固定收益2019年度策略：珍惜当下.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 珍惜 当下 固定收益 2019 年 度 策略 主要观点 ： 我们 在今年 的中期策略 提出 ， 未来 债市整体收益率会在波折中下行 ，利率强于信用 ， 主要 逻辑 在于经济基 本 面 支持债 市走牛。 我们看到 ， 中美贸易争端 反复 难息 ， 国内 社融 下滑，基建托底遭受考验， 信用 违约频起，基本面 推动了整年收益率的 缓缓 下行。 展望未来债券市场，我们基本观点如下： 通胀 起波澜，共振难持续 我们 在 17 年 的年度策略中已经提示 警惕 地缘政治 引发 油价回升。 今年年初以来 ，高企的油价确实 伴随着 齐涨 的国内 猪菜价格 ， 一度 让 投资者担忧通胀成为债市新 的 矛盾 。 然而 今非昔比 ， 地缘政治难以 持续支持油价上涨， 供给 缺口 的 填补和需求端的低迷预期成为原油新的逻辑。 展望 未来，国内猪菜价格或带动 明年 CPI 中枢小幅上行，但原油价格 上涨 空间受制于未来全球主要经济体的低迷增速预期，所以 我们 判断通胀在无价格共振的情况下难 有大 的波动， 货币政策受制 于通胀的可能性不大 。 中美 利 差对国内债市影响有限 由于中美金融、经济周期的不同步、两国央行逆周期调节反向而行，导致中美国债利差近年来不断收窄，甚至出现短端倒挂的现象。而我们认为利差问题对国内债市收益率制约有限。一方面，中美货币政策已经脱钩，在 国内经济基本面、融资情况彻底改善前，央行大概率不会选择 跟随美国加息的举措 ；另一方面，美国经济景气度明年将面临考验， 财政刺激消退 、房贷利率走升等因素将制约加息路径。 利率仍有下行空间 未来 经济 下行 压力 依然 较大， 主要 体现在内需不振，工业利润的持续降低 ， 明年 稳 增长、稳内需和防风险或将成为政策的着力点 ， 故 货币层面保持 结构性宽松为常态。 本 轮 全 社会社融 低迷是之前去 杠杆与融资 分层综合 导致的 ， 其改善 难以一蹴而就， 急需 政策引领融资利率下行 ，社融量 的改善 预计 先于质的改善到来 ， 债券 收益率 下行的趋势 也难在短时间内 因社融量的企稳而终结。 预计 明年 10年期国债收益率波动区间 为 3.1% 3.5%。 固定收益 报告 日期 ： 2018-12-7 相关研究 华安证券 _债市研究 _专题报告 _贸易争端施压 PPI，谨慎看多债市 华安证券 _固定收益研究 _利率债2018 年中期策略 _波折中前行 华安证券 _固定收益深度报告 _原油上涨的逻辑是否发生变化 宏观债券组 电话： 0551-65161592 邮件： lzg1369163 固定收益 证券研究报告 -年度策略 研究 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 2018 年债市整体走势回溯 . 4 2 通胀： CPI 中枢小幅抬升，价格难共振 . 5 2.1 关注猪肉疫情， CPI 高点在明年上半年 . 5 2.2 PPI 延续小幅回落态势 . 7 3 经济下行压力大，需求持续萎缩 . 11 3.1 基建企稳托底投资，但增速有限 . 11 3.2 地产依然低迷 ，明年有待政策减压 . 12 3.3 消费受地产拖累，下行明显 . 13 3.4 进出口未来仍有压力 . 13 4 货币政策回顾与展望 . 14 5 策略回顾与展望 . 17 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 18 年债市收益率走势回顾 . 4 图表 2 信用违约事件导致利差走扩 . 5 图表 3 CPI 食品项全 年呈 U 型 . 6 图表 4 18 年 CPI 食品分项变化 . 6 图表 5 猪肉价格小幅下半年回升 . 7 图表 6 猪粮比价见底回 升 . 7 图表 7 CPI 与 PPI 剪刀差收窄 . 8 图表 8 PPI 分 项比较 . 8 图表 9 PPI 与出口高度相关 . 8 图表 10 布伦特原油走势一览 . 9 图表 11 沙特今年下半年持 续增产原油 . 10 图表 12 主要产油国产出变动情况 . 10 图表 13 IMF 下调中美等经济体增速预期 . 10 图表 14 固定资产投资累计同比 . 11 图表 15 固定资产投资分项表现 . 11 图表 16 基建主要分项增速企稳 . 12 图表 17 地产销售遇 冷 . 12 图表 18: 个贷余额下滑、贷款利率走升 . 12 图表 19 社消零售持续下行 . 13 图表 20: 消费分项走势 . 13 图表 21 进出口金额一览 . 13 图表 22 今年抢出口效应明显 . 14 图表 23 目前汇率有利于出口 . 14 图表 24 今年货币政策执行报告重点与变更情况 . 15 图表 25 18 年央行多次降准释放流动性 . 15 图表 26 18 年市场短端资金价格普遍回落 . 16 图表 27 社融持续不振 . 16 图表 28 非标未见好转迹象 . 17 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 2018 年 债市 整体走势 回溯 纵观 18 年 上半年 ， 债市整体 收益率 大幅下行，推升债市走牛的因素主要来自于经济基本面下行的预期、海外地缘政治 和 贸易摩擦频起、以及流动性的边际宽松。 18 年 年初 受 监管政策密集出台的影响 ， 10 年期 国债收益率 曾 上行至 3.98%附近，但这也是半年内收益率最高点 ，之后一路 下行至 4 月初的 3.7%左右 。 1 年期国债 收益率 下探至 3.2%附近。 这段 期间， 债市 收益率的下行最先受益于流动性的边际宽松。 1 月 下旬开始，央行 开始呵护市场流动性， 举措 包括 临时准备金动用安排（ CRA）累计释放临时流动性近 2 万亿元，普惠金融定向降准释放长期流动性约 4500 亿元，这都使得年初以来的资金面情况明显好于市场预期。虽然春节后 迎来 MLF 到期、 CRA 到期和 2 月税期，但由于金融机构 CRA 到期节奏与现金回笼大体匹配，二者 得以 对冲。 3 月初 开始，中美贸易 争端 开启， 金融 市场短期风险偏好骤降， 同时 市场开始担忧 国内 需求回落的风险， 也 带动了国内债市收益率继续下行 。 4 月 央行开启降准， 次 日 国债 期货 大幅跳空高开 ， 但急速 下降的收益率似乎透支了降准 的 利好作用，尤其是后来市场开始讨论央行货币政策并 未大幅转向 ，未来流动性宽裕的预期被消耗 ， 之后债市基本处于 震荡 整理阶段。 图表 1 18 年债市收益率走势回顾 资料来源： wind、华安证券研究所 0.00000.20000.40000.60000.80001.00002.00002.50003.00003.50004.00004.500010Y-1Y利差 中债国债到期收益率 :1年 中债国债到期收益率 :10年 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 2 信用违约事件导致利差走扩 资料来源： wind、华安证券研究所 5、 6 月 份 ， 市场对贸易战 和整体宽松 的流动性环境都预期 较为充分， 驱动 债市 长端 收益率 继续 缓慢，同时利差 有所 收窄。信用 市场 风险 集中爆发 ，神雾环保 、中安消、盾安集团 、 丹东港等上市公司或母公司接连 出现信用违约 ， 高负债企业的融资问题成为市场关注的焦点。上半年债券市场已有 21 起债券违约事件，涉及发行主体 12 家，合计债券余额超 184.52 亿元。 从信用债市场的反应看，信用利差迅速扩大，低等级债券遭遇市场冷落。信用市场风险频发也对整体债市产生负面影响 。 7 月 开始 ，高层在国常会 、 政治局会议连续释放宽松信号 ， “六 稳 ” 方针出台，货币政策 转向 松紧适度 ， 财政政策 愈发 积极 ， 基建 “ 补短板 ” 加速启动 。 此时 债市出现震荡，市场对逆周期调节能否迅速 起 效产生分歧。 8、 9 月份 通胀预期 起波澜， 寿光 水灾和猪瘟 来袭 ， 导致肉菜价格上涨 。 通胀 的边际变化导致 长端 收益率继续调整。 步入四季度 ，国际油价 回落 ， 通胀预期降温 ， 同时经济压力逐步通过数据显现，债市整体收益率 普降 ，愈发宽松的资金面也促成了 陡峭 的收益率结构。 2 通胀 ： CPI 中枢小幅抬升 ，价格难共振 综合来看，明年 CPI 和 PPI 的剪刀差有望进一步收窄。 突发 事件成为 CPI 的主要影响因素 ，或 使 明年 CPI 在基数和翘尾因素影响下部 分时间 段行至较高位，但预计对债市的影响在短期。而 居民 、企业的需求弱化对通胀的负面影响更为长期。从 外部 影响看， 原油运行 逻辑已然改变 ，未来油价大幅上行的基础目前依然难以见到，主要由于供需两面均难支持油价继续向上。 2.1 关注猪肉疫情 ， CPI 高点 在 明年上半年 纵观 18 年通胀情况， CPI 中 枢较 17 年 有小幅上移。 由于去年 较低的基数，加0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00信用利差 (中位数 ):产业债 AAA 日 信用利差 (中位数 ):产业债 AA+ 日 信用利差 (中位数 ):产业债 AA 日 敬请阅读末页信息披露及免责声明 上今年鲜菜、猪肉的非正常扰动， 致使 今年 食品分 项 有 所推升，从而带动了今年CPI 的 整体涨幅， 使 其基本运行在 2%以上。 图表 3 CPI 食品项 全年呈 U 型 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 4 18 年 CPI 食品分项变化 资料来源： wind、华安证券研究所 年内猪瘟影响基本显现， 未来疫情过后回归基本面。 我们在年中对猪肉价格的判断是存在缓慢上行基础，但大幅涨价概率不大。缓慢上行的基础在于， 新一轮猪周期在时间跨度上看已快开启，且猪粮比已接近历史底部区域。但从基本面的角度看， 考虑到猪肉在居民饮食中的权重已不如过去，即猪肉的需求有限。而且肉类进口量近年来与日俱增，考虑到中美贸易争端背景下，中国可能加大对美国猪肉、牛肉进口，猪肉大幅涨价的情况可能性不大。 目前来看年中的判断基本符合我们的预期。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10CPI:当月同比 CPI:非食品 :当月同比 CPI:食品 :当月同比 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10CPI:食品烟酒 :当月同比 CPI:食品烟酒 :鲜菜 :当月同比 CPI:食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比 CPI:食品烟酒 :蛋类 :当月同比 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 5 猪肉价格 小幅下半年回升 图表 6 猪粮比价 见底回升 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 下半年猪瘟成为影响猪肉价格的新变量，按历史规律来看， 猪瘟疫情往往使猪肉价格 短期 急涨 ，长期来看，猪价将回归基本面。但本轮疫情较为严重，目前来看仍没有得到有效控制。 我们认为，如果疫情 不断蔓延 扩大， 考虑到防疫措施对 猪肉 供给层面的影响， 很可能许多小型养殖户，猪价出清的平衡价格会抬升，这种情况下，本轮猪价上涨或有超预期的持续性和力度。 需持续关注疫情发展情况。 预计明年上半年 CPI 将会 受猪价和低基数效应 的影响，中枢会小幅 上抬 至 2.3%附近 。 我们认为货币政策对明年的通胀预期已有准备， 央行行长曾表示 2%-3%的CPI 水平是 基本合意的区间， 且 货币政策执行报告也 指出 短期通胀有上行可能，但整体可控。 2.2 PPI 延续小幅回落态势 自 15 年启， PPI 经历了 一波大幅 抬升，主要 受益 于中上游周期性行业因改革而带来的产品价格提升和盈利改善。 而今年 PPI 的走势整体符合我们年中的预期，同比继续缓慢回落，主要基于我们对贸易战影响下的出口和工业需求走低的判断。 我们认为，未来渐渐企稳的 于基建投资， 以及基建带动的钢铁、水泥、建材等价格会对 PPI 有一定支撑。但如果地产明年仍无政策面的改观，基建提速无法对冲地产投资负增长影响， PPI 同比仍会小幅回落。 0.0050.00100.00150.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04生猪存栏 :能繁母猪 农产品集贸市场价格指数 :猪肉 :当月同比 0.002.004.006.008.0010.0012.0022个省市 :猪粮比价 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 7 CPI 与 PPI 剪刀差收窄 图表 8 PPI 分项比较 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 进出口未来 变数 仍存 ， 工业需求 放缓 将 拖累价格 。 从短周期看，出口与 PPI保持高度一致，这主要由于出口额中的价格部分是由 PPI 决定的。如上文分析，受出口未来大概率减量，因此工业品价格也会受到外部需求下滑的压制。 除此 之外， 从供给和需求的角度看 PPI 也将承压。 从供给端看，高层对未来供给侧改革主攻方向的界定是提高供给质量，即 全面提高产品和服务质量 ，要素市场的 供给结构调整 将成为改革重点 。 之前 供给侧改革 的主要进展在削减产能和库存方面，而去产能边际影响最大的阶段已经过去，未来供给侧去产能的空间可能已经缩小， 18 年 中央政府工作会议 对钢铁、煤炭去产能的规模目标到较之前有所缩减也印证了这点。所以改革重心的转变或导致工业品价格继续向上的动力有限。 从 需求 端看， 未来名义 GDP 和实际 GDP 都会有放缓，工业需求似乎不支持PPI 继续强劲上行。 图表 9 PPI 与出口 高度相关 资料来源： wind、华安证券研究所 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 -10.00-5.000.005.0010.0015.002013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09PPI:全部工业品 :当月同比 PPI:生产资料 :当月同比 PPI:生活资料 :当月同比 -40.00-20.000.0020.0040.0060.00-10.00-5.000.005.0010.002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04PPI:全部工业品 :当月同比 月 出口金额 :当月同比 月 敬请阅读末页信息披露及免责声明 原油 上涨势头遏制，未来需求端有压力 。 我们在 17 年的 策略报告中，明确指出了 警惕 油价因地缘政治而回升，从而带动通胀上行 ； 到了今年年中， 我们在 原油上涨的逻辑是否发生变化 的报告中表达了 对 油价能否继续上涨的判断，即 原油 继续上涨空间有限 ， 主要 考虑 到中期选举的 得失 为美（共和党）最迫切的政治诉求， 且 沙特作为美国战略盟友有义务增产原油 ， 以填补之前因地缘 政治 （主要为美制裁伊朗） 而 造成的产出缺口。 目前 来看原油价格表现 基本符合我们 的判断。 图表 10 布伦特原油走势一览 资料来源： wind、华安证券研究所 展望未来，油价大幅上行的基础目前依然难以见到，主要由于供需两面均难支持 油价继续向上走升。 从供给看， 地缘政治 难持续削弱 原油产出 。 目前对供给影响最大的变量在地缘政治，以 美对伊朗的制裁为主 。而我们认为，美对伊朗的制裁未来难以对原油供给造成负面冲击。其一、主要产油国有能力覆盖伊朗的供给缺口 。 根据 EIA 预测 ， 目前全球的剩余生产能力在 380 万桶 /日 ，页岩油产量今年 也有望达到 640万桶 /日，是伊朗日原油产量 接近 两倍。 而 页岩油的增产也 足以 填补伊朗原油出口的短缺 ； 其二、主要产油国也愿意弥补这个供给缺口。 从 OPEC 下半年的表现看，已经连续数月增产原油。而沙特作为美国的战略盟友， 也愿意满足美国在原油供给问题上提出的要求。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002013-09-30 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30期货结算价 (连续 ):布伦特原油 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 11 沙特今年下半年持续增产原油 资料来源： tradingeconomics、华安证券研究所 图表 12 主要产油国产出变动情况 资料来源： wind、华安证券研究所 从需求看， 主要消费国 仍然面临 需求不确定 的情况。 全球经济未来仍然不够乐观，今年 IMF 已经下调了全球几大经济体的增速预期。一方面，美国本轮经济复苏已接近峰值，薪资增速等经济数据面临回落可能，经济再创新高的动能 尚无从寻觅。另一方面，中国未来也面临严峻的经济下行压力。 全球未来的原油需求预计难以乐观。 图表 13 IMF 下调中美等经济体增速预期 2017 2018 2019 美国 2.2 2.9 2.5 中国 6.9 6.6 6.2 欧元区 2.4 2 1.9 日本 1.7 1.1 0.9 资料来源： wind、华安证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0024,000.0025,000.0026,000.0027,000.0028,000.0029,000.0030,000.002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09产量 :原油 :欧佩克 (除伊拉克 ) 产量 :原油 :美国