固定收益专题报告：从不良贷款看信用风险.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 07 月 24 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.93/66.77/1.52 相关研究报告： 固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 2018-07-06 专题报告：证券公司信用风险研究 2018-07-03 转债“大时代”系列专题之十四：转债择券策略系列：基于量、价、投资指标体系的行业选择 2018-07-04 博世转债申购价值分析：水治理订单充沛，布局土壤增长可期 2018-07-04 景旺转债申购价值分析： PCB 多品类龙头，产能扩张蓄力持续稳增 2018-07-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 从不良贷款看信用风险 主要 结论 2018 年一季度，不良贷款占比 1.75%，较 2017 年年底略微提升，回到历史次高水平。具体来看，不良贷款中的次级类贷款占比波动较频繁，不良贷款占比趋势主要由它决定。 2018 年一季度，次级类贷款占比较 2017 年年底上行0.07%。另外 ，不良贷款中的 关注类贷款方面， 2016 年三季度占比达到阶段高点（ 4.1%），尔后逐季下降， 2018 年一季度占比仍下降 0.07%。 分行业来看， 批发和零售业 、 制造业 以及 农、林、牧、渔业 的不良贷款率长期高于其他行业，尤其是 批发和零售业 。 2016 年， 批发和零售业 不良贷款率为4.68%，高出第二位制造业 0.83%。 目前属于批发和零售行业的债券发行人共 163 家，债券存量 6837 亿，属于债券存量较多的行业。从企业属性来看，央企 17 家，地方国企 83 家，民企 52家。从细分行业属性看，大宗商品贸易、汽车贸易、 医药 商业、 百货 和超市等子行业存量债券较多。 0.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 商业银行不良贷款率小幅提升 . 4 商业银行批发和零售业不良贷款率长期偏高 . 4 批发和零售业债券信用风险分析 . 6 东华能源信用风险分析 . 6 物美集团信用风险分析 . 7 永达投资信用风险分析 . 8 国信证券投资评级 . 10 分析师承诺 . 10 风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：非正常类贷款占比 . 4 图 2：不良贷款分类占比 . 4 表 1：不同行业不良贷款率分布 . 5 表 2：工商银行贷款不良率分布 . 5 表 3：农业银行贷款不良率分布 . 6 表 4： 东华能源主要财务数据 . 7 表 5： 东华能源存量债券 . 7 表 6：物美集团 主要财务数据 . 8 表 7：物美集团存量债券 . 8 表 8：永达投资 主要财务数据 . 9 表 9：永达投资存量债券 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 商业银行不良贷款率小幅提升 根据央行 贷款风险分类指导原则 ，根据贷款的质量，贷款分为五类：正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类，后面三类合称为不良贷款。 五类贷款的定义分别为： 正常：借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足额偿还。 关注：尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素。 次级：借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定损失。 可疑：借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失。 损失：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。 2018 年一季度，不良贷款占比 1.75%，较 2017 年年底略微提升，回到历史次高水平。 2014 年二季度至 2018 年一季度，商业银行不良贷款占比平均水平为1.58%，最高水平为 2016 年三季度的 1.76%。 2016 年至今，不良贷款占 比非常平稳。 具体来看，不良贷款中的次级类贷款占比波动较频繁，不良贷款占比趋势主要由它决定。 2018 年一季度，次级类贷款占比较 2017 年年底上行 0.07%。 另外关注类贷款方面， 2016 年三季度占比达到阶段高点（ 4.1%），尔后逐季下降， 2018 年一季度占比仍下降 0.07%。 图 1： 非正常类贷款占比 图 2： 不良贷款 分类占比 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 商业银行 批发和零售业 不良贷款率长期偏高 根据银监会数据， 批发和零售业 、 制造业 以及 农、林、牧、渔业 的不良贷款率长期高于其他行业，尤其是 批发和零售业 。 2016 年， 批发和零售业 不良贷款率为 4.68%，高出第二位制造业 0.83%。 4 . 1 %1 . 7 6 %0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5单位： % 非正常类贷款占比关注类贷款占比 不良贷款占比0 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 9单位： % 不良贷款占比次级类可疑类损失类请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：不同行业不良贷款率分布 指标名称 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 不良贷款率 :农、林、牧、渔业 2.35 2.35 2.27 2.64 3.54 3.57 不良贷款率 :采矿业 0.27 0.22 0.31 1.04 2.33 3.57 不良贷款率 :制造业 1.54 1.6 1.79 2.42 3.35 3.85 不良贷款率 :电力、燃气及水的生产和供应业 1.03 0.72 0.51 0.34 0.37 0.35 不良贷款率 :建筑业 0.66 0.57 0.5 0.72 1.39 1.67 不良贷款率 :交通运输、仓储和邮政业 1.09 0.82 0.68 0.52 0.58 0.54 不良贷款率 :信息传输、计算机服务和软件业 1.44 1.44 0.95 1.15 1.06 0.79 不良贷款率 :批发和零售业 1.16 1.61 2.16 3.05 4.25 4.68 不良贷款率 :住宿和餐饮业 2.56 1.89 1.27 1.47 2.26 2.68 不良贷款率 :金融业 0.21 0.21 0.12 0.21 0.19 0.13 不良贷款率 :房地产业 0.97 0.71 0.48 0.5 0.81 1.04 不良贷款率 :租赁和商务服务业 0.6 0.47 0.29 0.33 0.53 0.52 不良贷款率 :科学研究、技术服务和地质勘查业 0.93 1.05 0.68 0.66 0.8 1.12 不良贷款率 :水利、环境和公共设施管理业 0.33 0.19 0.11 0.08 0.12 0.16 不良贷款率 :居民服务和其他服务业 0.98 0.87 1.05 1.43 2.07 2.55 不良贷款率 :教育 1.62 1.2 0.89 0.58 0.46 0.42 不良贷款率 :卫生、社会保障和社会福利业 0.73 0.46 0.18 0.11 0.12 0.16 不良贷款率 :文化、体育和娱乐业 1.19 0.91 0.57 0.65 0.82 0.87 不良贷款率 :公共管理和社会组织 0.7 0.43 0.32 0.25 0.2 0.19 不良贷款率 :国际组织 0 0 0 3.8 0 0 不良贷款率 :个人贷款 0.5 0.49 0.53 0.62 0.79 0.76 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 具体分析上市银行报表，也能得出类似的结论。 2017 年最新数据，商业银行 批发和零售业 不良贷款率仍处于高位。工商银行不良贷款率高达 9.75%，农业银行高达 12.05%，浦发银行 7.57%，招商银行 4.13%。 表 2：工商银行 贷款不良率分布 2017 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 贷款占比 % 不良贷款率 % 占比 % 不良贷款率 % 交通运输、仓储和邮政业 22.8 0.56 21.8 0.20 制造业 18.6 4.80 20.4 4.29 租赁和商务服务业 12.1 0.69 10.7 0.67 电力、热力、燃气及水生产和供应业 12.0 0.16 11.9 0.06 水利、环境和公共设施管理业 8.7 0.15 7.5 0.25 批发和零售业 7.6 9.75 9.0 9.28 房地产业 6.7 2.72 6.2 2.19 建筑业 3.0 1.28 2.7 2.25 采矿业 2.8 1.44 3.3 1.96 科教文卫 1.7 0.67 1.8 0.55 住宿和餐饮业 1.5 2.93 1.8 2.25 其他 2.5 2.16 2.9 1.25 合计 100.0 2.25 100.0 2.20 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 3：农业银行贷款不良率分布 2017 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 贷款占比 (%) 不良率 (%) 贷款占比 (%) 不良率 (%) 制造业 45.3 5.70 40.9 6.29 电力 、热力燃气及水生产和供应业 2.7 0.53 1.7 0.49 房地产业 3.7 1.13 5.9 2.47 交通运输、仓储和邮政业 3.0 0.39 2.1 0.39 批发和零售业 27.4 12.05 33.4 15.62 水利、环境和公共设施管理业 0.7 0.29 0.4 0.34 建筑业 3.6 2.54 3.2 3.31 采矿业 6.7 4.62 7.0 5.77 租赁和商务服务业 3.5 0.69 2.0 0.68 金融业 0.1 0.16 0.1 0.10 信息传输、软件和信息技术服务业 0.1 0.33 0.1 0.59 其他行业 3.2 2.31 3.2 2.77 合计 100.0 2.54 100.0 3.52 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 批发和零售业债券 信用风险分析 根据国民经济行业分类，批发和零售业指商品在流通环节中的批发活动和零售活动。基于所流通商品本身所处的行业，批发和零售业又分为 农、林、牧、渔产品批发 、 医药及医疗器材批发 、 矿产品、建材及化工产品批发 、 食品、饮料及烟草制品专门零售 、 医药及医疗器材专门零售 等子行业。 目前属于批发和零售行业的债券发行人共 163 家， 债券存量 6837 亿。从企业属性来看，央企 17 家，地方国企 83 家，民企 52 家。从行业属性划分， 大宗商品贸易、 汽车 贸易 、 医药 商业、 百货 和 超市 等 子行业存量债券较多 。 下面我们重点分析部分债券。 东华能源 信用风险分析 整体来看，公司 债务负担较重， 偿债能力尚可。 基本情况 ： 东华能源主营业务为液化石油气（ LPG）销售和化工品销售。 2017年， LPG 业务实现收入 236.5 亿元，毛利 12.2 亿元，分别占比 72.4%和 57.6%；化工品销售实现收入 236.5 亿元，毛利 9.8 亿元，分别占比 26.3%和 46.2%。公司是自然人控制的上市公司，周一峰、王铭祥二人是实际控制人。 盈利能力 ： 受宁波新材料装置投产导致聚丙烯产能增加以及 LPG 业务规模扩大影响，公司 2017 年收入和利润规模大幅增长，实现总营收 326.8 亿元，同比增长 63.6%；实现净利润 10.8 亿元，同比增长 130.2%。 2017 年毛利润率为6.9%，高于同行业茂化实华，且近五年来稳步提升。另外， 2017 年，公司取得投资净收益 1.43 亿元，较上年增加 1.35 亿元，主要为理财产品投资收益。 现金流 ： 2017 年，受收入规模增长影响，公司经营活动现金流较上年大幅增长，净额 21.4 亿元，涨幅 120%。 2018 年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 -3.25 亿元，主要由于 LPG 在一季度价格相对较高，采购存货较多，导致预付账款金额较大所致。另外，公司近年来 EBITDA 稳步增长，现金流 产生能力稳定。 偿债能力 ： 短期偿债能力方面， 2017 年底公司的流动比率、速动比率、货币资金 /短期债务比分别为 1.46、 1.30 和 0.62，较上年有所增加，短期偿债能力有所提高。长期偿债能力方面， 2017 年底 EBITDA/债务总额、 EBITDA 利息倍数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 分别为 0.18 和 4.35 倍，高于上年数据，公司 EBITDA 对债务和利息的保障能力有所提高；全部债务比率为 63.2%，低于 2016 年底，公司长期偿债能力尚可。 公司治理 ： 2017 年内，公司控股股东持股数量稳定，审计未发现内部控制重大缺陷。 表 4： 东华能源主要财务数据 2016/12/31 2017/12/31 2018/3/31 营业收入（亿元） 199.8 326.8 91.3 净利润（亿元） 4.7 10.8 3.5 毛利率（ %） 6.6 6.5 经营性净现金流（亿元） 9.7 21.4 -3.3 EBITDA（亿元） 13.4 24.3 长期债务（亿元） 57.9 60.1 55.3 全部债务（亿元） 124.6 131.6 134.8 EBITDA/债务总额 0.1 0.2 EBITDA/利息倍数 2.5 4.4 资产负债率（ %） 67.3 65.8 67.1 全部债务资本化比率（ %） 65.2 63.2 62.8 短期刚性债务占比（ %） 53.5 54.3 58.9 货币资金 /短期债务 0.5 0.6 0.8 资料来源 : WIND、 15 东华 02 2018 年评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 东华能源存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 131800003.IB 18 东华能源 GN001 一般中期票据 AA+ AA+ 6.0 2.94 7.00 7.02 131770001.IB 17 东华能源 GN001 一般中期票据 AA+ AA+ 6.0 2.32 6.50 7.01 118816.SZ 16 东华 01 私募债 AA+ 5.0 1.11+2Y 5.98 8.58 118818.SZ 16 东华 02 私募债 AA+ 7.0 0.11+1Y 5.70 8.39 112280.SZ 15 东华 02 一般公司债 AA+ AA+ 5.5 0.18+2Y 5.78 7.65 112268.SZ 15 东华 01 一般公司债 AA+ AA+ 6.0 0.08+2Y 5.88 7.64 011800714.IB 18 东华能源 SCP001 超短期融资债券 AA+ 6.0 0.51 6.47 6.54 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 物美集团 信用风险分析 整体来看，公司偿债能力较强，经营状况良好，公允价值变动损益、投资净收益等非经常性损益仍对公司利润有较强的补充作用，但相关收益的稳定性存在不足。 基本情况 ： 物美集团专注于零售主业发展，核心主业为零售 /超市、百货、家电、家居建材。 2017 年，公司核心业务营收为 347.67 亿元，占营业收入的 85.72%，该部分收入毛利率为 23.35%。公司是由自然人控制的非上市民营企业，实际控制人为张文中。 盈利能力 ： 2017 年，公司毛利率为 23.4%，近五年来稳步增长并维持在 23%以上。同时，随着公司持续推进主业调整升级，主业经营规模不断扩大， 2015至 2017 年的营业收入同比增速分别为 17.8%、 10.7%、 7.5%。公司 2017 年实现净利润 20.2 亿元，较上年下降 54.3%，主要受公允价值变动损益规模同比大幅下降的影响（ 2016、 2017 年公允价值变动净收益分别为 41.2 亿元和 1.8 亿元）。另外， 2015 至 2017 年公司分别实现投资净收益 8.7、 10.7、 12.2 亿元 （ 主要来自于 长期股权投资 泰康保险集团股份 ） 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 现金流 ： 2017 年，公司经营性净现金流为 18.7 亿元，维持上年水平，现金流稳定。公司 2017 年 EBITDA 为 37.7 亿元，较上年相比大幅下降，主要 是因为2016 年公司投资性房地产增多 公允价值变动损益 较多 。 偿债能力 ： 短期偿债能力方面， 2017 年底，公司的流动比率、速动比率和 货币资金 /短期债务 比分别为 52.3%、 35.67%和 0.4，较 2016 年底有所下降 。 主要是因为 2018 年 8-9 月公司存在三笔债券集中到期，短期刚性债务上升所致。长期偿债能力方面， 2017 年底 EBITDA/债务总额和 EBITDA 利息倍数分别为 0.3和 7.3，同比大幅下降，主要原因为 EBITDA 的减少； 另外 2017 年 公司 全部债务资本化比率 29.9%， 绝对水平仍较低。 整体来看，公司的 长期偿债能力较强 ，但是短期债务占比非常高，有一定 集中偿付压力 。 公司治理 ：公司组织结构较完善，股权结 构简单， 2017 年内，公司控股股东持股数量稳定。 表 6： 物美集团 主要财务数据 2016/12/31 2017/12/31 2018/3/31 营业收入（亿元） 377.4 405.6 110.9 净利润（亿元） 44.3 20.2 7.1 毛利率（ %） 23.2 23.4 23.4 经营性净现金流（亿元） 18.8 18.7 17.8 EBITDA（亿元） 73.1 37.7 长期债务（亿元） 57.8 15.0 15.0 全部债务（亿元） 115.8 112.9 122.5 EBITDA/债务总额 0.6 0.3 EBITDA/利息倍数 14.3 7.3 资产负债率（ %） 55.3 53.3 54.5 全部债务资本化比率（ %） 32.1 29.9 31.1 短期刚性债务占比（ %） 50.1 86.7 87.8 货币资金 /短期债务 0.7 0.4 0.6 资料来源 : WIND、 15 物美 01 2018 年评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 7： 物美集团存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 011801140.IB 18 物美 SCP001 超短期融资债券 AA+ 5 0.44 6.78 6.15 112680.SZ 18 物美 01 一般公司债 AA+ AA+ 8.8 1.77+1Y 6.5 6.63 112598.SZ 17 物美 02 一般公司债 AA+ AA+ 6.1 1.27+1Y 5.93 6.61 112519.SZ 17 物美 01 一般公司债 AA+ AA+ 5 0.79+1Y 5.5 6.56 122447.SH 15 物美 02 一般公司债 AA+ AA+ 15 0.16 4.75 5.6 101558034.IB 15 物美控股 MTN001 一般中期票据 AA+ AA+ 20 0.12 5 5.36 122414.SH 15 物美 01 一般公司债 AA+ AA+ 15 0.09 4.7 5.35 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 永达投资 信用风险分析 整体来看， 公司债务负担较重，且债务结构以短期债务为主 ，偿债能力一般 。 基本情况 ： 永达投资主营业务为销售整车和售后服务。 2017 年，销售整车营收371.5 亿元，毛利 11.6 亿元，分别占比 84.9%和 25.7%； 售后服务营收 54.4亿元，毛利 24.9 亿元，分别占比 12.4%和 55.3%。公司系自然人控制的非上市民营企业，实际控制人为张德安。 盈利能力 ： 近年来公司毛利率稳步上升，于 2017 年到达 11.5%。受益于网点数量增长及后市场业务开拓，公司营收增速较快， 2015 至 2017 年增速分别为8.5%、 21.2%、 16.7%。同时， 2015 至 2017 年公司期间费用率分别为 7.1%、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 7.5%和 7.6%，呈小幅上升趋势。 现金流 ： 2017 年，公 司经营性净现金流为 -9.3 亿元，且近三年呈逐年下降趋势，主要由公司金融自营业务现金流出所致。 2015 至 2017 年公司 EBITDA 分别为15.7、 20.6 和 29.1 亿元，呈稳步增长趋势。 偿债能力 ： 短期偿债能 力方面， 2017 年底，公司流动比率、速动比率和 货币资金 /短期债务 比分别为 105.1%、 62.4%和 0.2，低于 2016 年底水平，公司 短期付现能力一般。长期偿债能力方面， 2017 年底 EBITDA/债务总额、 EBITDA 利息倍数和全部债务资本化比率分别为 0.2、 6.2 和 65.4%， EBITDA 对利息支出的保障 能力强，对刚性债务保障能力有限，长期偿债能力一般。 公司治理 ：公司实际控制人一直未发生变动，中高层管理人员整体素质较高，内部组织机构设置合理，内部控制制度健全。 表 8： 永达投资 主要财务数据 2016/12/31 2017/12/31 2018/3/31 营业收入（亿元） 437.6 510.7 124.1 净利润（亿元） 10.0 15.2 3.7 毛利率（ %） 10.3 11.5 11.8 经营性净现金流（亿元） 5.4 -9.3 -3.3 EBITDA（亿元） 20.6 29.1 长期债务（亿元） 21.5 24.1 32.6 全部债务（亿元） 111.0 155.8 152.2 EBITDA/债务总额 0.2 0.2 EBITDA/利息倍数 6.0 6.2 资产负债率（ %） 70.4 69.7 68.2 全部债务资本化比率（ %） 64.9 65.4 63.8 短期刚性债务占比（ %） 80.6 84.5 78.6 货币资金 /短期债务 0.3 0.2 0.2 资料来源 : WIND、 16 永达 01 2018 年评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 9： 永达投资存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 011801174.IB 18 永达 SCP003 超短期融资债券 AA 5 0.7 7.3 7.35 011800473.IB 18 永达 SCP002 超短期融资债券 AA 5 0.43 6.5 7.24 011800217.IB 18 永达 SCP001 超短期融资债券 AA A-1 5 0.07 6.7 6.41 136808.SH 16 永达 01 一般公司债 AA AA 20 1.30+2Y 3.9 7.6 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。