锂电池行业2018中期投资策略：下游高端需求放量在即，看好中游龙头.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取 有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 新材料 行业 报告原因： 策略研究 锂电池 行业 2018 中期 投资策略 维持评级 下游高端需求放量 在即 ，看好中游龙头 中性 2018 年 07 月 04 日 行业研究 /策略研究 锂电池指数 2018 年上半年 市场表现 分析师 张红兵 执业证书编号： S0760511010023 电话： 010-83496356 邮件： zhanghongbingsxzq 研究助理 张莲玮 电话： 010-83496301 邮件： zhanglianweisxzq 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点： 2018年上半年行情回顾 ： 受系统性风险影响，大幅下跌 。 2018年上半年，锂电池指数累计下跌 21.93%，跑输沪深 300指数 7.83个百分点，跑输创业板指 12.72 个百分点。 在系统性风险影响下，行业估值已经回落至历史低位， 结合下游在需求端及政策的支撑下具备较 高的长期投资价值，我们认为目前锂电池产业链估值具有吸引力。 新能源汽车 ： 补贴新政下高端乘用车受益，专用车下半年有望迎来放量 。2018年 2月 13日，四部委联合起草的关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 正式发布 ，对新能源汽车补贴技术门槛及细则做出了调整。 1） 政策鼓励高端新能源乘用车发展： 补贴政策对于新能源乘用车分级销量具有明显的引导和带动作用，随着执行期的到来及 A00级车前期抢装造成的透支消费，下半年 A级及以上车型有望迎来占比的逐步提高，生产高端新能源乘用车的企业下半年业绩增量有望较大； 2） 客车 ：补贴标准普降 30-50%，能量密度门槛大幅提高，补贴标准下降倒逼中游成本下降；目前新能源客车的需求仍然主要来自公交车的存量替代，结合目前总体渗透率情况，国内新能源公交车仍然存在替代空间，将推动新能源客车平稳发展； 3）专用车：过渡期补贴力度显著弱于执行期，下半年有望迎来放量 ，随着运营补贴政策和路权的逐步开放，物流车有望成为新能源汽车未来增量之一 。 根据我们测算， 2018年补贴下调力度整体好于预期， 2018年 6-12月新能源汽车累计产销量有望超过 68万辆，环比 2018年 1-5月产量增长109.23%，同比 2017 年 6-12 月产量增长 6.92%。 经过调整后的新能源汽车产业，销量结构更为健康，单车带电量在 A级及以上车型的带动下迅速提高，伴随着新能源汽车私人购买占比的逐步提高，产业的市场化将逐步完成。 动力电池： 下游高端化需求放量，有望带动中游 龙头 崛起 。 1） 上半年电池端“去库存”造成材料端业绩增速不及 下游 产销量 增速 ， 随着下半年单车带电量的提升和材料的高端化，材料龙头企业 全年业绩 高 增速可期 ； 2）中游材料直接影响电芯单体能量密度，随着下游高端化需求放量，中游材料地位上升； 3）在 产业市场化 、高端化 过程中， 产业链中游进入利润压缩通行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 2 道，形成“以量补价”格局， 同时， 技术能力成为考核企业质量的最重要指标之一，成 本高企、难以承受压力的落后产能将直接被清出市场，对上游议价能力强、规模效应显著 、技术能力突出 的企业将受益 ，最终 将表现为 行业集中度快速提高，中游龙头崛起 。 关注能量密度提高环节，看好正极材料 及铝塑膜。 1） 目前能量密度的主要缺口在于 正极材料 ，且正极材料 在 动力电池成本中占比最高；虽然目前正极材料整体处于产能过剩格局，但 能量密度满足未来要求的高镍材料产能将面临供不应求，把握高镍材料量产先机、抢占市场份额并尽早进入下游大客户供应链将成为制胜关键，建议关注：当升科技（ 300073.SZ）、杉杉股份（ 600884.SH）； 2） 软包电池由于重量轻、同规格下比能量 具有明显 优势 ，开始逐步在高端车型上提升其占有率，铝塑膜作为软包电池中最关键、技术壁垒最高的材料，需求量随软包电池扩产而迅速提高，但其国产化进程却始终 缓慢， 技术实力领先、产能放量速度快及已拥有稳定客户群体的公司将更有可能率先受益，建议关注新纶科技（ 002341.SZ）。 风险提示： 宏观经济波动风险；政策推进不及预期风险；新能源汽车销售不及预期风险；中游利润空间压缩风险； A股系统性风险。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.锂电池板块行情回顾 . 5 1.1 上半年受系统性风险影响，大幅下跌 . 5 1.2 行业估值回落至历史低位 . 5 1.3 一季度行业整体业绩稳步增长 . 7 2.补贴新政下高端乘用车受益，专用车下半年有 望迎来放量 . 9 2.1 补贴新政出台， 6月 12日起进入正式退坡期 . 9 2.1.1 新能源乘用车：标准细化，门槛提高，部分车型补贴标准不降反升 . 9 2.1.2 新能源客车：补贴标准普降，能量密度门槛大幅提高 . 10 2.1.3 新能源专用车：过渡期补贴力度弱，下半年有望迎来放量 . 12 2.1.4 政策鼓励高端车型发展，整体退坡 力度好于预期 . 12 2.1.5 政策推动产业向市场化迈进，提高技术门槛为第一要务 . 14 2.2 2018年新能源汽车产销回暖，全年有望突破 100万辆 . 20 2.2.1 2018年 1-5月新能源汽车月度产销量大幅增加 . 20 2.2.2 新能源乘用车：政策扶持，高端化发展 . 21 2.2.3 新能源客车：需求主要来自公交车存量替换，未来将继续稳步发展 . 25 2.2.4 新能源专用车：执行期补贴上调，下半年具有一定放量空间 . 28 2.2.5 新能源汽车销量预测： 2018年产销量有望突破 100万辆 . 32 3.下游高端化需求放量，有望带动中游龙 头崛起 . 33 3.1 动力电池转型完成，集中度提高 . 33 3.2 中游整体产能过剩，落后产能出清进行时 . 36 3.3 “以量补价 ”+“技术为王 ”双轮驱动中游崛起 . 41 3.3.1 上半年电池端 “去库存 ”造成材料端业绩增速不 及预期 . 41 3.3.2 技术门槛提高过程中，中游材料扮演重要角色 . 42 3.3.3 “以量补价 ”+“技术为王 ”格局下 ， 中游龙头受益 . 43 4.关注能量密度提高环节，看好正极材料及铝塑 膜 . 46 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 4 4.1 能量密度缺口主要在于正极材料，高镍三元趋势不变 . 46 4.1.1 能量密度缺口主要在于正极材料 . 46 4.1.2 正极材料在动力电池成本中占比最大 . 47 4.1.3 高镍三元材料将面临供不应求 . 50 4.2 铝塑膜：动力锂电池产业链国产化唯一蓝海 . 51 4.2.1 高能量密度趋势下，软包电池具有优势 . 51 4.2.2 铝塑膜技术壁垒高，国产化进程缓慢 . 54 5.风险提示 . 57 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.锂电池板块 行情回顾 1.1 上半年受系统性风险影响，大幅下跌 2018年上半年，锂电池指数累计下跌 21.93%，跑输沪深 300指数 7.83个百分点，跑输创业板指 12.72个百分点。 图 1： 锂电池指数 2018 年上半年行情回顾 数据来源：山西证券研究所、 Wind 锂电池指数上半年呈现大幅波动的 走势， 2018年 1月指数在 2017年下半年多重利空的刺激下继续回调，至 2月补贴新政出台，预期落地，指数开始触底回升。第二季度，锂电池指数在受到行业基本面影响的同时，也受到 A股整体加速下跌趋势带动，出现较大幅度下行。 1.2 行业 估值回落 至 历史 低位 下图统计了锂电池行业及其细分子行业 近 1 年以来 的估值变化情况（剔除负值），可见 由 2017 年第四季度开始， 锂电池及其细分行业估值一路下调，截至目前为止，各版块估值均回归至 30倍左右，其中回调幅度最大的是上游资源（锂、钴）环节，从去年三季度的 90倍左右回落至 30倍左右。 锂电池产业链估值已回落到历史低位，结合下游在行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 6 需求端及政策的支撑下具备较高的长期投资价值，我们认为目前锂电池产业链估值具有吸引力。 图 2： 锂 电池行业及其细分子行业近 1 年估值水平 数据来源：山西证券研究所、 Wind 截至 2018年 6月 30日， A股锂电池行业股票池 年内涨 跌幅最大的 公司分别为星源材质 和坚瑞沃能 ； 中游 材料 公司走势 相对强劲， 涨幅 前十 的公司中 ， 有 7家为 中游材料环节公司 。 分版块看， 上游资源环节和电芯 PACK环节相对较弱，仅有两只个股累计上涨， 中游材料环节 由于政策倒逼技术 升级而表现得 相对强势，且 涨幅主要集中在 各材料龙头企业。上游资源环节 走势偏弱或由于原材料价格高企，中游材料企业 大幅 备货动力不强 。 图 3： 锂电池产业链上半年涨跌幅前十 公司 图 4： 上游资源环节上半年 涨幅排名 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 5： 中游 材料环节 上半年涨幅排名 图 6： 电芯及 PACK 环节 上半年涨幅排名 数据来源：山 西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 1.3 一季度 行业整体业绩 稳步 增长 根据 wind统计的锂电池概念板块统计，板块整体 营业收入在 2017年达到 5528.76亿元 ， 2018年 第一季度 为 1315.60亿元，增速分别为 85.99%和 84.14%， 营业收入增长率连年升高， 行业 仍 处于 规模迅速扩张 阶段 。 板块整体净利润 2017年达到 270.62亿元，同比增长 37.34%， 2018年第一季度为 86.40亿元，增速反弹达到 97.80%。 2018年第一季度 板块净利润增速显著提高的原因有三：（ 1） 2017年第一季度 新能源汽车 补贴 额度下调，新能源汽车产销低迷 ， 使得产业链整体 增速情况受到影响；（ 2） 2018年补贴新政为新能源汽车产业结构的调整留出了过渡期，影响缓慢释放 ， 高续驶里程车型销量稳步增加及 低续驶里程车型 抢装使得 2018年 一季度新能源汽车销售较 2017年同期大幅增加 ；（ 3） 动力 锂电池技术进步 、整车售价明显下降使得新能源汽车销售逐渐由政策驱动转向市场驱动，受补贴政策影响程度逐渐减弱 。 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 7：锂电池 概念板块 营业收入总和变化情况 图 8： 锂电池概念板块净利润总和变化情况 数据来源：山西证券研究 所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 锂电池概念板块毛利率（整体法）在 2016年出现上升， 而在 2017年和 2018年第一季度回到 20%左右，主要 原因为下游整车企业受补贴退坡刺激着力降低动力锂电池成本，叠加上游原材料涨价，中游锂电池材料、电芯及 PACK环节盈利能力受到一定影响。 图 9： 锂电池概念板块毛利率变化情况 数据来源：山西证券研究所、 Wind 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 9 2.补贴新政下高端乘用车受益，专用车下半年有望迎来放量 2.1 补贴新政出台， 6月 12日起进入正式退 坡 期 2018年 2月 13日，财政部在其 官网上正式发布由四部委联合起草的关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，对新能源汽车补贴技术门槛及细则做出了调整， 并提出 2018 年 2 月 12 日至2018 年 6 月 11 日为过渡期， 过渡期期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照 2017年补贴标准的 0.7倍施行，新能源货车和专用车按 0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变 。 2.1.1 新能源 乘用车 ： 标准细化，门槛提高 ，部分车型补贴标准不降反升 下表统计了新能源乘用车 在 2017 年补贴政策、 2018 年网传版补贴政策（ 2018 年年度策略中以此作为测算依据）、 2018年过渡期补贴政策及 2018年正式补贴政策中的补贴标准变化情况。 由表格数据可见， 纯电动乘用车的 基础补贴标准有如下几点变化： （ 1） 补贴分级由 2017年的 3级变成 2018年的 5级，划分更为细致 ；（ 2） 最低续驶里程由 100km上升至 150km， 续驶里程门槛提高 ； （ 3） 续驶里程在 300km以上的车型，基础补贴标准不降反升。 表 1： 新能源 乘用车补贴 标准 变化情况 续驶里程（ km） 2017 年（万元） 2018 年网传版（万 元） 过渡期（万元） 2018 年（万元） 100-150 2.00 / 1.40 / 150-200 3.60 1.00 2.52 1.50 200-250 2.50 2.40 250-300 4.40 3.50 3.08 3.40 300-400 4.50 4.50 行业研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 10 400R 5.00 5.00 50R（插混） 2.40 （网传版未包含） 1.68 2.20 资料来源： 财政部、 中国电池联盟、 山西证券研究所 下表统计了新旧补贴政策调整系数的变化情况， 有如下几点变化： （ 1） 能量密度分级由 2017年的 2级变为 4级， 进一步细化 ； （ 2） 能量密度 门槛 由 90Wh/kg 提高至 105Wh/kg ； （ 3） 对于高能量密度车型 （ 160Wh/kg ）， 调整系数提高至 1.2； （ 4） 百公里耗电量由 2017年的门槛制转变为 “门槛 +分级 ”制 。 表 2：能量密度系数 及耗电量系数 变化情况 能量密度 （ Wh/kg） 2017 年 2018 年 网传版 2018 年 百公里耗电 优于门槛 2018 年 网传版 2018 年 90-105 1 0 0 0-5% 0.5 0.5 105-120 1 0.5 0.6 5-25% 1 1 120-140 1.1 1 1 140-160 1.1 1.1 1.1 25% 1.1 1.1 160 1.1 1.1 1.2 资料来源：财政部、 中国电池联盟、 山西证券研究所 综合以上几点， 2018年补贴新政针对新能源乘用车发展的政策指导主要在于 细化补贴细则、 提高技术门槛 ， 对于低续驶里程、低能量密度车型采取减少甚至取消补贴的方式 清出市场，通过 提高补贴额度的方式 鼓励高续驶里程、高能量密度车型发展 。 2.1.2 新能源 客车 ：补贴 标准 普降， 能量密度门槛大幅提高 下表统计了新能源客车 在几个版本的补贴政策中的 补贴标准变化情况，2018年客车单位电池容量补贴额度较 2017年 下降了 30%-50%。 表 3：新能源客车补贴标准变化情况 车辆类型 2017 年（元 /kwh） 2018 年网传版（元 /kwh） 过渡期（元 /kwh） 2018 年（元 /kwh） 非快充纯电动客车 1800 1100 1260 1200 快充纯电动客车 3000 2000 2100 2100 插电混动客车 3000 1500 2100 1500