2018下半年煤炭行业投资策略：深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 采掘 / 煤炭开采 2018 年 07 月 06 日 深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举 看好 2018 下半年煤炭行业投资策略 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 mengxwswsresearch 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 联系人 孟祥文 (8621)232978187410 mengxwswsresearch 本期投资提示： 供给侧改革源于防范 煤炭行业 债务 违约 风险。 2012 年至 2015 年年底煤炭行业进入下行周期，煤价下跌高达近 60%。煤炭行业面临普遍亏损的局面。煤企举债能力、偿债能力均面临较大压力违约风险增大，为避免煤炭行业发生系统性违约风险，因此 2016 年开始实行供给侧改革 。 供给侧改革促煤价上涨，促煤企现金流大幅改善，但是煤炭集团有息负债规模不减、偿债能力仍未改善。 受益于煤价上涨，煤炭集团及上市公司经营大幅改善，尤其是净现金流均在 17 年实现大幅回升，并创历史最高水平，资产负债率 2017 年实现下降 1 个百分点，降至 71%，但是煤炭集团有息负债规模仍小幅增长，已获利息倍数尚在 3 倍以下，直接融资增加导致财务费用增长 14%，负担加重，短期内仍旧难以摆脱“借新还旧”。 区域性差异较大，煤价维持高位成为必然： 资产负债率未出现大幅下滑的主要集中在河南、江西、四川以及东北等地区资产负债率仍旧维持 持稳状态，说明当前煤价下，煤炭生产成本较高的煤炭企业，当前偿债压力仍旧较大。因此煤价必须保持相对高位，保障该部分企业保持盈利，逐步降杠杆。我们分析测算得出，在 2021 年前，煤炭上市公司公开市场债偿债压力依旧较大。而煤炭集团，在 2024 年以前，集团年发行新债规模仍旧在 1000 亿元以上，偿债压力不减。 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳： 2018 年发改委严控现货煤价窄幅波动，通过新增加产能 1 亿吨，增加运力 0.93 万吨，着力解决造成煤价暴涨的煤炭供给、运力不足问题，力求将秦皇岛港 5500 大卡动力煤现货价格控制在 550-700 元 /吨区间范围内，间接是的煤炭企业月度长协价格保持相对稳定。于此同时，不断要求煤炭企业提高长协议煤炭的销售比例促使煤炭企业售价相对平稳。当前主流煤炭企业年度长协和月度长协合计销售量，约占销售量的 70%以上，使得现货波动 5%对煤炭企业售价影响不足 1.5%。煤企售价长期保持平稳。 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段。 分析认为煤炭行业供给侧改革分“三步走”战略：通过去去产能实现煤价大幅上涨，维持高煤价促煤企降杠杆，同时龙头企业完成资本积累，第三步便是深度推进煤炭资源整合，实现产能优化调整，并推进煤 炭行业国企改革。实现煤炭行业利润向龙头集中，行业资源向“三西”集中，完成行业供给侧改革。 投资建议： 分析认为未来动力煤价高位震荡，煤炭行业动力煤龙头公司因高比例长协，造成业绩确定性、稳定性特征凸显，行业龙头标的可给予类公用事业估值。看好业绩稳定，未来有增长且高股息率的 陕西煤业。 另外建议关注山西国改落地，推荐国改龙头标的 西山煤电。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 分析认为未来动力煤价高位震荡，煤炭行业动力煤龙头公司因高比例长协，造成业绩确定性、稳定性特征凸显，行业龙头标的可给予类公用事业估值。看好业绩稳定，未来有增长且高股息率的 陕西煤业。 另外建议关注山西国改落地，推荐国改龙头标的 西山煤电 。 原因及逻辑 供给侧改革源于防范债务风险，供给侧改革促煤价上涨，促煤企现金流大幅改善，但是煤炭集团有息负债规模不减、偿债能力仍未改善，尤其是河南、江西等煤炭生产成本较高省份，偿债压力仍旧较大，需至少维持煤价高位三年，促该部分企业实现“降杠杆” 。 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳，加之主流大型煤炭企业大规模推广长协煤合同，造成煤企煤炭售价持续保持稳定，煤企盈利稳定 。 有别于大众的认识 1、 从债务角度出发 ， 煤企 “降杠杆”压力犹存，促使煤价需要长期保持高位稳定 。 2、 国内煤炭供给相对充盈 ， 发改委通过进口煤政策调节 ， 适应国内需求变化 ， 促煤价稳定 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位 . 6 1.1 煤炭行业下行周期，造成全行业亏损严重 . 6 1.2 供给侧改革源于防范债务风险 . 6 1.3 供给侧改革促煤价上涨，煤企现金流大幅改善 . 7 1.4 煤企资产负债率开始有所下滑，但是负债规模仍旧庞大 . 8 1.5 煤企偿债尚未摆脱“借新还旧”，集团偿债能力堪忧 . 10 1.6 区域性差异较大，煤价维持高位成为必然 . 11 1.7 至少未来三年煤价需保持高位，保障煤企顺利“降杠杆” . 12 2. 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳 . 13 2.1 2017 年至今煤价受政策影响较大，煤价高位盘整 . 13 2.2 增加供给、运力，提高长协比例促煤价长期平稳 . 14 2.3 煤炭行业长期供需稳平衡 . 16 3. 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段 . 17 3.1 资源整合为供给侧改革最终目标 . 17 3.2 行业利润向龙头集中，行业资源向“三西”集中 . 18 4. 投资建议：动力煤龙头提估值，关注山西国改 . 19 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2012 年 -2015 年煤价下跌幅度高达 58% . 6 图 2： 2015 年煤炭上市公司亏损金额及数量急剧增加 . 6 图 3：煤炭上市公司当年待偿还公开债务规模（亿元） . 7 图 4：煤炭集团当年待偿还公开债务规模（亿元） . 7 图 5：煤炭上市公司现金流改善， 2016 年实现利润正增长 . 8 图 6：煤炭集团进入 2017 年利润开始实现正增长 . 8 图 7： 煤炭上市公司资产负债率 17 年明显下滑 . 8 图 8：煤炭集团资产负债率开始改善 . 8 图 9： 煤炭上市公司带息债 务规模并未明显下降 . 9 图 10：煤炭集团带息债务规模增速下滑，但是仍旧为正 . 9 图 11： 煤炭上市公司间接融资增速加快 . 9 图 12：煤炭集团直接融资降幅小于间接融资降幅 . 9 图 13： 煤炭上市公司财务费用增速放缓 . 9 图 14：煤炭集团财务 费用大幅上升 . 9 图 15： 煤炭上市公司各年新举公开债规模（亿元） . 10 图 16：煤炭集团各年新举公开债规模（亿元） . 10 图 17： 煤炭上市公司已获利息倍数已经达到 9 左右 . 10 图 18： 煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下 . 10 图 19： 煤炭上市公司偿债能力有所提升（ %，元 /吨） . 11 图 20：煤炭集团偿债能力尚未改善（ %，元 /吨） . 11 图 21： 河南、江西两省资产负债率未明显改善 . 11 图 22：东部 沿海产煤省资产负债率改善有限 . 11 图 23： 山西省资产负债率开始明显改善 . 11 图 24：陕西省资产负债表已经大幅修复 . 11 图 25： 2017 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格走势图 . 13 图 26： 2017 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格走势图 . 14 图 27： 2018 年新增铁路运力 0.93 亿吨 . 15 图 28： 现货价格引导月度长协价格平稳（元 /吨） . 16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 29：高比例长协煤促煤价整体企稳（元 /吨 ） . 16 图 30： 产业整合凸显煤炭供给侧改革“三步走”战略 . 17 图 31： 2017 年盈利前五煤炭上市公司占行业利润 81% . 18 图 32： 16 年 -17 年前五大煤炭上市公司盈利均大幅增长 . 18 图 33： 2015 年“三西”地区产量占比 64% . 18 图 34： 18 年前 4 个月“三西”地区产量占比达 67% . 18 表 1：煤炭上市公司公开市场债券偿债测算 . 12 表 2：煤炭集团公开市场债券偿债测算 . 12 表 3：截至 2017 年年底我国联合试运转矿井（万吨 /年） . 14 表 4：产地与港口地区 5500 大卡煤价上涨幅度比例关系（元 /吨） . 15 表 5：煤炭行业供需平衡表 . 16 表 6：煤炭重点上市公司估值表（元 /股，倍） . 19 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位 1.1 煤炭 行业下行周期 ， 造成全行业亏损严重 2008 年的强刺激政策，造就 12 年 -15 年煤炭行业下行周期 。 2008 年 9 月起，由于世界金融危机爆发，各地煤矿安全事故频发，煤价出现断崖式下跌，于年底降至 578 元 /吨。政府为应对金融危机、煤矿安全事故频发的问题，政府分别推出“四万亿计划”、加大淘汰落后产能的标准 2 项政策。 2 项政策提升煤价的效果显著，煤价快速拉升，持续上涨至 800 元 /吨以上，高额的利润直接导致了，煤炭淘汰落后产能执行持续低于预期，于此同时受利润驱使国内煤炭产能建设加速，导致 2012 年起，大量新增产能开始投产，煤炭供需失衡，煤价高位滑落。从 2012 年的高位 854 元 /吨，到 2015 年年末，煤炭价格下滑至近 10 年来最低点 354 元 /吨， 下跌幅度高达 58%。 受煤价大幅下跌影响， 2015 年煤炭上市公司亏损数量大幅增加。从 2014 年的 4 家，跃升至 2015 年的 15 家，亏损企业占比 48%。合计亏损金额，从 2014 年的 47 亿元， 跃升至 213 亿元，增幅 353%。煤炭企业 盈利能力 、举债能力、偿债能力均面临较大压力；煤炭行业债务负担过重，违约风险增大。 图 1： 2012 年 -2015 年煤价下跌幅度高达 58% 图 2： 2015 年煤炭上市公司亏损金额及数量急剧增加 资料来源：秦皇岛煤炭网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 供给侧改革源于防范债务风险 2016 年市场公开债集中到期， 煤企 当年偿债规模大幅上涨 。 自 2012 年以来，受煤炭供给严重过剩影响，煤炭价格不断下跌。煤炭企业过去积累的待偿还公开债务规模越来越大。 2016 年和 2017 年为煤炭企业公开票据债务集中偿还期， 尤其是到 2016 年当年，煤炭上市公司待偿还公开债务规模高达 602 亿元，较 2015 年上涨 80%；集团待偿还公开再无规模高达 3562 亿元，同比上涨 41%。 为防范系统性的金融风险，中央决定推行供给侧改革，促使煤价上涨，降企业融资杠杆，逐步改善煤炭企业财务报表 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 3： 煤炭上市公司当年待偿还公开债务规模（亿元） 图 4： 煤炭集团当年待偿还公开债务规模（亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 为防范煤炭行业出现系统性的金融风险，政策决定推行供给侧改革，促煤价上涨，提高煤炭企业偿债、融资能力。 2016 年 2 月 5 日，国务院发布国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发 2016 7 号），提出“从 2016 年开始，用 3 至 5年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右”，“煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡”同时强调“以市场化手段”“中央财政给予奖补”。同时提出，煤炭企业 276 生产压减现有产能。 并 由发改委牵头各部位成立专门机构煤炭行业脱困领导小组，统筹负责煤炭钢铁去产能相关工作 1.3 供给侧改革 促煤价上涨，煤企现金流大幅改善 随着煤炭供给侧改革的额持续推进，国内煤炭供给过剩的局面得到一定缓解。 2016 年，全国煤炭去产能完成 2.9 亿吨； 2017 年，完成 2.1 亿吨， 两年合计去产能 5 亿吨，完成最初供给侧改革去产能目标 。 但是根据“十三五”规划，十三五期间将完成去产能 8 亿吨，因此 2018 年，计划 将继续削减 1.5 亿吨产能， 同时通过“产能置换”政策，调节煤炭产能结构，实现产能结构优化，长期保持煤炭供需结构弱平衡。 受供给侧改革影响 ，炭价格持续上涨且保持相对高位。 2016 年年初煤价跌至底部 360元 /吨，经过一年供给侧改革， 2016 年底煤价一度上涨至 73 元 /吨。年均价从 2015 年的413 元 /吨，上涨 15%至 473 元 /吨，到 2017 年年均价进一步上涨 35%，涨至 640 元 /吨 。并且 至今 煤价持续保持高位 盘整。 受益于煤价上涨，煤炭集团及上市公司经营大幅改善，尤其是净现金流均在 17 年实现大幅回升，并创历史最高水平。 净利润方面，煤炭上市公司利润自 2016 年开始扭亏，煤炭集团 2017 年实现扭亏 。而净现金流方面， 煤炭集团及上市公司均在 2017 年实现大幅回升，并创历史最高水平年水平。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 5： 煤炭上市公司现金流改善， 2016 年实现利润正增长 图 6： 煤炭集团进入 2017 年利润开始实现正增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.4 煤企 资产负债率开始有所下滑 ，但是负债规模仍旧庞大 受益于供给侧改革，煤价上涨。 煤炭上市公司资产负债率增速放缓，并在 2016 年供给侧改革当年达到顶峰 58%，并在 2017年实现资产负债率下滑，下滑 2个百分点，降至 56%。同时 煤炭集团资产负债率 2016 年供给侧改革当年首先 0 增长， 2017 年实现下降 1 个百分点，降至 71%。 图 7： 煤炭上市公司资产负债率 17 年明显下滑 图 8： 煤炭集团资产负债率开始改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 虽然煤企现金流 、 经营利润均有大幅改善 ， 但是煤企整体有息负债规模仍旧居高不下 。受益于供给侧改革 ， 煤炭上市公司有息债务规模在 2016 年供给侧改革当年实现改善，总体下降 1.1%；但是进入 2017 年并未进一步改善，反而增长 0.2%。煤炭集团 有息 负债规模增速在 2016 年开始实现大幅放缓，但是有息负债绝对量仍旧持续增长，至 2017 年仍旧高达 2.58 万亿元。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 9： 煤炭上市公司带息债务规模 并未明显 下降 图 10： 煤炭集团带息债务规模增速下滑 ，但是仍旧为正 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 煤炭集团直接融资规模不断增长，财务费用明显增加，负担加重 。 2016 年开始，受益于煤价 上涨，煤炭上市公司因资产较为优质，盈利能力大幅提升，因此 煤炭上市公司 开始受到众多中小股份制银行额青睐，大量增加授信， 间接融资规模增长明显，但是财务费用仍旧小幅增长。 而 煤炭集团 银行授信并未改善，被迫不得不通过直接融资偿还间接融资形成的到期债务，最终导致 直接融资规模降幅小于间接融资， 财务费用大幅上升 14%。 图 11： 煤炭上市公司间接融资增速加快 图 12： 煤炭集团直接融资降幅小于间接融资降幅 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 13： 煤炭上市公司财务费用增速放缓 图 14： 煤炭集团财务费用大幅上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.5 煤企 偿债尚未摆脱“借新还旧” ，集团偿债能力堪忧 尽管煤炭上市公司目前统计 2018 年待偿还 市场公开票据 债务规模由 2017 年 686 亿元下降至 415 亿元，但是 17 年新举公开债规模高达近 500 亿元；而集团 17 年待偿还 市场公开票据 债务规模 2734 亿元，却 17 年当年新举债 2898 亿元。 高比例新举公开 票据 债，说明煤炭企业尽管受益于煤价上涨，行业利润大幅增长，但是尚未实质改善财务报表。尚存在大量“借新还旧”的情况 。 图 15： 煤炭上市公司各年新举公开债规模（亿元） 图 16： 煤炭集团各年新举公开债规模（亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 煤炭集团偿债能力短期难以实现质的改变 。 煤炭上市公司经过 16 年和 17 年的报表修复，偿债能力大幅提高 上市公司已获利息倍数在 16 年便出现反弹， 17 年已经在 9 倍以上，流动比率和速动比例均在 16 年开始反弹， 17 年大幅增长。但是 煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下相对危险状态， 甚至流动比率和速动比率尚在下行趋势 ，未出现反转迹象。 图 17： 煤炭上市公司已获利息倍数已经达到 9 左右 图 18： 煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下 资料来源：公司公告， 秦皇岛煤炭网， 申万宏源研究 资料来源：公司公告， 秦皇岛煤炭网， 申万宏源研究