2018年棚改怎么看？.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 2018 年棚改怎么看？ 报告摘要 ： 2018 年 上半年 ，新增抵押补充贷款为 4976 亿元，同比上涨 约 64%，占 2017 年全年 PSL 新增额的 78.36%，发放节奏较快 。 2018 年 前 5个月，中西部房地产销售明显量价齐升，同时 5 月份三四线房价也有上行势头。在此背景下，国开行棚改贷款的发放有可能会收紧，下半年棚改货币化安臵的比例将下降。 首先， 棚改货币化安臵并非全国 “一刀切 ”，而且 “ 因地制宜 ”、“因城施策” ，对库存不足地区，严控货币化安臵比例。 其次，棚改本身作为民生工程，除了地方政府对货币化安臵方式的倾向外，被征收人的主观意愿也是倾向于货币化安臵的。总的来说， 棚改货币化安臵 的 目的是为了去三四线较高的商品房库存，当商品房库存处在 低位的时候 ， 其作为调节工具的灵活使用也是应该的。 我们认为 ， 在全国范围内商品房库存快速去化的情况下 ， 2018 年 棚改货币化安臵的比例将有所 下降，但不会出现断崖式的下滑。 区域上 ， 东部货币化安臵的比例将大幅降低 ，货币化安臵 将主要倾向于中西部库存压力比较大的三四线城市 。 总的来说，棚改货币化安臵对 房地产销售的拉动作用将在未来三年将会逐渐边际减弱 ， 但仍将对房地产销售和投资起到 一定 的支撑作用 。 主流房企在三四线等低能级的城市的产品布局以改善型产品为主，且主打“高周转”，灵活根据市场及政策变化选择发展战略，降低在三四线的投资力度和布局。虽然仍将不可避免的受到棚改货币化安臵比例降低的影响，但总的来说，边际影响有限，风险可控。 而在此轮三四线房价、地价大幅上涨的背景下，选择在三四线加仓布局的中小房企可能会受到区域市场大幅波动的影响，出现信用违约事件。 市场对未来三年棚改货币化安臵比例降低已有充分预期，我们认为，未 来棚改的货币化安臵也不会一刀切的停止。优先推荐杠杆可控、高成长的龙头房企：新城控股、招商蛇口、保利地产、万科A 和华侨城 A；建议关注中西部布局较多，弹性较大，边际受益于本轮货币化安臵政策倾向的房企：金科股份和蓝光发展。 风险提示： 行业调控政策持续收紧；货币政策超预期收紧； 棚改政策大幅调整 年 上半年 ，新增抵押补充贷款为 亿元，同比上涨 约 ，占 年全年 新增抵押补充贷款 的 78.36%， 2018 年上半年抵押补充贷款 放款 节奏较快 。 2018 年 前 5 月，中西部房地产销售明显量价齐升，同时 5 月份三四线 房价也 出现反弹上行 势头。在此背景下，国开行棚改贷款的发放 审批 会 有所 收紧，下半年棚改货币化安臵的比例将 会 下降 ， 。 首先， 棚改货币化安臵并非全国 “一刀切 ”，而且 “ 因地制宜 ”、“因城施策”，对库存不足 的 地区，严控货币化安臵 的 比例。 其次，棚改本身作为民生工程，除了地方政府对货币化安臵方式的倾向外，被征收人的主观意愿也是倾向于货币化安臵的。总的来说， 棚改货币化安臵 的 目的是为了去三四线较高的商品房库存，当商品房库存处在 低位的时候 ， 其作为调节工具的灵活使用也是 需要 的。 我们认为 ， 在全国范围内商品房库存快速去化的 背景 下 ， 2018 年 棚改货币化安臵的比例将有所 下降，但不会出现断崖式的下滑。 区域上 ， 东部货币化安臵的比例将大幅降低 ，货币化安臵 将主要倾向于中西部库存压力比较大的三四线城市 。 总的来说，棚改货币化安臵对房地产销售的拉动作用将在未来三年将会逐渐边际减弱 ， 但仍将对房地产销售和投资起到 一定 的支撑作用 。 龙头 房企在三四线等低能级的城市的产品布局以改善型产品为主，且主打“高周转” 策略 ， 有空间根据市场及政策变化选择发展战略，选择优质三四线的城市 布局。虽然仍将不可避免的受到棚改货币化安臵比例降低的影响，但总的来说，边际影响 是 有限 的 ，风险 可控。而在此轮三四线房价、地价大幅上涨的背景下，选择在 热度较高的三四线 重仓 布局的中小房企可能会受到区域市场大幅波动的影响，出现信用违约事件。 我们认为，未来棚改的货币化安臵也不会一刀切的停止 ，会根据各地的实际情况稳步推进 。 优先推荐杠杆可控、高成长的龙头房企：新城控股、招商蛇口、保利地产、万科 A 和华侨城 A；建议关注中西部布局较多，弹性较大，边际受益于本轮货币化安臵政策倾向的房企：金科股份和蓝光发展。 风险提示： 行业调控政策持续收紧；货币政策超预期收紧； 棚改政策大幅调整 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 新城控股 28.23 2.67 4.06 5.25 10.57 6.95 5.38 买入 保利地产 10.83 1.32 1.74 2.18 8.20 6.22 4.97 买入 招商蛇口 17.21 1.55 1.91 2.29 11.10 9.01 7.52 买入 金科股份 4.59 0.38 0.58 0.71 12.08 7.91 6.46 买 入 蓝光发展 5.81 0.64 0.78 1.15 9.08 7.45 5.05 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -20%-12%-4%4%12%20%2017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/6房地产 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -12.35% -21.63% -21.21% 相对收益 -2.73% -9.31% -14.15% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 158 总市值（亿） 21019 流通市值（亿） 16384 市盈率（倍） 8.61 市净率（倍） 1.48 成分股总营收（亿） 19128 成分股总净利润（亿） 1902 成分股资产负债率（ %） 78.06 Table_Report 相关报告 按揭贷款有所回暖，中西部拉动销售 2018-06-19 房地产行业 2018 年中期策略：底部待反弹，资金资源优先 2018-05-30 土地购臵费拉动投资，到位资 金将承压 2018-03-19 住房城乡建设工作会议点评：实行差别化调控，棚改继续推进 2017-12-25 Table_Author 证券分析师： 高健 执业证书编号： S0550511020011 研究助理 ：张云凯 执业证书编号： S0550117090050 021-20363213 zhangyknesc 联系人 ： 马雪薇 执业证书编号： S0550118060011 021-20361153 maxwnesc /房地产 发布时间： 2018-07-05 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 28 Table_PageTop 行 业深度报告 目 录 1. 棚户区改造进程 . 5 1.1. 棚户区分类 .5 1.2. 棚改目标完成情况 .5 2. 货币化安臵 . 7 2.1. 棚改安臵方式 .7 2.2. 货币化安臵成为主流 .8 3. 棚改货币化资金来源 . 10 3.1. 抵押补充贷款 .10 3.2. 公共财政支出 . 11 3.3. 棚改债 .12 4. 2018 年棚改货币化安臵下沉中西部三四线城市 . 15 4.1. 2018 年各地区房地产销售情况 .15 4.2. 棚改货币化安臵的带动影响 .17 4.3. 预计未来棚改货币化对商品房销售边际贡献降低 .19 5. 重点省份棚改跨越式发展 . 21 5.1. 辽宁省 .21 5.2. 内蒙古自治区 .22 5.3. 云南省 .23 6. 投资建议 . 24 6.1. 金科股份 .24 6.2. 蓝光发展 .25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 28 Table_PageTop 行 业深度报告 图目录 图 1：棚户区改造进程 . 5 图 2：历年棚改目标及完成情况 . 6 图 3：棚户区改造的安臵方式 . 8 图 4： 2017 年各省份货币化安臵比例 TOP10 . 9 图 5： 2017 年各地区货币化安臵比例 . 9 图 6：全国货币化安臵比例 . 9 图 7： 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比 . 10 图 8： 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比 . 10 图 9：新增抵押补充贷款（ PSL） . 10 图 10：抵押补充贷款余额及同比增长 . 10 图 11：国开行棚户区改造贷款支出及所占比例 .11 图 12： 2017 年国开行棚户区改造贷款支出占比 .11 图 13：棚 户区改造资金链 .11 图 14：公共财政棚户区改造支出及同比增长 . 12 图 15：棚户区改造支出占公共财政支出比例 . 12 图 16：土地购臵费用及房地产投资增速 . 14 图 17：狭义库存去化周期 . 14 图 18：广义库存去化周期 . 14 图 19：棚改货币化 安臵对商品房销售的贡献（估计） . 15 图 20：各地区商品房销售额累计同比 . 15 图 21：各地区商品房销售面积累计同比 . 16 图 22：各地区商品房销售均价 . 16 图 23：各地区商品房销售均价同比增长 . 16 图 24：各地区商品房销售额单月同比 . 17 图 25：各地区商品房销售面积单月同比 . 17 图 26：中部土地购臵费对比全国 . 17 图 27：西部土地购臵费对比全国 . 17 图 28：银川土地成交价款及同比增速 . 20 图 29：兰州土地成交价款及同比增速 . 20 图 30：辽宁省棚改历程 . 21 图 31： “政府主导，市场运作 ”模式 . 21 图 32：辽宁省棚改货币化安臵套数 . 22 图 33：内蒙古自治区棚改货币化安臵套数 . 23 图 34：云南省棚改货币化安臵套数 . 24 图 35：金科股份 2017 年营业收入分地区 . 25 图 36：金科股份 2017 年新增土储分地区 . 25 图 37：蓝光发展 2017 年营业收入分地区 . 26 图 38：蓝光发展 2017 年总土储分地区 . 26 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 28 Table_PageTop 行 业深度报告 表目录 表 1：棚户区改造类型 . 5 表 2：棚户区改造相关文件整理 . 6 表 3：棚改货币化完成情况 . 9 表 4：国开行有关棚户区改造贷款导向 .11 表 5：棚改相关债券举例 . 12 表 6：棚改相关债券文件整理 . 12 表 7：棚改专项债相关文件整理 . 13 表 8： 2017 年棚改货币化安臵带来的商品住房需求（假设 100%购买） . 17 表 9：棚改货币化对不同地区销售增速的影响（假设 100%购买） . 18 表 10： 2017 年棚改货币化安臵带来的商品住房需求（假设 50%购买） . 18 表 11：棚改货币化对不同地区销售增速的影响（假设 50%购买） . 18 表 12： 2017 年棚改货币化安臵带来的商品住房需求（假设 20%购买） . 19 表 13：棚改货币化对不同地区销售增速的影响（假设 20%购买） . 19 表 14：预计棚改货币化安臵带来的商品住房需求（假设 50%购买） . 19 表 15： 2017-2018 重点省市货币化安臵情况统计 . 20 表 16：沈阳市棚改货币化安臵带来的商品住房需求 . 22 表 17：内蒙古自治区棚户区改造相关文件整理 . 22 表 18：包头市棚改货币化安臵带来的商品住房需求 . 23 表 19：云南省棚户区改造相关文件整理 . 23 表 20：金科股份盈利预测及估值 . 25 表 21：蓝光发展盈利预测及估值 . 26 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 28 Table_PageTop 行 业深度报告 1. 棚户区改造进程 1.1. 棚户区分类 棚户区指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施配套不齐全的住宅集中区域。棚户区可分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、以及国有垦区危房 4 类。目前，四类棚户区改造仍未全部完成。 2018 年到 2020年三年为棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套。 表 1：棚户区改造类型 棚改类型 细分 预计改造完成日期 城市棚户区 危旧房改造 2020 城中村改造 2020 城区内国企职工住房改造 2020 国有工矿、林区、垦区等棚户区改造 国有工矿（含煤矿）棚户区 2013 国有林区棚户区和国有林场棚户区 2015 国有垦区危房 2015 数据来源：东北证券，住建部官网 1.2. 棚改目标完成情况 2005 年，为改善群众的居住条件，改善城市环境，政府提出最早的棚户区改造计划，以东北地区作为试点。 2008 年开始，棚户区改造作为政府建设保障性安居工程的主要内容全面启动。 2008 年至 2012 年，全国累计改造各类棚户区 1260 万户。 2015年，住建部提出三年计划，要求在 2015-2017 年完成 1800 万套棚户区改造，每年目标 600 万套。 2017 年，全国各类棚户区改造开工 609 万套，顺利完成年度目标任务，完成投资 1.84 万亿元，投资同比增长 24.43%。 2013-2017 年，棚户区改造目标均圆满完成，完成比例超 100%。 2018 年，新的三年计划要求在 2018-2020 年完成 1500万套棚户区改造， 其中 2018 年 的 目标为 580 万套。我们预计未来三年，棚户区改造完成套数将逐年减少。 图 1：棚户区改造进程 数据来源：东北证券，住建部官网 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 28 Table_PageTop 行 业深度报告 图 2： 历年 棚改目标及完成情况 数据来源：东北证券，住建部官网，国务院官网 表 2：棚户区改造相关文件整理 日期 文件名称 文件内容 2007 年8 月 关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 对集中成片的棚户区，城市人民政府要制定改造计划，因地制宜进行改造。 棚户区改造一律免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金。 2009 年12 月 关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见 从 2009 年开始，用 5 年左右时间基本完成集中成片城市和国有工矿棚户区改造，有条件的地区争取 3 年完成。城市和国有工矿棚户区改造实行实物安臵和货币补偿相结合，由被拆迁人自愿选择。 2010 年1 月 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 力争到 2012 年末，基本解决 1540 万户低收入住房困难家庭的住房问题。全面启动城市和国有工矿棚户区改造工作，继续推进林区、垦区棚户区改造。 2010 年4 月 关于做好城市和国有工矿棚户区改造规划编制工作的通知 以 2009 年报送住房城乡建设部的棚户区相关数据为基础，综合考虑当地经济社会发展水平，分别确定规划期内城市棚户区、国有工矿棚户区改造目标任务。 2010 年5 月 关于中央投资支持国有工矿棚户区改造有关问题的通知 中央投资补助范围为城市规划区外、不能通过商业开发解决的国有工矿棚户区改造工程，包括在建项目和当年具备开工条件的项目。已纳入中央下放地方煤矿棚户区改造和其他棚户区（危旧房）改造规划，享受中央投资补助的建设项目，按原渠道安排，不得重复申 请中央投资补助。 2011 年9 月 关于保障性安居工程 建设和管理的指导意见 棚户区（危旧房）改造要坚持政府主导、市场运作。改造资金由政府适当补助，住户合理负担。国有林区、垦区和工矿（含煤矿）棚户区改造，企业也要安排一定的资金。 2012 年7 月 关于印发国家基本公共服务体系 “十二五 ”规划的通知 全面棚户区改造。稳步推进非成片棚户区、零星危旧房改造。实物安臵和货币补偿相结合，具体标准由市、县政府确定（有国家标准的，执行国家标准）。政府给予适当补助，企业安排一定的资金，住户承担一部分住房改善费用。改造棚户区居 民住房不低于 1000 万户。 2012 年12 月 关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知 目标到 “十二五 ”期末，全国成片棚户区（危旧房）力争基本完成改造。居民安臵采取实物安臵和货币补偿相结合；安臵住房采取原地重建和异地建设相结合，能就近安臵的，尽可能就近安臵。 2013 年7 月 加快棚户区改造工作的意见 2013 年至 2017 年五年改造城市棚户区 800 万户（ 2013 年改造 232 万户）。五年改造国有工矿（含煤矿）棚户区 90 万户（ 2013 年改造 17 万户）。五年改造国有林区棚户区和国有林场危旧房 30 万户（ 2013 年改 造 18 万户）。五年改造国有垦区危房 80 万户（ 2013 年改造 37 万户）。 2014 年3 月 国家新型城镇化规划（ 20142020 年） 加快推进集中成片城市棚