂商中带有国内外大客户元素的东山精密（ 002384）和合力泰（ 002217），以及下游切入多个领域、能够把握 行业 增长动能的景旺电子（ 603228）、深南电路（ 002916） 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 2、 PCB 行业 ： 与 宏观经济同势 的 600 亿 美元 市场 2.1 PCB 乃 电子产品之母，产值增长与 GDP 高度 相关 印制电路板 （ Printed Circuit Board，简称为 PCB） 指的是 在通用基材上按 预定线路设计 形成点 间 连接的印制板，其 主要 功能 是 连接各种电子元器件 以 实现电路导通 ， 改变了以往依靠电线连接 电子 元器件的 模式 。 由于 电子产品 由 大量的电子元器件构成，元器件之间的 传输 效率 将直接 决定电子产品性能， PCB作为 传输媒介 ，其 品质 是 保障产品 质量的基础， 因此 PCB 也被称之为 “电子 系统产品之母 ”。 PCB 作为 电子系统 的品质 基础， 其 产业发展 与全球 经济形势密切相关，可以说 PCB行业的起落代表的 是 基础 经济 的兴衰。 对比 PCB 产值增速和全球 GDP 增速 ， 可以看到 PCB 每年 产值变化与 GDP 增减 具有非常密切的关系， 两者 Pearson 相关系数达到 0.392，相关性 关系在 5%的显著性水平下显著。 因此 可以说 PCB 行业是 世界经济发展的 晴雨表 ，该 产业在全球经济中拥有 重要 地位。 图 1： PCB产品示意图 图 2： PCB产值增速 与 全球 GDP增速 对比 Pearson相关 性 GDP增长率 PCB增长率 GDP增长率 1 PCB增长率 0.392* （ P=0.0182） 1 数据来源： Everychina、 财通证券研究所 数据来源： AT&S、 智研咨询 、 世界银行 、 财通证券研究所 2.2 行业 发展具有周期性， 2020年市场逼近 600 亿 美元 下游 应用场景丰富， 2020年 PCB 产值 逼近 600 亿美元 随着 经济的进步和科技的发展，电子产品成了 现代 社会中 必不可少 的 商品 ，而PCB 作为 电子产品的基础材料， 相应 也坐拥 着 广阔 的需求市场 ， 下游 应用 领域涵盖了 通信 、计算机、消费电子 、 工控医疗 、 汽车电子、航空航天等， 其中通信和计算机是 PCB 目前 最大的应用板块 ， 占比 均 超 25%。 -50%0%50%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016PCB YOY GDP YOY谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图 3： PCB下游 应用及其 历年 占比 数据来源： 中国 产业信息网 、 财通证券研究所 如此 丰富的应用场景决定了 PCB 行业 具有 广阔的 市场 空间。根据 AT&S 和 智研咨询的数据 显示 ， 近 40 年 来 PCB 产业 呈现 波动上升 的 周期性 发展态势 ， 其 周期 性体现在： 1） 电子行业 的 新需求将刺激 PCB 产值 创新高 。 从 近 40 年 的 PCB 产业 发展 情况来看 ， PCB 每一轮 周期 的 启动 都 与电子 行业发展 相关 ： 20 世纪电子产品 大量普及， 控制 成本的诉求 日益 凸显， 由此 元器件 连接 方式 逐步由 传统 的 配线 方式 转变 为印刷方式， 1936 年保罗 爱勒斯 在 收音机内使用印刷电路板 一举 ，拉开 了 PCB 发展 序幕 。 1990年 IBM 开发表面 增层线路 电路板 ， 印刷 电路板 正式进入大规模应用阶段 ， 需求爆发 。 而后 21世纪初 的 PC兴起 和 2010年 iPhone 4问世 等 电子领域 新浪潮 的 出现 带领 PCB行业 迈入 新周期 ，并创造产值 新高 。 2） 新需求出现时， 行业将 经历 7 年 左右的上升行情 。 从 PCB 行业 产值数据可以看到， 下游 新需求出现时， PCB 行业 将会 经历 7 年 左右的景气上升期， 而后在 需求稳定的 情况下 ， 行业 集中度提升， 一些 落后的产能 将 被 淘汰 ，行业进入一段 下行 调整期 （期限 约为 1-3 年）， 直至新的终端需求出现 ； 根据历史 情况，我们认为 PCB 行业 对下游电子产品更新换代敏感， 下一 发展周期有望 受益于 汽车电子 、 消费电子微创新以及通讯 设备 的升级， 未来 至少 5 年 内 增长态势 不变 ， 根据 Prismark 预测， 2016-2020 年 PCB 行业 复合 增速将达到 3%，即 2020 年产值逼近 600 亿 美元 。 0%20%40%60%80%100%120%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016封装基板 航空航天 汽车电子 工控医疗 消费电子 计算机 通信 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 图 4： 全球 PCB行业 产值 （百万 美元 ） 数据来源： Prismark、 AT&S、 智研咨询 、 财通证券研究所 2.3 三大 产业链 分工 清晰 ， 集中度 由上至下 依次递减 PCB 产业 上下游非常 清晰 ，主要 可分为三个环节 ：上游 原材料 、 中游覆铜板和下游 PCB 制造 。 2.3.1 上游 原材料：铜箔 在 材料成本中占比最大 ，盈利波动性 较大 铜箔是 最为重要的上游材料 上游 原材料 可以 分为两个类别，一是 制作覆铜板 的 材料，其中 包括 铜箔 、 玻纤布基材、 木浆纸基材和合成树脂（ 环氧 树脂） ； 二是直接用于 制造 PCB 的 材料，其中包括 半固化片、 电解铜箔 、铜球、 金盐、油墨等 。 从成本 的角度来看，铜箔无疑是最为重要的上游材料 。 铜箔 会在 覆铜板 生产 和PCB 生产 这两个 环节用到 ，在 覆铜板 原材料 成本 中，铜箔占比达到 40%（厚 覆铜板 ） /50%（薄 覆铜板 ）， 在 PCB 原材料 成本 中 ， 铜箔成本占比 为 11%， 加之覆铜板在 PCB 的 制造成本中占比约 36%，结合来看，最终的 PCB 产品成本中 铜箔 占比达到 25%30%。 010000200003000040000500006000070000800001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E表面增层线路板问世 PC兴起 iPhone 4问世 新周期： 汽车电子，消费电子微创新，通信发展 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 图 5： 铜箔 在覆铜板 和 PCB生产 过程中的成本占比 铜箔在 PCB原材料 成本占比约 25%30% 数据来源： Prismark、 Foxconn、 财通证券研究所 从铜箔 看集中度： CR5产量 占比 合计 73% PCB 上游 铜箔主要采用的是 电解 铜箔，其工艺流程较长 、 加工要求严格，存在 资本和技术壁垒 ，因此全球 前 10 大厂商 的产量占比合计为 73%， 全球 厂商数量约 20 余家 ， 集中度 较高， 相应 的议价能力更强 ， 能够 有效 转移 上游的涨价风险。 中国 大陆厂商 在全球 前十大厂商中 占据 4席 （安徽 铜冠、 灵宝华鑫 、福田金属 、 诺德股份） 。 图 6： 全球 铜箔 厂商 产能 份额 数据来源： CPCA、 财通证券研究所 树脂 值 玻璃 值 铜箔 值 厚覆铜板成本构成 树脂 值 玻璃 值 铜箔 值 薄覆铜板成本构成 覆铜板 值 铜箔 值 半固化片 值 氰化金钾 值 铜球 值 其他 值 PCB上游原材料成本占比 南亚塑胶 值 长春石化 值 建滔 值 三井金属 值 安徽铜冠 值 古河电工 值 灵宝华鑫 值 福田金属 值 诺德股份 值 金居 值 其他 值 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 从铜箔 看 上游 盈利性： 盈利波动性 大 从全球 代表性 的铜箔厂商的业绩情况可以看出， 无论 业绩体量如何， 上游 铜箔厂的毛利率 保持 在 30%以下 ，并且毛利率波动性较大 ， 单个公司极差 可达20个 百分点 。 毛利率 低潮集中在 2011 年 至 2015 年 期间 ， 其原因 主要 源于 上游 铜价 低迷、市场不景气 ， 可见 PCB 上游 铜箔 盈利能力 受制于 上游材料价格和 行业整体 景气度 ， 普遍具有较大的波动性 ， 具有 突出的 周期 特性 。 表 1：铜箔厂商 盈利情况 公司 名称 2017年 收入 近 十年 最 低 毛利率 近 十年最高毛利率 毛利率 走势图 建滔铜箔 * 6.1亿港元 （约合 5.1亿 人民币 ） 4.29% 14.59% 金居开发 66.2亿 新台币 （约合 15.8亿人民币 ） -1.22% 25.55% 诺德股份 25.4亿 人民币 8.92% 29.05% 超华科技 14.4亿人民币 10.34% 28.86% 数据来源： 公司 公告 、 财通证券研究所 *注： 建滔化工集团旗下 有 多家 公司从事铜箔制造与销售事业，此处选择建滔铜箔，主要考虑集团及其他公司还涉及大量其他业务 。 2.3.2 中游覆铜板 ： 集中度 高， 盈利性 稳定 印制电路板中 重要的基材 覆铜板 （ Copper Clad Laminate， CCL） ，是通过 将木纸浆 、 玻纤布等增强材料 浸在 树脂中，再单面或者双面覆以铜箔，最终经热压形成的一种 板状 材料 ， 是 PCB制造 过程 中重要的基材。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-5%0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017