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行业 报告 | 行 业深 度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研 究报 告 2018 年 07 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 张 樨樨 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517120003 zhangxixitfzq 刘 子栋 联系人 liuzidongtfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 石 油化 工- 行业 专 题研 究:天然气专 题报告一： 接收站， 未来天然气进口的 主角 2018-07-06 2 石 油化 工- 行业 研 究周 报:需求放缓 与供给缺口赛跑： 80100 美金/ 桶 或成新目标区间 2018-07-01 3 石油化工- 行业研究周报:OPEC 会 议增产幅度不及预期， 20182019 年原 油供需缺口明显 2018-06-24 行 业走势图 看好三大 民营炼化项目盈 利前景！ 报 告 缘 起： 现阶段浙 石化、 恒 力炼化、 恒逸文莱 三大民 营大炼 化项 目正在紧 锣密鼓 的施 工中， 除了 各项目 投产进 度 之外， 市场 最关注 的问题 无 疑 就是三 大炼化 项目 的盈利前 景 。 本报 告对影 响 炼化盈利 的因素 进行了 归纳 ， 并对未来 三大项 目 的盈利前 景进行 了一定 的 展 望，具体 如下： 较 高 的 准入 壁 垒决 定 了炼 化项 目 的 高 ROE 炼化行业 投资回 报率长 期跑 赢 GDP 增速 ，与其 他制造 业相比投 资回报 率也 堪称优秀 ，这 体 现了 涉 足炼 化 行业必须 面临 巨额投 资 和 审批环节 的 高 壁 垒。 影 响 炼 化盈 利 的 4 个因素 炼化项目 具有典 型的 “ 大进 大出” 特 征， 一座现 代化的 炼厂 高度 复杂并 且高 度一体化 ， 以原油 为原料 经 处理加工 成为附 加值更 高的 各类成品 销售 （成 品 油+ 化 工 品 ） ， 无 论 是 原 料 成 本 ， 还 是 产 成 品 价 格 ， 均 不 乏 大 幅 度 的 波 动 ， 因此预测 单一炼 化项目 盈利 难度极大。 本着化 繁为简 的 原则， 我们 试图将 影 响炼化盈 利的核 心因素 归纳 为以下 4 点，具 体如 下：1 ）油价水 平；2）成 品 油 销 售 情 况 ；3 ） 主 要 化 工 产 品 景 气 度 变化 ；4 ） 税 收 及 费 用 。 三 大 民 营 炼化项目 盈利均 受油价 波动 和 PX 价格变化 影响 ， 其他 方面， 浙 石化 在 化工 品深加工 程度、 油 品销售 的 竞争格局 上占优， 恒力则 有 望享受率 先投产 的红 利及 PX-PTA 一体化 带来的 零运费优 势 ， 恒逸文 莱项目 则在 油品 竞争格 局和 税收方面 优势极 大。 浙 石 化 、恒 力 炼化 、 恒逸 文莱 项 目 盈利 展 望 三大炼化 项目投 资手笔 极大 ， 工艺与装 置 先进， 单套 原 油处理 规 模居于 国际 前列， 竞争 力远在 国内存 量 炼化装置 之上。 在 油价 71 美金/ 桶 等核心 假设下 ， 乐观/ 中性/ 悲观情 景中， 浙 石化满负 荷年化 净利润 分别 为 124/106/93 亿， 恒力炼化 满负荷 年化净 利润 分别为 67/43/24 亿 ， 恒逸 文莱 满负 荷年化 净利 润分别为 38/30/26 亿。通过 历史回 溯， 模 拟不同 油价+ 化工 景气周 期 下各 项目盈利 情况， 回溯结 果较 乐观 ，三大 项目 抵御风 险能 力较强。 投资建议 ： 涉足炼化 项目的 上市公 司 包 括荣盛石 化（浙 石化 51% 权 益） 、 恒力石 化（恒 力炼化 100% 权益 ） 、 恒 逸石 化 （恒 逸文莱 70% 权益 ） 和 桐昆股份 （浙 石化 20% 权益） ， 三大炼 化项目 化工 品 均以 PX 为主， 配套其 自 身的 PTA 产能， 产 业 链布局进 一步完 善， 企业 综 合竞争力 有望取 得长效 提升 。 我们已覆 盖荣盛 石 化（买 入） ，恒 力股 份（买 入） ，恒逸 石化 （买 入） ，桐 昆股份 （买 入）由 基 础化工团 队覆盖 ，维持 原投 资评级不 变，推 荐买入 。 风险提示 ：1. 油价超 预期 大 幅上 涨， 压 缩炼 化行 业 盈利 ；2. 民 营 炼化 项目 油品销售 渠道拓 展不及 预期 ，向加油 站环节 让利过 多， 影响炼化 项目盈 利； 3. PX 产能投放 后，PX 跌价 幅度超预 期。 -13% -8% -3% 2% 7% 12% 17% 2017-07 2017-11 2018-03 石油化工 沪深300 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 较 高 的 准入 壁 垒决 定 了炼 化项 目 的 高 ROE. 3 2. 影 响 炼 化盈 利 的 4 个因素 . 4 2.1 影响因素 一：油 价与炼 化盈 利负相关 . 6 2.2 影响因素 二：成 品油供 需及 销售渠道 布局 . 7 2.3 影响因素 三：主 要化工 产品 PX 景气度影 响较大 . 10 2.4 影响因素 四：税 收及费 用 . 12 3. 浙 石 化 、恒 力 炼化 、 恒逸 文莱 项 目 盈利 展 望 . 12 3.1 浙石化一 期盈利 展望 . 12 3.2 恒力炼化 盈利展 望 . 14 3.3 恒逸文莱 一期盈 利展望 . 16 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 17 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 1. 较高的 准入壁垒 决定了炼 化项目的 高 ROE 炼化又称 石油炼 制 加工 ， 集 成了许多 工艺过 程 ， 将处于 原油状态 的石油 加工成 为高 附加值 的成品油 、化工 品及其 他产 品。 炼化 行业的 历史平 均 ROE 大幅优于 同期 GDP 增速， 申万 石油化工 板块过去 10 年 ROE 为 10.3% ，而过去十年 国 内 GDP 平均增 速为 8.2% 。 同时我们 对比了全 球 范围 规模炼 化公 司， 比如 北 美最大 的炼油 企业 VLO 、 亚太地区 的 台塑 石 化以及 中型炼油 商 HFC 、CVRR 、CVI ， 其炼油业 务营业 收入占 比均达到 95% 以 上，这 些炼 油企业 过去 10 年的加 权 平均 ROE 更是高达 15% ， 远远 优于十 年全球 GDP 平均增 速 2.5% 。 炼化投 资回报长 期跑赢 GDP 增速 并非偶然 ， 较高 的行业 壁垒 决定了炼 化项目 的高 ROE 。 图 1 ： 上海石化近 10 年 ROE 图 2 ：全球大中型炼化企业近 10 年 ROE 对比 资料来源 ：Wind ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 与大部分 制造业 相比 ， 炼化 长期投资 回报率 同样非 常优 秀 ， 据 wind 统计， 过去 10 年中石 油化工板 块平均 ROE10.3% ， 仅次于煤 炭开采 （12.1% ） 。 炼化 的较 高的技术 门槛 与 下游刚性 需求共同 形成了 行业护 城河 ， 资金规 模与政 府审批 更是 筑高了行 业壁垒 。 表 1 ：A 股十年来行业 ROE 对比 各行业平 均 ROE(%) SW 化工 SW 钢铁 SW 有 色金属 SW 公 用事业 SW 交 通运输 SW 煤 炭开采 SW 石 油化工 2008 5.6 5.5 4.8 -0.5 4.5 19.8 6.8 2009 12.3 2.4 3.7 7.8 5 16.3 15.9 2010 13.7 6.5 9 8.3 14.3 18.7 16.5 2011 12.5 3.5 11.1 7 8.3 18.5 14.5 2012 8.9 -1.5 4.3 9.8 7.1 15 11.3 2013 8.8 1.4 5.3 12.3 6.1 10.2 11.4 2014 6.3 1.6 -0.1 12.2 9 6.1 7.3 2015 5.5 -12.2 0.2 11.5 8.6 -0.7 5 2016 6.6 3.1 3.5 9.2 7.4 4.8 7.1 2017 8.3 12.8 7.3 7.1 10 11.8 7.6 均值 8.8 2.3 4.9 8.5 8 12.1 10.3 资料来源 ：Wind ， 天风 证券研 究所 炼化行业 投资强 度极大 ，初 始投入资 金 普遍 上百亿 。以 浙石化 4000 万吨/ 年炼 油 一 体化项 目为例， 其 总投 资高 达 1730 亿元， 所耗资金 甚巨 ，绝 大部分 制 造行业 无法匹 敌 ， 较高的 资金门槛 一定程 度上限 制了 行业的 过 度扩张 ，行业 整体 的盈利水 平 得以 保障 。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 上海石化ROE 平均值 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% VLO HFC CVRR CVI 台塑石化 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 另外炼化 原料原 油配额 需要 政府批文 ， 特许经 营的色 彩 浓重 ， 15 年 之前国 有炼 厂特 别是两 桶油占据 了大部 分市场 份额 。2015 年， 国家向地 炼下 放 进口原油 使用权 、 原油 进口 权和成 品油出口 权等三 项权利 ， 民 营炼化迎 来行业 发展黄 金时 期， 大规 模产 能的投 放促进 行业洗 牌去除地 炼小产 能，行 业净 资产回报 率有望 进一步 提升 并向国外 炼化大 厂看齐 。 2. 影响炼 化盈利的 4 个因素 炼化项目 具有典 型的 “大 进 大出” 特征 ， 一座 现代化 的 炼厂是高 度复杂 并且高 度一 体化的 工厂， 以 原油 为原料 经处理 加工成为 附加值 更高的 各类 成品销售 ， 由于 在炼 厂构型 上 的 差 异， 浙石 化、恒力和 恒逸文 莱三大民 营炼化 项目在 油品 收率、 品 质 与化 工 品路 线、产品 结 构 上有一 定的区 别。 油品方面 ， 浙石 化 、恒 力炼 化油品收 率分别 为 42% 和 50% ，浙石化成 品油国 六标准 ，恒力 国五标准 ， 而恒 逸文莱 项目 油品收率 高达 69% ， 考虑到 中国成品 油 在质 量上全 球范 围处于 高地，恒 逸定位 文莱及 东南 亚，油品 标准低 于浙石 化与 恒力炼化 。 表 2 ：三大民营炼化油品方案 对比 项目 浙石化 恒力炼化 恒逸文莱 产量（万 吨） 备注 产量（万 吨） 备注 产量（万 吨） 备注 汽油 379 国六汽油 205 92# 国五 汽油 232 92# 汽油 255 95# 国五汽油 30 97# 汽油 柴油 173 国六柴油 161 国五柴油 174 航空煤油 284 371 117 油品合计 836 992 553 成品油收 率 42% 50% 69% 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 化工品方 面 ，PX 无 疑是三 大炼化项 目最主 要的目 标产 品，预期 PX 产量分 别为 400 万吨、 450 万吨和 150 万吨。 按 照 18 年上半年各 产品均 价， 浙 石化、 恒 力、 恒逸文 莱项目 PX 销 售收入占 其总营 收比例 分别 为 21% 、27% 和 28% ， 其他化 工产品工 艺路线 方面 ， 简单 对比如 下 ： C2 ： 浙石化 项 目乙 烯选择 常规 路线，C2 产品 主要包 括聚乙烯 和乙二 醇， 恒力 方 面先投产 炼油，并 公告乙 烯项目 预计 在炼油投 产后启 动 ，恒 逸 文 莱项目 一 期无乙 烯； C3 ：浙石化丙烯深加工与万华类似，主要产品包括聚碳酸酯、丙烯腈、苯酚、丙酮，恒 力丙烯选 择常规 路线， 主要 产成品为 聚丙烯 ； C4 ：浙 石化与 恒力项 目均有 烷基化的 利用， 恒逸文 莱项 目暂无； 苯： 浙石化 项目将 纯苯深 加 工至苯乙 烯 （120 万吨 ） 、 苯 酚， 恒力、 恒逸文莱 项目 纯 苯做为 产成品外 售。 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 3 ：PX 销售收入占比高，是对炼 化项目盈利影响最大的化工品 资料来源 ： 公司 公告， 天风证 券研究 所 对于炼化 项目来 说， 无论是 原料成本（原 油） ， 还 是产 成品价格（成 品油与 化工品 ） ，均不 乏大幅度 的波动，因此 预 测 单一炼化 项目盈 利难度 极大 。 本着化繁 为简的 原则 ，我 们试图 将影响三大 炼化 项目盈 利的 核心因素 归纳为 以下 4 点 ， 具体如下 ：1 ） 油 价 水 平 ；2 ） 成 品 油 销 售 情况 ；3 ） 主要 化 工产 品 景 气度 情 况；4）税收 及 费用。 图 4 ：炼化项目盈利因素 资料来源 ： 天风 证券研 究所 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 2.1 影 响因 素一： 油价 与炼化 盈利 负相关 在 亚 太 地 区 ， 具 有 较 长 周 期 可 追 溯 财 务 报 表 的 典 型 炼 化 公 司 主 要 有 上 海 石 化 和 台 塑 石 化 。 回溯其历 史业绩， 我 们发 现在 2008 至 2017 年 10 年间， 上海石 化 有 7 年盈利 ，3 年亏 损，景气 高点与 低点盈 利能 力相差悬 殊； 台 塑石化 虽然 10 年间一直保持 盈利 ， 盈利波动 也是相当 剧烈 ， 并且 两大炼 化公司的 盈利能 力 均与 油价 呈现出 较 为明显 的负相 关， 高油价 尤其是中 枢高于 100 美元/ 桶，对炼 化盈利 还是有 明显 负面影响 。 图 5 ：炼化企业盈利与油价呈现较明显的负相关 资料来源 ： 公司 公告 ， 天风证 券研究所 未 来 油 价趋 势 判断 ： 缓步 向上 全球范围 来看， 上游油 气勘 探开采已 经经历 长周期 投资 不足，15/16 年连续 两年全 球油气 资本开支 下滑幅 度 25%+ ，CAPEX 下滑必 将传导 至成熟 油田产量 的衰减 ，原油 供给 缺口正 在显现。 尽管 过去几 年的页 岩油气开 发将投 资周期 压缩 到一年以 内， 但是页 岩油毕 竟只占 到全球原 油产量仅 7% ， 且 其一 旦遇 到储运 瓶颈（ 当前 就是这样 的 情况 ） ， 对全球 供需的影 响明显受 限，油 价 上行 是 大 趋势。 关于油价 上行的 节奏， 我们 判断 是缓 慢的 。 原因在 于， 本轮油价 下跌 与 1985 年油 价下跌 可比度高， 两次油 价暴跌 发 生前， 均出 现 非 OPEC 产油 国大举增 产的情 形，1985 年是 墨西 哥湾等地 区的深 海油气 ，2014 年则是北美 的页岩 油气 。1985 年 油价暴 跌 后， 原油 供需再 平衡历时 10 年之 久 ， 油价 才恢复至 1985 年暴 跌前的 水平 ， 本轮油 价下跌 同样由 供给端引 发 ，油价 有望于 再平衡 过程 中温和上 涨，油 价 快速 上涨 至 100 美元/ 桶以上 的 高位 ，进而 压缩炼化 盈利的 风险， 可能 性 较小 。 0 20 40 60 80 100 120 (100) (50) 0 50 100 150 200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 上海石化净利润 台塑石化净利润 油价 亿 美元/ 桶 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 6 ：15/16 年全球油气资本开支 连续两年下滑幅度超过 25% 图 7 ： 1985 年油价下跌后，原油 市场再平衡历时十余年 资料来源 ：IEA ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 2.2 影 响因 素二 ： 成品 油供需 及销 售渠道 布局 未来 3 年 ，预 计 全球 范 围内成 品 油 供需 情 况良 好 据 Oil and Gas Journal ，18-20 年全球范 围 累计 新增原 油加 工能力为 4.5mb/d ， 按 照 50% 成品油 收率计算 ， 累计 新增成 品油 供给 2.25mb/d 。 而根 据 IEA 对油气 需求的预 测 ，18-20 年新 增 成品油需 求为 2.55mb/d ， 其中 18/19/20 年预 计成品 油需求增 量分别为 0.74/0.55/1.26mb/d ，IEA 预计 2020 年轻质油 品需求会 有较大 幅度的 提振 ， 原因 在于国际 海事组 织的燃 油新 规， 2020 年后传 动必须 遵守 新的限硫 法规 ， 柴汽 油需求 提升而 燃 料 油 需 求 受 限 。 展 望 未 来 3 年 ， 全 球 成 品 油 随 着 炼 厂 的 投 产 ， 预计 新 增 供 给 增 量 累计 2.25mb/d ，而新 增需求 累计 将达到 2.55mb/d ， 预计成 品油良好 的供需 格局 有望 保 持。 图 8 ：18-20 年全球新增原油加工 能力 预测 图 9 ： 18-20 年全球油品 需求预测 （按产品） 资料来源 ：OGJ ， 天 风证券 研究所 资料来源 ：IEA ， 天风证 券研究 所 三 大 炼 化项 目 销售 渠 道布 局及 目 标 市场 竞 争程 度 有区 别 加油站在 成品油 的流通 销售 环节中 ， 扮演 着极为 重要的 角色， 成 品油 经营资 质一直 是石油 产业链高 壁垒所在 。 炼化主 体 是否掌 握 足够 的 加油 站资 源， 决定 了其 出产油 品是否 实现公 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 80.0 82.0 84.0 86.0 88.0 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 2017 2018E 2019E 2020E 原油加工能力（mb/d) 炼能增速(%) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2017 2018E 2019E 2020E mb/d 其他产品 燃料油 柴汽油 航空煤油 石脑油 LPG& 乙烷 合计 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 允的销售 价格 。 另外其 油品 的目标市 场 竞争 程度如 何， 是另一个 值得关 注的问 题。 浙石化方 面， 已公 告 牵手 浙 能 集团， 合 资成立 从事油 品 销售的浙 江石油 公司 ， 浙 江 石油公 司是 1998 年 我国石 油工业 体制改革 启动以 来，继 陕西 延长石油 公司之 后，由 地方 政府牵 头组建的 第二家 省属石 油公 司， 具有 典型 的突破 和示范 意义， 未 来预 计将在 浙江省 内以新 建和运作 等方式 ，规划 几百 座加油站 ； 恒力方面 ，已公告 在油品 销 售领域 与 中石油、中化 集 团 形成 战略 合作， 借 助央企 销 售渠道 销售油品 ，远期 通过自 建渠道 销售 ； 恒逸方面 ， 暂未了 解 公司 在 加油站渠 道 的布 局， 但考 虑 到 文莱政 府 在该 项目 上 直接 参股 30% 权益，与 恒逸形 成 深度 合作 ，油品销 售前景 较为乐 观 。 图 10 ：成品油销售渠道布局情况 资料来源 ： 公司 公告， 天风证 券研究 所 注：红色 表示政 府背景 ，橙色 表示民 营 资本，红 橙色表 示混合 据国家统 计局， 浙江省 内 17 年成品油 消 费量 1679 万 吨， 而省 内产量 仅 938 万吨 ， 省内成 品油供给 不足 ， 需要 大量从 外省调运 ； 而 辽宁省 内成品 油 则存在 着事实 上的过剩 问题 ，17 年省内成 品油消 费量为 1795 万吨 ， 而 省内产 量却达 到 了 3256 万吨， 这 是由于 辽 宁省内盘 踞大量的 中石油 系的大 型炼 厂，合计 约 8000 万 吨原油 一次处理 能力。 综上， 在 油 品销售 的竞争格 局上， 地处发 达的 长三角地 区 的浙 石化更 具优 势。 恒逸项目 油品目 标市场 立足 文莱，辐 射东南 亚， 据 专业 能化咨询 IHS 预测，预计至 2030 年， 在 未来 相当长 的时间 内 ， 东南亚 地区 各类 油品均 存 在供需缺 口， 恒逸 文莱项 目 油品 销 售前景较 为乐观 。 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 11 ：浙江省成品油供需情况 图 12 ：辽宁省成品油供需情况 资料来源 ：Wind ，百川 资讯， 天风证 券 研究所 资料来源 ：Wind ，百川 资讯， 天风证 券 研究所 图 13 ：东南亚各类油品远期供需情 况 资料来源 ：IHS ，天 风证券 研 究所 -1.6 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 2010 2015 2020 2025 2030 MMb/d Jet fuel Kerosene LPG Naphtha Gasoline Diesel/Gasoil 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 2.3 影响 因 素三 ： 主要 化工产 品 PX 景气度 影响 较大 据 图 3 ， 对 三 大 炼 化 项 目 来 说 ，PX 销售收入占项目总 营收比例分别,21% 、27% 、28% ，PX 未来的价 格中枢 对炼化 项目 的综合盈 利前景 影响较 大。2011 年以来 PX 环节供 需紧 张， 进 口依存度 极高， 长期垄 断式 攫取聚酯 产业链 利润； 随着 恒力 450 万吨、 浙石化 400 万吨、 恒逸文莱 150 万吨 PX 产 能 先后投放 ，PX 盈利 中枢下 移是大趋 势。 图 14 ：PX 环节长期攫取聚酯产业 链利润 图 15 ：PX 进口依存度预计将大幅 下滑 资料来源 ： 中纤 网 ，天 风证券 研究所 资料来源 ： 中纤 网 ，天 风证券 研究所 供给： 市场 更 关注 民 营炼 化投 产 进 度 ， 却 忽略 了 山东 地炼 对 PX 供 给端 的 冲击 市场对 于 PX 新增供 给，更 多的是在 关注民 营大炼 化投 产进度， 却忽略 了 山东 地炼 升级 、 二次加工 能力大 幅增加 对 PX 供给 的影响 。在消 费税新 政的影响 下，地 炼预期 未来 原有的 利益模式 将面临 困难 。 为 应 对未来深 刻变革，地炼未 来 的新增投 资以二 次加工 为主 ， 具体 集中在重 整、渣油加 氢、汽 油加氢 、 柴油 加氢等 ， 其 中 尤以重整 新上装 置最多 。 一 次加工 能力扩能 空间很 小。 地炼 新 上二次加 工装置 的目的 有二 ： 一是以应 对油品 质量升 级 ； 二是 为 应 对 消 费 税 严 格 化 ， 而 主 动 转 型 深 加 工。（ 注 ： 催 化 重 整 是 在 催 化 剂 和 氢 气 存 在 下 ， 将 石脑油转 化成高 辛烷值 汽油 及轻芳烃 的过程 。 ） 新增重整 装置 对 山东石 化行 业的 具体 影响包 括 ， 会生 产 大量苯、 甲 苯和二 甲苯，并 副产大 量廉价氢 气。 山 东 地 炼 升 级， 芳 烃 供应 能 力进 一 步增 加， 山 东 地炼 重 整装 置 产能 扩建 项 目 见下表， 这 部 分新 增 产能 不容 忽 视 。 表 3 ： 国内部分地炼重整装置产能扩建项目 国内部分 地炼重 整装置 产能扩 建项 目（万吨 ） 生产企业 催化重整 连续催化 重 整 地区 生产企业 催化重整 连续催化 重 整 地区 昌邑石化 100 潍坊 泰基石化 110 临沂 中化弘润 120 潍坊 垦利石化 20 东营 东明石化 100 滨州 富海华联 40 东营 恒宇石化 120 滨州 东辰化工 20 东营 友泰科技 120 滨州 万通石化 80 东营 滨阳燃化 40 滨州 利津炼化 100 东营 京博石化 60 100 滨州 海科瑞林 50 东营 汇丰石化 100 淄博 华星石化 100 东营 金诚石化 20 120 淄博 正和石化 80 东营 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 涤纶长丝单位利润 PTA 单位利润 “PX- 石脑油”单位 利润 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 需求缺口（万吨） 需求缺口占总需求比例 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 中捷石化 60 沧州 万达天弘 100 东营 鑫海化工 100 沧州 胜星化工 120 东营 盛腾化工 60 沧州 亚通石化 30 东营 资料来源 ： 中石 化齐鲁 石化， 天风证 券 研 究所 待中国大 量 PX 装置投 产 后 ， 受冲击最 大的无 疑是 日 韩 竞 争 力 最差 的 短流 程 装置 ， 随着 PX 价格中枢 下移 ， PX 成本 曲线 最右端的 装置将 陆续亏 损而 转为调油 用途 ， 该部 分装置 对应成 本为 950 美元/ 吨( 对应 6200 元/ 吨) ， 下行 空间有 限 ， 最悲观预 期是， 预计未 来 PX 价格击 穿 日韩短流程装置现金成本（950 美金/ 吨，约 6200 元/ 吨，据专业能化资讯机构 PCI WoodMackenzi ） 。 表 4 ： 韩国 PX 装置产能列表 项目 企业 地区 产能（万 吨） 备注 韩国 S-OIL 蔚山 1# 80 蔚山 2# 90 SKGC 蔚山 1# 40 蔚山 2# 40 仁川 130 SK-JX 蔚山 100 GSC 丽水 1# 40 丽水 2# 40 丽水 3# 55 HCP 瑞山 1# 40 瑞山 2# 80 LOTTE 蔚山 1# 25 短流程， 无炼厂 蔚山 2# 53 韩华- 道 达尔 瑞山 1# 71 短流程， 无炼厂 瑞山 1# 71 合计 984 资料来源 ： 中 纤网， 天风证 券研究所 图 16 ：2021 年全球 PX 成本曲线 资料来源 ：PCI WoodMackenzi ，天 风证 券研究所 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 2.4 影 响因 素四 ： 税收 及费用 费用方面 ， 三大 炼化项 目的 销售费用 、管理 费用对 标上 海石化，13-17 年上 海石化 销售费 用率 0.6% ， 管理费 用率 2.9% ； 财务费用 方面， 由 于 炼化 项目投资 额 巨大， 分别达 到 901 亿、 562 亿和 206 亿，各 家企业 均需大手 笔融资 ，各项 目财 务费用 按 自有资 金 30% ，融 资 70% 计算，基 准利率 4.9% 计算 ， 折旧费用 按 20 年计算 。 税收方面 ， 据环 评文件 披露 ， 浙石化 消费税、 城市维 护 建设税、 教育费 附加合计 124.4 亿， 所得税 率 25% ；恒力 炼化营 业税金及 附加合 计 152 亿 ， 所得税 率 25% ， 如考 虑当地 政府的 税收返还 政策 ， 总税额 或将 低于 152 亿； 恒 逸文莱 项目 享受全面 免税优 势，11 年免 企业所 得税， 符 合条件 可将免 所得 税期至 19 年 （ 文莱公 司所 得税 18.5% ， 仅高 于新加 坡 和香港 ） ， 恒逸文莱 项目享 有极大 的税 收优势。 图 17 ：税收及费用对比 资料来源 ： 公司 公告， 天风证 券研究 所 3. 浙石化 、恒力炼化、恒逸 文莱项目盈利展望 现阶段浙 石化、 恒 力炼化 、恒逸文莱 三大 民 营大炼 化项 目 正在紧 锣密鼓 的施工 中，工程进 度方面， 恒力大 连 项目 进展 最快， 其 次是恒 逸文莱 ， 最 后是浙石化 舟山 。 考虑 到 具 体投产 进度及产 能爬坡 过程，预计 2019 年各项目均 不会满 负 荷运行 ，2020 年三大 项目 大概率均 可以满负 荷运行 。 除 了投产 进度之外 ， 市 场最关 注的问 题无疑是 三大炼 化项目 的盈 利前景 ， 结合此前 分析及 三大项 目特 点， 我们 对各项 目在 2020 年满负荷 盈利情况 展望 如下 ： 3.1 浙 石化 一期盈 利展 望 针对 2020 年 浙石化 项目盈 利 （满 负荷 ） ， 分别 做乐观 、 中性 、 悲观三 种情景 之下 预测， 核 心假设具 体如下 ： 1.Brent 油 价中枢 71 美元/ 桶 ，汇率 6.37 （18 年 1-6 月 均值）； 2. 成品油 国六标 准油品 ，以 华东国五 标准柴 汽油价 计， 充分考虑 向加油 站渠道 让利 幅度； 3.PX 价格下 行是大 趋势 ， 乐观/ 中性/ 悲观情 景之下 ，PX 价格分 别为 7000/6500/6200 元/ 吨；MEG 价 格分别为 7500/7000/6800 元/ 吨；SM 价 格 分别为 10000/9500/9000 元/ 吨； 4. 营业税金 及附加 124 亿 ，所得税 25% ；三 费+ 折旧 119 亿。 在 上述假 设之下 ， 预计 2020 年浙石化项 目 在乐观/ 中性/ 悲观 情景之 下 ， 满 负荷年 化 净利润 分别为 124/106/93 亿 ，ROE 分别为 46%/39%/35% 。 行 业报告 | 行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 图 18 ：浙石化一期项目满负荷盈利 展望 资料来源 ： 项目 环评文 件 ，百 川资讯 ， 天风证券 研究所 为模拟在 不同油价+ 化工景 气周期 下 ， 浙石 化盈利 能力 如何 ， 我 们整理了 11-17 年 间油价、 汇率、主 要产品 及原材 料的 年度价格 ，7 年间油价 曾长 期 100 美元/ 桶以上 ，也曾 处于 45 美元/ 桶的低 位， 各 类化工 品 景气度也 几多 轮 回， 以历史 价格倒推 浙石化 盈利 ， 回溯 结果较 乐观，除 14 年盈利 较差外 ，其他年 度盈利 均达到 100 亿以上， 体现出 较强的 抵御 风险能 力，按 17 年外 部条件 ，浙 石化一期 年化利 润高达 182 亿。 6.37 6.37 6.37 $/B 71.3 71.3 71.3 150 150 150 1000 Dubai($/B) 69.8 69.8 69.8 1000 Dubai($/B) 70.8 70.8 70.8 200 748 748 748 17.75 2685 2685 2685 97.5 4646 4646 4646 1.73 4130 4130 4130 0.05 4130 4130 4130 0.28 10000 10000 10000 13.18 51 51 51 0.8 10000 10000 10000 741 741 741 378.85 7702 7702 7702 172.81 6437 6437 6437 284.41 4862 4862 4862 22.88 6453 6453 6453 PX 401.2
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