油服行业系列深度报告之一：海上深水和非常规油气田项目是未来增长点.pdf

2018-07-25 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 油服 行业 系列 深度报告 之一 ： 海上深水和非常规油气田项目是未来增长点 报告摘要 油服行业最直接的驱动因素是油气勘探开采公司的资本支出。 原油价格变动 传导 至企业盈利改善的 路径为：油价上升上游勘探公司盈利改善资本开资增加油服公司订单量上升油服公司业绩改善。 我们认为，目前油价上升已经传导至 上游公司资本支出 增加的 阶段 。然而 ，本轮油价回升带来的资本开支回升幅度较以往偏小，原因在于不同油服细分领域的资本开支情况出现了分化 。 油服公司股价开始进入上行周期 。 类比 上一轮 历史周期，我们认为当前油服行业处于上行周期的前期。截至 2018年 7月 20日，布伦特油价较2016年 1月最低点反弹 181%。然而，油服公司股价表现却远低于全球能源股和恒生指数，三者变动幅度分布为 -21%， 42%和 50%。 海上深水油气勘探 是 油服行业盈利的潜在增量区域 。 从证实储量来看，深水项目是未来油气勘探的潜在增量。 2012 2016年，全球海域共发现585个油气田，证实储量 766亿桶油当量，占全球发现总量的 78%。 2017年，全球前十大油气发现大部分位于海上，可采储量占前十大发现油气田储量的 74%。从成本端来看，由于资源国的优惠财税政策、以及油气公司的技术创新，巴西桑托斯盆地以及圭亚那、塞内加尔等深水项目盈亏油价在 40-50美元 /桶。 非常规油气资源投资呈上升趋势 。全球非常规油气资源资本投资占全球油气上游总资本支出的比例从 2010年的 5%上升至 2017年的 20%， EIA预测这个比例在 2018年将上升至 24%。中国方面，中国页岩气产量预计在2020年达到 300亿立方米，在 2030年达到 800-1000亿立方米，分别相当于 2017年全国天然气产量的 20%和 54%-68%。 部分油服公司盈利出现改善 。 在我们梳理的 27家公司中，有 8家公布了上半年 盈利预告。其中，中国石化油服，杰瑞股份，通源石油业绩回升实现盈利；神开股份，潜能恒信，仁智股份，宏华集团，石化机械亏损缩窄。恒泰艾普盈利下降是由于 2017年上半年大额非经常性损益所致，其扣除非经常性损益的净利润预计较上年同期预计增长 325% 345%。此外，就油服公司订单情况 而言 ，油服活动随油价上升开始活跃，油服公司 盈利有望进一步改善 。 程枫 fchengcebm 陈秋祺 qiuqichencebm 感谢杨璨对本文的贡献 。 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 一、油服行业概述 . 2 二、油服公司股价开始进入上行周期 . 4 三、海上深水和非常规油气勘探是未来的发展趋势 . 5 1. 海上深水油气勘探，油服行业盈利的潜在增量区域 . 5 2. 非常规油气服务与设备公司，油价上升的潜在受益者 . 6 四、国内油服公司基本面改善已现 . 9 1. 部分油服公司盈利出现改善 . 9 2. 长期看好海上深海和非常规油气服务和设备公司 . 10 图表 目录 图 1：油服行业业务流程图 . 2 图 2：以中海油服为例，盈利复苏滞后油价，但股价随油价先于盈利开始回升 . 3 图 3：预计 2018年全球油气上游资本开支较 2017年增长 5% . 3 图 4：不同油服细分领域的资本开支情况出现了分化 . 3 图 5：油服公司股价开始进入上行区间： H股 . 4 图 6：油服公司股价开始进入上行区间： A股 . 5 图 7： 20032020 年深海项目资本支出与油价相比存在滞后 . 5 图 8： 2017年全球前十大油气发现大部分位于海上 . 6 图 9：非常规与常规油气藏空间分布示意图 . 6 图 10：全球非常规油气分布 . 7 图 11： 2017年美国页岩油 /气 资本开支增长显著 . 7 图 12：中国页岩气供给潜力巨大 . 7 图 13：中国非常规油气分布 . 8 图 14：非常规与常规油气区别总结 . 8 图 15： 油服公司业绩改善：部分油服公司开始盈利或亏损缩窄（单位：人民币 百万） . 9 图 16： 油服公司业绩改善：部分油服公司陆续签下新订单 . 9 图 17：油服公司所属板块梳理 . 10 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 一 、 油服行业概述 油服行业 是为石油天然气 的 勘探 生产 提供 工程技术 支持 和解决方案 的行业。 具体流程包括地球物理勘探，钻井，固井，测录试服务 ，完井 ，油气开采和油田工程建设 等（图 1）。 在整个流程中，关键是钻完井工程服务。 而油服市场中的公司，按其 业务类型可以 大致 分为 提供海上和陆上钻井的钻井承包商，油田服务公司和油田设备公司。 图 1： 油服行业 业务 流程图 来源： 公 开 资料， 国际石油经济 ， 莫尼塔研究 油服行业最 直接 的 驱动因素是油气勘探 开采 公司的资本支出。 对于油服 企业 来说，业绩对原油价格变动的反应存在滞后性。 原油价格变动的传导路径为：油价上升上游勘探公司盈利改善资本开资增加油服公司 订单量上升油服公司业绩改善。 一般情况下， 油价上升会先 带动油服公司的 股价提升， 然后 才是业绩改善。 以中海油服为例，其盈利并没有随原油价格在 2009和 2016年触底后开始改善。然而，股价却先于盈利开始回升（图2）。我们认为，目前油价上升已经传导到上游公司资本支出阶段，随着资本支出复苏传导至油服公司盈利改善，油服行业将进入上行周期。 野外采集室内资料处理地震资料解地球物理勘探 钻探活动 油田生产.油田工程建设产油增产油田维护油田服务油田设备制造专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图 2： 以中海油服为例，盈利复苏滞后油价，但股价随油价先于盈利开始回升 来源： EIA, Wind,公司公告，莫尼塔研究 历史 数据显示 ，油气资本开支与油价正相关。 2016年 全球油气资本支出 降至最低点 ， 2017年 同比 增长 4%，预计 2018年 同比 增长 5%（图 3）。 我们 发现，本轮油价回升带来的资本开支回升 幅度较以往偏小， 原因 在于 不同油服细分领域的资本开支情况出现了 分化 ：油公司的投资逻辑开始出现变化，偏好投资页岩油 /气这种周期短，回收快的项目。 而 陆上部分油田出现衰减，开采难度加大。2011年以来 ， 陆上常规油服资本开支 比例 在低油价 出现下跌 ，但随油价回升，其比例比较稳定。 海上油服资本 开支在低油价下降幅较小且比例有上升趋势，但油价回升后比例出现下滑。 陆上非常规油服资本支出在低油价下有明显下降，但比例总体处于上升趋势，从 2010年的 5%上升至 2018年的24%（图 4） 。 图 3： 预计 2018 年全球油气上游资本开支较 2017 年增长 5% 图 4： 不同油服细分领域的资本开支情况出现了分化 来源： EIA，莫尼塔研究 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 二 、 油服公司股价开始进入上行周期 我们对 2009年至今的油价， Wind H股油服行业股价表现 、 Wind全球能源行业股价表现和恒生指数的历史波动趋势进行分析，发现油服公司的股价波动随油价波动显示出明显的周期性 （图 5） 。2009年 - 2014年 9月， 油价 自 46美元 /桶攀升至 100美元 /桶以上，此区间为油服行业的上行区间。在此区间，国际上游资本开资增加，油气勘探活动活跃，油服公司盈利向好。 2014年 9月 2016年 1月 ， 油价断崖 式 下跌，此区间为油服行业的下行区间。在此区间，国际上游油气公司纷纷缩减资本开支，油服市场萎缩，油服公司 业绩开始出现大幅 下跌甚至亏损。 2016年 1月 至今 ， 油价 自 26美元/桶触底 反弹 ，我们认为油服行业 开启 了 新一轮的 上行周期。 从股价表现上看， 在 2009年 -2014年 9月上行周期的前段（ 2009年 -2012年 8月）布伦特油价较2009年初上涨 149%。 油服公司股价表现 上涨 36%， 略 高于全球能源股股价表现（上涨 33%）和恒生指数（上涨 21%）。 在此阶段油服公司的股价波动基本与布伦特油价波动趋势一致 ：当布伦特油价从2009年初的 46美元 /桶上涨至 2011年 4月的 127美元 /桶，油服股 一度超过恒生指数和全球能源指数的表现，但当布伦特回调至 100美元 /桶左右时，油服股价相应下跌 。 在 2009年 -2014年 9月上行周期的后 段（ 2012年 9月 -2014年 9月），布伦特油价在 110美元 /桶左右波动，油服公司股价表现明显优于全球能股股价表现和恒生指数，三者的股价涨幅分布为 49%， -19%和 19%。 类比历史周期，我们认为 当前 油服行业处于上行周期的前期 。截至 2018年 7月 20日，布伦特油价较 2016年 1月最低点反弹 181%。然而，油服公司股价表现却远低于全球能源股和恒生指数，三者变动幅度分布为 -21%， 42%和 50%。可以发现，油服公司股价表现在此次上行周期中的表现与前次出现背离，原因可能 是 前文提到的， 国际油气上游资本开 支 的回升较上一轮上行周期更加保守并出现分化。 图 5： 油服公司股价开始进入上行区间： H 股 来源： EIA, Wind,公司公告，莫尼塔研究 我们还对同一时期 Wind A股油服行业股价表现 、 Wind全球能源行业股价表现和 沪深 300指数的历史波动趋势进行 了相同的 分析 。由于 H股市场较 A股市场更为成熟，且 H股标的数量少于 A股，质量也较 A股更稳定， A股油服公司虽然显示出类似的趋势但上行周期的上涨幅度却不如 H股（图6）。 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 图 6： 油服公司股价开始进入上行区间： A 股 来源： EIA, Wind,公司公告，莫尼塔研究 三 、 海上深水 和非常规油气勘探是未来的发展趋势 通过对全球油气上游投资规模趋势进行分析，我们发现， 全球非常规油气开发投资比例处于上升状态。 此外， 由于陆上一部分常规油田已经进入成熟期，勘探难度变大，油气勘探的重点领域逐渐从陆地转向海洋，从常规转向非常规。我们认为，未来 2-3年， 海上深水项目、 非常规油气勘探与生产 将 是油服行业发展的趋势。 1. 海上深水 油气勘探 ，油服行业盈利的潜在增量区域 美国能源署 （ EIA） 将 海上油田开采按照 水深 划分为 海上大陆架 （水深不足 125米）、深水（ 水深 125米 - 1500米 ）和超深水（水深超过 1500米）。 根据 EIA公布的数据， 2015年海上原油产量占全球原油产量的 29%。其中，接近 150万桶 /天的原油产量来自超深水， 700万桶 /天的原油产量来自深水， 1800万桶 /日的原油产量来自海上大陆架油。 从历史经验来看，海上项目支出和活跃程度一般滞后于项目批准或收购大概 1 3 年。 2015 -2016 年，尽管油价不断下跌，但海上支出仍然维持在较高的水平 ， 主要 就 是 因为 海上项目周期长（ 图表 7） 。 图 7： 2003 2020 年 深海项目资本支出与油价相比存在滞后 来源： IHS, 莫尼塔研究 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 我们预计未来来自海上深 水 油气勘探与开采项目的资本支出会逐年提高，主要原因 是 : 第一， 从证实储量 来看，深水项目是未来油气勘探的潜在增量 。 深水是近几年来全球油气勘探开发的重点区域，包括东非、西非、南美东部、墨西哥湾等深水盆地。 2012 2016年，全球海域共发现 585个油气田，证实储量 766亿桶油当量，占全球发现总量的 78%。 20 17年 ， 全球前十大油气发现大部分位于海上 （图表 8）， 可采储量占前十大发现油气田储量的 74%。 第二，从成本端来看， 深水项目具备较强的竞争力 。 由 于资源国的优惠财税政策、以及油气公司的技术创新，近年来，深水项目凭借低成本和单井高产已具备较强的优势。巴西桑托斯盆地以及圭亚那、塞内加尔等深水项目盈亏油价在 40-50美元 /桶。 图 8： 2017 年全球前十大油气发现大部分位于海上 来源： 国际石油经济 ， IHS, 莫尼塔研究 2. 非常规油气 服务与设备公司，油价上升的潜在受益者 非常规油气是指不能通过常规技术经济开采的 地 层中的难以自然流动的油气。 按油气资源的类别来看，非常规油气主要包括油砂，变质岩油气，火山岩油气，致密油，页岩油，致密气，煤层气，页岩气等。常规与非常规油气的空间分布表现为“有序聚集，空间共生”的状态 (图 9）。 图 9： 非常规与常规油气藏空间分布示意图 来源： 公开资料 , 莫尼塔研究 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 非常规油气占全球油气资源总量的 80%左右，但存在着资源品味参差不齐且开采难度较高的问题。 全球范围来看，可采储量较高的地区和品种主要包括美国、俄罗斯的页岩油和页岩气，中国的页岩气和煤层气，加拿大的油砂和委内瑞拉的重油等。自美国的页岩油革命开始改变全球油气产业供需格局以来，页岩油 /页岩气在全球能源供应中开始扮演越来越重要的角色。 图 10： 全球非常规油气分布 来源： IHS, 莫尼塔研究 从 全球 资本支出趋势上来看，非常规油气资源投资呈上升 趋 势。 全球非常规油气资源资本投资占全球油气上游总资本支出的比例从 2010年的 5%上升至 2017年的 20%， EIA预测这个比例在 2018年将上升至 24%。从区域来看， 2017年全球主要资本开支增长点在美国，而美国页岩油 /气投资增长幅度较大，较 2016年上涨 53%，而非洲和拉美上游油气投资分别下降 9%和 4%，中东和俄罗斯分别上升 4%和 6%（图 11）。 中国方面，根据国际能源局发布的页岩气发展规划，中国页岩气产量预计在 2020年达到 300亿立方米，在 2030年达到 800-1000亿立方米，分别相当于 2017年全国天然气产量的 20%和 54%-68%。若中国页岩气产量在 2020年和 2030年均能完成目标，则意味着 2017年 -2020年的页岩气产量的年复合增长率将达到 49%， 2020年 -2030年的年复合增长率将达到 10%-13%（图 12）。 图 11： 2017 年美国页岩油 /气资本开支增长显著 图 12：中国页岩气供给潜力巨大 来源： EIA，国家能源局， CNPC, 莫尼塔研究 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 2017年，中国页岩气勘探开发投资达到 92.5亿元，较 2016年增加 5.2%。从 2014年 9月 至 2017年底 ,全国 页岩气 累计探明地质储量 9168亿立方米 。目前，我国页岩气主要产区集中于四川盆地，包括中石化涪陵页岩气产区和中石油长宁，威远页岩油产区 （图 13） 。 图 13： 中国非常规油气分布 来源： IHS， CNPC, 莫尼塔研究 我国目前已经初步形成了适合我国地质条件的页岩气勘探开发技术体系，掌握了页岩气地球物理，钻完井，压裂改造等技术，并具备了 3500米以浅水平井钻井和分段压裂的能力。 我们认为，油价回升带动上游资本开支增加， 从事非常规油气 （ 特别是页岩气 ） 勘探开采服务和设备的公司 ， 将受益于国际上游油气投资的趋势和国内页岩油勘探的发展而实现盈利的提升和估值的改善。 图 14： 非常规与常规油气区别总结 来源： 中国石油勘探 , CNPC, 莫尼塔研究 资源类型 分布特征 聚集类型 聚集方式 资源比例 关键技术 实例单体型 构造油气藏 松辽盆地长垣白垩系集群型 岩性地质油气藏 准格尔盆地西北缘侏罗系油砂+ 重油 辽河坳陷西斜坡新进系变质岩油气 辽河坳陷兴隆台古潜山火山岩油气 松辽盆地白垩系碳酸盐岩缝洞油气 塔里木盆地奥陶系致密油 三维地震页岩油 微地震监测致密气 水平井体积压裂煤层气 平台式钻井-页岩气 “ 工厂化” 生产 四川盆地寒武系- 志留系二维/ 三维地震直井或水平井鄂尔多斯盆地三叠系鄂尔多斯盆地石炭系-二叠系常规油气常规圈闭1 8 % 左右准连续型连续型非常规储层8 2 % 左右非常规油气专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 四 、 国内 油服公司基本面 改善 已现 1. 部分油服公司盈利出现改善 在我们梳理的 27家公司中，有 8家公布了 上半年 盈利预告（图 15）。其中，中 石化油服，杰瑞股份，通源石油业绩回升实现盈利；神开股份，潜能恒信，仁智股份，宏华集团，石化机械亏损缩窄。恒泰艾普盈利下降是由于 2017年上半年大额非经常性损益所致，其 扣除非经常性损益的净利润预计较上年同期 预计增长 325%345%。 此外，我们还就油服公司订单情况进行了整理，可以看出油服活动随油价上升开始活跃，油服公司盈利有望进一步改善 （图 16） 。 图 15： 油服公司业绩改善：部分油服公司开始盈利或亏损缩窄 （单位：人民币 百万） 图 16： 油服公司业绩改善：部分油服公司陆续签下新订单 来源： 公司公告，莫尼塔研究 公司名 代码 1H2017 1H2018 YOY中石化油服 103 3.H K / 600 871 .S H -2,285 400 n.m.杰瑞股份 002353.S Z 30 182197 500%550%通源石油 300164.S Z 4 62.567.5 1432%1555%神开股份 002278.S Z -11 7-9 n.m.潜能恒信 300191.S Z -16 4.79 9.57 n.m.仁智股份 002629.S Z -14 -10-5 n.m.宏华集团 196 .HK -391 -156-78 n.m.恒泰艾普 300157.S Z 71 31.9 46.1 -35%-55%石化机械 000852.S Z -159 -85-80 n.m.