2018下半年石油化工行业投资策略（下）：油价中枢上行，看好资源和炼化一体化.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工 / 石油化工 2018 年 07 月 09 日 油价中枢上行 看好资源和炼化一体化 看好 2018 下半年石油化工行业投资策略 （下） 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 徐睿潇 A0230116120001 xurx2swsresearch 江真俊 A0230116080006 jiangzjswsresearch 联系人 江真俊 (8621)23297818转 jiangzjswsresearch 本期投资提示： 全年国际原油价格中枢上行，下半年有望保持强劲。 2018H1 原油市场基本面向好，在强劲的需求增长以及由委内瑞拉等因素导致的 OPEC 超额减产的情况下，库存下降至五年均值，而中东地缘政治因素持续升温，油价走高。展望 2018H2，考虑到当前基本面供需接近平衡， OPEC 增产有限， 叠加 美国制裁伊朗 ， 委内瑞拉和伊朗等国的供应下降的风险，整体供应对油价有支撑， 需求目前相对 稳定， 预计 2018 年 Brent 油价中枢达到 74 美金 /桶， WTI 为 65 美金 /桶。 我们认为 2018 下半年石油化工行业投资机会主要来自： 1）拥有油气资源的公司，直接受益油价中枢上涨； 2）政策与中美贸易推进 LNG 进口扩大，相关产业链有望受益； 3）进军炼化行业的聚酯龙头企业， 2018H2 炼化项目有望逐步进入投产环节，打开企业业绩成长空间，同时产业链盈利稳定性增强，估值有望得到提升。 油气资源业务迎来弹性，油服行业有望回升： 随着 18 年油价走高，国内两桶油勘探开发板块盈利回升明显，未来油价中枢进一步抬高将继续带来业绩弹性；油服行业盈利复苏相对滞后，当前处于股价底部，随着油价回升，油公司资本支出逐渐释放，股价有望跟随业绩修复。 政策与中美贸易推进 LNG 进口，相关产业链受益。 发改委 18 年 5 月发布理顺居民用气门站价格的新规，完善天然气定价机制，国内天然气需求增长有望提速，并且中美贸易博弈有望推进天然气进口，相关 LNG 产业链中资源、仓储、物流等环节将受益。 看好炼化一体化，聚酯龙头打开成长空间。 2016-2018 年炼化行业国企 ROE 约 20%；民营炼化企业通过杠杆、管理效率提升，凭借建设周期短、同时具备规模优势，装置和技术先进性， ROE 有望达到 30-40%，炼化项目投产将为公司盈利打开成长空间。另外聚酯产业链总体盈利自 16 年来已经逐渐趋于稳定，随着龙头全产业链布局和持续扩张，行业集中度提升、盈利稳 定性增强，有望带来估值提升。 投资策略： 推荐低估值、现金流良好、业绩确定性较强的中国石化，油价上涨的弹性标的中国石油；布局油气产业链以及甲醇的弹性标的、整合天然气资源带来成长性的新奥股份 ；有望受益于油气管线、炼化、 LNG 接收等行业的资本开支增加的中油工程 ； 同时建议关注天然气物流公司恒通股份；推荐布局民营炼化的聚酯龙头恒力股份、荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份。 风险 提示 ： OPEC 大幅 增产 、地缘政治紧张、 油价大幅波动 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 把握上游周期与一体化成长机会 . 7 1.1 上游盈利提升，勘探开发复苏 . 7 1.1.1 油价上涨，油气开采业务直接受益 . 7 1.1.2 大型石油公司原油产量平稳，天然气增势强劲 . 7 1.1.3 国际石油巨头上游盈利回升，业绩明显好转 . 8 1.1.4 油服行业滞后于油价 有望迎来复苏 . 9 1.2 炼化一体化促国内龙头发展 . 10 1.2.1 过去五年全球原油需求增速大于炼油产能增速 . 10 1.2.2 全球炼油产能 亚太、北美和欧洲三足鼎立 . 10 1.2.3 炼油新增产能主要集中在中国和中东地区 . 11 1.2.4 全球炼油装置复杂程度提升 规模化、一体化成为趋势 . 12 1.2.5 行业龙头开工率仍有望提升 . 13 1.3 全球乙烯、丙烯供需持续增长 . 14 1.3.1 全球乙烯产能分布错配 工艺路线多样 . 14 1.3.2 石化产能周期 低成本原料推动 or 需求拉动 . 15 1.3.3 我国乙烯需求仍然旺盛，聚乙烯、聚丙烯主导新增需求 . 16 1.3.4 未来乙烯新增产量及开工假设 . 17 1.3.5 丙烯供应或将紧缺 下游需求结构良好 . 18 1.4 国内 PTA、聚酯格局向好 . 20 1.4.1 中国主导全球 PTA、聚酯产能 . 20 1.4.2 PTA 产能集中，新增产能放缓，格局向好 . 20 1.4.3 国内化纤保持快速增长、 PX 进口依存度高 . 21 2. 推荐与投资标的 . 22 2.1 布局油价上涨资源储量以及天然气产业链机会 . 22 2.1.1 油价上涨对于资源类公司业绩影响弹性测算 . 22 2.1.2 政策催化、中美贸易推进天然气需求扩大 . 23 2.1.3 看好资源，对应油气产业链投资标的 . 24 2.2 推荐布局产业链一体化，竞争力更强的民营炼化 . 24 2.2.1 民营企业突围 重塑炼化产业格局 . 24 2.2.2 整合产业链 聚酯龙头崛起 . 25 2.2.3 民营炼化 2018 年投产在即，打开成长空间 . 26 2.3 关注原料轻质化影响带来丙烯产业链机会 . 26 3. 关键结论与投资建议 . 28 3.1 重点公司估值表 . 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3.2 风险提示 . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国石油上游业务业绩与油价 . 7 图 2：中国石化上游业务业绩与油价 . 7 图 3：全球 20 家主要石化公司原油、天然气产量 . 8 图 4：国内三 桶油公司原油产量 . 8 图 5：国内三桶油公司天然气产量 . 8 图 6：全球能源巨头季度净利润与油价走势图 . 9 图 7：埃克森美孚公司上游利润及资本支出 . 9 图 8：荷兰壳牌公司上游利润及资本支出 . 9 图 9：英国石油公司上 游利润及资本支出 . 9 图 10：全球油服市场规模 . 10 图 11： 2001-17 全球年原油需求与炼油产能增长 . 10 图 12： 2001-2017 年各地区炼油产能变动差异大 . 10 图 13： 2017 年全球炼油产能 32.87%集中在亚太地区 . 11 图 14： 2017-22 年各地区新增炼油产能增长预测 . 11 图 15： 2017-22 年炼油产能过剩 /缺口情况预测 . 11 图 16：全球主要地区炼油装置 FCC 转化率和 NCI 逐渐提升 . 12 图 17：平均单套炼厂规模对比 . 13 图 18：美国炼厂所有者占比 . 13 图 19：中国炼厂所有者占比 . 13 图 20： 2019 年底投产大炼化项目产能占比 . 13 图 21：全球乙烯产能分布 . 15 图 22：全球乙烯按原料来源 . 15 图 23：全球乙烯产能及增速 . 15 图 24：我国乙烯下游应用 . 16 图 25：我国乙烯、丙烯产量及增速 . 16 图 26：我国聚乙烯表观需求及增速 . 17 图 27：我国聚丙烯表观需 求及增速 . 17 图 28：全球聚乙烯、聚丙烯需求增速 . 17 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 29：全球人均聚乙烯、聚丙烯需求 . 17 图 30：全球丙烯产能及产量 . 18 图 31：丙烯主要原料供应路线 . 19 图 32：丙烯主要下游应用 . 19 图 33：全球 PTA 产能分布 . 20 图 34：全球 PX 产能分布 . 20 图 35：国内 PTA 行业产能更加集中 . 20 图 36：国内 PTA 单线产能领先 . 20 图 37：国内 PTA 产能增 长放缓 . 21 图 38：我国涤纶纤维产量增长快，对上游需求大 . 21 图 39：我国 PX 对外依存度提升 . 21 图 40：天然气表观需求保持高速增长 . 24 图 41：原油与天然气价格关系 . 24 图 42：丙烷脱氢价差扩大 . 27 图 43：各种丙烯路线生产成本假设 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 1：中国炼油产能及开工假设 . 14 表 2：全球主要新增乙烯情况 . 16 表 3：乙烯产能及开工率假设 . 18 表 4：未来丙烯需求及开工率假设 . 19 表 5：油价上涨对于两桶油 业绩的弹性测算 . 22 表 6：公司与可比公司估值对比 . 23 表 7：我国 2020 年前后主要新增炼化项目 . 25 表 8：各家聚酯龙头产业链布局 . 26 表 9： 2018 年民营炼化拟投产项目 . 26 表 10：重点公司估值 表 . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 把握上游周期与一体化成长机会 1.1 上游 盈利提升，勘探开发复苏 1.1.1 油价上涨，油气开采业务直接受益 两桶油上游业务改善明显： 中国石油勘探与生产板块 18Q1实现经营利润 97.41亿元，比上年同期增加 78.25 亿元，预计 18Q2 经营利润同比进一步提升；中国石化 2018Q1 勘探及开发板块经营亏损 3.18 亿元，同比大幅减亏 54.46 亿，预计 18Q2 将扭亏为盈。 海上石油业务有望进一步向好： 中国海洋石油勘探与生产板块 2017 年实现经营利润238.63 亿元，较 2016 年实现扭亏为盈 。 伴随 油价 的进一步 上涨 ，我们预计 2018 年盈利有望进一步提升。 图 1：中国石油上游业务业绩与油价 图 2：中国石化上游业务业绩与油价 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 1.1.2 大型石油公司 原油产量平稳，天然气增势 强劲 全球 20 家主要石化公司原油产量平稳波动。 17 年全球 20 家主要石化公司原油产量达到 194 亿桶，同比 +1.0%； 天然气产量提升较快， 17 年达 742 百 亿立方英尺，同比 +5.6%。（其中 20 家公司主要指：碧辟公司、塞诺佛斯能源公司、雪佛龙、中国石化、哥伦比亚国家石油公司、埃尼集团、挪威国家石油公司、埃克森美孚石油、高浦能源公司、赫斯基能源公司、加拿大帝国石油有限公司、 MOL 匈牙利油气公共有限公司、 OMV 股份有限公司、中国石油、巴西石油公司、雷普索尔股份公司、荷兰皇家壳牌、森科能源公司、道达尔、YPF 股份公司等。） 三桶油原油产量下降， 天然气 增势强劲。 中国石化油气产量从 15 年、 16 年分别下降2%、 9%， 17 年油气产量上升 3.37%，但原油产量进一步下降 3.25%；中石油、中海油油气产量也从 16 年开始分别下降了 15%、 8%，随着油价上涨、资本支出恢复，预计原油产量有望企稳。 2017 年，中石油、中石化和中海油天然气产量分别达到 34230、 9130 和 4750亿立方英尺，同比 2016 年 分别增长 13.8%、 19.1%和 1.6%。 两桶油着重开采天然气，预计天然气产量将保持较快增长。 0204060801 0 01 2 01 4 0-500501001502002503003504002 0 1 2 Q 1 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1上游业务收入（亿美元） 上游业务利润（亿美元）布伦特油价（美元 / 桶，右轴）0204060801 0 01 2 01 4 0-4 0-2 00204060801 0 01 2 02 0 1 2 Q 1 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1上游业务收入（亿美元） 上游业务利润（亿美元）布伦特油价（美元 / 桶，右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 3： 全球 20 家主要石化公司原油、天然气产量 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 图 4： 国内三桶油公司原油产量 图 5： 国内三桶油公司天然气产量 资料来源： Wind、中石化、中石油、中海油年报、申万宏源研究 资料来源： Wind、中石化、中石油、中海油年报、申万宏源研究 1.1.3 国际石油巨头上游盈利回升，业绩明显好转 2017 年以来，石油公司上游板块业绩均出现好转。 2018 年 Q1 七大石油公司净利润总和达到 245 亿美元， 同比 +37%。随着上游盈利 提升，主要石油公司对上游资本开支有不同程度的增加。 埃克森美孚对上游的资本开支增加。 2017Q4 和 2018Q1 埃克森美孚对上游的资本开支为 76.15 亿美元 和 37.59 亿美元，同比 分别增加 113%和 +21%。 5 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 08 0 01 7 01 7 51 8 01 8 51 9 01 9 52 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7原油产量 ( 亿桶 ) 天然气产量 ( 百亿立方英尺，右轴 )01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 02 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7中石油 中石化 中海油百万桶05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7中石油 中石化 中海油十亿立方英尺本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 壳牌对上游的资本开支小幅增加，增幅相对谨慎 。 2017Q4 和 2018Q1，壳牌 对上游的资本开支分别为 30.39 亿美元和 25.96 亿美元，同比分别增加 3%和 4%。 BP 公司对上游的资本开支 略有下降 。 2017Q4 和 2018Q1， BP 对上游的资本开支分别为 35.45 亿美元和 28.66 亿美元，同比分别 -39%和 -4%。 图 6：全球能源巨头季度净利润与油价走势图 图 7：埃克森美孚公司上游利润及资本支出 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 图 8：荷兰壳牌公司上游利润及资本支出 图 9：英国石油公司上游利润及资本支出 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 资料来源： Bloomberg、申万宏源研究 1.1.4 油服行业滞后于油价 有望 迎来复苏 相对于油价，全球油服市场的规模拐点变化较为滞后。 例如 2009 年油价上升， 11 年市场规模才开始明显增长，而 2014 年油价断崖式下跌，整个油服市场规模达到了历史高位，15 年开始下滑。据 Spears & Associates 的数据， 2017 年 全球油服市场规模 2347 亿美元，同比增加 5.2%。 2017 年上游勘探开发投资开始复苏，本轮弹性可能小于上一波高油价时期： 据 IHS的 数据 ， 2018 年 全球上游勘探开发投资 有望同比 上涨 10%，达到 4220 亿美元；全球海上勘探和开发支出在 2017 年增长 5.0%的基础 上， 2018 年将增长 6.0%至 1726 亿美元。虽然复苏 较为明显，但 IHS 预计 2020 年前上游勘探开发支出仍将低于 2014 年的水平。 0204060801 0 01 2 0-1 010305070901 1 02 0 1 3 Q 1 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1上游业务利润（亿美元） 上游资本支出（亿美元）布伦特油价（美元 / 桶，右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 10：全球油服市场规模 资料来源： Spears & Associates、申万宏源研究 1.2 炼化一体化促 国内 龙头发展 1.2.1 过去五年全球原油需求增速大于炼油产能增速 2001-17 年 ， 全球年原油需求增速大于炼油产能增速， 新增产能集中在 亚太、中东和北美。 2001-17 年，原油需求复合增长率为 1.88%，同期炼油的产能复合增长率为 0.58%。原油下游需求中，化工品 等 需求有望保持稳定。供应端 ， 亚太、中东和北美地区新增炼油产能较多。其中， 2001-17 年亚太地区、中东和北美地区累计炼油产能增加 978 万桶 /天、241 万桶 /天和 188 万桶 /天 ； 西欧炼油产能收缩 129 万桶 /天。 图 11： 2001-17 全球年原油需求与炼油产能增长 图 12： 2001-2017 年各地区炼油产能变动差异大 资料来源： 2018 年 OPEC 年度统计公报、申万宏源研究 资料来源： 2018 年 OPEC 年度统计公报、申万宏源研究 1.2.2 全球炼油产能 亚太、北美和欧洲三足鼎立 亚太、北美、西欧三足鼎立，亚太地区炼油地位继续提升。 据 OPEC 的数据， 2017年世界炼油能力同比增长 0.11%，达到 9693 万桶 /天。亚太地区产能占比接近 33%。 2017年炼油产能增量主要来自中国（同比 +39.2 万桶 /天）、印度（同比 +10.3 万桶 /天），主要原因是需求相对旺盛。欧洲和中东地区炼油产能分布下降 13 万桶 /天和 38 万桶 /天， 主要原因是 地缘政治影响需求的增长。美洲和非洲 炼油 产能增长相对平稳。 02040608010012005001000150020002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017油服市场规模（亿美元） Bre n t 油价（美元 / 桶，右轴）- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%75808590951 0 02 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7全球原油需求（百万桶 / 天） 全球炼油产能（百万桶 / 天）需求增速（ % ，右轴） 产能增速（ % ，右轴）294461223-4 0 0-2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 0北美 拉丁美洲 东欧 西欧 中东 非洲 亚太地区2 0 0 1 -2 0 0 6 2 0 0 6 -2 0 1 1 2 0 1 1 -2 0 1 7万桶 / 天+ 9 7 8 万桶 / 天+ 2 4 1 万桶 / 天+ 1 8 8 万桶 / 天- 129 万桶 / 天