电气设备新能源行业2018年中期策略：锂电格局迅速集中，板块底部择优配置.pdf

行业深度研究 | 电气设备 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 。 锂电格局迅速集中 ， 板块 底部择优配置 电气设备新能源行业 2018 年中期策略 证券研究报告 行业深度研究 | 电气设备 新能源 西部证券 2018 年 07 月 11 日 行业 评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 电气设备 -9.08 -22.19 -26.38 沪深 300 -8.27 -11.95 -5.54 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmeiresearch.xbmail 裴高翔 S0800517120001 peigaoxiangresearch.xbmail 联系人 王东华 S0800118040014 wangdonghuaresearch.xbmail 相关研究 电气设备：三元正极迎来量价齐升的黄金期 2018 年正极材料行业分析 2018-04-04 电气设备：短期价格低位徘徊，关注外购六氟电解液 锂 离 子 电 池 电 解 液 价 格 走 势 专 题 研 究 2018-04-03 电气设备：电车起航，风光犹存 电气设备新能源行业 2018 投资策略 2018-03-07 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2017-07 2017-11 2018-03电气设备 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 行业排序 可 综合依据确定性和赚钱效应 选择配置新能源汽车、 、风电 工控 等 。新能源汽车行情与销量环比增速相关度较高，我们预期下半年新能源汽车产销将继续向好；工控受益于自动化率的提升，具备长期增长潜力；风电板块已经处于底部区域，具备配置价值。 新能源汽车 择时和择股并重，行业格局在迅速集中 ： 根据我们产业链草根调研反馈，龙头车企新能源汽车需求旺盛，导致优质电芯供不应求， 3季度新能源车排产总体环比稳定增长，预计随着 3季度末更多优质电芯产能释放，叠加 4季度抢装需求，新能源车产销或迎放量增长。 推荐电芯优质龙头宁德时代（ 300750.SZ）、三元高镍龙头 杉杉股份（ 600884.SH） 、 天齐锂业（ 002466.SZ） ； 长期来看，隔膜和电解液行业格局已初见端倪，建议关注具备 成本 优势的龙头。行业相关 公司 新宙邦（ 300037.SZ）、天赐材料（ 002709.SZ）、创新股份 （ 002812.SZ） 。 风电底部基本确认，光伏短空长多 ： 国内风电发展距十三五规划仍有较大空间，国家支持力度不变，配额制或绿证等政策均为新能源市场化交易服务。经 近期调整，风电板块来到历史低估值区间，同时目前龙头企业订单充裕，板块基本面有望平稳向上， 相关公司 金风科技 (002202.SZ)、天顺风能（ 002531.SZ）。 光伏方面， 531新政后， 产业链价格急跌，已经接近行业平均现金成本， 落后产能快速出清，长期利好高效和具备成本优势的产能，推荐隆基股份（ 601012.SH） 、 通威股份（ 600438.SH） 。 工控板块择优配置，储能将很快出 现经济性 ： 据草根调研反馈，工业自动化产品在 3C、纺织、包装等工业 OEM市场的需求依然较好 ，平台型工控企业下游较为广泛，并且受益于制造升级，在经济周期中体现出较强的抗风险能力，相关公司 汇川技术（ 300124.SZ） 、麦格米特 （ 002851.SZ） ；储能经济性初显， 可选择板块中具备技术和成本优势，且技术路线选择正确的企业布局 ，推荐宁德时代（ 300750.SZ） 。 风险提示： 政策风险、 市场竞争加剧、产品替代风险 、 宏观经济波动风险、利率变化风险 、供应链短缺风险 （详见报告末 页 风险提示） 行业深度研究 | 电气设备 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 索引 内容目录 行业排序：新能源汽车、工控、风电顺序择优配置 . 4 行业投资框架梳理：投资品属性，不同生命周期投资逻辑各异 . 4 上半年总结：新能源汽车、工控、低压电器偏强 . 5 下半年展望：新能源汽车、风电、工控顺序择优配置 . 6 新能源汽车：择时和择股并重，行业格局在迅速集中 . 6 下半年产销同环比继续向好，催生市场情绪向上 . 6 产业链分化初显，关注龙头产业链配套格局 . 8 选股策略：下游注重品牌、中游成本至上、上游资源为王 . 9 新能源发电：风电底部基本确认，光伏短空长多 . 11 风电底部基本确立，存边际改善预期 . 11 光伏受去补贴影响，短空长多 . 15 选股策略：优选具备成本及溢价能力的个股长期配置 . 18 工控 &电力设备：分化明显，择优配置 . 19 工控：下半年伺服行业仍能维持中高速增长 . 19 电力设备：电网投资存改善预期，结构性机会明显 . 21 储能性价比初显，关注长期机会 . 22 选股策略：储能注重成长，工控择优配置，电网设备关注二次 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图 1：电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期 . 5 图 2：上半年板块表现 . 5 图 3：板块行情和新能源汽车产销数据对比 . 7 图 4：政府新能源公交车招标数据 . 7 图 5： 政府新能源公交车招标数据 . 7 图 6： 2017 年锂电池行业竞争格局 . 8 图 7： 2018 年 1-5 月锂电池行业竞争格局 . 8 图 8：上市电池公司研发投入（单位：百万元） . 9 图 9： 上市电池公司研发投入占营业收入比例 . 9 图 10：四大材料竞争格局 . 10 图 11： 2007 年 -2017 年国内新增风电装机容量 . 11 行业深度研究 | 电气设备 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 图 12： 2015-2017 年国内各区域新增风电装机容量占比 . 11 图 13：国内 2MW 风电机组招标价格变化 . 14 图 14：国产多晶 硅料价格 (单位：元 /公斤 ) . 16 图 15：硅片价格 (单位：元 /片 ) . 16 图 16：电池片价格 (单位：元 /瓦 ) . 16 图 17：组件价格 (单位：元 /瓦 ) . 16 图 18：我国变频器行业收入增速 . 20 图 19：变频器收入规模同 比变化与 PMI 相关度 . 20 图 20：我国伺服行业收入增幅 . 21 图 21：国家电网投资（单位：亿元） . 21 图 22：用电量及增速（单位：亿度） . 22 表 1： 2017-2020 年风电新增建设规模方案（ MW） . 13 表 2：补贴持续退坡或将刺激风电抢装 . 13 表 3：风电新增装机增长较快 . 15 表 4：光伏产业链最新报价 . 16 表 5：各环节产品相对于现金成本的 收益率 . 17 表 6：我国 18 年前 5 月的组件出口情况 . 18 表 7：光伏龙头企业估值（ PE=当前股价 /当年实际或预测 EPS） . 19 表 8： 储能经济性将逐步显现 . 22 行业深度研究 | 电气设备 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 行业排序： 新能源汽车、工控、风电 顺序择优配置 行业投资框架梳理：投资品属性， 不同生命周期投资逻辑各异 电气设备新能源新能源行业细分板块较多，对于处于不同生命周期阶段的板块投资逻辑有较大差异。 作为中游投资品，电气设备新能源板块各细分领域大都会遵循一个规律：在技术尚不成熟或不具备经济性的导入期，需要国家在产业政策上给予支持，随着经济性体现产业政策逐步退出，行业会步入一个或长或短的成长期，但随着需求的饱和，板块将逐步步入成熟期，并最终出现衰退。 对于处于导入期的板块，关注更多的是技术进步、政策支持情况，因此在行业出现新的政策面、消息面的变化时，板块经常会出现主题性机会， 尤其是在牛市行情中更加明显； 对于电动汽车这种处于成长前期的板块，虽长期表现为成长性，但从 6 个月到 1 年的中短投资周期来讲，又会表现出 较强的周期性。因此 投资时长的选择便显得比较重要，如投资周期超过一年，建议在细分板块中择优配置龙头个股；对于投资市场低于 1 年的投资，建议跟踪行业政策面、消息面及新能源汽车产销数据，择时配置。 对于光伏、风电等处于成长中后期的板块，政策的影响已经越来越弱，行业龙头已经开始浮出水面，投资时建议在行业低谷时选择优质龙头长期配置。 工控自动化中的伺服、机器人等尚处于成长期，行业周期性相对不明显，投资时建议在选择优质龙头长期配置；变频器等设备已经处于成长后期并步入成熟期，与宏观经济周期波动关系较大，可跟踪宏观周期变化，并选择优质龙头配置。 输变电设备板块 中的二次设备尚处于成熟前期，板块中优质个股除享受电网自动化投资需求外，还可受益于海外替代需求，行业龙头企业具备配置价值；一次设备已经处于成熟后期，与处于衰退期的传统发电设备相似，配置价值较弱。 从行业赚钱效应来看，一般来说处于成长期的板块和个股赚钱效应最强。 行业深度研究 | 电气设备 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 图 1： 电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期 资料来源：西部证券研发中心 整理 上半年总结：新能源汽车、工控、低压电器偏强 我们梳理了申万行业及相关概念板块上半年表现，新能源汽车、工控和低压电器板块表现强于大盘，其他都弱于大市。 其中光伏受“ 5.31”退补政策的影响，在 6 月份出现了大幅下跌；风电则是因为市场对行业需求及招标价的担心。 图 2： 上半年板块表现 资料来源： WIND 西部证券研发中心 导入期 成长期 成熟期 衰退期燃料电池光热发电光伏发电传统发电工控自动化储能设备燃料电池陆上风电电动汽车 输变电设备-40-35-30-25-20-15-10-50行业深度研究 | 电气设备 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 下半年展望：新能源汽车 、风电 、工控顺序择优配置 我们从赚钱效应、预期确定性角度综合考量，建议在 新能源汽车、风电、工控顺序择优配置。 新能源汽车产销数据同环比继续向好 的概率最大， 且从长期来讲，新能源汽车的成长性也最强，因此，我们认为下半年配置新能源汽车赚钱的确定性最强 。 根据我们后文分析，我们认为风电需求及招标价格有望企稳回升，当前正处于底部区间，下半年有望迎来量价齐升的机会。板块中各细分领域龙头个股有很大配置机会。 工控及低压电器板块受 OEM 市场的拉动，下半年或延续中高速增长，行业马太效应愈发明显 ，可选区优质龙头个股配置 。 光伏退补政策 对行业需求的影响将在下半年持续，但产业链价格已经处于阶段性底部， 但下半年需求情况有待观察 ，需要确立底部并择优配置。 电网投资在用电量连续增长的背景下有企稳回升的迹象，行业个股也有估值修复的预期 ，相比较而言，电网自动化信息化投资存结构性机会。 新能源汽车： 择时和择股并重， 行业格局在迅速集中 新能源汽车长期需求趋势我们已经在多篇报告里阐述，且市场也对对新能源汽车的长期发展有较为一致的预期，我们在本篇报告中不再赘述。 在 一个具备大幅成长空间的行业 里 ，产业链各环节都 不乏机会 ，但行业竞争在加剧 ，而技术的不断更新迭代也为行业竞争格局注入更多不确定性。 我们判断，当前时点应该是新能源汽车产业链的春秋末期 龙头初显， 行业格局在快速集中，但尚存在不确定性，需要时日才能最终确定真正的胜利者。 从另外一个角度来看，在补贴没有完全退出之前，新能源汽车板块行情短期又会随政策面及消息面而出现剧烈波动。而行业一旦出现机会，产业链又会释放出足够的赚钱效应和盈利弹性，因此在这个时点上，发现真龙头 并配合相应的择时便显得尤为重要。 下半年产销同环比继续向好，催生市场情绪向上 通过过去几年数据对比，我们发现锂电池板块的走势与新能源汽车的销量环比数据基本吻合，一般只有在 年底和年初时因为抢装等季节性原因导致行情和销量数据的背离。 行业深度研究 | 电气设备 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 图 3： 板块行情和 新能源汽车 产销数据对比 资料来源： 中汽协 西部证券研发中心 今年新能源汽车补贴政策 走向 与往年有一些变化，在 6 月 11 日之前是过渡期， 18 年的补贴按照 17 年的一定比例发放， 6 月 12 日之后才按照 18 年新的补贴标准执行。 以乘用车为例，因低续航、低带电量的 A00 级乘用车的补贴在过渡期后下滑较大，所以在过渡期之前，这部分车型 出现了较为明显的抢装 ，且在一定程度上透支了此后一段时间的需求 。高续航、高带电量的 A0 级以上乘用车在 过渡期后产销有一个爬坡的过程，所以我们判断 6 月份乘用车的产销数据相对于 5 月份会有一个环比下滑的走势，而随着产销的逐步爬坡及四季度抢装季的到来，我们预计 7 月开始，乘用车的产销环比将逐月增加。 专用车的补贴在过渡期仅有 17 年的 40%，而过渡期之后反而增加。在这种情况下，车企手里积压大量订单将在 过渡期后释放，叠加下半年需求 旺季 的到来，预计下半年物流车的产销数据将大幅增加。 图 4： 政府新能源公交车招标数据 图 5： 政府新能源公交车招标数据 资料来源：中国政府招标网 西部证券研发中心 资料来源：中国政府招标网 西部证券研发中心 051015202530-10001002003004005006007002016年 3月 2016年 8月 2017年 1月 2017年 6月 2017年 11月 2018年 4月销量环比 锂电池02000400060008000100001200014000Q1 Q2 Q3 Q42016年 2017年01,0002,0003,0004,0005,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017 2018行业深度研究 | 电气设备 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 客车方面，根据我们手动抓取的 中国政府招标网 、 千里马招标网 、 深圳三大公交公司招标网 等的招标数据， 18 年 2 季度招标量同比出现了较明显的下滑，但环比增幅明显。一般来讲，政府招标领先新能源汽车销量大概 1 个季度，所以我们判断，今年 3 季度的同比客车销量数据将出现下滑（因我们的统计数据占整个新能源客车销量的 20-30%，所以统计数据具备一定的代表性）。但因客车产销占新能源汽车总产销的比例较小，且主要使用磷酸铁锂电池，所以对三元锂电池产业链的影响微乎其微。 综合来看，三季度新能源汽车总产销数据环比逐月改善将是大概率事件，这一趋势有望持续到年底。 因此 判断四季度之前，新能源汽车锂电池板块行情有望持续向好。 产业链分化初 显 ，关 注龙头产业链配套格局 根据近期对产业链的草根调研，我们发现， 行业资源向龙头企业集中的趋势愈发明显 ，整车企业电芯采购越来越向具备质量和成本优势的优势企业集中 。 从前 5 月装机量来看， CATL 和比亚迪的市场份额已经由 2017 年的 29%和 16%提升到 2018 年前 5 月的 43%和 20%。 图 6： 2017 年锂电池行业竞争格局 图 7： 2018 年 1-5 月锂电池行业竞争格局 资料来源： 高工锂电 西部证券研发中心 资料来源： 高工锂电 西部证券研发中心 龙头企业研发投入更大，对上下游的溢价能力更强，更有能力生产出性价比高的产品，且随着配套车型及装机电量的增长，获取订单的能力将进一步增强， 份额的提升也在预期之中。 29%16%2%3%6%3%4%37%宁德时代比亚迪亿纬锂能孚能科技国轩高科力神比克电池其他43%20%4%4%7%2% 3%17% 宁德时代比亚迪亿纬锂能孚能科技国轩高科力神比克电池其他行业深度研究 | 电气设备 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 图 8： 上市电池公司研发投入（单位：百万元） 图 9： 上市电池公司研发投入 占营业收入比例 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 选股策略：下游注重品牌、中游成本至上、上游资源为王 在补贴 逐步退坡的情况下，新能源乘用车高端化趋势明显：因电池占乘用车的比重很大， 低端乘用车尤甚 ， 从某种意义上来说， 目前的补贴政策主要补的就是电池成本。 而对于高端乘用车来说，电池成本高的劣势便没那么明显。 作为消费品，乘用车的高端化对车企的品牌要求更加明显， 而 高端乘用车品牌对电池安全性能的要求是第一位的，因此拥有市场口碑及品牌溢价 ，且在保证质量的前提下 拥有低成本优势 的电芯 企业或将成为最终胜者， 推荐 宁德时代 。 对于四大材料，正极技术路线尚处于快速更迭之中，而更快掌握新技术，且在掌握的过程中快速实现成本降低的的企业在竞争中获胜的概率较大，推荐杉杉股份； 其他三大材料，格局相对较为稳定，龙头企业凭借低成本优势已经初步展现其龙头特质，我们认为这种低成本优势将在规模效应和研发实力的保证下继续扩大，产业链龙头企业具备长期发展潜质，相关公司有创新股份、天赐材料、新宙邦和杉杉股份。 1632 502 334 233 187 85 0 500 1000 1500 2000宁德时代坚瑞沃能国轩高科亿纬锂能成飞集成鹏辉能源2017 2016 20158 . 2 %5 . 2 %6 . 9 %7 . 8 %9 . 6 %4 . 1 %0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%宁德时代坚瑞沃能国轩高科亿纬锂能成飞集成鹏辉能源2017 2016 2015行业深度研究 | 电气设备 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 11 日 图 10： 四大材料竞争格局 资料来源： 高工锂电 西部证券研发中心 注：一季度电解液龙头份额有所下降主要是因为二线品牌价格战导致，随着上半年电解液价格的下跌，当前时点也仅有天赐材料、新宙邦等少数企业还有盈利。 隔膜企业中，苏州捷力经营上出现了较大问题，所以市场份额下降，但上海恩捷和星愿材质等龙头企业市场份额上升较为明显。