银行2018年中期投资策略：业绩依然向好，政策调整催化.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2018 年 07 月 24 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 林瑾璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090002 linjinlutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业专题研究 :详解理财细则：尺度放松以稳信用，落地本身即利好 2018-07-23 2 银行 -行业点评 :央行 MLF 配额点评：紧信用环境趋于改善，银行板块或迎反弹 2018-07-20 3 银行 -行业专题研究 :大额风险暴露：严标准、广覆盖、宽期限，建立系统化的风险集中度管控框架 2018-07-17 行业走势图 2018 年 中期 投资 策略： 业绩 依然向好 ，政策 调整 催化 上半年行情回顾： 2 月初高点 后持续低迷，估值近历史低位 回顾上半年情况 ，银行业指数在 2 月 5 日达到高点后持续走低。年初至今累计收益来看， 2 月 5 日达到 15%的正收益，板块估值达到 1.22 倍 PB（ lf），此后持续走低且少有可操作的反弹波段。截至 6 月 29 日，中信银行业指数累计下跌超 15%，板块估值一路下行至 0.86 倍 PB（ lf），接近历史最低值。 1Q18 上市银行业绩延续改善 趋势 ，然而银行板块走势从 2 月初开始持续低迷，估值下行至历史低位水平。 我们认为， 这主要与去杠杆节奏较快、贸易战等引发市场对经济 的 悲观预期有关， 此外，与资管新规对股市资金面的影响也有一定关系。 政策全面较大调整，紧信用走向稳信用 结合年初以来的三次定向降准、央行 MLF 配额激励等调控行为以及近期理财细则监管尺度的放松，我们判断，在外有贸易战内有经济下行压力之下，我们的货币、信贷政策已经进行了较大的调整，“宽货币紧信用”政策组合向“宽货币稳信用”切换。 7 月 23 日国务院常务会议提出，“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施”。这进一步确认我们的政策有了全面的较大调整。 展望下半年： 料信贷增速上行，业绩仍然向好 一方面，在政策调整之下，信贷额度放松 ，非标转贷及表外资产回表，上市银行贷款增速有望上行；另外一方面，货币转向偏松之下，市场利率或进一步下降，降低银行负债成本压力；此外，连续降准以及 MLF 配额激励政策，缓解了银行负债压力。市场利率走低也会制约存款成本上升，负 债成本或稳中有降。 资产规模增速或略微回升，负债成本趋稳支撑净息差企稳改善。 此外，在货币、信贷与财政政策全面较大调整之下，经济增长或向好，上市银行资产质量有望 继续 改善。 我们预计上市银行业绩增速仍将上行。 投资建议：政策调整与低估值共振，板块估值修复可期 我们认为，银行板块有望显著受益于政策调整，修正市场对经济悲观的预期，而理财细则作为银行业非常重要的监管 文件 ，其落地消除了不确定性。 政策调整与低估值共振，银行板块 估值修复有望 延续。 力推基本面明确的四大行和高 ROE 的招商银行、宁波银行，看好基本面拐点的上海银行。 风险 提示 ： 经济 超预期 下行 导致 资产质量显著恶化， 监管政策变动风险 等 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-07-23 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601939.SH 建设银行 6.93 增持 0.97 1.06 1.17 1.31 7.14 6.54 5.92 5.29 601288.SH 农业银行 3.60 买入 0.59 0.60 0.68 0.76 6.10 6.00 5.29 4.74 600036.SH 招商银行 27.86 增持 10.81 9.12 7.66 6.40 2.58 3.05 3.64 4.35 002142.SZ 宁波银行 16.92 买入 1.84 2.24 2.73 3.34 9.20 7.55 6.20 5.07 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -16%-11%-6%-1%4%9%14%2017-07 2017-11 2018-03银行 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年走势回顾：担忧情绪发酵，引发估值持续走低 . 4 1.1. 银行股为何在 2 月初达到高点后持续走低？ . 4 1.1.1. 去杠杆政策下，持续较紧的信用环境或拖累经济表现 . 5 1.1.2. 资管新规、大额风险暴露管理办法等政策的影响 . 7 1.1.3. 信用债违约多发，企业资金链进一步恶化或引发银行不良压力回升 . 8 1.1.4. 中美贸易摩擦趋于长期化，市场担忧情绪渐重 . 9 1.2. 上半年板块股价表现低迷，仅上海银行有绝对收益 . 10 2. 下半年展望：政策调整较大，板块业绩向好 . 10 2.1. 紧信用走向稳信用，政策调整幅度较大 . 10 2.2. 基本面：料信贷增速上行，业绩仍然向好 . 12 2.2.1. 下半年料信贷增速上行 . 12 2.2.2. 市场利率下行缓解负债端成本压力，息差或平稳向好 . 13 2.2.3. 不良确认趋严，资产质量延续平稳向好趋势 . 15 2.2.4. 18 年中收有难点亦有亮点，中收增速平稳或小幅下行 . 17 2.2.5. 下半年业绩延续改善态势，规模与息差正面贡献或增大 . 18 2.3. 北上资金、 MSCI 比例提升或带来增量资金 . 19 3. 投资建议：业绩依然向好，政策调整催化 . 21 3.1. 估值筑底政策催化，看好下半年行情 . 21 3.2. 力推基本面明确的四大行以及高 ROE 的招行、宁波等 . 22 4. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：银行板块在 2 月初达到高点后持续走低（截至 6 月 29 日） . 4 图 2：银行板块 PB（ lf）走势（截至 7 月 4 日） . 4 图 3：净利润同比增速持续提升， 1Q18 上市行平均净利润增速 5.6%. 5 图 4：商业银行总 资产同比增速显著放缓 . 5 图 5：商业银行贷款余额同比增速维持平稳 . 5 图 6： 17 年底以来社融存量同比持续走低， M2 增速维持平稳 . 6 图 7：去杠杆政策下，表外融资持续下降 . 6 图 8： 18 年前 5 月社融增量仅 7.9 万亿，表外融资同比大幅少增 . 6 图 9： 1Q18 GDP 同比增 6.8%，延续 L 型经济走势（ %） . 7 图 10：工业企业利润总额同比增速并未大幅走低 . 7 图 11： PMI 持续高于荣枯线 . 7 图 12：我国发电量同比增速仍 在高位（ %） . 7 图 13：金融去杠杆重点在于表外理财和表内同业 . 7 图 14： 18 年以来，信用利差走阔 . 9 图 15：今年以来中美贸易摩擦事件演变 . 9 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16： 2017-1Q18 多数行净利润增速平稳或提升 . 10 图 17：各行年初至今涨跌幅（截至 7 月 6 日） . 10 图 18：存准率仍在高位，有下调空间 . 11 图 19： 17 年以来各类行资产同比增速持续放缓（ %） . 12 图 20：近年来，上市银行贷款增速保持平稳， 2H18 或上行（ %） . 13 图 21： 17 年下半年开始商业银行净息差呈现企稳态势 . 13 图 22：各类行息差表现分化，大行息差持续回升（ %） . 13 图 23：执行上浮利率的贷款比例持续上升（ %） . 14 图 24： 1Q18 一般贷款加权平均利率持续上行 21BP 至 6.01% . 14 图 25：近期同业存单发行利率下行至 3.75%左右（ %） . 14 图 26：近期 Shibor 利率稳中有降（ %） . 14 图 27：市场利率企稳下行缓解银行负债端成本压力，有利于息差走阔（ %） . 14 图 28：股份行与城商行存款占比低，负债成本率较高 . 15 图 29：股份行未到期同业存单规模较高 . 15 图 30： 3Q16 以来 ，商业银行不良 +关注贷款率持续下行 . 16 图 31： 17 年初以来，大行不良率下行，农商行不良率显著抬升（ %） . 16 图 32： 17 年指标显示部分股份行不良确认力度有待加强 . 16 图 33： 16 家原上市行 90 天以内逾期贷款持续同比下降 . 17 图 34：工业企业利润同比增速维持较高水平（ %） . 17 图 35： 2017 年，老 16 家上市行整体理财与代理、银行卡业务中收占比分别约 24%、 33%. 17 图 36： 1Q18 老 16 上市银行整体中收持续同比负增长 . 18 图 37： 1Q18 商业银行拨备覆盖率平稳上行至 191%，未来对盈利回补空间大 . 18 图 38：从陆股通累计增持各行业市值情况看，低估值及业绩确定的行业较受青睐 . 19 图 39：北向资金增减持与银行股走势较为同步 . 19 图 40：北向资金持有市值前十大的多为大消费蓝筹股 . 20 图 41：北向资金 持有银行股市值较高的为招行、工行 . 20 图 42：北向资金增减持重要银行股月度变化看，对招行和工行增持较多（亿元） . 20 图 43：当前银行板块市净率（ LF）接近 14 年中的历史低位 . 21 图 44： A 股上市银行 ROE vs PB（截至 7 月 18 日） . 22 图 45： A 股上市银行 ROE vs PE（截至 7 月 18 日） . 23 表 1： 18 年初以来违约信用债一览（截至 7 月 4 日） . 8 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 上半年走势回顾 ：担忧情绪发酵，引发估值持续走低 1.1. 银行股为何在 2 月 初 达到高点后持续走低？ 年初 以来，银行业指数在 2 月 5 日达到高点后持续走低。 从 年初至今累计 涨幅 来看， 2 月5 日达到 15%的正收益，板块估值达到 1.22 倍 PB（ lf），此后持续走低且少有可操作的反弹波段。截至 6 月 29 日，中信银行业指数累计下跌超 15%，板块估值一路下行至 0.86 倍 PB（ lf） ， 接近历史最低值 （ 2014 年 5 月的 0.84 倍 PB（ lf） 。 图 1： 银行板块在 2 月初达到高点后持续走低（截至 6 月 29 日） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 2： 银行板块 PB（ lf）走势（截至 7 月 4 日） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 上市银行 1Q18 业绩仍处于上行通道之中。 商业银行盈利增速从 15 年低点的 2.4%持续提升， 17 年达到 6.0%，为近三年最好水平。与行业趋势相同，上市行平均盈利增速亦处在逐步回升通道中 ， 从 16 年的 1.9%回升至 17 年的 4.8%，同比提升 3 个百分点 ； 1Q18 上市行盈利增速进一步提升至 5.6%。 各类行来看，上市国有行、股份行、城商行 1Q18 净利润同比增速为 4.9%， 6.0%、 12.7%，分别较 17 年的 4.2%、 5.3%、 11.4%提升 0.7、 0.7、 1.3 个百分点，延续盈利改善的态势。 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018-01-022018-01-082018-01-122018-01-182018-01-242018-01-302018-02-052018-02-092018-02-222018-02-282018-03-062018-03-122018-03-162018-03-222018-03-282018-04-032018-04-112018-04-172018-04-232018-04-272018-05-072018-05-112018-05-172018-05-232018-05-292018-06-042018-06-082018-06-142018-06-212018-06-27中信银行业指数年初至今累计收益 1.2237 0.800.901.001.101.201.301.401.50 银行板块 PB（ LF） 走势 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 净利润同比增速持续提升， 1Q18 上市行平均净利润增速 5.6% 资料来源： 银保监会，各公司财报， 天风证券研究所 上市银行 业绩延续改善态势，然而银行板块走势从 2 月初开始持续 低迷，估值下行至历史低位水平 。我们认为， 主要是经济不确定性因素较多，市场担忧情绪持续发酵，引发银行估值持续走低。 此前一段时间，投资者担忧 的 因素 主要包括 ： 1）去杠杆政策下，持续较紧的信用环境或拖累经济表现； 2）资管 新规 、大额风险暴露管理办法等落地实施 对 银行经营以及 实体融资的 短期负面影响 ； 3）信用债违约 多发，企业资金链进一步恶化或 引发银行 资产质量恶化 ； 4）中美贸易摩擦趋于长期化 ， 或 影响 对经济造成较大影响 等。 1.1.1. 去杠杆政策下，持续较紧的信用环境或拖累经济表现 金融去杠杆和严监管政策下，商业银行表内资产增长放缓。 18 年 5 月末，商业银行总资产同比增 6.5%，增速较去年同期大幅下降 7 个百分点。年初以来，信贷增长并未明显放缓，各项贷款余额同比增速平稳于 12-13%，而商业银行投资类资产增长放缓显著。这主要与17 年以来的金融去杠杆政策有关。从总量情况来看，金融去杠杆已取得初步成效。 图 4： 商业银行总资产同比增速显著放缓 图 5： 商业银行贷款余额同比增速维持平稳 资料来源： 央行， Wind， 天风证券研究所 资料来源： 央行， Wind， 天风证券研究所 5.56% -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2013 2014 2015 2016 2017 1Q18国有行 股份行 城商行 上市行（ 25家） 商业银行 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04总资产 :按境内机构 :商业银行合计 :同比 11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04金融机构 :各项贷款余额 :同比 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 去杠杆取得初步成效，也体现为社融增长放缓。 社融存量规模同比增速自 17 年年中的 13%左右持续下行至 18 年 5 月的 10.3%，主要是表外融资持续下降。 18 年前 5 月社融增量仅7.9 万亿，表外融资同比大幅少增 。 17 年 4 月以来，包括信托贷款、委托贷款和未贴现票据的表外新增融资鲜有超过 3000 亿元的月份， 18 年以来多数月份表外融资为负增长。 图 6： 17 年底以来社融存量同比持续走低， M2 增速维持平稳 图 7： 去杠杆政策下，表外融资持续下降 资料来源： 央行， Wind， 天风证券研究所 资料来源： 央行， Wind， 天风证券研究所 图 8： 18 年前 5 月社融增量仅 7.9 万亿 ，表外融资同比大幅少增 资料来源： 央行， Wind， 天风证券研究所 上半年经济数据尚未佐证去杠杆对经济产生滑坡性影响， 而不能证实 ， 亦不能证伪 的情况，更酝酿了 市场担忧情绪的发酵 。 在去杠杆政策延续之下， 市场对当前经济韧性存疑 ，担忧在 表外融资 渠道 受阻的情况下，叠加债券市场低迷 ，部分企业融资 压力 增大， 或面临资金链断裂的境况，拖累企业生产经营 ，传导至上下游企业，进而 影响整体经济表现 。 然而，这一逻辑目前还未从上半年经济数据中 得到 验证 。 1Q18 GDP 同比增速维持在 6.8%的平稳水平，经济延续 L 型走势；工业企业利润总额累计同比增速并未大幅走低， 4-5 月同比增速仍达 15%以上。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05社会融资规模存量 :同比 M2:同比 -10,000-5,00005,00010,00015,000Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18表外融资（亿元） (20,000)020,00040,00060,00080,000100,000社融 贷款 表外融资 直接融资 18年前 5月 17年前 5月 16年前 5月 15年前 5月 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 1Q18 GDP 同比增 6.8%，延续 L 型经济走势（ %） 图 10： 工业企业利润总额同比增速并未大幅走低 （ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从 PMI、发电量等经济先行指标来看， 18 年上半年年以来， PMI 维持高于荣枯线水平，并且 PMI 在 1-4 月呈逐月上升趋势。发电量同比增速维持高位。 经济先行指标表明短期经济韧性仍存，市场情绪或过于悲观。 图 11： PMI 持续高于荣枯线 图 12： 我国 发电量同比增速仍在高位（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.2. 资管 新规 、大额风险暴露管理办法等政策 的 影响 18 年以来， 市场较为关注的资管新规、商业银行大额风险暴露管理办法、流动性风险管理办法等正式稿密集出台。 监管旨在打破刚兑、限制期限错配、去通道、去嵌套，风险穿透，长期利好金融机构稳健发展。 图 13： 金融去杠杆重点在于表外理财和表内同业 资料来源：天风证券研究所 在实施层面，市场对政策落地带来的负面影响较为担忧。 如，参考资管新规的要求，银6.006.507.007.508.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03GDP:不变价 :累计同比 -10.000.0010.0020.0030.0040.002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04工业企业 :利润总额 :累计同比 47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.002013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05PMI-5.000.005.0010.0015.002015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04产量 :发电量 :累计同比 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 行理财的 存量老产品 面临压降，股票委外规模 下降，或产生交易摩擦； 此外， 股票质押融资趋紧，结构化配资面临规范，或对大盘产生影响 。 1.1.3. 信用债违约 多发，企业资金链进一步恶化或引发银行不良压力回升 当前信用债违约多发，违约信用债数量与规模均高于去年同期。 18 年截至 7 月 4 日共有26 起信用债违约事件，去年同期信用债违约事件 23 起，就事件数量而言基本持平。但 违约金额有较大幅度增长， 18 年 截至 7 月 4 日总计信用债违约总计余额为 256.27 亿元， 17年同期为 171.96 亿元。其中 个别公司违约金额较大，上海华信国际集团有 3 支债券构成实质性违约，总计违约金额达 65 亿元。违约原因为公司 股权质押过度，规模扩张速度过快导致公司资金链断裂，正常经营受到影响。 当前信用债违约 特征主要 表现为，违约主体以民营企业为主。 18 年 以来 截至 7 月 4 日发生的信用债违约事件中，有 17 起为民营企业违约，占比达 65.38%，去年同期民营企业违约 15 起，占比为 65.21%。 本轮信用债违约多发主要系信用收紧环境下， 高杠杆民营企业的流动性问题。 市场担忧 企业资金链进一步恶化或引发银行 资产质量恶化 。 表 1： 18 年 初 以来违约信用债一览（截至 7 月 4 日） 违约 时间 债券 名称 违约 额 (亿元 ) 公司属性 2018-07-03 16 亿阳 05 3.26 民营企业 2018-06-25 17 沪华信 SCP003 20.00 民营企业 2018-06-21 17 沪华信 MTN001 25.00 民营企业 2018-06-13 16 长城 01 6.00 民营企业 2018-06-01 16 凯迪债 18.00 中外合资企业 2018-05-21 17 沪华信 SCP002 20.00 民营企业 2018-05-21 12 川煤炭 MTN1 5.00 地方国有企业 2018-05-09 16 富贵 01 13.00 民营企业 2018-05-07 15 中安消 0.91 民营企业 2018-05-07 11 凯迪 MTN1 6.57 公众企业 2018-04-28 16 神雾 E1 17.49 中外合资企业 2018-04-24 12 春和债 5.40 民营企业 2018-04-24 12 春和债 5.40 民营企业 2018-04-23 14 富贵鸟 8.00 民营企业 2018-04-17 16 亿阳 04 12.10 民营企业 2018-03-14 16 环保债 4.50 民营企业 2018-03-13 13 丹东港 MTN1 9.00 中外合资企业 2018-03-12 15 丹东港 MTN001 10.00 中外合资企业 2018-03-01 16 中城建 MTN001 18.00 民营企业 2018-02-28 16 亿阳 03 7.55 民营企业 2018-02-07 15 机床 PPN001 5.00 民营企业 2018-01-29 16 丹港 01 20.00 中外合资企业 2018-01-27 16 亿阳 01 2.09 民营企业 2018-01-15 16 大机床 MTN001 4.00 民营企业 2018-01-15 15 丹东港 PPN001 5.00 中外合资企业 2018-01-09 15 川煤炭 PPN001 5.00 地方国有企业 资料来源： Wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 14： 18 年以来，信用利差走阔 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.4. 中美贸易摩擦趋于长期化，市场担忧情绪渐重 中美贸易摩擦趋于长期化，市场担忧情绪渐重。 从 3 月 22 日特朗普针对中国制造 2025 签署 301 调查行动备忘录 以来。到