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证券研 究报 告：美容 护理|深度报告 2024 年5 月6 日 市场有风险，投资需谨慎 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收盘点位 4750.69 52 周最高 6627.61 52 周最低 4071.68 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李媛 媛 SAC 登记编号:S1340523020001 Email:近期研究报告 多家公 司 24Q1 业绩靓丽，全球奢 侈品巨头 24Q1 亚太市场表现 分化-2024.04.29 美容护理（2177）格局优 化，盈利改善，龙 头更具增长韧性 美护行业23 年&24Q1 财 报总结 投 资要 点（1）化妆品行业：需求平 稳，格 局优化。受 消费 者层 面库 存以及平价消 费等 影响，23 年/24Q1 化 妆品 限额 社零 增速 为 5.1%/3.4%，需求平稳 增长；抖音 维持 高 景气度，23 年GMV 增速 为47%，成 为线 上增长核心 驱动 力；外资 品牌 国内增 速换 挡，23 年/24Q1 欧莱 雅中 国收 入增速分 别为+5.4%/6.2%，远好于 雅诗 兰黛 集团 及资 生堂，弱于 本土 上市公司 增长，行 业格 局优 化。（2）化妆品上市公司：收入加 速、盈利能力改善。1）板 块方面，我们统 计申 万美 容护 理二 级类目 化妆 品数 据，2023 年/24Q1 板 块实 现收入分 别 为414.8 亿元/106.2 亿元，同比 增速 分别 为 10.2%/20.0%，归 母 净 利 润 分 别 为 48.4 亿元/13.1 亿元，同 比 增 速 分 别 为139.6%/37.9%，板 块收 入 加速，盈 利能 力改 善，2023 年/24Q1 板块 归母 净 利 率 分 别 为 11.7%/12.4%，较 去 年 同 期 变 动 率 分 别 为+6.3pct/+1.7pct，得益 于毛 利 率提 升 以及 其 他收 益板 块 盈利 能 力改善。2）分赛道看，我们 统 计 11 家品 牌商 数据，收 入方面，2023 年/24Q1 上述 品牌 商实 现收 入 478 亿元/96 亿元，较 去年同 期变 动率 分别为+16.9%/+12.3%，归 母 净利润 分别 为 67.2 亿元/13.8 亿元，较去年同期 变动 率分 别为+15.6%/+19.5%，品牌 商表 现稳 健，24Q1 利润 率提升；3 家 原料 及代 工厂 数据，2023 年/24Q1 三 家 公司合 计实 现收 入53.9 亿元/13.0 亿 元，分 别 同比 变动 率为-6.1%/+7.9%，归 母净 利润7.8 亿元/2.1 亿元，科思 股份业 绩大 幅增 长带 来板 块盈利 能力 改善。3）个股方面，珀莱 雅、科 思股份、丸 美股 份、润本 股份 23 年&24Q1均表现 亮眼，上 美股 份、巨子生 物 23 年 收入 业绩 亮 眼；24Q1 华熙 生物、贝 泰妮、上 海家 化均 出现不 同程 度改 善。（3）医美：胶 原蛋 白/再生 产品等 保 持高 景气 度，24Q1 延续 高增。1）行业方面，24 年3 月以 来行 业面 临一 定基 数压力，胶原 蛋白/再生 产品 等保 持高 景气 度，如锦 波生 物 24Q1 实现 76%收入 增长，华东医药 欣可 丽 24Q1 实现 23%收入 增长；24Q1 行 业供 给加速，开 年至今江苏 吴中 旗下 再生 产品AestheFill、国 内第 五款 肉 毒毒素Xeomin 等重磅 型产 品获 批，有 望 提振需 求。2）上市公司方面，我们 统 计上 游7 家公 司2023 年医 疗美 容 业务收 入 及 4 家 公司 合并 归母净 利润 情况，2023 年代 表公司 医美 业务 合计实 现收 入 108.9 亿元，同 增 28.0%；2023 年 合并 归母 净利 润合 计 27.9 亿 元，同增 52.4%；24Q1 爱美 客、华东医 药（医美 业务）、锦波生 物 3 家公 司合计 收入 16.6 亿元，同增 32.0%，上游 注射 类产 品保持 较高 景气 度；我们 统计下 游3 家 公司2023 年 医疗 美容 机构 收入 及合并 归母 净利 润情 况，2023 年 下游 机构合计实 现收 入53.7 亿元，同增27.0%，实 现归母 净利 润 5.3 亿元，同增216.1%，业 绩端 弹性 更 强。-38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-05 2023-07 2023-09 2023-12 2024-02 2024-04美容护理 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（4）投资建议：化妆品方面，24Q1 化 妆品 限额 社零 增长 3.4%，行业弱 增长，国 际巨 头增 长势能 减弱，本 土品 牌通 过势能 大单 品放 量+新品 推广+新兴 渠道 灵活 运营等 方式 份额 持续 提升，板块 24Q1 业绩增长亮 眼；当前 板块 估值 仍具吸 引力，二 季度 龙头 公司在 粘性 单品 势能+新 品发 力下有 望保 持 稳健增 长。我 们重 点推荐：1）大 单品 势能强劲+多品 牌发 力，业绩 持 续高增 长的 一线 龙头 公司，如珀 莱雅、巨 子生物；2）受 益于 平价 型消 费、产 品矩 阵不 断丰 富、估 值具备 吸引 力的二线龙 头标 的，如福 瑞达、润本股 份；3）细分 市场 地 位稳固，24Q1 拐点明显，有 望持 续改 善的 一二线 龙头，如 登康 口腔、华熙 生物、贝 泰妮、丸 美股 份、水羊 股份、上海 家化 等。医美方面，24 年 3 月 以来行业受 到一 定的 基数 压力，再生 类产 品、重 组胶 原 类产品 仍保 持高 景气度，结 构分 化。展望 未 来，24Q2 行业 仍有 一定 的 基数压 力，高 景气度赛道 新品 有望 实现 快速 增长，关 注江 苏吴 中再 生 产品推 广以 及重 组胶原蛋 白赛 道新 品进 展。标的上，重点 推荐 一线 稳 健龙头 爱美 客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进 展。行 情回 顾 板块年 初至 今小 幅下 跌，估值有 所回 落。年初 至今（截止2024 年4 月 30 日）申万 美容 护理 指数下 跌 2.3%，弱于 同期 上证综 指（上涨4.4%）的表 现，申万 美容 护理板 块 PE-TTM 估值 为 33.5 倍，较年初35.1 倍有 所回 落，其 中化 妆品板块 PE-TTM 估值 为29.8 倍（年初35.3倍）、板块 估值 小幅 下降，化 妆品 板块 主要 基于 对 行业景 气度 的担 忧以及线 上费 用率 高位 对行 业利润 率提 升的 挑战，医 疗美容 板块 担忧 去年较高 基数 下行 业增 速放 缓以及 竞争 持续 加剧。重 点公司 方面，上美股份（+77.31%）、巨子 生 物（+41.15%）、江 苏吴 中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美 股 份（+20.02%）涨 幅靠 前，福 瑞达（-18.07%）、登康口 腔（-16.67%）、贝 泰妮（-16.15%）、锦波 生 物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌 幅靠 前。风 险提 示：需求景 气度 下行；竞争 加 剧风险；新品 推进 不达 预 期；流量 成本上升影 响利 润率 等。重 点 公 司盈 利 预测 与 投资 评级 代码 简称 投 资评 级 收 盘价（元）总 市值（亿元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2024E 2025E 603605.SH 珀莱雅 买入 109.49 434.4 3.79 4.63 28.89 23.65 300957.SZ 贝泰妮 买入 57.16 242.1 2.31 2.69 24.74 21.25 600315.SH 上海家化 买入 20.94 141.6 0.87 1.03 24.07 20.33 600223.SH 福瑞达 买入 7.89 80.21 0.37 0.47 21.32 16.79 300740.SZ 水羊股份 买入 17.94 69.71 0.99 1.17 18.12 15.33 688363.SH 华熙生物 买入 61.5 296.2 1.62 2.03 37.96 30.30 603983.SZ 丸美股份 买入 30.33 121.6 0.96 1.22 31.59 24.86 XVEVvMmRoNoPrPoNrMsNpObRcM8OnPpPmOqMiNrRtOkPnNuM9PrRuMwMpMmPuOqMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2367.HK 巨子生物 买入 46.524 462.93 1.77 2.12 26.28 21.95 300896.SZ 爱美客 买入 214.8 649.6 11.47 14.50 18.73 14.81 603193.SH 润本股份 买入 18.63 75.38 0.74 0.95 25.18 19.61 001328.SZ 登康口腔 买入 23.59 40.62 0.99 1.15 23.83 20.51 资料来源：iFinD，中邮证券研 究所（收盘价为 2024 年 4 月 30 日）请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 1 行 业 回顾.6 1.1 行 情 回顾：年初 至 今板块 下 跌 2.3%，估 值 小幅 回落.6 1.2 化妆品：需 求平 稳，格局 优 化.7 1.3 医美：24Q1 基 数 压力下 胶 原 蛋白 等 保持 高 景气 度，供 给 加速.10 2 上 市 公司 总 结.12 2.1 化 妆 品：收 入加 速，归母 净 利 率改 善.12 2.2 医美：23 年&24Q1 板 块高 增，重组 胶 原&再 生 类景气 度 高.31 3 投 资 建议.36 3.1 化 妆 品：大 单品 势 能+新品+势 能渠 道 高增 带 动 国货 龙 头 份额 提 升.36 3.2 医美：关 注 重组 胶 原蛋白、再 生类 产 品等 高 景气 度赛 道.39 4 风 险 提示.40 fbfEoe4LGmRjqjPSQhs8eZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MNTXUcF/1YAvzv96BaJ5drN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表目 录 图表1：申万美容护理 行 业年初至今涨跌幅.6 图表2：申万美容护理 行 业年初至今 PE（TTM-整体 法）.6 图表3：重点公司年初 至 今（2024 年4 月30 日）股价涨跌幅情况.7 图表4：2023 年 以来化妆 品限额社零增速情况.7 图表5：2023 年国内化妆 品分渠道市场份额.8 图表6：2023 年国内化妆 品分渠道增速情况.8 图表7：欧莱雅集团2023 年及24Q1 收入情况（亿 欧元）.9 图表8：雅诗兰黛集团2023 年分季度收入及拆分（亿美元）.10 图表9：资生堂集团2023 年收入情况（亿日元）.10 图表10：2023 年-2024 年 4 月医美行业新产品动 态.12 图表11：2019-2023 化妆品行业收入及增速.13 图表12：2019-2023 化妆品行业归母净利润及 增速.13 图表13：2021Q1-2024Q1 化妆品行业分季度收 入及 增速.14 图表14：2021Q1-2024Q1 化妆品行业分季度归 母净 利润及增速.14 图表15：2019-2023 化妆品行业毛利率及净利 率情 况.15 图表16：2019-2023 化妆品行业期间费用率情 况.15 图表17：2021Q1-2024Q1 化妆品行业分季度毛 利率 及净利率情况.15 图表18：2021Q1-2024Q1 化妆品行业分季度期 间费 用率情况.15 图表19：2023-2024Q1 化 妆品行业分赛道收入 及归 母净利润情况（亿元）.16 图表20：2023-2024Q1 化 妆品行业分赛道毛利 率、期间费用率、归母净 利率 情况.17 图表21：2023-2024Q1 化 妆品行业分赛道利润 率指 标变动率.18 图表22：2023 年及 2024Q1 重点公司线上线下渠道 增长情况.19 图表23：2023 年及 2024Q1 重点公司多品牌延展情 况.20 图表24：2023 年及 2024Q1 重点公司重点产品及系 列销售情况.21 图表25：医美板块重点 公司 2023 年-2024Q1 收入及归母净利润 表现（亿元）.32 图表26：医美板块重点 公司 2023 年收入及归母净 利润 表现（亿元）.32 图表27：化妆品公司2023 年11 月至今重点公司部 分新品推出情况.37 图表28：医美公司 未来 新品进展情况.40 图表29：重点公司盈利 预测及估值情况.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 行业回 顾 1.1 行 情回 顾：年 初至 今板块 下跌 2.3%，估值 小幅 回落 板块年初至今小幅下 跌，估 值有所回落。年 初 至今（截止 2024 年4 月30 日）申万美 容护 理指 数下 跌 2.3%，弱于 同期 上证 综指（上 涨4.4%）的表 现，板块 2 月出现大 幅回 撤后 有所 修复，主要 与大 盘调 整有 关，行业需 求平 稳，竞争 格局 持续优化，个 股表 现分 化，其 中 上美 股份（+77.31%）、巨子生 物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思 股 份（+29.94%）、丸 美股 份（+20.02%）涨幅 靠前，福瑞达（-18.07%）、登康 口腔（-16.67%）、贝泰 妮（-16.15%）、锦 波生 物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌 幅靠 前。截 止最 新收 盘日，申 万美容 护理 板 块 PE-TTM 估值为 33.5 倍，较年 初35.1 倍有所 回落，其 中化 妆品 PE-TTM 估值 为29.8 倍（年初35.3 倍）、板块 估值 小幅 下降，我们 认为 化妆 品板 块估值 回落 主要 基于 对行业景气度的 担忧 以及 线上 费用 率高位 对行 业利 润率 提升 的挑战，医 疗美 容板 块担忧去年较高 基数 下行 业增 速放 缓以及 竞争 持续 加剧。图表1：申 万 美 容护 理 行业 年 初至 今涨 跌 幅 图表2：申 万 美 容护 理 行业 年 初至今 PE（TTM-整 体法）资料来源：ifind，中邮证券研究所（截止 24 年 4 月 30日）资料来源：ifind，中邮证券研究所（截止 24 年 4 月30日）80%85%90%95%100%105%110%美容护理 上证指数2527293133353739化妆品 美容护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表3：重 点 公 司年 初 至今（2024 年 4 月30 日）股 价涨 跌 幅情 况 资料来源：wind，中邮证券 研究所 1.2 化 妆品：需求 平稳，格局 优化 需求稳健，24Q1 化妆品限 额社零增长 3.4%。根 据国 家统计 局数 据，2023 年化妆品 行业 限额 社零 为 4142 亿 元，同比 增加5.1%，相较 于 2022 年-4.5%的增 速大幅 上 升，行业 实现 弱复 苏，我 们认 为短 期消 费者 层面库 存影 响量 增，平价 消费影响均 价提 升。24Q1 化妆 品行业 限额 零售 额 为1086 亿元，同比 增长 3.4%，行 业实现平 稳增 长，我们 认为 在消费 者库 存持 续消 化、行业新 品不 断推 广以 及日 销 化趋势下，行业 需求 有望 加速。图表4：2023 年以 来 化妆 品 限额 社零 增 速 情况 资料来源：国家 统计局，中 邮证券研 究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 抖音 维持高景气度，线上 仍为增长引擎。根 据 青眼 数据，2023 年 中国 化妆 品行业线 上线 下占 比分 别 为51%/49%，增速 分别 为10.0%/1%，线上 仍为 行业 增长 引擎；其 中抖 音/快手/淘系/京东 GMV 增 速分 别 为47%/70%/-12%/-15%，抖 快为 行 业增长引 擎。根据 同一 数据 来源，2024Q1 中 国化 妆品 线上/线下 增速 分别 为+3.4%/-4.0%，线上 仍保 持领 先。图表5：2023 年国 内 化妆 品 分渠 道 市场份额 图表6：2023 年国 内 化妆 品 分渠 道增 速 情 况 资料来源：青眼，中邮 证券 研究所 资料来源：青眼，中邮 证券 研究所 外资品牌集团整体增 长承 压，欧莱雅集团领先。外 资 品牌 集 团在 线上 流量 红利放缓、平 价型 消费、产 品 推新遇 到一 定瓶 颈等 多重 等压力 下增 长出 现一 定分 化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰 黛集 团及 资生 堂集 团均出 现一 定的 增长 压力。1）欧莱雅集团：中国市 场 基本跑平大盘，皮肤 医学 市场维持高景气度 欧莱雅 集 团 2023 年/24Q1 分别实 现销 售收 入 411.8 亿欧元/112.5 亿欧 元，分别同 增 11.0%/9.4%，23 年全球 维持 双位 数稳 健增 长。分品 类来 看：1）大众 化妆品部 23 年/24Q1 分 别增 长 12.6%/11.1%，大众 化 妆品迎 来黄 金时 期；2）高档化妆品 部 23 年/24Q1 分 别 增长 4.5%/1.8%，22Q4 以 来增速 持续 回落，跑 输其 他部门；3）专业 美发 业务 部 23 年/24Q1 分别 增长 7.6%/10.7%，卡诗 22 年首次突破 10 亿欧 元大 关，高端 洗 护势头 强劲；4）皮肤 科学 美容 部 23 年/24Q1 分别 增 长28.4%/21.9%，全 球范 围内 仍保持 强劲 增长。分地 区来 看：1）欧洲 市场23 年/24Q1分别增 长 16.0%/12.6%，欧洲整 体消 费市 场回 暖，保持领 先；2）北美 市场23 年/23Q4/24Q1 分 别增 长 11.8%/9.4%/12.3%，集 团依 靠 创新能 力+运营 灵活 性+定价0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%CS ka-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 策 略 在 高 通 胀 背 景 下 实 现 双 位 数 增 长；3）北 亚 地 区 23 年/24Q1 分 别 下 降0.9%/1.1%，其中 中国 市场23 年/24Q1 分别 增长5.4%/6.2%，24Q1 中国 市场 加速，好于社 零增 速，低于 欧美 市场增 长。图表7：欧 莱 雅 集团 2023 年及 24Q1 收入情况（亿 欧元）2023 年 2023Q4 2024Q1 2024Q1(亿元）收入（yoy）411.8（11.0%）106.1（6.9%）112.5（9.4%）867.2（8.3%）分 品类 大众化妆品（yoy）151.7（12.6%）37.1（7.7%）41.7（11.1%）322.0（9.2%）高档化妆品（yoy）149.2（4.5%）41.4（0.4%）38.1（1.8%）294.2（2.2%）专业美发产品（yoy）46.5（7.6%）12.3（6.4%）12.4（10.7%）95.9（8.7%）皮肤医学美容（yoy）64.3（28.4%）15.2（27.3%）20.2（21.9%）155.5（19.6%）分 地区 欧洲（yoy）130.1（16.0%）32.7（11.6%）37.3（12.6%）288.0（12.2%）北美（yoy）111.5（11.8%）28.4（9.4%）30.2（12.3%）232.5（11.2%）北亚（yoy）106.6（-0.9%）29.7（-6.2%）27.2（-1.1%）209.9（-3.9%）资料来源：欧莱 雅 集团 公司 公告，中 邮证券 研究所（备 注：收入 增速为 剔除汇 率因 素后增速）2）雅诗兰黛集团：亚太 市 场增长 持续承压 雅诗兰 黛集 团 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 分别 实现 销售收 入 37.5 亿美 元/46.2 亿 美 元/37.5 亿 美 元/36.1 亿美元/39.5 亿美元，分别+12%/+17%/-12%/+1%/+5%。分 品类 看：1）护肤 品 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收 入增 速分 别-19.8%/+4.7%/+22.2%/-10.0%/+7.6%，护 肤 品 24Q1 回暖；2）彩 妆23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入 增速 分别-2.3%/-4.7%/+1.1%/-8%/+2.9%，彩妆24Q1 弱 复苏。分 地区 看：美洲市 场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入 增速 分别-3.4%/-0.5%/+7.6%/+1%/+2.6%，美 州市 场表 现相 对稳 健；2）欧 洲、中东 及非 洲 市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收 入 增 速 分 别-25.9%/-15.3%/-25.6%/-13%/+11.7%，欧 洲等 市 场24Q1 大幅 回暖；3）亚 太市 场23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别-0.9%/+29.4%/-6.4%/-8%/-1.3%，亚 太增 长仍 承 压。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表8：雅 诗 兰 黛集 团 2023 年 分 季度 收 入 及拆 分（亿美元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 收入（yoy）37.5(12%)46.2(17%)37.5(-12%)36.1(1%)39.5（5.0%）分 品类 护肤（yoy）19.2(-19.8%)17.9(4.7%)16.4(22.2%)21.7(-10%)20.6（7.6%）彩妆（yoy）10.9(-2.3%)11.1(-4.7%)10.6(1.1%)11.7(-8%)11.4（2.9%）香水（yoy）5.9(-1.0%)5.5(4.6%)6.4(4.9%)7.4(0%)5.8（-0.3%）护发（yoy）1.5(1.4%)1.6(5.1%)1.5(-6.3%)1.7(-5%)1.4（-3.4%）主 要地区 美洲（yoy）10.9(-3.4%)10.7(-0.5%)12.1（7.6%）12.4（1%）11.2（2.6%）欧洲、中东及非洲（yoy）14.7(-25.9%)12.5(-15.3%)12.5（-25.6%）15.9（-13%）16.5（11.7%）亚太（yoy）11.9(-0.9%)13.0（29.4%）10.6（-6.4%）14.5（-8%）11.8（-1.3%）资料来源：雅诗 兰黛 集 团公 司公告，中邮证 券研究 所（备注：采 用 中国 大陆年 份；收入增速 为剔除 汇率因 素后增速）3）资生堂：中国区23 年 下滑 4.6%，23Q4 受核污水等影响下降 19%资生 堂2023 年 净销 售额 为同比 下滑 8.8%，核 心经 营利润 同比 下滑 22.4%。2023 年分 市场 来看，集 团 日本市 场净 销售 额同 比增 加 9.4%；中国 市场 净销 售 额下滑 4.6%；其 中资 生堂 品 牌在华 销售 额下 滑 10%；美洲市 场、EMEA 地区(欧 洲、中东、非洲 三地 区的 合称)、旅游 零售 业务、其他 市场 的净销 售额 则分 别下 滑 20%、8.9%、19%、48.1%。集团 2023Q4 在 中国 市场、亚 太 市场、美洲 市场、EMEA 地区、旅游 零售 业务、其 他市 场的 净销 售额 同样 呈现 下 滑状态，分别 下滑 19.1%、4.2%、28.5%、11.1%、44.9%、60.2%，核污 水事 件 等多因 素影 响资 生堂 旗下 品牌在中 国市 场增 长。图表9：资 生 堂 集团 2023 年 收 入 情况（亿 日元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 收入（yoy）2400（2.6%）2542(-2%)2282(-15%)2506(-17.73%)主 要区域 日本（yoy）617（8.4%）635（8.9%）665(6.3%)682(14.1%)中国（yoy）532（-2.9%）774（20.3%）474(-9.1%)699(-19.1%)旅游零售（yoy）386（-3.7%）389（-4.2%）311(25.0%)239(-44.9%)资料来源：资生 堂集团 公司 报告，中 邮证券 研究所（备 注：收入 增速为 剔除汇 率因 素后增速）1.3 医美：24Q1 基 数压力下 胶原 蛋白等 保持 高景气 度，供给加 速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 24 年3 月以来行业面临一 定基数压力，胶原蛋白/再 生产品等保持高景气 度。2024 年 1-2 月 行业 在同 期较低 基数、春 节前 后机 构大力 推广 等因 素下 实现 较 高增长，24 年 3 月以 来受 到一定 的基 数压 力以 及消 费景气 度等 因素 影响 势头 有 所减弱；再生 类产 品、重 组胶 原类产 品仍 保持 高景 气度，结构分 化，如锦 波生 物 24Q1实现 76%收 入增 长，华 东医 药欣可 丽 24Q1 实现23%收 入增长。展 望未 来，24Q2 行业 仍有 一定 的基 数压 力，高景气 度赛 道新 品有 望实 现快速 增长。24Q1 行业供给加速。2022 年以来 医美 行业 三类 管理 新品获 批进 程有 所减 弱，24Q1 行 业新 品获 批加 速，开年至 今江 苏吴 中旗 下再 生产品 AestheFill、国内 第五款肉 毒毒 素 Xeomin 等 重磅型 产品 获批，行 业供 给加速，有 望提 振需 求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表10：2023 年-2024 年 4 月医 美 行业 新 产 品动 态 类型 名称 注册证编号 批准日期 管理类别 公司 作用 超声治疗 仪 SOG 超声倍 拉提 湘械注准20242090141 2024/3/4 第二类 金豪漾光 适用于人 体肩颈、腰腹 部和四 肢部 位慢性软组织损伤 性疼痛 的辅助 治疗 注射用A 型肉毒 毒素 Xeomin 国药准字SJ20240010/11 2024/2/23 药品 麦施商务 管理咨询（上海）有限 公司 通过阻截 引起肌 肉收缩 的神经 细胞 传递功能，使肌 肉得以 放松，令面部 线条 平滑，达到改善皱 纹及防 止新皱 纹产生 的效 果。聚乳酸面 部填充 剂 AestheFill 国械注进20243130043 2024/1/17 第三类 江苏吴中 本产品用 于注射 到面部 真皮深 层，以纠正中重度鼻唇 沟皱纹。Q 开关 Nd:YAG 激光治疗设备 StarWalker 国械注进20233090543 2023/11/24 第三类 欧洲之星 1064nm 激光适 用于对 色素增 加性皮 肤病的治疗，以 及去除 黑色、深蓝色、褐 色的文身；532nm 激光适 用于表 皮色素 增 加性皮肤病的治疗，以及 去除红 色、紫 色、橙色文身；长脉 冲1064nm 激光适 用于细 小皱纹和毛细血管 扩张的 治疗。重组胶原 蛋白冻 干纤维 悦白之己 悦思睿 苏械注准20232141501 2023/10/24 第二类 江苏创健 医疗 用于非慢 性创面（如浅 表性创 面、小创口、激光/光子/果酸 换肤/微整 形术后 创面）及周围皮肤 的护理 注射用重 组III 型人源化胶 原蛋白 溶液 国械注准20233131245 2023/8/28 第三类 锦波生物 该产品用 于面部 真皮组 织填充 以纠 正额部动力性皱纹（包括 眉间纹、额头 纹和 鱼尾纹）。注射用重 组型 人源化胶原 蛋白溶 液 国械注准20233131245 2023/8/28 第三类 锦波生物 主要用于 面部真 皮组织 填充以 纠正 额部动力性皱纹（包括眉 间纹、额头纹 和鱼 尾纹 重组胶原 蛋白冻 干纤维 悦白之己“悦十七”苏械注准20232141168 2023/8/24 第二类 江苏创健 医疗 用于非慢 性创面（如浅 表性创 面、小创口、激光/光子/果酸 换肤/微整 形术后 创面）及周围皮肤 的护理 生物制品 贝那鲁肽 注射液 国药准字S20230042 2023/7/25 药品 仁会生物 适用于肥 胖或超 重适应 症 注射用交 联透明 质酸钠凝胶 Monalisa Lidocaine Filler-S 国械注进20233130068 2023/3/7 第三类 适用于面 部真皮 组织中 层至深 层注 射，以纠正中重度 鼻沟唇 皱纹。Restylane Volyme 国械注进20233130011 2023/1/13 第三类 Q-Med AB 用于矫正 中面部 容量缺 失和/或中面 部轮廓缺陷，注 射层次 为皮下、骨膜 上层。资料来源：国家 药监局，中 邮证券研 究所 2 上市公 司总结 2.1 化 妆品：收入 加速，归母 净利 率改善 2.1.1 板块表现：收入加 速，盈利能力改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 板块收入 加速增长，盈利 能力改善。我们 以 申万 美 容护理 二级 类目 化妆 品为统计口 径（具体 标的 见下 图备注，下同）：1）收 入端 看，2023 年/24Q1 板块 实现 收入 分别 为 414.8 亿元/106.2 亿元，同比 增速分别为 10.2%/20.0%，板块 增长显著好 于外资龙 头集团以及社 零增速，24Q1 行业 在去 年较 低基 数 下实现 加速 增长。2）利润 端看，2023 年/24Q1 板 块实 现归 母净 利润 分 别为 48.4 亿元/13.1 亿元，同 比增 速分 别为139.6%/37.9%，板 块业 绩增 长好 于收入 端，得益 于上 游制 造端以及 二线 品牌 方盈 利能 力改善。图表11：2019-2023 化妆 品 行业 收 入及 增 速 图表12：2019-2023 化妆 品 行业 归 母净 利 润 及增 速 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所（备注：16 家标的 包括科 思 股份、嘉亨 家化、华 业香料、青岛金王、贝泰妮、上海 家化、珀莱 雅、丸美 股份、水羊股份、拉 芳家化、力合 科创、青松股 份、锦 盛新材、敷 尔佳、福 瑞达、芭薇股 份）0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502019 2020 2021 2022 2023(YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050602019 2020 2021 2022 2023(YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表13：2021Q1-2024Q1 化妆 品 行业分 季 度 收入 及 增速 图表14：2021Q1-2024Q1 化妆 品 行业分 季 度 归母 净 利润及增速 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 销售费用率 持续走高，毛 利率优化带动 23 年/24Q1 板块净利率修复。我们统计 申 万美 容护 理二 级类 目化妆 品公 司数 据（同上），从 利润 率角 度看：1）2023 年/24Q1 板 块毛 利 率分别 为 55.5%/57.8%，较 上期同 期变 动率 分别 为+6.2pct/+6.6pct，板块 毛利率 有所提升，主 要系龙头品 牌商如珀莱雅、丸美 股份、水 羊股 份、福 瑞达 等 优化毛 利率 以及 上游 龙头 如科思 股份、青 松股 份等 毛利率改善。2）2023 年/24Q1 板 块销 售 费用率 分别 为 32.4%/34.2%，较 上年 同期 变动 率分别为+3.2pct/+4.2pct，板块销 售费用率有所 提升，主要 系 品牌商面临 流量成 本上升 以 及品 牌商 占比 高等 结构性 变化。3）2023 年/24Q1 板 块管 理 费用率 分别 为 7.1%/6.2%，较上年 同期 变动 率分 别为+0.0pct/-0pct，板块 管 理费用 率基 本保 持稳 定。综上，2023 年/24Q1 板块 归母净 利率 分别 为 11.7%/12.4%，较 去年 同期 变动率分别 为+6.3pct/+1.7pct，得益 于毛 利率 提升 以及 其他收 益板 块盈 利能 力改 善。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表15：2019-2023 化妆 品 行业 毛 利率 及 净 利率 情 况 图表16：2019-2023 化妆 品 行业 期 间费 用 率 情况 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表17：2021Q1-2024Q1 化妆 品 行业分 季 度 毛利 率 及净利率情况 图表18：2021Q1-2024Q1 化妆 品 行业分 季 度 期间 费 用率情况 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 2.1.2 赛道表现：收入加 速，板块盈利能力改 善 收入加速，24Q1 板块盈利 能力改善，龙头出现 分化。我们将 化妆 品板 块重 点个股按 照品 牌商、原 料及 代工厂 进行 分类，赛 道表 现有所 分化：1）品牌商：收入加速，24Q1 盈利能力改善 我们统 计 11 家 品牌 商数 据（巨 子生 物、上美 股份 因港 股标的 无季 报数 据），收入方 面，2023 年/24Q1 上述品 牌商 实现 收 入 478 亿元/96 亿元，较去 年同 期 变0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021 2022 2023 毛利率 归母净利 率0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2022 2023 销售费用 率 管理费用 率0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率 归母净利 率0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用 率 管理费用 率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 动率分 别为+16.9%/+12.3%，23 年 龙头 品牌 商通 过新 品推广、把 握新 兴渠 道红 利、多品牌 矩阵 打造 等方 式实 现远超 行业 增长，较 22 年 加速；其中 23 年 巨 子生 物、珀莱雅、上美 股份、丸美 股 份实现 28%以上 收入 增长，福瑞达、润本 股份 实现20%左右增 长；24Q1 尽管 行业 需求平 淡，龙头 公司 通过 产品势 能以 及抖 音等 渠道 发 力延续较 高增 长，其中 贝泰 妮、珀 莱雅、丸 美股 份实 现 27%以上 收入 增长。业绩方面，2023 年/24Q1 上述 品 牌商实 现归 母净 利润 分别 为 67.2 亿元/13.8 亿元，较去年同 期变 动率 分别 为+15.6%/+19.5%，24Q1 品牌 商 盈利能 力改 善，业绩 端弹 性好于收 入端。23 年 受销 售 费用率 提升 拖累 净利 率，上述公 司毛 利率/销 售费 用 率/管理 费用 率/研发 费用率分 别变 动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归母净利 率下 降 0.2pct 至 14.6%；24Q1 得益 于 毛 利率 提升、销售 费用 率控 制以 及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研 发费 用率 分别 变动率 为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归 母净利 率提升0.8pct 至 15.0%。图表19：2023-2024Q1 化妆 品 行业 分赛 道 收 入及 归 母净 利 润情 况（亿元）2023 年
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