休闲服务行业2018下半年投资策略：把握内需质变，迎休闲消费新气象.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2018 年 07 月 02 日 把握内需质变，迎休闲消费新气象 中性 休闲服务行业 2018 下半年投资策略 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 联系人 于佳琪 (8621)232978187254 yujq2swsresearch 本期投资提示： 权重股带动指数上行，免税、酒店表现最佳。 年初至 6 月 29 日，休闲服务板块涨幅 8.98%，排名第一，同期沪深 300 下跌 12.90%，中证 500 下跌 16.53%，板块内最大权重股中国国旅股价大幅上涨带动板块整体上行。二季度酒店板块经营数据向好， 商旅活动活跃使酒店受益 明显， 4、 5 月内需良性增长背景下餐饮行业回暖 ， 广州酒家表现强势 ，预计下半年仍将持续 。 餐饮受益于大众消费复苏出现回暖，品牌优势带动企业盈利能力提升。 2014 年后，限额以上餐饮收入恢复性增长。 2017 年，正餐市场高端餐饮人均消费结束负增长时代，大众餐饮人均消费走入平稳增长期，消费升级驱动初步显现。在激烈的市场竞争下，连锁企业凭借品牌优势更容易进一步抢占市场份额，带动盈利能力提升。 百年粤菜餐饮品牌广州酒家在餐饮复苏行情下，通过构筑核心品牌力促进毛利止跌回升，同时积极发展食品制造实现多元化经营。目前我国月饼市场趋于稳定，速冻食品市场空间较大，公司一直维持高产销率，解决产能瓶颈后将对营收产生积极影响 。 供需结构推动酒店行业景气上行，新周期下房价迎来上升区间。 17 年与 18 年数据显示，一 二 线城市与较好的三线城市入住率与平均房价均有较高提升。目前，酒店行业复苏趋势正向 三 线、 四线城市蔓延。 未来两年，酒店行业仍将维持 较好的景气周期。 在供需结构稳定的新周期下，酒店行业 ADR 增速基本稳定在 CPI 增速与人均 GDP 增速之间。其上限受制于宏观经济的发展环境，下限依托成本端的上行压力与对投资回报率的要求。未来开店速度仍是衡量公司业绩发展的重要指标，轻资产扩张与中端升级的逻辑持续。 消费结构持续升级，旅游休闲化发展。 2018 年上半年，传统景区增速不及预期，休闲游依靠多业态突破增长瓶颈实现客单价提升。免税方面，消费回流政策引导下规模将持续扩大，北京机场、进境免税开业与日上上海并表后，龙头优势将不断凸显， 18、 19 年利润都将维持高增速。上半年出境游行业受东南亚高增速带动出现回暖，但总体质量不高，短期内缺乏有力催化，仍需关注后续行业整体情况。 投资建议： 下半年， 餐饮作为大众消费最前沿，行业格局已大幅调整，居民中端消费与酒店中端升级逻辑异曲同工。 广州酒家（ 603043.SH） 作为优质的粤式餐饮及食品行业龙头，具有业绩增速提升，现金流极佳的优势，建议长期关注。 中国国旅（ 601888.SH） 受益 消费回流大方针鼓励 ，成长股逻辑丰满 ，业绩确定性强，绝对收益角度具有极佳配置机会（独立行情） 。同时，休闲主题持续繁荣，休闲景区与酒店板块值得持续关注。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 消费成为扩大内需的主动力，旅游消费的内需引导关键在于配套加强 . 5 2. 大众消费复苏，餐饮行业逐步回暖 . 7 2.1 大众消费接力高端需求，品牌优势下再论消费升级 . 7 2.2 广 州酒家：餐饮构建核心品牌力，食品制造促进多元化发展 . 9 3. 酒店行业景气提升， ADR 带动 Revpar 提升 . 12 3.1 供需结构推动景气度向上，商旅活动反映酒店需求变化 . 12 3.2 人均 GDP 与 CPI 共同决定平均房价增速区间 . 14 3.3 开店速度仍是最重要指标，轻资产化与中端升级提升盈利水平 . 16 3.4 新周期下 ,我国酒店平均房价迎来上升通道 . 19 4. 旅游休闲化发展，消费结构持续升级 . 21 4.1 传统景区进入增长瓶颈，休闲游发展势头良好 . 21 4.2 消费回流下免税规模不断扩大，结构升级使转化率提升 . 22 4.3 亚洲出境游有复苏趋势，短期缺乏催化剂整体看平 . 24 5. 市场回顾与投资建议 . 25 5.1 权重股带动指数上行，免税、酒店表现最佳 . 25 5.2 盈利预测与投资建议 . 27 信息披露 . 29 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2018Q1，最终消费支出占 GDP 比重明显提升 . 5 图 2：与美、日相比我国个人消费支出占比明显偏低 . 5 图 3：第三产业比重与就业人数快速上升 . 6 图 4：旅游贸易逆差不断扩大 . 6 图 5： 旅游产业相关配套细分 . 6 图 6：我国餐饮收入增速情况 . 7 图 7：正餐市场人均消费同比增长率 . 7 图 8：品牌餐饮企业 ROE 进入上升区间 . 7 图 9：品牌餐饮企业净 利率近年来存在上升趋势 . 7 图 10：海底捞三年来营收增速 30%以上 . 8 图 11：各地区门店人均消费水平对比 . 8 图 12：三四线城市开店速度远超一二线 . 8 图 13：各地区门店翻台率指标对比 . 8 图 14：广州酒家餐饮业务营收稳定增长 . 9 图 15：成本控制使毛利率得以改善 . 9 图 16：中国月饼市场销量及销售额变化趋势 . 10 图 17：月饼业务毛利率远高于其他食品制造业务 . 10 图 18：国内速冻食品人均消费仍有提升空间 . 10 图 19：日本速冻 食品人均消费变化情况 . 10 图 20： 月饼（含馅料）产能预测 . 11 图 21：速冻产能预测 . 11 图 22： 腊味产能预测 . 12 图 23： 酒店行业研究框架 . 13 图 24：商务活动指数提前一期反应 酒店住宿需求变化 . 13 图 25：固定资产投资增速：住宿和餐饮业累计值 . 14 图 26： 人均 GDP 与平均房价存在合理的对应关系 . 14 图 27： 美国人均 GDP&平均房价变化趋势 . 15 图 28：供求关系 对房价的影响 . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 29：美国酒店行业 ADR 增速稳定在 CPI 与人均 GDP 增速之间 . 16 图 30：同行业直营店占比情况对比 . 17 图 31： 同行业经济型酒店占比情况对比 . 17 图 32： 轻资产带动 ROE 提升 . 18 图 33： 优质物业陆续到期，把握中端升级黄金时代 . 18 图 34：中端酒店发展发展路径与必然性 . 18 图 35： 国内各酒店集团入住率同比增减 . 20 图 36： 国内各酒店集团 ADR 同比增速 . 20 图 37： 国内各酒店集团 RevPAR 同比增速 . 20 图 38： 2017 年及 2018Q1 单季度同店数据对比 . 21 图 39：乌镇及古北水镇接待人次数量及同比增速 . 22 图 40：乌镇 及古北水镇客单价变化情况 . 22 图 41： 2018Q1 海南离岛免税销售额快速上涨 . 23 图 42： 2018Q1 海南离岛免税购物人数大增 . 23 图 43：中航信景气度指数同比增速 . 24 图 44： 2018 年以来各 大航司国际客运量维持较快增长 . 24 图 45：港币持续走低带动港澳游复苏，东南亚高速增长 . 25 图 46： 今年申万一级行业涨幅中休闲服务排名第 1 位 . 25 图 47： 年初至 6 月 29 日休闲服务子版块涨跌幅 . 26 图 48：休闲 服务板块机构重仓股占股票投资市值比例 . 26 图 49： 2017-2018Q1 机构重仓股占比变化 . 26 表 1：两地加工厂项目基本情况 . 12 表 2： 2018 主要景区节假日客流增速（单位：万人次） . 21 表 3：黄山旅游门票降价对业绩影响的测算表 . 22 表 4：日上上海盈利预测（单位：亿元） . 23 表 5：国旅 2018Q1 细分营收利润汇总（单位：亿元） . 24 表 6： 2018Q1 休闲服务子版块营收及利润增速（单位：亿元） . 26 表 7：行业重点公司估值 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 消费成为扩大内需的主动力，旅游消费的内需引导关键在于配套加强 国际市场风险加剧，外贸出口难度加大，扩大内需成为必然选择。 2017 年下半年，美联储进入加息缩表周期，流动性收紧。 一季度，美国降低 GDP 增速预测至 2.2%，全球经济依旧疲软 。 今年 3 月以来 ，中 美经贸关系 频起波澜 。 6 月 15 日，美国政府宣布将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税 ，且称有进一步扩大征税范围的可能 。 中美 贸易摩擦前景 未明 ， 出口受创， 扩大内需再次提上日程。 图 1： 2018Q1，最终消费支出占 GDP 比重明显提升 资料来源： Wind，申万宏源研究 消费是我国内需增长的主要驱动力，最终消费支出贡献提升。 我国拥有 3 亿中等收入群体，内需市场庞大。 2018Q1， 社会消费品零售总额累计上涨 9.7%，最终消费支出贡献率提升至 77.9%， 消费成为经济稳定运行的“压舱石”。 2017 年我国人均 GDP 超过 8800美元， 其中， 个人消费占 GDP 的 比重为 39.1%，同比美、日上个世纪 80 年代 的数据 明显偏低 。 我国的个人消费 支出 仍有很大的增长 潜力 。 图 2： 与美、日相比我国个人消费支出占比明显偏低 资料来源： Wind，申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口39.10%61.26% 58.71%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国 美国 日本个人消费支出 政府消费支出 资本形成总额 货物服务净出口本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 注：上图为相同人均 GDP(美国取 1976 年数据，日本为 1979 年） 下， GDP 分项占比核算 服务业对经济、就业的 影响贡献 加强。 2017 年第三产业占 GDP 比重为 51.63%， 就业人数占比为 44.97%。 至 2018Q1， 第三产业产值占 GDP 比重提升 2.93pct 至 56.56%；2017 年底，全国主要城市第三产业岗位需求比重达到 72.56%，随产业结构调整，就业岗位逐步向第三产业转移， GDP 产值及就业岗位占比 数据反映服务业对经济和就业的贡献 逐步 增强。 图 3： 第三产业比重与就业人数快速上升 图 4： 旅游贸易逆差不断扩大 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： CEIC，申万宏源研究 以旅行之名，行投资之实，旅游贸易逆差严重。 2017 年我国城镇居民可支配收入达到36396.19 元，扣除价格因素同比增长 6.46%。城镇居民 生活水平 提高， 使得非必需可选消费支出占比提升， 带动出境游发展 。 2009 年，我国国际旅游支出首次超过国内 旅游支出。此后旅游贸易逆差不断扩大， 2016 年 逆差达到 2166.97 亿美元。 居民旅游需求旺盛，出境游分流国内消费能力，旅游产业成为引导消费回流重要发力点。 旅游服务作为旅游产品的附属物完成销售过程，形成了旅游产业内的非标准化产品（服务型可选消费）特征，这使得旅游供给需要随需求变化随时调整以实现更好的销售 。 旅游产业中，餐饮、酒店、购物（免税）、交通等旅游配套资本化能力更强，长期将受益于消费回流政策，实现规模扩张。 图 5： 旅游产业相关配套细分 0%10%20%30%40%50%60%2001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-07第三产业占 GDP比重 第三产业就业人数占比050000100000150000200000250000300000国际旅游收入 国际旅游支出百万美元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 申万宏源研究 2. 大众消费复苏，餐饮行业 逐步 回暖 2.1 大众消费接力高端需求 ，品牌优势下再论消费升级 餐饮的复苏更多的体现在内部结构层面，大众市场接力高端需求。 2013 年国家 出台政策 限制“三公”消费，餐饮行业受到重创，限额以上餐饮行业收入出现断崖式下跌。 2014年以后，餐饮市场逐步复苏并迎来结构性调整 。 2014 年后， 限额以上餐饮收入 呈现 恢复性增长，但目前增速仍低于限额以下餐饮。正餐市场高端餐饮人均消费已于 2017 年结束负增长时代，大众餐饮人均消费走入平稳增长期，消费升级驱动初步显现。 图 6： 我国餐饮收入增速情况 图 7： 正餐市场人均消费同比增长率 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： CEIC，申万宏源研究 随餐饮行业回暖，品牌企业盈利能力提升。 2013 年 ， A 股、 H 股品牌餐饮企业受到重创，全聚德、唐宫中国等中高端餐饮企业 营业 收入 与 利润严重萎缩。 2015 年后，餐饮企业呈现恢复性增长，直至 2017 年，“三公”限制的影响基本消化，行业回暖，品牌企业净利率与 ROE 双升。 图 8： 品牌餐饮企业 ROE 进入上升区间 图 9： 品牌餐饮企业净利率近年来存在上升趋势 -10%0%10%20%30%全国餐饮收入 限额以上 限额以下-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017高档餐饮 大众餐饮0%20%40%60%80%100%全聚德 海底捞 呷哺呷哺 大快活 唐宫中国2012 2013 2014 2015 2016 20170%4%8%12%16%全聚德 海底捞 呷哺呷哺 大快活 唐宫中国2012 2013 2014 2015 2016 2017本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 本土市场竞争激烈，品牌优势推动发展。 随我国 人口流动加速 ， 餐饮需求多元化 发展。由于 餐饮行业进入壁垒较低，产品可替代性和模仿性较强，市场竞争激烈，连锁企业凭借品牌优势更容易进一步抢占市场份额。 2013 年后，大快活、呷哺呷哺等中端餐饮企业凭借轻资产加盟开店与契合大众消费水平，快速摆脱政策影响，实现净利增长。 海底捞开店速度与人均消费水平充分印证消费升级向三四线城市下沉。 2015-2017 年海底捞三四线城市门店由 18 家上升至 69 家，开店复合增长率 96%，远超一二线城市（ 30%和 14%）。 同时， 2017 年，公司三四线城市门店平均翻台率 4.7 次 /日 (+9.3%)、人均消费 94.5 元 (+1.8%)， 与一线城市差距不断缩小 (4.8 次 /日、 98.3 元 )，三四线城市门店盈利能力与一线城市相当，消费升级存在渠道下沉趋势。 图 10：海底捞三年来营收增速 30%以上 图 11： 各地区门店人均消费水平对比 资料来源： 招股说明书，申万宏源研究 资料来源： 招股说明书，申万宏源研究 图 12：三四线城市开店速度远超一二线 图 13：各地区门店翻台率指标对比 资料来源： 招股说明书，申万宏源研究 资料来源： 招股说明书，申万宏源研究 34.80%35.20%35.60%36.00%36.40%0204060801001202015 2016 2017营业收入 /亿元 同比（右轴）93.286.189.895.388.592.898.392.694.580859095100一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：元507118558329651206904080120160一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：家3.9 4.1 3.54.34.84.34.8 5.2 4.70123456一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：次 /日本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.2 广州酒家 ：餐饮构建核心品牌力，食品制造促进多元化发展 新店顺利渡过培育期，加码餐饮业务业绩 ，核心品牌力促进毛利率提升 。 广州酒家以粤菜餐饮起家， 上世纪 90 年代 开始发展经营连锁模式， 后 开拓食品制造业务。 2012 年以来，政府出台限制“三公消费”相关政策，高端餐饮消费受到不利影响。而广州酒家餐饮人均消费为 50160 元，居于广州市中端水平，在政策实施前期对公司影响较大，而后开始恢复增长。 2017 年公司餐饮业务营收为 5.59 亿元 (+20.78%)，占总营业收入25.55%(+1.63pct)， 老门店已消化公务消费影响，新开门店顺利渡过培育期，拉动餐饮业务板块增长。 原材料成本占比超九成，毛利率有所好转。 公司餐饮业务的成本主要包括原材料和能源，而原材料包括农产品和农副产品，为该业务的主要成本。 2014 年至 2016 年，由于 天然气等主要能源价格下降，公司能源类成本下降，导致原材料成本占总成本比例由 89.23%增长至 91.22%。总体而言，因受到“营改增”政策的影响，同时公司不断加强成本控制，增加原材料统一采购比例，公司平均采购成本有所下降 ， 2017 年餐饮毛利提升 0.52pct 至61.86%。 图 14： 广州酒家餐饮业务营收稳定增长 图 15： 成本控制使毛利率得以改善 资料来源： 招股说明书， Wind，申万宏源研究 资料来源： 招股说明书， Wind，申万宏源研究 月饼需求向常态化发展，机会主要来自低线城市消费升级。 在限制“三公”政策影响下， 2013-2014 年，大陆市场月饼销售量及销售额明显的下降。 2015 年起月饼市场在家庭和公司对中低价格月饼需求的拉动下出现回暖。目前，市场在政策因素的影响下，月饼行业的需求结构已经发生了相应的转化， 团购比例有所缩减，家庭自购以及商业需求比例增加，大众化、品牌化、个性化、平价化消费成月饼消费趋势。 月饼行业 目前 已进入成熟发展期，客单价相对稳定，销量增速不高， 17 年预计国内市场销售额增速在 8%左右。 但低线城市对品牌月饼的需求在加大，对于龙头的优势会更加明显。 月饼产品毛利率处于高位，为食品制造业务贡献了大部分毛利。 在 食品制造行业中，月饼 普遍 毛利率 较高 （主要 由于期间费用率相应也较高 ） 。我们选取了食品制造板块中具-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017餐饮营业收入 (百万元） 同比（右轴）56.74%59.67%60.03% 60.21%59.36%61.33%61.86%54%56%58%60%62%64%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 有代表性的十家上市公司的毛利率数据做对比，其中毛利率水平最高的是涪陵榨菜（ 48.22%），最低为双汇发展（ 18.91%），而广州酒家及元祖股份各自的月饼业务毛利率均超过了 60%，处于行业领先水平，差距明显。 图 16：中国月饼市场销量及销售额变化趋势 图 17： 月饼业务毛利率远高于其他食品制造业务 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 速冻行业发展迅猛，消费习惯逐渐改变、快速餐饮扩容及冷链技术发展成催化剂。 随着人们消费水平的提 高和 生活节奏的加快，人们对速冻食品的需求逐渐上升，促使我国速冻行业迅速发展。同时伴随着快速休闲餐饮的兴起以及冷链物流的逐步完善，行业规模迅速发展壮大。 从 2004 年到 2015 年，速冻食品行业销售收入从 45.66 亿元增长到 778.98亿元，年均复合增长率达到了 29.41%。 2012 年之后由于经济增长放缓， 人均消费可支配收入减少 ，速冻食品行业增速有所回调，但增速依然保持在 15%左右。 对标日本，国内速冻人均消费仍有提升空间。 从人均消费量角度， 2017 年我国人均速冻食品消费仅为 9kg 每人，与发达国家仍有很大差距。 以日本为例， 2007-2017 年期间，日本速冻食品产量及销售额分别从 152 万吨 /6.66 万亿日元增长到 160 万吨 /7.18 万亿日元，增长基本停滞，行业发展进入成熟期。日本每年人均速冻食品消费稳定在 22kg 上下。 图 18： 国内速冻食品人均消费仍有提升空间 图 19： 日本速冻食品人均消费变化情况 资料来源： 智研咨询，申万宏源研究 资料来源： 日本冷冻业协会， Wind，申万宏源研究 04080120160081624322012 2013 2014 2015 2016 2017E销量（万吨） 销售额（亿元，右轴）62% 68%0%20%40%60%80%涪陵榨菜 桃李面包 安井食品 三全食品 海天味业 双汇发展 绝味食品 洽洽食品 金字火腿 桃李面包广州酒家月饼业务 元祖股份月饼业务6030229010203040506070美国 欧洲 日本 中国单位： kg/人010000200003000040000500006000005101520251969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日本速冻食品人均消费量（ kg/人）日本人均 GDP/美元（右轴）