2018下半年石油化工行业投资策略（上）：油价中枢上行，看好资源和炼化一体化.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工 / 石油化工 2018 年 07 月 06 日 油价中枢上行 看好资源和炼化一体化 看好 2018 下半年石油化工行业投资策略 （上） 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 徐睿潇 A0230116120001 xurx2swsresearch 江真俊 A0230116080006 jiangzjswsresearch 联系人 江真俊 (8621)23297818转 jiangzjswsresearch 本期投资提示： 全年国际原油价格中枢上行，下半年有望保持强劲。 2018H1 原油市场基本面向好，在强劲的需求增长以及由委内瑞拉等因素导致的 OPEC 超额减产的情况下，库存下降至五年均值，而中东地缘政治因素持续升温，油价走高。展望 2018H2，考虑到当前基本面供需接近平衡， OPEC 增产有限， 叠加 美国制裁伊朗 ， 委内瑞拉和伊朗等国的供应下降的风险，整体供应对油价有支撑 ， 需求目前相对 稳定 。 预计 2018 年 Brent 油价中枢达到 74 美金 /桶， WTI 为 65 美金 /桶。 原油价格同比、环比上涨，成品油价格上调： 2018 年 4、 5、 6 月 Brent 原油期货结算价分别为 72、 77、 76美元 /桶，波动区间为 67 80美元。 2018Q1均价为 67美元 /桶， 2018Q2均价为 75 美元 /桶，环比上涨 11%，同比上涨 47%。 2018H1 均价为 71 美元 /桶，环比上涨 25%，同比上涨 35%。截至 2018 年 6 月 29 日，收于 79 美元 /桶 ； 汽油、柴油价格18H1 累计上调 7 次、下调 5 次，除 4 月 30 日因增值税下调而下调外，其余均因油价变化而调整，分别累 计 上调 535 元 /吨、 520 元 /吨。 化工品价差大部分小幅收窄，涤纶长丝价差扩大较多： 18Q2 乙烯与石脑油平均价差为 689美金 /吨，环比收窄 64 美金 /吨，高于 465 美金 /吨的历史平均水平； 18Q2 丙烷裂解丙烯平均价差为 469 美金 /吨，环比收窄 17 美金 /吨，高于 361 美金 /吨的历史平均水平；丁二烯价格持续回升，与石脑油平均价差 912 美金 /吨，环比扩大 166 美金 /吨，但仍低于 976美金 /吨的历史平均水平； PX 与石脑油价差为 343 美金 /吨，收窄 39 美金，低于 432 美金/吨的历史水平；因 PTA 价格下跌 ， 而 PX 价格上升， PTA-0.66*PX 价差为 717 元 /吨，收窄 178 元；因涤纶长丝 POY 价格上升幅度大，平均价差 1729 元 /吨，扩大 464 元。 我们认为 2018 下半年石油化工行业投资机会主要来自： 1）拥有油气资源的公司，直接受益油价中枢上涨； 2）政策与中美贸易推进 LNG 进口扩大，相关产业链有望受益； 3）进军炼化行业的聚酯龙头企业， 2018H2 炼 化项目有望逐步进入投产环节，打开企业业绩成长空间，同时产业链盈利稳定性增强，估值有望得到提升。 投资策略： 推荐低估值、现金流良好、业绩确定性较强的中国石化，油价上涨的弹性标的中国石油；布局油气产业链以及甲醇的弹性标的、整合天然气资源带来成长性的新奥股份 ；有望受益于油气管线、炼化、 LNG 接收等行业的资本开支增加的中油工程 ； 同时建议关注天然气物流公司恒通股份；推荐布局民营炼化的聚酯龙头恒力股份、荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份。 风险 提示 ： OPEC 大幅 增产 、地缘政治紧张、 油价大幅波动 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 供需平衡加地缘政治推动 国际油价中枢上行 . 6 1.1 2018 上半年地缘政治主导油价波动，油价超预期上涨 . 6 1.2 全球原油市场供需格局面临切换，供应不稳定因素凸显 . 8 1.3 OPEC 维持减产，未来边际增量受中东影响较大 . 10 1.4 美国页岩油资本支出恢复，二叠纪带领页岩油产量回升 . 12 1.5 预计油价中枢上行，两大基准油价差稳定 . 13 2. 当前油价下石化盈利良好 . 14 2.1 油价与石化产业收入和利润密切相关 . 14 2.2 油价与石 化产业资本支出相关且存在滞后 . 16 2.2.1 油价决定油公司资本支出 . 16 2.2.2 油服业绩波动滞后于油价 . 17 2.3 炼油价差向好，炼化企业盈利提升 . 20 2.3.1 油价 对于石油化工产品价格传导 . 20 2.3.2 炼油价差的盈利影响因素 . 20 2.3.3 炼油价差受油价波动与成品油定价机制影响 . 21 2.3.4 炼油业务根本的盈利模式为赚取产品与原油之间的价差 . 23 2.3.5 国内可比炼化公司盈利参考 . 24 2.3.6 跨国炼化公司盈利提升明显 . 25 2.4 聚酯产业链利润趋稳，向 PTA 转移 . 26 2.4.1 聚酯 产业链价差分析 . 26 2.4.2 预计聚酯产业链利润向 PTA 转移 . 27 3. 关键结论与投资建议 . 28 3.1 重点公司估值表 . 29 3.2 风险提示 . 29 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国际油价受到地缘政治因素影响 . 6 图 2：地缘政治主导油价波动 . 7 图 3： 2018 年全球地缘政治关键风险地区（截至 2018 年 6 月） . 8 图 4： 2000-17 年全球石油供需基本面与国际油价 . 9 图 5： OECD 库存与 5 年平均库存对比 . 9 图 6： 18 年以来 OPEC 减产执行率（ %）保持高位 . 9 图 7： 2014-2017 年全球主要片区成本曲线 . 10 图 8：主要产油国财政收支平衡所需油价及预测 . 10 图 9： OPEC 成员国剩余产能降低 . 10 图 10： OPEC 国家 5 月 产量、配额与产能 . 11 图 11： OPEC 成员国开工率统计 . 11 图 12：北美页岩油企业盈利转正 . 12 图 13：北美页岩油企业资本支出回升 . 12 图 14： 2007-17 年美国页岩油钻机效率持续提升 . 13 图 15：钻、完井数和 DUC（未完井） . 13 图 16：美国采油钻机数和原油产量上涨 . 13 图 17： 18 年美国采油钻机数（台）环比恢复增长 . 13 图 18：美国各地原油价格 . 14 图 19： Brent -WTI 价差 扩大 . 14 图 20：油价对石化产业投资的影响 . 14 图 21：油价直接决定国外油公司上游业务收入 . 15 图 22：油价决定三桶油上游业务收入 . 15 图 23：公司营业收入 随油价波动 . 15 图 24：油公司净利润随油价波动表现分化 . 15 图 25：全球 1910 年以来的石油投资周期 . 16 图 26：国际石油公司勘探开发资本支出与油价关系 . 16 图 27：三桶油资本支出与油价关系 . 16 图 28：油价对油服行业传 导路径 . 17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29：斯伦贝谢收入增速与油价关系 . 18 图 30：斯伦贝谢净利润与油价关系 . 18 图 31：哈里伯顿收入增速与油价关系 . 18 图 32：哈里伯顿净利润与油价关系 . 18 图 33：中海油服收入增速 与油价关系 . 18 图 34：中海油服净利润与油价关系 . 18 图 35：五家民营油服公司收入增速与油价关系 . 19 图 36：五家民营油服公司净利润与油价关系 . 19 图 37：海油工程收入增速与油价关系 . 19 图 38：海油工程净利 润与油价关系 . 19 图 39：设备类前四大公司收入与油价关系 . 19 图 40：设备类前四大公司净利润与油价关系 . 19 图 41：炼油产业链图 . 20 图 42：国内炼油主要产品价差趋势图 . 21 图 43： 原油催化裂解 价差与油价关系 . 21 图 44：国内成品油调价次数与油价波动率 . 22 图 45： 2011 年以前原油催化裂解价差 . 22 图 46： 2011 年以后原油催化裂解价差 . 22 图 47： 两桶油下游炼厂和上石化单桶炼油 EBIT（美元 /桶，含减值影响） . 23 图 48： 海外主要炼油地区炼油毛利季度走势 . 23 图 49：中石化青岛炼化净利润 . 24 图 50： 国内炼化公司 ROE . 24 图 51： 上海赛科石化业绩大幅 提升 . 24 图 52： 利安德巴塞尔公司经营情况 . 25 图 53： 利安德巴塞尔公司 ROE 与油价关系 . 25 图 54： 菲利普 66 公司 ROE 与油价关系 . 25 图 55： 马拉松石 化公司 ROE 与油价关系 . 25 图 56： PTA 与 PX 价差趋势图 . 26 图 57： PX 与石脑油价差趋势图 . 27 图 58：国内 PTA 生产加工成本曲线（与原料 PX） . 27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 59： 聚酯产业链总体利润趋于稳定 . 28 表 1：各国对 OPEC 减产的态度 . 12 表 2：主要油服公司业绩滞后油价情况 . 17 表 3：化工品价格与油 价相关系数 . 20 表 4：重点公司估值表 . 29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 供需平衡加地缘政治推动 国际油价中枢上行 1.1 2018 上半年 地缘政治主导油价波动 ， 油价超预期上涨 国际油价受地缘政治因素影响 大 。 回顾 20 世纪 70 年代 以来 国际 原油 价格的走势， 一些 时期油价 受地缘政治影响比较大 。 地缘政治 因素 主要是 来自于 中东地区 产油国 。 该地区的 原油 储量和产出量 对全球 影响 较大 ，内部不稳定因素多 。 地缘政治矛盾的爆发可能影响原油出口量发生变化 。 同时 OPEC 组织对 原油 市场进行 的 主动管理 ， 也 会 影响全球 供应 ，对原油价格冲击明显。 图 1：国际 油价 受到 地缘政治因素影响 资料来源： 2018 年 BP 能源统计年鉴、申万宏源研究 2018 上半年 油价均价上行。 2018 年 上半年 ， Brent 原油 连续 期货 结算 均价为 71 美元/桶，环比上涨 25%，同比上涨 35%。截至 2018 年 6 月 29 日，收于 79 美元 /桶 ； WTI原油连续期货结算均价为 65 美元 /桶，环比上涨 26%，同比上涨 31%。截至 2018 年 6 月29 日，收于 74 美元 /桶。 Brent-WTI 价差扩大 。 美国 WTI 交割的为轻质低硫油，原油的品质相对于布伦特更好。 但 OPEC 减产，美国抢占沙特市场份额 ， 同时制裁伊朗，对应的偏重原油 产量减少，轻质油相对过剩，重质油相对紧缺， 重质原油 贴水明显减少 。 2018 年上半年，两大基准原油平均价差 5.5 美元 /桶，较 2017 年扩大 2.8 美元 /桶。 6 月，两大基准原油平均价差扩大至 8.2 美元 /桶，环比 5 月扩大 1.3 美元 /桶。 0204060801 0 01 2 01 9 7 6 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 5 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 7 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8 1 - 5 月W T I 油价 布伦特油价1979 年伊朗伊斯兰革命1986 年沙特放弃摇摆人角色1990 年海湾战争1998 年亚洲金融危机1999 年O P E C 达成 200 桶 / 天减产协议2001 年911 事件2001 - 07 年中国需求强劲2008 年全球金融危机2008 年 12 月O P E C 减产 420 桶 / 日2010 - 15 年页岩油持续增产2016 年至今O P E C 成员国减产，执行率超 100%美元 / 桶行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2：地缘政治主导油价波动 资料来源： EIA、申万宏源研究 2018 年以来，地缘政治主导了油价上涨趋势。 2018 年 1 月 国际油价突破 70 美金 /桶关口，创下三年来新高 ， 在 17 年 12 月 OPEC 与俄罗斯减产计划延长的推进下，不断有地缘等因素影响，包括沙特反腐动乱、北海和利比亚等地区输油管道爆炸，再叠加上伊朗等地緣政治因素发酵； 2 月，美原油持续增产预期增强，同时中美贸易摩擦升级，金融市场波动较大； 34 月，油价在美英法联军打击叙利亚的地缘政治因素催化下不断走高。同时，委内瑞拉经济秩序混乱程度提升，产量持续下降； 5 月，美国宣布最终决议退出伊朗核协议，并要求伊朗的石油买家在 11 月 4 日前终止合同 ， 将减少伊朗未 来的供应，伊朗可能会采取关闭霍尔木兹海峡石油运输的措施作为报复 ； 6 月 ， OPEC 会议 维持减产 ，实际 增产量低预期 ， 特朗普 强调对伊朗 石油 进行 制裁 ，进一步引发市场对石油供应量的担忧。 5860626466687072747678808284862 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 7W T I 原油价格（美元 / 桶） 布伦特原油价格（美元 / 桶）W T I 油价波动率： 5 . 2 6 %B r e n t 油价波动率： 1 1 . 2 5 %1 月 沙特反腐利比亚油管爆炸中东地缘政治2 月 页岩油增产预期中美贸易摩擦4 月 美英法联军打击叙利亚5 月 美原油库存下降美退出伊核协议6 月 O P E C 会议增产低于预期地缘政治主导油价波动资料来源： E I A ，申万宏源研究行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 3： 2018 年全球地缘政治关键风险地区 （截至 2018 年 6 月） 资料来源： S&P Global Platts、 IEA、 Bloomberg、申万宏源研究 1.2 全球原油市场供需格局面临切换 ， 供应 不稳定因素 凸显 供需决定油价长期走势。 上一轮全球原油市场供需格局切换发生在 2006 年。 据中国石油经济技术研究院和 IEA 的数据， 2003-2005 年全球石油供给分别过剩 20、 40 和 20万桶 /天。与海湾战争后国际油价的持续回落不同， 2003 年伊拉克战争 发生 后，国际石油价格大幅上涨。全球经济快速增长，石油需求增加，供需格局转换是 2003-2008 年原油价格大幅攀升的重要原因。 当前全球原油供需基本面正由供应过剩切换到供不应求。 供需基本面有利于油价上涨。2017 年，世界石油需求同比增长 160 万桶 /日，石油供应同比增长 60 万桶 /日，世界石油市场基本面由 2016 年的供应过剩 70 万桶 /日转为缺口 30 万桶 /日。 高度风险中度风险低度风险1243567伊朗原油产量 : 375 万桶 / 日主要出口对象 : 中国、印度、南韩美国退出伊核协议后恢复的制裁措施将影响这个 OP E C 第三大产油国的原油产量。1 委内瑞拉原油产量 : 155 万桶 / 日主要出口对象 : 美国、印度、拉美2016 年以来累计已减产 100 万桶 / 日。IE A5 月月报预测，至 18 年底产量还将继续下降数十万桶 / 日。2红海地区原油运输吞吐量 : 480 万桶 / 日全球最为重要的原油运输通道受到也门的恐怖组织胡塞武装威胁，临近的沙特在范围之内。3叙利亚原油产量 : 2 万桶 / 日并非重要产油国，但仍在延烧的内战背后是美、俄和其他大国的角力，美俄间任何的冲突升温都将对全球的原油市场造成影响。4利比亚原油产量 : 99 万桶 / 日主要出口对象 : 意大利、西班牙、中国在对政府的抗议持续进行与接连发生武装攻击下，原油的生产、运输与出口都发生了中断，即使这些中断都是暂时性的，但对油气的生产与出口都造成了波动。5俄罗斯原油产量 : 1098 万桶 / 日天然气产量 : 2 1 . 2 亿立方米 / 日主要出口对象 : 中国、荷兰、德国、土耳其、意大利在对外关系的紧张升温下，不排除俄罗斯会以能源供给作为政治武器，尤其是对于欧洲地区的供气。6伊拉克原油产量 : 443 万桶 / 日主要出口对象 : 中国、印度、美国、欧洲即使伊斯兰国失败，国内仍有零星的武装攻击，加上即将到来选举和选后的新政府都可能成为原油供应的中断原因。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 4： 2000-17 年全球石油供需基本面与国际油价 资料来源： IEA、中国石油经济技术研究院、申万宏源研究 库存恢复均衡 ， 原油市场去库存基本结束 ： 根据 IEA 的数据， 由于 OPEC 产量 下滑，加上 2018H1 需求 旺盛， OECD 商业库存 4 月份下降 310 万桶至新的三年低点 ，即 28.09亿桶 。库存已经回归 至 五年平均 水平 。 OPEC 预测 2018 年全球经济增速与 2017 年持平（ +3.8%），预计 2018 年原油需求增量在 140150 万桶 /日左右 。 虽然相对于 供应端 ，需求 端 的弹性不大，但是 由于 存在 中美 贸易战等不稳定因素 ， 可能影响全球 经济 增速 ，后续需要关注需求的可持续性 。 未来 ， 供给端产量主要取决于拥有剩余产能的 OPEC 的市场管理 ， 以及拥有较强弹性 的 北美页岩油复产情况。 委内瑞拉 产量 持续 下降 ， OPEC减产 执行率保持高位 ： 2016年底 OPEC宣布 减产计划，包括 OPEC 减产 目标 120 万桶 和 俄罗斯等非 OPEC 国家 减产 60 万桶 ， 共计 180 万桶 /日 。2018 年 以来 由于 委内瑞拉国内混乱， 从 2017Q4 起 该国 原油 产量 已 下 滑 20.8 万桶 /日，目前仅为 155 万桶 /日 。 截至 5 月 OPEC 整体 减产执行率超过 150%。 图 5： OECD 库存与 5 年平均库存对比 图 6： 18 年 以来 OPEC 减产执行率（ %） 保持高位 资料来源： IEA、申万宏源研究 资料来源： IEA、申万宏源研究 1020402010308017070- 40- 130- 20- 160- 20- 140- 90- 60- 302925 252938556673996380111112109100544555020406080100120-180-150-120-90-60-3003060901201501802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017过剩（万桶 / 日） 缺口（万桶 / 日） 布伦特油价（美元 / 桶，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2017 年 1 月 2017 年 4 月 2017 年 7 月 2017 年 10 月 2018 年 2 月 2018 年 5 月减产完成度 ( 除去利比亚与尼日利亚 ) 减产完成度行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.3 OPEC 维持 减产， 未来边际增量 受 中东影响 较大 全球 石油 平均 开采 成本大幅下降 ，中东 财政盈亏平衡 支撑 油价 。 据 PIRA 的数据，世界石油整体 开采 成本连续四年下降。目前主力增产区为中东和北美。新的边际产量包括非OPEC 的一些高成本地区，介于 6575 美元之间。 同时 中东国家 虽然 成本较低，但是财政盈亏平衡油价较高， 据 IMF 预测， 2018 年 OPEC 第一大产油国沙特的财政收支平衡所需布伦特油价为 70 美元 /桶，作为 OPEC 第一大生产国 ， 后续 还存在 国家石油 公司 沙特 阿美上市 对 高油价的诉求， 预计 沙特 将计划有限 增产，维持 市场 稳定 。 图 7： 2014-2017 年全球主要片区成本曲线 图 8：主要产油国财政收支平衡所需油价及预测 资料来源： PIRA、申万宏源研究 资料来源： IMF、申万宏源研究 OPEC 当前的剩余产能丰富 ： 据 Bloomberg、 OPEC 的数据，截至 2018 年 5 月， 沙特拥有约 158 万桶 /日的 最高 剩余产能 调节 能力 ，其他 OPEC 成员拥有剩余产能的主要国家包括阿联酋（ 30 万桶 /日），伊拉克（ 26 万桶 /日）和科威特（ 30 万桶 /日）等。 图 9： OPEC 成员国 剩余产能 降低 资料来源： Bloomberg、 OPEC、申万宏源研究 OPEC 会议结果增产幅度低于预期，国际原油价格反弹。 第 174 届 OPEC 会议于 2018年 6 月 22 日在维也纳召开，会议回顾了 2016 年 11 月 30 日第 171 届会议达成的 120 万桶 /日的减产决议，会议决定维持原定减产协议，将 OPEC 国家 2018 年 5 月 152%的减产执行率降至 100%，从 7 月起执行，同时批准了刚果加入 OPEC 组织；次日召开 OPEC 和- 1 030701 1 01 5 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E伊朗 伊拉克 沙特阿拉伯 阿联酋美元 / 桶330 302 612 568 562 507 628 657 542 368 413 348 -1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 0